Задумаемся о сегодняшнем инвестиционном климате
Джеймс Тобин и Гарри Марковиц – титаны научной мысли. Оба они удостоены Нобелевской премии по экономике за вклад в знания о том, как лучше инвестировать средства и создавать оптимальные финансовые портфели. Однако за несколько десятилетий, минувших с момента вручения Тобину и Марковицу их Нобелевских премий, инвестирование стало более сложным, а способы вложения средств, начиная с 1980-х гг., заметно разнообразились, и эти новые возможности обычно являются комплексными. Посмотрим на производные финансовые инструменты. Хотя некоторые виды деривативов существовали еще в XVIII в., всего несколько десятилетий назад они перестали быть в глазах финансовых новаторов лишь побочным вариантом. Сегодня мы путаемся во множестве различных деривативов, наиболее простыми из которых являются форварды, фьючерсы и опционы. Менее 1 % инвесторов на фондовом рынке когда-либо ввязывались в сделки с деривативами, поскольку большинству из них слишком сложно оценить и рассчитать связанные с этими сделками риски.
Структурные инвестиции, в частности те, которые сопряжены с высокорисковой ипотекой, еще не существовали, когда Тобин и Марковиц проводили свои новаторские исследования. Конечно, существовали возможности инвестирования в товары и недвижимость, однако альтернативу им составляли лишь простые ценные бумаги, что не идет ни в какое сравнение с замысловатыми вариантами, которые доступны сегодня. Взаимным фондам, торгующимся на бирже, еще только предстояло появиться на сцене. Так, доступные инвестиционные возможности количественно увеличились и стали запутаннее, что сделало инвестирование более сложным занятием.
Джеймс Тобин (1918–2002) получил Нобелевскую премию в 1981 г. Он известен благодаря не только своим исследованиям в теории инвестиционного портфеля, но и разработке описания регрессии с цензурированной зависимой переменной (модель Тобина), а также своим предложениям о введении налога на операции с иностранными валютами (налог Тобина). Гарри Марковиц (1927) получил Нобелевскую премию в 1990 г. прежде всего за свою фундаментальную работу, посвященную определению эффективных инвестиционных портфелей. Он участвовал в создании одного из самых первых хеджевых фондов и в этой связи разработал компьютерный алгоритм трейдинга с целью оптимизации решений хеджевого фонда.
Одним из наиболее значительных изменений в поведении инвесторов стало то, что теперь многие предпочитают распределять свои вложения таким образом, чтобы портфель отражал общее состояние фондового рынка. Иногда они не осознают этого потому, что их средства инвестируют пенсионные фонды, а сами они не уделяют этому много внимания. В других случаях инвесторы самостоятельно решают вкладывать средства в индексированные инвестиционные фонды, предлагаемые такими фирмами, как Fidelity и Vanguard, – фонды, склонные отражать общее состояние фондового рынка. Для большинства инвесторов распределение в соответствии с биржевым индексом оказывается оптимальной стратегией. В конце концов, накопленный опыт позволяет предположить, что типичный самостоятельный инвестор или хеджевый фонд, ориентированный на индивидуальный капитал, действует не так успешно, как рынок в целом, а часто заметно хуже.
Это означает, что многие самостоятельные розничные инвесторы больше не тратят значительное количество времени на то, чтобы как следует оценить характеристики конкретных фирм. Большинство инвесторов прекратило вкладывать в людей; то есть они больше не учитывают ценности и поведение тех, кто руководит компаниями. Мы считаем, что это неправильно. Огромное значение имеет не только то, во что вы инвестируете, но и то, кто руководит компаниями, в которые вы инвестируете. Вопрос «Кто будет командовать парадом?» остается важнейшим для инвестора, поскольку фактор лидерства значительно влияет на деятельность компании.
Кто руководит компанией? Каковы их ценности? Как они ведут свой бизнес? Фонды прямых инвестиций постоянно задают эти вопросы, хотя их средние показатели заставляют предположить, что они часто получают неверные ответы. Те же вопросы волнуют и организации, занимающиеся управлением денежными средствами. Увы, большинство розничных инвесторов не знает, как правильно задавать такие вопросы и как находить ответы.
Интересно, что определенная ответственность за современное игнорирование человеческого фактора при осуществлении инвестиций в акции лежит на инвестиционных моделях Тобина и Марковица. Их классические модели базировались на двух важнейших переменных: средний ожидаемый доход, который можно было бы получить с активов, и среднеквадратическое отклонение показателей этого дохода. Оба исследователя не беспокоились о личности или ценностях руководителей компаний, чьи финансовые активы анализировали. Тобин и Марковиц пренебрегли всеми трудностями в этом отношении, предположив незначительность данных факторов при прочих равных условиях, что в очень многих случаях является фундаментом экономической теории. То есть они оставляли константными большое количество переменных, таких как управленческие способности и ценности, подразумевая, что эти факторы не имеют решающего значения.
