23

Реакция на острую реакцию

После того как гипотеза подтвердилась – акции компаний неудачников действительно показывали более высокую доходность, чем средняя по рынку, – оставался только один способ спасти компонент «бесплатного обеда не бывает», который говорит о невозможности переиграть рынок. Сторонники эффективного рынка защищали этот компонент, ссылаясь на очень важную техническую деталь: если рынок удастся перехитрить тем, что вы пойдете на больший риск, это не будет считаться несоответствием гипотезе эффективного рынка. Сложность состоит в том, чтобы понять, как измерять риск.

Эту тонкость первые сформулировал Юджин Фама. Он совершенно справедливо указал, что все тесты компонента «бесплатного обеда не бывает» на самом деле являлись «совместными тестами» двух гипотез: гипотезы эффективного рынка и некоторой модели риска и доходности. Например, представим, кто-то обнаружил, что новые компании показывают большую доходность, чем старые фирмы. На первый взгляд кажется, что это является опровержением теории эффективного рынка; поскольку известен срок работы компании, его нельзя использовать для того, чтобы «переиграть рынок». Но в действительности это не было бы опровержением эффективности рынка, поскольку можно вполне справедливо возразить, что новые компании идут на больший риск, чем старые, и что их более высокая доходность является просто компенсацией, которую требует рациональный инвестор, с тем чтобы пойти на дополнительный риск.

Этот аргумент о совместной гипотезе можно применить к любому из контраргументов, указывающих на несоответствие гипотезе эффективного рынка, включая аргументы, которые выдвинули Грэхем, Басу, Дриман и другие, утверждая, что стоимостные акции являются отличными инвестициями. Если наш портфель с акциями компаний неудачников был более рискованным, чем портфель акций компаний победителей, тогда наблюдаемая более высокая доходность могла бы быть компенсацией, которую требуют рациональные инвесторы для того, чтобы инвестировать в рискованные бумаги. Ключевой вопрос тогда состоит в том, считать ли наше объяснение полученных результатов свидетельством неправильного ценообразования, которое идет вразрез с гипотезой эффективного рынка, или же сделать вывод в пользу обусловленности этих результатов фактором риска.

Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо понять, как измерять риск. Безусловно, каждая в отдельности ценная бумага портфеля из компаний неудачников является рискованной, и некоторые из этих компаний на самом деле могут обанкротиться, но в нашем исследовании мы уже учли этот риск. Если одна из компаний в любом из портфелей снимала свои акции с нью-йоркской биржи, например, по причине банкротства, тогда наши компьютерные программы гипотетически «продавали» эти бумаги по той цене, по которой это можно было бы сделать, если бы они торговались на другой бирже, либо мы записывали эту инвестицию как абсолютный убыток. Поэтому возможность того, что акции какой-либо компании обесценятся, не являлась скрытым источником риска, который мог бы объяснить наши результаты.

И все же ценные бумаги из портфеля компаний неудачников действительно выглядели рискованными. А разве не могли эти бумаги, внушающие страх, как те, чьи цены взлетали, достичь большего уровня доходности (рисковая премия) на рынке? Это вполне логичное предположение, но в кругу современных финансовых экономистов эта идея считается некошерной. В то время единственно правильным и надлежащим способом измерения риска ценной бумаги считалось использование модели оценки капитальных активов (CAPM), которую разработали независимо друг от друга финансовые экономисты Джон Линтнер и Уильям Шарп.

Согласно этой модели, единственный риск, который вознаграждается в рациональном мире, – это степень, до которой доходность ценной бумаги коррелирует с остальным рынком. Если вы сформируете портфель, состоящий из высокорискованных ценных бумаг, чья цена часто колеблется, сам портфель не будет особенно рискованным, если колебание цены каждого из компонентов инвестиционного портфеля не зависит от другого, потому как тогда эти колебания будут в среднем нейтрализовывать друг друга. Хотя, если доходность акций позитивно коррелирует между собой, это означает, что акции растут или падают вместе, и тогда портфель с волатильными ценными бумагами имеет большую степень риска; диверсификация, предоставляемая портфелем из акции, не дает в этом случае значительного преимущества. Согласно модели оценки капитальных активов, корректный способ измерения рискованности ценных бумаг состоит в отслеживании ее корреляции с остальным рынком, этот показатель назвали бета. Грубо говоря, если этот показатель для ценной бумаги равен единице, тогда ее колебания в цене пропорциональны колебанию цен на рынке. Когда ценная бумага характеризуется показателем бета, равным двум, тогда, в случае, если рынок в целом растет или падает на 10 %, эта конкретная ценная бумага будет (в среднем) расти или падать на 20 %. Ценная бумага, которая совершенно не коррелирует с рынком, имеет показатель бета, равный нулю.

Гипотеза эффективного рынка могла бы найти свое подтверждение в нашем исследовании, в случае, когда акции компаний-неудачников имели бы высокие показатели бета, таким образом были бы рискованными в соответствии с моделью оценки капитальных активов, а акции компаний-победителей имели бы низкие показатели бета, что означало бы, что они менее рискованные. Но мы уже проверили это и отразили результаты в нашей статье, на самом деле мы обнаружили совершенно обратное. Например, в тестах, которые мы провели, используя портфели победителей и неудачников, сформированные по результатам оценки 3-летнего периода «формирования репутации» и 3-летнего периода «фактической доходности», средний показатель бета для победителей составил 1,37, а для неудачников 1,03. Таким образом, акции победителей на самом деле были более рискованными, чем акции неудачников. Сделав поправку на риск, используя стандартные методы в экономике, мы пришли к тому, что наши аномальные результаты стали еще более аномальными!

