22

Рынок слишком остро реагирует?

Благодаря моему студенту, первокурснику Бернарду Вернеру, которого я убедил присоединиться ко мне в изучении психологии экономики, у меня появилась возможность провести исследование по финансовым рынкам. Я познакомился с Бернардом осенью 1978 года, во время своего первого семестра в Корнелле. Вернер был студентом по обмену из Бельгии, и он был лучшим в классе, где я преподавал экономику и государственную политику, а кроме того, выделялся на фоне остальных и в другом классе, где я преподавал уже в весеннем семестре. Я посоветовал ему продолжить обучение и получить докторскую степень, что он и сделал после прохождения обязательной воинской службы в Бельгии. У нас была только одна проблема: истинная любовь Вернера лежала в области финансов, о которой я знал очень мало.

К счастью, хотя я никогда не слушал курсов по финансам, я получил некоторое представление об основных понятиях в этой области, пока работал в Высшей школе бизнеса Университета Рочестера. Многие из ведущих профессоров Школы специализировались в области финансов, поэтому этой темой было пропитано все вокруг. Наш план состоял в том, что я буду научным руководителем диссертации Вернера, если мы сможем придумать, каким образом добавить психологию в дизайн исследования, а факультет проследит за тем, что мы используем все общепринятые в области финансовой экономики методы на случай, хоть и маловероятный, что, если мы наткнемся на что-то интересное, наши результаты будут восприняты всерьез. Некоторые из моих коллег обвиняли меня в нарушении преподавательской этики из-за того, что поощряю желание Вернера заниматься этой темой, но я был непоколебим. Де Бондт был и остается настоящим интеллектуалом, которого интересует только поиск истины. Таким образом, он и я вместе изучали сферу финансов, при этом в роли преподавателя в основном выступал он.

Для своей диссертации Вернер хотел взять теорию из области психологии и использовать ее, чтобы вывести гипотезу о ранее незамеченном феномене, имеющем место на фондовом рынке. Можно было сделать все гораздо проще. Например, он мог бы предложить правдоподобное поведенческое объяснение какому-нибудь уже замеченному феномену на фондовом рынке, как Бенарци и я сделали, когда пытались объяснить, почему на акциях можно заработать больше, чем на облигациях («рисковая премия по акциям»). Но проблема нового объяснения для известного феномена состоит в том, что очень сложно доказать, что твое объяснение является корректным.

Возьмем, к примеру, факт о высоком объеме торгов на рынке ценных бумаг. В рациональном мире такого объема торгов не должно быть – на самом деле маловероятно, что торги там были бы вообще. Экономисты иногда называют этот феномен «теоремой Гручо Маркса». Гручо, как известно, однажды сказал, что никогда не хотел бы принадлежать к клубу, который хотел бы сделать из него своего члена. Экономическая версия этой шутки – ясное дело, не такая веселая – состоит в том, что ни один рациональный агент не захочет покупать ценные бумаги, которые другой рациональный агент хочет продать. Представьте себе двух финансовых аналитиков, Тома и Джерри, которые играют в гольф. Том говорит, что подумывает о покупке 100 акций компании «Apple». Джерри отвечает, что это очень кстати, потому что он подумывает о продаже 100 таких акций. Я мог бы продать свои акции тебе и не платить комиссию своему брокеру. Прежде чем они договариваются о сделке, оба хорошенько раздумывают над окончательным решением. Том понимает, что Джерри – умный парень, поэтому спрашивает себя: почему тот хочет продать? Джерри думает то же самое про Тома, поэтому они отменяют сделку. Аналогичным образом работает рынок: если бы все считали, что все ценные бумаги оценены корректно и всегда будут оценены корректно, тогда не было бы никакого смысла в торговле, по крайней мере в такой торговле, цель которой состоит в извлечении прибыли путем обмана рынка.

Конечно, никто буквально не воспринимает крайнюю версию теоремы об отсутствии торгов, но большинство финансовых экономистов сходятся во мнении, по крайней мере, когда их загоняют в угол, что объем торгов действительно необычайно высокий. Рациональная модель допускает некоторый разброс мнений в отношении цены, но сложно объяснить, почему в мире Рационалов ежемесячно перепродаются 5 % ценных бумаг. Однако если допустить, что некоторые инвесторы слишком самонадеянны, то высокий объем торгов возникает естественным образом. Джерри не видит никаких проблем в том, чтобы заключить сделку с Томом, ведь считает себя умнее Тома, а Том, в свою очередь, уверен, что умнее он. Они радостно заключают сделку, при этом каждый испытывает чувство вины, воспользовавшись неосмотрительностью друга.

