25
Битва инвестиционных фондов закрытого типа
Выводы Шиллера «ранили» компонент «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, но не убили его. Споры о методологии все еще продолжались. И, хотя было сложно оправдать то, что случилось на той неделе в октябре 1987 года, сторонники гипотезы эффективного рынка не были готовы исключать рациональное объяснение этому событию. Весной 1988 года в Чикаго состоялась конференция, посвященная обвалу фондового рынка, на одной из панелей выступали я и Юджин Фама. Юджин говорил первым и предложил поздравить рынок с тем, как быстро он достиг нового состояния равновесия, имея в виду, что что-то должно было произойти для того, чтобы люди пересмотрели свои оценки будущей доходности фондового рынка и цены мгновенно скорректировались так, как и «должно было быть».
Когда пришла моя очередь выступать, я спросил собравшихся экспертов, считали ли они, что текущая стоимость дивидендов упала на 20 % в тот черный понедельник, как его назвали. Только несколько человек подняли руки, Юджина среди них не было. Я поднял бровь, как будто говоря «итак?», Юджин тут же поднял руку, улыбаясь. Он не был готов уступить, но сохранял хорошее чувство юмора.
Требовалось очень весомое доказательство, чтобы переубедить Фаму и остальных членов клана эффективного рынка. Хотя, как мы уже убедились ранее, истинная стоимость не может быть определена точно, а это затрудняет доказательство того, что биржевые котировки не соответствуют истинной стоимости акций. Можно проверить, является ли цена корректной, если привлечь важный принцип, который лежит в самом сердце гипотезы эффективного рынка: закон единой цены. Этот закон утверждает, что в условиях эффективного рынка один и тот же актив не может одновременно продаваться по двум разным ценам. Если это происходило, тогда возникала немедленная арбитражная возможность, то есть способ провернуть серию сделок, которые гарантированно принесут доход без какого-либо риска. Представьте, что золото продается по цене 1000 $ за унцию в Нью-Йорке и по цене 1010 $ за унцию в Лондоне. Тогда кто-то может купить золото в Нью-Йорке и продать его в Лондоне, и если эти издержки по этой транзакции невелики, то такую транзакцию можно проводить до тех пор, пока обе цены не станут равны. Существование множества шустрых трейдеров, которые постоянно находятся в поиске нарушения закона единой цены, гарантирует, что она должна держаться, почти точно и без перерыва. Если бы удалось обнаружить нарушение этого закона, это стало бы ударом в самое сердце гипотезы эффективного рынка.
И все же такое нарушение оказалось несложно обнаружить. На самом деле оно уже было описано многими, среди прочих – Бенджамином Грэхемом. В нарушении закона подозревалась одна из разновидностей фонда взаимных инвестиций, а именно инвестиционный фонд закрытого типа.
Когда инвесторы имеют дело с более знакомым им фондом открытого типа, они могут в любой момент положить деньги в этот фонд или забрать их оттуда и все транзакции совершаются по цене, определяющейся стоимостью активов фонда, так называемой чистой стоимостью активов фонда. Представим себе фонд, который только покупает акции в корпорации «Apple», и одна акция фонда «Apple» дает вам одну акцию компании «Apple». Предположим, «Apple» продает акции по цене 100 $ за штуку, а инвестор хочет вложить 1000 $. Инвестор посылает фонду 1000 $ и получает взамен 10 акций фонда. Если позднее инвестор захочет выйти из фонда, то сумма, которую он получит обратно, будет зависеть от текущей цены акций «Apple». Если цена вырастет вдвое, до 200 $ за акцию, когда инвестор захочет выйти из фонда, то он получит назад 2000 $ (за вычетом комиссионных фонда). Термин «открытого типа» означает, что активы, которыми управляет фонд, могут вырасти или упасть в зависимости от предпочтений инвесторов.
