V. Погружение в экономическую науку: 1986–1994 гг

К тому времени, как вернулся в Корнелл, проведя год в Ванкувере, я уже 8 лет работал только в области поведенческой экономики на свой страх и риск. То ли благодаря, а то ли вопреки этому, в зависимости от того, кого вы спросите, мне удалось получить постоянную позицию профессора в Корнелле и подготовить несколько статьей для публикации в ведущих научных журналах. Я по-прежнему считал безумно увлекательным тот проект, который когда-то выглядел как глупое заблуждение, и это помогало мне прокормить семью. Основная загвоздка состояла в том, что, помимо общения в кругу единомышленников по экспериментальной экономике, Амос, Дэнни и я говорили преимущественно только друг с другом. Вскоре это должно было измениться.

17

Дебаты разгораются

Сразу после того, как я вернулся из Корнелла, поведенческой экономике предстояло выдержать первые публичные слушания. В октябре 1985 года два профессора из Школы бизнеса Университета Чикаго – Робин Хогарт, психолог, и Мел Ридер, экономист, – организовали конференцию в Университете Чикаго, который был гнездом многих ярых защитников традиционных подходов в экономической дисциплине. Рационалисты и бихевиористы должны были сойтись, чтобы выяснить, существуют ли веские основания для того, чтобы всерьез воспринимать психологию и поведенческую экономику. Если бы кто-то делал ставки на эту баталию, то принимающая команда считалась бы безусловным фаворитом.

Команду бихевиористов возглавляли Херб Симон, Амос и Дэнни, веса ей добавлял Кеннет Эрроу, экономический теоретик, который, как и Пол Самуэльсон, заслуживал нескольких Нобелевских премий в экономике, хотя ему пришлось довольствоваться только одной. Молодым специалистам, таким как Боб Шиллер, Ричард Зекхаузер и я, дали роль дискуссантов.

У рационалистов набралась мощная команда, капитанами которой выступали два местных ученых: Роберт Лукас и Мертон Миллер. Модераторами были назначены Юджин Фама и научный руководитель моей диссертации Шервин Роузен: оба, совершенно очевидно, были на стороне чикагских рационалистов. Двухдневная встреча проводилась в большом зале, и все места были заняты. Вспоминая сейчас об этом, я понимаю, что та конференция была экстраординарным событием. Не думаю, что мне довелось побывать еще на чем-то похожем.

Амос представил доклад, который они с Дэнни написали специально для этого дня. В нем шла речь о случаях, противоречащих экономическим принципам, что приводило в замешательство экономистов. Один из таких случаев – про азиатскую болезнь – теперь широко известный пример, который состоит в следующем.

Двум группам испытуемых говорят, что 600 человек заразились некоей азиатской болезнью и необходимо сделать выбор между двумя вариантами действий. Вариант «А» обеспечивает спасение 200 человек. Вариант «Б» дает шанс спасти всех с вероятностью 1:3, но при этом сохраняется вероятность 2:3, что умрут все. В большинстве случаев испытуемые выбирают более надежный вариант «А».

В альтернативной версии этой же ситуации участники эксперимента должны сделать выбор между такими вариантами.

Если они выберут вариант «В», 400 человек точно погибнут. Если они выберут вариант «Д», то сохраняется вероятность 1:3, что все останутся в живых, но при этом остается и вероятность 2:3 того, что умрут все. При таком раскладе большинство отдают предпочтение более рискованному варианту «Д».

На первый взгляд ничего примечательного в результатах этих экспериментов не видно, однако если присмотреться внимательнее, то становится понятно, что вариант «А» и вариант «В» идентичны, так же как идентичны варианты «Б» и «Д», поэтому решение участников, когда они выбирают «А» вместо «Б», но затем выбирают «Д» вместо «В», просто нелогично. И все-таки испытуемые делают именно такой выбор, при этом аналогичные результаты были получены в результате схожего по сюжету эксперимента, в котором принимали участие врачи. Безусловно, такие результаты заставляли рационалистов заерзать на своих стульях, ведь рационалы никогда бы не стали вести себя так упорно неправильно.

Затем Дэнни представил часть нашей совместной работы на тему справедливости, включая эксперименты с играми «Ультиматум» и «Диктатор». Результаты также не понравились экономистам, которые считали, что сама концепция справедливости никуда не годится, ею пользуются только дети, которые ничего не смыслят. Скептики просто отбросили данные обследования как не стоящие внимания. С игрой «Ультиматум» все обстояло не так просто, потому что на кону были настоящие деньги, но, разумеется, суммы были смешные, так что можно было обращаться ко всем обычным отговоркам.

Одно из выступлений заставило меня задуматься, впоследствии я чаще всего его перечитывал: это было выступление Кеннета Эрроу. Его мысли несутся со скоростью света, а речь представляет собой многоярусное нагромождение цифр, где одни дигрессии являются частью других, иногда на этом фоне прорывается упоминание имени какого-нибудь ученого из предыдущих веков, а потом вдруг он перескакивает через 2–3 пункта плана своего выступления, который выстроил у себя в голове. И пока ты пытаешься переварить этот сгусток тяжелой информации, поданной как бы «между прочим», он вдруг снова возвращается к своему главному тезису, тебе же остается только лихорадочно пытаться его нагнать. Тем не менее в тот день выступление Эрроу можно было легко суммировать одной фразой: рациональность (в смысле оптимизации) не является чем-то необходимым или достаточным для того, чтобы сформулировать хорошую экономическую теорию.