На мой взгляд, чрезмерная самонадеянность – довольно правдоподобное объяснение того, что мы наблюдаем столь высокий объем торгов, но при этом невозможно доказать, что это объяснение корректно. Вернер и я хотели представить что-то более убедительное. Мы намеревались использовать результаты исследований в области психологии с целью объяснить нечто доселе неизвестное о функционировании финансовых рынков или, что было бы еще лучше, объяснить такой феномен, невозможный по мнению самих финансовых экономистов. Вот так просто.

Мы планировали воспользоваться результатами исследования Канемана и Тверски, которые утверждали, что люди стремятся делать категоричные выводы, исходя из ненадежных данных. В одном из классических экспериментов, которые иллюстрируют этот вывод, Канеман и Тверски попросили участников сделать вывод о средней оценке успеваемости (GPA) для группы студентов, основываясь на одном только факте о каждом из них. При этом было два варианта проведения эксперимента. В первом случае участникам сообщили дециль успеваемости студента – т. е. попал он в верхние 10 % (верхний дециль между 90-м и 100-м перцентилем) или в следующие 10 % (между 80-м и 90-м перцентилем) и так далее. Другой группе испытуемых ничего не говорили об оценках, а вместо этого выдали результаты всех студентов по тесту на «чувство юмора», распределенные по децилям.

Дециль успеваемости – отличный предиктор реальной средней оценки успеваемости, поэтому, если известно, что Атина входит в верхний дециль успеваемости, вы можете уверенно предположить, что у нее довольно высокие оценки, скажем, 3,9 из максимально возможных 4. Однако любая корреляция между чувством юмора и средней оценкой успеваемости, скорее всего, будет очень слабой, если вообще возникнет.

Если бы испытуемые в эксперименте Канемана и Тверски вели себя рационально, то те, которым сообщили информацию о дециле успеваемости, сделали бы гораздо более категоричный (очень высокая или низкая оценка) вывод о реальной успеваемости, чем те испытуемые, которым выдали результаты тестов на «чувство юмора». Испытуемые, которым сообщили только о чувстве юмора, должны были выдвинуть предположение, мало чем отличающееся от среднего уровня успеваемости в этой школе. В двух словах, они не должны были допустить, чтобы результаты теста на чувство юмора повлияли на их выводы сильно либо повлияли вообще. Как показано на рисунке 11, произошло нечто другое. Прогнозы, основанные на результатах теста о чувстве юмора, оказались почти такими же категоричными, как и прогнозы, основанные на дециле успеваемости. Предсказанная успеваемость для студентов, попавших в верхние децили по результатам теста на чувство юмора, была такой же, как и успеваемость тех, кто попал в верхний дециль на основе средней оценки успеваемости! Можно объяснить этот результат тем, что участники эксперимента слишком сильно отреагировали на информацию о чувстве юмора студентов.

Рис. 11. Прогноз относительно средней оценки успеваемости

Ведут ли себя инвесторы точно так же, реагируя на «эфемерную и малозначительную» каждодневную информацию, как утверждал Кейнс? И, если инвесторы действительно чрезмерно реагировали, как бы мы могли это показать?

Косвенное доказательство чрезмерной реакции инвесторов уже существовало – в частности, речь идет о давней стратегии «инвестирования в стоимость», которую первым начал практиковать гуру в сфере инвестиций Бенджамин Грэхем, автор классической библии по инвестициям «Анализ ценных бумаг», написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованной в 1934 году, а также автор книги «Разумный инвестор», впервые опубликованной в 1949 году. Обе книги все еще выпускаются. Грэхем, как и Кейнс, был и профессиональным инвестором, и профессором. Он преподавал в Колумбийском университете, где одним из его студентов был легендарный инвестор Уоррен Баффет, считающий Грэхема своим интеллектуальным кумиром. Грэхема часто называют прародителем стратегии «инвестирования в стоимость», суть которой заключается в поиске ценных бумаг, которые оценены ниже своей реальной долгосрочной стоимости. Фокус состоит в том, чтобы знать, как их вычислить. Когда ценные бумаги «стоят дешево»? Один из простых механизмов определения дороговизны или дешевизны ценных бумаг, предложенных Грэхемом, состоит в вычислении коэффициента цена/прибыль (P/E), где цена за одну акцию делится на размер годовой доходности, приходящейся на каждую акцию. Если этот коэффициент высок, инвесторы платят слишком много в расчете за доллар прибыли, и, косвенным образом, высокий коэффициент является показателем быстро растущей доходности акций, чтобы оправдать текущую высокую цену. Если прибыль не вырастет так быстро, как ожидается, цена акций упадет. Соответственно в случае низкого коэффициента ценных бумаг рынок предсказывает, что прибыль останется низкой или даже еще больше снизится. Если доходность начнет расти либо останется прежней, цена акций вырастет.