Фонд закрытого типа работает иначе. Управляющие фондом собирают начальную сумму денег, скажем, 100 000 000 $, и на этом останавливаются. Никакие дополнительные свойства не могут быть внесены в фонд, и никакие средства не могут быть изъяты из фонда. Можете себе представить, насколько такой порядок привлекателен для портфельных менеджеров. Ведь инвесторы не могут забрать свои деньги! Ценные бумаги фонда торгуются на рынке, поэтому, если инвестор захочет продать свои акции, ему придется сделать это по рыночной цене фонда. Возвращаясь к примеру с гипотетическим фондом «Apple», представим теперь, что этот фонд организован как фонд закрытого типа и, как и прежде, одна акция фонда дает вам одну акцию компании «Apple». Какова рыночная цена за фонд «Apple» закрытого типа? Можно было бы предположить, что она равняется чистой стоимости активов, а именно текущей цене компании «Apple». Если бы ничего этому не помешало, то закон единой цены был бы нарушен, поскольку стало бы возможно купить акции «Apple» по двум разным ценам, одна из которых определялась рыночной стоимостью акций компании «Apple», а другая определялась бы ценой фонда «Apple».
Гипотеза эффективного рынка ясно говорит о том, что цены акций фонда закрытого типа будут равны чистой стоимости активов, однако если взглянуть на любую таблицу цен акций фонда закрытого типа, то мы увидим обратное (рисунок 15). В этих таблицах три столбца: в первом столбце отображается цена акций фонда, во втором – чистая стоимость активов, а в третьем – дисконт или премия, измеряемая в процентной разнице между двумя предыдущими ценами. Сам факт того, что есть эти три столбца, говорит вам, что рыночные цены часто отличаются от чистой стоимости активов. В то время как фонды обычно продают акции со скидкой, часто в диапазоне на 10–20 % ниже чистой стоимости активов, иногда фонды продают ценные бумаги с надбавками. Это явное нарушение закона единой цены. Инвестору при этом не нужно делать сложных вычислений, чтобы обнаружить эту аномалию, поскольку она ясно отражена в цифрах таблицы. Что же это происходит?
Премия и дисконт по отдельным фондам закрытого типа (источник: Wall Street Journal online, January 1, 2015)
По состоянию на 31 декабря 2014 г.
Рис. 15
Мне мало что было известно о фондах закрытого типа, пока я не встретил Чарльза Ли. Чарльз был аспирантом в Корнелле и специализировался в бухгалтерии, но его предыдущее образование указывало на то, что у него мог бы возникнуть интерес к области поведенческих финансов, поэтому мне удалось сделать его своим ассистентом по исследованиям в период его первого года в университете. Когда Чарльз выбрал мой курс для аспирантов по поведенческой экономике, я предложил ему взять тему фондов закрытого типа в качестве темы курсового проекта. Он принял этот вызов.
Примерно к тому времени, когда Чарльз закончил свою курсовую работу, Ларри Саммерс совместно с тремя своими бывшими студентами опубликовал первую из серии статей о «шумовых трейдерах», как они это назвали. Термин «шумовой трейдер» придумал Фишер Блэк: выступая с обращением к Американской финансовой ассоциации в роли президента, он использовал это слово в качестве антонима к слову «новости». Единственное, что может заставить Рационала изменить свое мнение в отношении инвестиций, это настоящая новость, но просто Люди могут реагировать на что-то, что не подпадает под категорию новости, например, это может быть смешной рекламный ролик компании, которую они выбрали в качестве инвестиции. Другими словами, предположительно малозначимые факторы представляют собой шум, а шумовые трейдеры, в том значении, в котором Блэк и Саммерс использовали этот термин, принимают решения, исходя из предположительно малозначимых факторов, а не из реальных новостей.
Еще раньше Саммерс использовал более выразительный язык для передачи идеи о том, что шум может влиять на цену активов. На эту тему у него есть малоизвестная, но опубликованная статья без соавторства, которая начинается так: «Вокруг идиоты. Оглядитесь». Трое выпускников, которые познакомились в университете, живя в одном общежитии на первом курсе, – Брэд де Лонг, Андрей Шлейфер и Роберт Волдман, – присоединились к Саммерсу, чтобы вместе написать более выразительную, тщательную и вежливую версию статьи о «болванах». Они предложили модель, где в качестве примера активов использовали фонды закрытого типа, которые их модель объясняла, но при этом они не проводили эмпирического тестирования. Мы с Чарльзом подумали, что могли бы заполнить этот пробел, опираясь на работу Чарльза, которую он проделал для курсового проекта, и попросили Андрея Шлейфера, который недавно стал профессором Университета Чикаго, присоединиться к нам в этом исследовании. Чарльз, Андрей и я тогда написали статью о фондах закрытого типа, в которой сформулировали четыре загадки касательно этих фондов.