Чтобы спасти компонент «бесплатного обеда не бывает» гипотезы эффективного рынка, необходимо было предложить другой способ доказать, что портфель бумаг компаний-неудачников был более рискованным, чем портфель компаний-победителей. Но тот же самый результат получался, если применить любой способ измерения «стоимости», такой, как низкий коэффициент Р/Е либо низкий коэффициент отношения о стоимости акций к стоимости активов компании, а это бухгалтерский инструмент, который показывает, сколько акционер получит в случае ликвидации компании. Какой бы способ измерения ни был использован, «стоимостные акции» превосходили по финансовой результативности «акции роста», к ужасу защитников гипотезы эффективного рынка, при этом стоимостные акции оказывались также менее рискованными, если риск определяли по показателю бета.

Хотя отступники вроде нас, а также финансовые управляющие вроде Дримана или уже почившие ребята вроде Бенджамина Грэхема утверждали, что стоимостные акции могут переиграть рынок, официальное признание истинности этого феномена произошло только тогда, когда первосвященник гипотезы эффективного рынка Юджин Фама и его молодой коллега, который стал его постоянным соавтором, Кеннет Френч, опубликовали схожие результаты исследований. Частично спровоцированные нашими начальными выводами и исследованием Банца, который задокументировал эффект высокой доходности небольших фирм, в 1992 году Фама и Френч начали публиковать серию статей, в которых показывали, что стоимостные акции и акции небольших компаний на самом деле демонстрировали более высокую доходность, чем та, которую предсказывали модели оценки капитальных активов. В 1996 году они официально заявили, что модель оценки капитальных активов себя изжила, в статье под провокационным заголовком «Разыскивается модель оценки капитальных активов: живая или мертвая».

Хотя Фама и Френч уже были готовы объявить модель EMH изжившей себя, они были все еще не готовы отказаться от гипотезы эффективного рынка. Вместо этого они выдвинули идею, которая теперь известна как модель трех факторов Фамы—Френча, где в дополнение к традиционному показателю бэта они прибавили еще два объясняющих фактора, с тем чтобы рационализировать аномалию высокой доходности маленьких компаний и стоимостных акций. Фама и Френч показали, что доходность по стоимостным акциям коррелирует, т. е. стоимостная акция будет показывать хорошую доходность, когда другие стоимостные акции делают то же самое, аналогичное утверждение справедливо для ценных бумаг небольших компаний. Однако Фама и Френч откровенно признались, что у них нет теории, которая могла бы объяснить, почему размер и стоимость должны являться факторами риска. В отличие от модели оценки капитальных активов, которая подразумевалась в качестве нормативной теории, описывающей цены активов на основе рационального поведения инвесторов, не существовало никакой теоретической причины считать, что размер и стоимость должны предсказывать доходность. Эти факторы использовали, потому что эмпирические исследования показали свою значимость.

До сегодняшнего дня не существует доказательства, что инвестиционный портфель из акций небольших компаний или компаний со стоимостными акциями является действительно более рискованным, чем инвестиционный портфель, состоящий из акций роста крупных компаний. На мой взгляд, статья, озаглавленная «Нестандартные инвестиции, экстраполяция и риск», которую опубликовали в 1992 году экономисты Джозеф Лаконишок, Андрей Шлейфер и Роберт Шиллер, закрыла все оставшиеся вопросы о том, являются ли стоимостные акции более рискованными. Нет, не являются. Авторов статьи это тоже убедило, поскольку позднее они открыли собственную очень успешную компанию по управлению финансами, «LSV Asset Management», в основе деятельности которой лежит стратегия инвестирования в стоимость.

Хотя их статья убедила меня, она не убедила Фаму и Френча, и на протяжении многих лет продолжался спор о том, действительно ли стоимостные акции оцениваются неверно, как считают бихевиористы, или они является рискованными, как считают рационалисты. Эта тема все еще обсуждается, и даже Фама признается, что невозможно сказать, в чем причина более высокой доходности стоимостных акций – в их рискованности или в чрезмерной реакции рынка. Однако совсем недавно Фама и Френч объявили о новой модели пяти факторов. Новые факторы, которые они включили в модель, – это доходность фирмы (которая предсказывает высокую доходность акций) и агрессивность фирмы в стратегии инвестирования (это является показателем низкой доходности акций). По счастливой случайности, доходность компании – это еще одна характеристика, которую Бенджамин Грэхем искал в попытке оценить привлекательность фирмы в качестве инвестиции. Поэтому в некоторой степени почтенный Бен Грэхем получил печать «одобрено» в модели Фамы—Френча, поскольку они также включили в свою модель факторы стоимости и прибыльности. Сложно привести достоверный пример того, как высокоприбыльная компания оказывается более рискованной инвестицией, чем компания, несущая убытки.

Таким образом, за время, прошедшее с тех пор, как Шарп и Линтнер создали модель оценки капитальных активов в начале 1960-х, мы прошли путь от однофакторной модели до пятифакторной, и многие практики добавили бы еще и шестой фактор: инерцию. Компании, которые показывали высокую доходность за последние 6–12 месяцев, вероятнее всего, продолжат демонстрировать такие же успешные результаты на протяжении следующих 6–12 месяцев. Пять факторов или шесть, я не знаю, какой вариант является более верным, но считаю, что в рациональном мире единственный фактор, который имеет значение, – самый первый, старый добрый показатель бета, а этот показатель устарел. Как же насчет остальных? В мире рационалов все они будут считаться предположительно малозначимыми факторами (ПМФ).