Работа Марковица и Тобина была новаторской и, безусловно, заслужила Нобелевскую премию, потому что их теория легла в основу современного портфельного анализа и широко известной модели оценки капитальных активов. Уолл-стрит просто влюбилась в их формулы и приняла их взгляд на вещи. Конечно, важно знать, какие фирмы приносили наибольший средний доход в прошлом и насколько изменчивыми были эти показатели. Однако портфельный анализ вряд ли поможет, если мы захотим понять, когда лидеры Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или Nasdaq достигнут своего предела и застопорятся в решении управленческих вопросов, связанных с быстрым ростом и расширением.
Исходя из удивительной эффективности Caterpillar, мы смогли бы собрать портфель фирм для инвестирования, опираясь на сходные показатели роста и повышения стоимости активов. Однако, как нас постоянно предупреждают в телевизионной рекламе, эффективность в прошлом не гарантирует доходов в будущем. В следующем году обстоятельства сложатся иначе. Что сделают руководители фирмы, столкнувшись с невзгодами? Как они отреагируют, когда, подобно Caterpillar, встретят новых сильных мировых конкурентов, а их экспорт будет отягощен сильной позицией американского доллара? Какой путь они выберут, когда, подобно Caterpillar, столкнутся с хорошо финансируемыми упрямыми профсоюзами, такими как Объединенный профсоюз рабочих автомобильной промышленности, настаивающими на введении общеотраслевого типового договора в фирме, что, по мнению этих руководителей, идет вразрез с интересами акционеров? Какие действия они предпримут, когда, подобно Caterpillar, решат, что их организационная структура в нынешнем виде устарела, и ее необходимо изменить?
У великих фирм есть управляющие, готовые ответить и на эти вопросы, и на вопросы, которые пока не были заданы. Это подводит нас к главному факту: если вы не собираетесь распределять свои вложения, исходя из фондового индекса, вам необходимо уделить внимание качеству руководителей, характеру управленческих процессов, которые они осуществляют, и их методу принятия решений.
Изменяющийся инвестиционный климат
Взгляните на накопительную часть своей пенсии или на пенсионный счет. Как они там поживают? Ответ на этот вопрос многих приведет в замешательство: баланс на их счетах сегодня меньше, чем был десять лет назад. Но не надо удивляться. Как уже отмечалось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. фондовый индекс S&P 500 вырос фактически лишь на 12,3 %. За это время индекс потребительских цен (ИПЦ) поднялся на 30 %. То есть в реальном исчислении индекс S&P 500 понизился примерно на 18 %. Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы считают, что рынок их серьезно потрепал.
Плохое управление имеет значение. Само название фирмы Montana Power Company указывает на то, что она занималась производством электроэнергии. Она высоко котировалась в 1990-е гг., а ее годовые продажи превышали $7 млрд. Однако в конце 1990-х гг. по совету Goldman Sachs руководство компании решило уйти из энергетического бизнеса и переключиться на телекоммуникации. Фирма продала свои электростанции более чем за $3 млрд и реорганизовалась в Touch America Holdings, которая построила оптоволоконную сеть длиной в 21 000 миль. Увы, это привело к катастрофе, и к 2003 г. Touch America заявила о своей несостоятельности в соответствии с главой 11 документа о банкротстве. Плохое управленческое решение = плохой результат.
В этих расчетах не учтены дивиденды, выплаченные компаниями из S&P 500, но если мы великодушно предположим, что они составляли 1,5 % в год, то общая стоимость инвестиций, распределявшихся по образцу индекса S&P 500, вырастет примерно на 30 %, или примерно на 2,5 % в год. Однако если мы еще раз понизим этот доход на величину ИПЦ, то обнаружим, что реальная стоимость инвестиций, отражавших индекс S&P 500, за этот период фактически не изменилась. Покупка ценных бумаг фирм из списка S&P 500 и владение ими в период 2000–2012 гг. принесли разочарование.
В чем заключается мораль этой истории? Сегодня для большинства инвесторов было бы неразумно рассчитывать или надеяться на высокую доходность акционерных или долговых портфелей. В конце концов, в начале июля 2013 г. годичная американская государственная ценная бумага имела доходность всего лишь 0,124 %, а правительственная облигация США сроком на 30 лет – только 3,683 %. Председатель Федерального резерва Бен Бернанке сообщил всем, кто хотел его услышать, что эти ставки могут сохраниться еще на какое-то время. Если он прав, доходность по облигациям, скорее всего, будет минимальной. Если же он не прав и процентные ставки вырастут, курс облигаций существенно снизится. Этот рост ставок затронет держателей облигаций, поскольку более низкий их курс «проткнет» то, что с легкостью можно назвать «пузырем курса облигаций», который раздувался политикой Федерального резерва.