В последнем издании «Разумного инвестора», опубликованном еще при жизни Грэхема (более поздние издания выходили уже с исправлениями и доработками), есть простая таблица, которая иллюстрирует эффективность метода Грэхема. Итак, начиная с 1937 года, Грэхем взял акции 30 компаний, входящих в индекс Доу – Джонса для промышленных компаний (несколько крупнейших американских компаний), и проранжировал их, исходя из коэффициента Р/Е. После этого он сформировал два портфеля – один из акций 10 компаний с самыми высокими коэффициентами Р/Е, а второй – из акций 10 компаний с самыми низкими коэффициентами Р/Е. Результат показал, что дешевые ценные бумаги принесли больший доход, чем бумаги из дорогой ценовой группы, при этом со значительной маржой. За период с 1937 по 1969 год 10 000 $, вложенные в дешевые ценные бумаги, выросли бы в цене до 66 900 $, в то время как портфель с дорогими бумагами вырос бы только до 25 300 $. Если бы был приобретен весь портфель из акций 30 компаний, то доходность составила бы 44 000 $. Пусть и не в явной форме, но Грэхем предлагал, по сути, поведенческое объяснение этого феномена. Дешевые ценные бумаги были непопулярны либо непредпочтительны, в то время как дорогие ценные бумаги пользовались спросом и были модными. Если действовать вопреки тенденциям рынка, утверждал Грэхем, можно переиграть рынок, хотя и не всегда. Он обращал внимание на то, что его стратегия покупки самых дешевых компаний из списка Доу—Джонса для промышленных компаний не сработала бы в более раннем периоде, с 1917 по 1933 год, и он предупреждал, что «недооценка, возникающая в результате недосмотра или предубеждений, может продолжаться чрезмерно долгое время, и то же самое относится к завышенным ценам, причиной которых становится чрезмерный энтузиазм или искусственные стимулы». Этот совет стоило бы использовать во время технологического пузыря конца 1990-х, когда стратегия инвестирования в стоимость работала исключительно плохо, поскольку большинство дорогих ценных бумаг интернет-компаний продолжали расти в цене, оставляя далеко позади скучные стоимостные акции.

Многие воротилы инвестиций с почтением относились к Бенджамину Грэхему, но к началу 1980-х большинство финансовых экономистов уже считали его подход устаревшим. Простая стратегия скупки дешевых ценных бумаг имела явное расхождение с гипотезой эффективного рынка, а методы Грэхема едва ли можно было назвать современными. Данные по доходности различных компаний списка Доу—Джонса были явно собраны вручную. Теперь исследователи пользуются цифровыми базами данных, такими как CRSP для биржевых котировок или COMPUSTAT, которая собирала данные по финансовой отчетности. Когда два этих источника данных существовали вместе, можно было проводить гораздо более обширные исследования, а результаты, полученные на основе анализа небольшого числа компаний за сравнительно короткий период времени, как это было у Грэхема, уже не воспринимались всерьез.

Не то чтобы все отвергли утверждение Грэхема о работоспособности инвестиций в стоимость, скорее дело было в том, что теория эффективного рынка в 1970-х утверждала, что инвестирование в стоимость не может работать. Но оно работало. Позднее, в том же десятилетии, профессор бухгалтерии Санджой Басу опубликовал компетентное исследование об инвестировании в стоимость, результаты которого полностью подтверждали справедливость стратегии Грэхема. Однако, чтобы опубликовать такую статью в то время, необходимо было принести извинения за полученные результаты. Вот как заканчивается статья Басу: «В заключение хочу отметить, что поведение ценных бумаг за рассмотренный 14-летний период, возможно, не полностью соответствует гипотезе эффективного рынка». Здесь он остановился, едва не сказав: «Мне очень жаль». Точно так же один из студентов Юджина Фама из Университета Чикаго, Рольф Банц, обнаружил еще одно аномальное явление, а именно то, что портфели из акций небольших компаний превосходили по доходности портфели из акций крупных компаний. Вот так звучит его извиняющееся заключение в статье, опубликованной в 1981 году: «Принимая во внимание продолжительность данного эффекта, вряд ли можно утверждать, что его причиной является неэффективность рынка, скорее результаты можно трактовать как свидетельство ошибки спецификации модели ценообразования». Другими словами, должно быть, что-то выпало из модели, модель чего-то не учла, ведь гипотеза эффективного рынка не может ошибаться.