Когда фонды закрытого типа только появились, они работали через брокеров, которые добавляли солидную комиссию за свои услуги – около 7 % к цене продажи акций. Однако в течение шести месяцев фонды обычно торгуют со скидкой, превышающей 10 %. Так вот, первая загадка: зачем кому-то покупать активы за 107 $, которые через шесть месяцев будут стоить 90 $? Этот феномен заставил Бенджамина Грэхема описать фонд закрытого типа как «дорогостоящий монумент, воздвигнутый инерции и глупости акционеров». Таким образом он в более вежливой форме сказал о том, что «вокруг болваны», и это единственный удовлетворительный ответ, который можно дать на первую загадку.
Вторая загадка состоит в существовании дисконта и премии, о которых я упоминал ранее. Почему фонд торгует акциями по цене, которая отличается от стоимости его активов?
Третья загадка состоит в том, что дисконт и премия значительно варьируются: разные фонды устанавливают свой размер дисконта и определяют время его действия. Этот эффект очень важен, поскольку он позволяет исключить множество простых объяснений тому, почему существует дисконт. Одно такое объяснение заключалось в том, что дисконт необходим в качестве компенсации инвесторам, ведь фонды взимали плату, комиссию или неудачно управляли портфелем. Однако если факторы, подобные этому, могли бы служить объяснением, то почему размер дисконта так сильно меняется? Ведь размер комиссии или эффективность управления не изменяются сильно с течением времени.
Четвертая загадка состоит в том, что, когда фонд закрытого типа, продавая акции с дисконтом, принимает решение изменить свою структуру на фонд открытого типа, часто это происходит под давлением акционеров из-за продажи акций с большим дисконтом, цена становится равной чистой стоимости активов. Этот факт исключает возможность неверного подсчета стоимости активов. Из этих четырех загадок складывается настоящий ребус эффективного рынка, требующий решения.
Главной целью нашей статьи было привлечь чуть больше внимания к этим загадкам. Но наш основной исследовательский вклад состоял в том, чтобы немного лучше понять, почему дисконты варьируются по времени. В нашем исследовании мы опирались на важный факт, касающийся американских фондов закрытого типа, которые мы изучали: частные инвесторы, в отличие от институтов, являются основными собственниками этих фондов. Мы установили, что частные инвесторы выступали в роли шумовых трейдеров на этом рынке; их поведение было более переменчиво, чем поведение профессиональных инвесторов, таких как пенсионные фонды и эндаументы, и таким образом они могли менять настроение с оптимистичного на пессимистичное и наоборот, этот эффект мы назвали «настроение инвесторов». Мы предположили, что, когда частные инвесторы чувствуют себя уверенно, дисконты на фонды закрытого типа падают, но, когда инвесторы чем-то напуганы или озабочены, дисконт растет. Эта модель соответствовала тому эффекту, который Шиллер связывал с социальной динамикой, а настроение инвесторов являлось очевидным примером «животного духа».
Вопрос был в том, как измерить настроение инвесторов. Чтобы это сделать, мы исходили из факта о том, что частные инвесторы чаще, чем институциональные инвесторы, владеют акциями небольших компаний. Институциональные инвесторы избегают покупки акций небольших компаний, поскольку эти ценные бумаги торгуются недостаточно успешно, чтобы предоставить ликвидность для нужд крупного инвестора, а институты, такие как фонды взаимных инвестиций, не покупают акции фондов закрытого типа или других фондов взаимных инвестиций, потому что их клиенты не хотят платить две комиссии. Таким образом, если настроение частного инвестора менялось, то это должно было отразиться и в дисконтах по фондам закрытых инвестиций, и на относительной результативности небольших компаний в сравнении с крупными компаниями. Хотя акции маленьких компаний демонстрируют в среднем лучшую результативность, разница варьируется, и в определенные периоды времени крупные компании все же обгоняют мелкие.