Произошли изменения и в характере рисков, связанных с инвестициями. В прошлом самостоятельные инвесторы могли не без основания предполагать, что их инвестиции в акции крупных банков и объектов коммунального хозяйства, а также денежные средства, вложенные в корпоративные облигации, находились в целости и сохранности и были застрахованы от банкротства и дефолта. Этот взгляд на мир был, однако, серьезно подорван крахом Washington Mutual (имевшего активов на $307 млрд), банкротством производителя электроэнергии Montana Power, входившей в список Fortune 500, внезапным исчезновением банка Lehman Brothers с Уолл-стрит и лопнувшим ценовым пузырем на рынке недвижимости. Теперь инвесторы осознают, что масштаб и известность фирмы не дают никаких гарантий мудрого управления ею. Lehman Brothers, например, накопил активов примерно на $600 млрд и имел безупречную репутацию. Но во время кризиса 2008 г. у него обнаружилась избыточная задолженность, и ему пришлось заявить о банкротстве, которое по сей день считается крупнейшим в истории.
Тем временем инвестиции в жилую недвижимость за период с 2008 по 2011 гг. оказались крайне скудными. Средняя доля активов, которые имели домовладельцы в виде своих зданий, упала с почти 60 % от рыночной стоимости в 2000 г. до всего лишь 43,1 % во втором квартале 2012 г. Мой дом, может, и моя крепость, но уж точно не привлекательный объект для инвестирования. Снижение стоимости недвижимости – одно из основных объяснений того, что средняя чистая стоимость домашнего хозяйства, по данным отчета Pew Foundation, выпущенного в августе 2012 г., упала с $152 950 в 2008 г. до всего лишь $93 150 в 2010 г.
Сравните эти печальные результаты и деятельность Caterpillar. Как уже говорилось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. стоимость акций CAT поднялась на 443 %. Добавьте к этому выплату дивидендов, которые составляли 2,3 % ежегодно. Такие выплаты по дивидендам, скорее всего, продолжатся; общественные обязательства компании подразумевают выплату таких дивидендов, которые обеспечат CAT место в верхней четверти рейтинга S&P 500 среди всех компаний, начисляющих дивиденды.
Это подводит нас к центральному вопросу: как можно определить характеристики и качества тех фирм, которые становятся лучше по мере укрупнения и расширения? Как мы покажем далее в этой книге, не стоит заранее делать вывод, что чем компании крупнее, тем это лучше в плане доходности акционерного капитала. Достаточно взглянуть на деятельность таких знаменитых брендов, как Microsoft, Walmart, Bank of America и General Electric (GE), чтобы найти тому подтверждение. Покупатели и владельцы их акций не очень-то преуспели в предыдущее десятилетие.
Есть множество причин, почему эти крупные фирмы не процветали, но самая очевидная из них – отрицательный эффект роста масштабов производства – возможно, самая главная. В какой-то момент эти фирмы стали настолько крупными и сложными, что их управляющие и директора потеряли из виду основные движущие факторы своего бизнеса. Чтобы прийти к этому выводу, не нужен слишком глубокий анализ, достаточно почитать газеты. JPMorgan потерял $8 млрд в 2012 г., потому что небольшая группа трейдеров понесла убытки на европейских рынках страновых рисков. Генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон признал, что был застигнут врасплох – редкий случай для управляющего, которого называют «лучшим банкиром в мире».
Местное руководство компании Walmart в Мексике в течение 2012 г. удивляло генерального руководителя и совет директоров Walmart тем, что название компании не раз оказывалось в нелестных заголовках первых полос New York Times. В своих статьях Times называла деятельность Walmart «вопиющим нарушением Закона о борьбе с коррупцией во внешнеэкономической деятельности». Обвинения в нарушениях касались подкупа сотрудниками Walmart мексиканских чиновников с целью получения разрешений на новые магазины. Несчастье Walmart стало результатом двух корпоративных недостатков: во-первых, отсутствия устоявшихся традиций корпоративной этики, которые бы не поощряли, а, напротив, исключали такое поведение, и, во-вторых, трудностей, которые испытывали менеджеры центрального офиса Walmart в управлении крупной, децентрализованной компанией с большой широтой географического охвата.
GE Capital и Bank of America распространили свою деятельность на ипотечный бизнес и оба пожалели об этом в период Великой рецессии 2008–2009 гг. Обе компании потеряли миллиарды долларов, несмотря на свой масштаб и кажущуюся компетентность. Приобретение Bank of America компании Countrywide было позднее высмеяно Wall Street Journal как, возможно, «худшая сделка в истории».
Microsoft обладала почти монопольным положением в индустрии программного обеспечения для настольных компьютеров благодаря своей продукции Windows. Глобальный рынок для ее программного обеспечения рос стремительными темпами, и компания накопила значительные денежные средства. Тем не менее цена ее акций начала падать, когда стало очевидно, что компания из лидера превратилась в догоняющего, когда дело касалось реакции на изменения, такие как распространение Интернета; что она не может в полной мере использовать технологии поисковых систем; что она неспособна зарабатывать на социальных сетевых ресурсах; что она недостаточно оперативно находит способы использования облачных вычислений и что она отстает в переходе с программного обеспечения на производство компьютерной техники как таковой.