Инвестор по имени Дэвид Дриман выступил со смелым заявлением по отношению к стратегии Грэхема. Дриман основал свою собственную инвестиционную компанию и каким-то образом наткнулся на работу Канемана и Тверски. Он был первым человеком, который предложил явно психологическое объяснение эффекту стоимости, который, по его мнению, происходил из стремления людей экстраполировать недавнее прошлое в будущее. Дриман высказал свои доводы в 1982 году в книге, предназначенной для широкой аудитории, под названием «Новые инвестиционные стратегии нетрадиционного инвестора». В отличие от Басу и Банца, он не извинялся за свои выводы, но поскольку книга была предназначена для неспециалистов, она не произвела большого впечатления на академическое финансовое сообщество. Однако Вернер и я прочитали книгу и взяли себе на заметку.

Следуя рассуждениям Дримана, мы сформулировали очень правдоподобную гипотезу. Предположим, что «эффект Р/Е» является результатом чрезмерно острой реакции: бумаги с высоким коэффициентом (известные как «бумаги роста», так как ожидается их стремительный рост, для того чтобы оправдать высокую цену) слишком выросли, потому что инвесторы сделали чрезмерно оптимистический прогноз по их будущему росту, а бумаги с низким коэффициентом, или «стоимостные акции», упали до «слишком низкого» уровня ввиду чрезвычайно пессимистичного настроения по отношению к ним со стороны инвесторов. Если это так, то последующая высокая доходность стоимостных акций и низкая доходность акций роста представляет собой простую регрессию к среднему значению.

Примеры регрессии к среднему значению можно обнаружить в любой сфере жизни. Если баскетболист заработал 50 очков в игре, и это его личный рекорд, то с большой вероятностью он принесет меньше очков в следующей игре. Точно так же, если он зарабатывает три очка, что является его лучшим результатом за последние два года, практически наверняка в следующей игре он покажет себя лучше. Дети баскетболистов ростом семь футов обычно тоже высокого роста, но все-таки не настолько высокие, как родители. И так далее. Вернер и я подумали, что аналогичный эффект может иметь место и на финансовом рынке. Компании, которые демонстрируют высокую доходность в течение нескольких лет подряд, приобретают репутацию «хорошей компании» и будут продолжать быстро расти. С другой стороны, компании, которые были в числе отстающих последние несколько лет, получают ярлык «плохих компаний», которые ничего не могут сделать как следует. Подумайте об этом как о примере формирования стереотипа на корпоративном уровне. Если этот корпоративный стереотип соединяется с тенденцией строить категоричные прогнозы, как в примере с исследованием и тестом на чувство юмора, то мы имеем ситуацию, которая созрела для чередования лидеров. Те «плохие компании» уже не так плохи, как кажется, и в среднем они, вероятно, покажут удивительные результаты в будущем.

Вывод о чередовании на финансовом рынке не казался бы особенно радикальным, если бы не одно «но»: гипотеза эффективного рынка (EMH) гласит, что такое не может произойти. Компонент EMH «цена корректна» утверждает, что цены на акции не отличаются от их истинной стоимости, таким образом, по определению, не могут быть дешевыми. Компонент «бесплатного обеда не бывает» говорит о том, что невозможно обмануть рынок, потому что вся информация уже отражена в текущей цене. Поскольку известна история доходности акций, а также коэффициент Р/Е, невозможно предсказать будущее изменение цены. Все предположительно малозначимые факторы (ПМФ). В случае обнаружения доказательства эффекта чередования мы получили бы пример явного несоответствия теории эффективного рынка. Поэтому мы решили проверить, сможем ли мы добыть такое доказательство.