Именно это мы и обнаружили. Средний дисконт по фондам закрытого типа коррелировал с разницей в доходности акций небольших и крупных компаний; чем больше был дисконт, тем больше была разница в доходности между двумя видами ценных бумаг. Этот вывод был равнозначен следам снежного человека или какого-то другого существа, которое доселе считалось мифом.
Как я уже сказал, мы были далеко не первыми, кто написал о фондах закрытого типа. Экономист Рекс Томпсон посвятил свою диссертацию фондам закрытого типа и обнаружил, что стратегии покупки фондов с большим дисконтом приносила более высокую доходность (стратегия, которую также предлагал Бенджамин Грэхем). Хорошо известный гуру эффективного рынка Бертон Малкил, автор неизменного бестселлера «Случайная прогулка по Уолл-стрит», тоже был сторонником этой стратегии. Тем не менее наша статья расстроила некоторых коллег, привела в негодование Мертона Миллера, нобелевского лауреата и финансового экономиста из Университета Чикаго, который был старшим коллегой Шлейфера.
До сих пор я не знаю точно, что именно в нашей статье так взволновало Миллера, но подозреваю, что, хотя об этих фондах писали и до нас, мы были первыми, кто сделал это со времен Грэхема, не следуя установившейся процедуре принесения извинений и оправданий за свои аномальные результаты. Вместо этого мы гордились собой.
Кроме всего прочего, мы использовали одну досадную аномалию, эффект небольшой фирмы, чтобы объяснить другую аномалию, постоянные дисконты по фондам закрытого типа. Для Рационала это было равнозначно тому, чтобы взять и упомянуть имя Господа всуе, работая в святую субботу.
Миллер перешел в наступление. Мы подали статью в «Журнал финансов», и ее редактор Рене Штульц отослала ее рецензентам. Тем временем мы узнали, что Миллер уговаривал профессора Штульц отклонить нашу статью. Стоит отдать должное, Штульц приняла нашу статью к публикации и сказала Миллеру, что если он не согласен с нашими результатами, то должен следовать формальной процедуре: написать комментарий на статью и подать его в журнал.
Миллер последовал рекомендации редактора. Он привлек к этой работе Най-фу Чена, своего коллегу, профессора из Чикагского университета, и Рэймонда Кана, выпускника, чтобы помочь с исследованием, и вместе они подали комментарий на нашу статью. Миллер был известен своим остроумием, и комментарий был написан в его обычной хулиганской манере. Текст начинался так: «Чарльз Ли, Андрей Шлейфер и Ричард Талер (1991) утверждают, что они решили не одну, а даже две давние загадки – о дисконте на фонды закрытого типа и об эффекте небольших фирм. Обе загадки, согласно авторам, являются следствием одних и тех же волн низкого настроения инвесторов. Убить этих двух неуловимых зайцев одним выстрелом было бы невероятно ловко, если бы соавторы смогли это сделать. Но они промахнулись».
Я не стану утомлять вас описанием сути этого спора, который в основном касался технических деталей. Следуя традиции, мы написали «ответ», который был опубликован в том же номере журнала, и представили новые данные, чтобы подкрепить свои выводы, которые Миллер считал нарушением обычного протокола подобных дебатов. Он настаивал на том, чтобы отреагировать на наш «ответ», что по традиции оставляло за нами как авторами право последнего слова.
Естественно, в двух финальных комментариях обе стороны заявили о своей победе. Я не знаю, кто победил, но я знаю, что беспрецедентная словесная перепалка из четырех комментариев, посвященных нашей статье, привлекла много внимания. Благодаря профессору Миллеру сотни финансовых экономистов были вынуждены прочитать нашу исходную статью. Таким образом, нападая на нас, Миллер оказал нам большую услугу. Многие читатели «Журнала финансов» могли и не заметить статью о фондах закрытого типа. Но ничто не привлекает внимание так, как хорошая драка.