Идея для исследования у нас была очень простая. Мы собирались взять все ценные бумаги, торгующиеся на нью-йоркской фондовой бирже (в то время это были почти все самые крупные компании), и проранжировать их, исходя их доходности в течение некоторого периода времени, который был бы достаточно длинным, чтобы позволить инвесторам отреагировать либо чрезмерно оптимистично, либо пессимистично в отношении некоторых компаний: период от трех до пяти лет. Те бумаги, которые торговались лучше остальных, мы назвали «победителями», а те, которые торговались хуже всего, – «неудачниками». После этого мы собирались составить из них две группы – самых успешных «победителей» и самых неудачливых «неудачников» (скажем, по 35 компаний) и сравнить их финансовые результаты за последующие несколько лет. Если рынок эффективен, то два портфеля будут демонстрировать равнозначно успешные финансовые результаты. В конце концов, согласно гипотезе эффективного рынка, прошлое не может предсказать будущее. Но если наша гипотеза чрезмерной реакции верна, то «неудачники» покажут лучшие финансовые результаты, чем «победители».

Такой результат позволил бы нам убить двух зайцев сразу. Во-первых, мы бы использовали психологию, чтобы объяснить новую аномалию. Во-вторых, мы бы предложили доказательство существования того, что мы назвали «обобщенная чрезмерная реакция». В отличие от Канемана и Тверски, в экспериментах которых испытуемые чрезмерно реагировали на результаты теста на чувство юмора, когда делали вывод о средней оценке успеваемости, мы не уточняли, на что именно чрезмерно реагируют инвесторы. Мы просто допускали, что инвесторы должны были на что-то чрезмерно реагировать и, как следствие, поднимать цену на акции либо понижать ее до уровня, когда компания будет считаться одним из крупнейших победителей или неудачников в течение нескольких лет.

Результаты, которые мы получили, подтвердили нашу гипотезу. Мы проверили чрезмерное реагирование несколькими способами, но, когда период, который мы использовали для оценки портфелей был достаточно продолжительным, скажем, три года, тогда группа «неудачников» демонстрировала лучшие финансовые результаты, чем группа победителей. Заметно лучшие. Например, в одном тесте мы использовали пятилетний период, в течение которого отслеживали финансовую результативность компании, чтобы сформировать группы победителей и неудачников, а затем подсчитали доходность каждого портфеля в течение следующих пяти лет, сравнив с общей ситуацией на рынке. В течение этого пятилетнего периода акции компаний «неудачников» показывали доходность, на 30 % превышающую средний показатель по рынку, в то время как акции компаний победителей демонстрировали доходность на 10 % ниже среднерыночной.

Вскоре после того, как мы получили эти результаты, нам представилась счастливая возможность сделать перерыв. Херш Шефрин получил предложение по организации сессии в рамках ежегодного собрания Американской финансовой ассоциации и пригласил нас с Бернардом представить там результаты нашего исследования. В то время «Журнал финансов», официальное печатное издание Американской финансовой ассоциации, выпускал в течение года один номер, полностью занятый статьями по докладам, сделанным на ежегодном собрании. Это работало следующим образом: тот, кто был организатором сессии, мог номинировать один доклад с сессии, а действующий президент Американской финансовой ассоциации должен был выбрать несколько из этих докладов для публикации. Отобранные статьи публиковались всего лишь несколько месяцев спустя и не проходили через обычную процедуру рецензирования. У бедного Херша была дилемма. Должен ли он рекомендовать свою собственную статью, которую собирался презентовать на конференции, или наш доклад? Третий доклад в нашей сессии не подходил по требованиям, потому что он уже был опубликован. Объединив мудрость Соломона со старомодной дерзостью, Херш номинировал оба доклада. И вот здесь мы доверились фортуне. Президентом Американской финансовой ассоциации в тот год был Фишер Блэк, соавтор модели ценообразования опционов Блэка—Шоулза. Блэк был в некоторой степени отщепенцем и решил опубликовать оба доклада.

Наша совместная статья с Вернером, опубликованная в 1985 году, стала с тех пор широко известна. Но я убежден, что, если бы Херш не предложил нам воспользоваться черным ходом в журнал, у нас ушли бы годы на то, чтобы опубликовать результаты, либо статья вообще никогда бы не увидела свет. Прежде всего, все «знали», что результаты нашего исследования, свидетельствовавшие о явной несостоятельности гипотезы эффективного рынка, должны были оказаться ложными, поэтому рецензенты были бы заранее настроены скептически. И мы ни под каким предлогом не согласились бы извиняться за свои результаты в заключении, как это навязали профессору Басу. Вернер был слишком принципиальным, а я – слишком упрямым.