Эрроу начал с опровержения постулата о том, что рациональность – обязательное условие. «Позвольте мне отбросить за ненадобностью одну идею, которая, возможно, не всегда ясно озвучивается, но кажется, присутствует незримо во многих экономических текстах. Утверждается, как мне кажется, что экономическая теория – в принципе – должна исходить из соображений рациональности. Иначе ни о какой теории не может быть и речи». Эрроу отметил, что на самом деле может существовать множество полноценных формальных теорий, основанных на моделях поведения человека, которое экономисты не станут называть рациональным. В качестве примера он привел стандартную теорию о потребительском поведении, утверждающую, что когда цены меняются, потребитель решает новую задачу по оптимизации и выберет новый «оптимальный» набор товаров и услуг, который по-прежнему будет соответствовать его бюджету. При этом, отметил Эрроу, можно легко выстроить теорию, исходя из привычек. Когда цены меняются, потребитель выбирает доступный по стоимости набор товаров, который более всего похож на тот, который он покупал прежде. Эрроу мог пойти еще дальше. Например, у нас могли быть вполне научные, но при этом странные теории, как, например, «выбирать набор товаров определенных брендов, так чтобы в их названиях как можно чаще встречалась буква К». Другими словами, формальные модели не должны быть рациональными; они даже не должны быть разумными. Поэтому не стоит защищать принцип рациональности, настаивая на том, что альтернатив ему нет.

Утверждение того, что одной рациональности «достаточно» – подразумевая возможность построения важных прогнозов исходя из одной только рациональности, – Эрроу убедительно показал, что сама по себе рациональность ничего не дает. Чтобы получить внятные результаты, теоретикам необходимо добавить в модель вспомогательные исходные допущения, например такие, как одинаковая для всех функция полезности, т. е. одинаковые вкусовые предпочтения. Такое допущение не просто явно ложное, но немедленно ведет ко всякого рода выводам, которые не соответствуют фактам. Не все из нас Рационалы, и уж точно не все мы одинаковые Рационалы.

Эрроу также обратил внимание на свойственную экономическим теоретикам нелогичность их метода: месяцами биться над тем, чтобы вывести оптимальное решение некоей сложной экономической задачи, а затем, не моргнув глазом, уверять, что агенты в их моделях ведут себя так, будто они тоже способны решить ту же самую задачу. «Получается любопытная ситуация: в результате научного анализа мы приписываем научное поведение тем, кого изучаем». В конце своего выступления Эрроу заявил о своей экономической ориентации: «Безусловно, я согласен с утверждением Герберта Саймона об ограниченной рациональности».

Моя роль на этой конференции состояла не только в том, чтобы слушать ученых, которыми я восхищался; у меня была скромная миссия выступить в роли дискуссанта по трем докладам, авторами которых были Герберт Саймон, Дэнни Канеман и Амос Тверски, а также Хиллел Эйнхорн и Робин Хогарт (организатор конференции). В этой ситуации я в целом был согласен с мнениями авторов, но не был уверен, как стоит поступить. От дискуссантов ждут критики и развития дискуссии. Просто сказать «Да, полностью согласен с автором» поставило бы меня в дурацкое положение. Те доклады, которые я мог бы критиковать на предмет концептуального подхода, должны были быть озвучены на последующих сессиях. Кроме этого, я понимал, что нахожусь в числе «молодняка»; в программе были заявлены два нобелевских лауреата (Эрроу и Саймон), еще несколько – среди аудитории и еще с полдюжины или даже больше – тех, кому предстояло позднее стать лауреатами. Как можно было мне высказываться в присутствии таких авторитетов, чтобы не показаться при этом излишне самоуверенным?

Я решил положиться на чувство юмора. Это было рискованно, но я понял, что, если люди смеются, они будут к тебе более снисходительны. Я начал свое выступление, сославшись на малоизвестное эссе Джорджа Стиглера, одного из самых остроумных экономистов своего поколения. Будучи членом факультета Университета Чикаго, Стиглер сидел в зале в зоне сторонников рационалистов.

Эссе называлось «Руководство по организации конференции», оно начиналось, в свою очередь, со старого анекдота:

«В тюрьму привозят нового заключенного, все находящиеся там уже давно отбывают свой срок. Он заметил, что иногда кто-нибудь из «старичков» выкрикивает номер, а все остальные смеются. Тогда он спросил своего сокамерника, что происходит. Тот ему объяснил, что все заключенные находятся в этой тюрьме вместе так долго, что уже рассказали друг другу все анекдоты, которые знали, поэтому, чтобы не тратить время на повторение, они пронумеровали все анекдоты. Услышав еще несколько раз, как, после того как кто-то выкрикивает номер, раздается общий хохот, новый заключенный тоже решил попробовать пошутить и крикнул: «Тридцать девять!» Но никто не засмеялся. Тогда он спрашивает у своего сокамерника, в чем дело. Ответ был такой: «Ну, не все понимают шутки».

В своем эссе Стиглер предлагал применить схему нумерации анекдотов на конференциях и факультетских семинарах, где одни и те же нудные комментарии повторяются снова и снова. Он предложил обозначить буквами несколько вступительных ремарок, а еще 32 отдельных комментария обозначить цифрами. Я процитировал вступительный комментарий «Ф», предположив, что мы можем вскоре услышать нечто подобное: «Полезно услышать мнение неспециалиста об обсуждаемой здесь проблеме. Всегда есть шанс на свежий взгляд, хотя обычно, как в этом случае, мы просто в очередной раз убедились в преимуществах модели разделения труда».

Продолжая в том же духе, я предложил свою версию «Руководства по организации конференции по психологии и экономике». Идея состояла в том, чтобы перечислить те нудные комментарии, которые я получал всякий раз после своего выступления, те, что описаны в главе 6 – «Пройти сквозь строй», и сразу же на них ответить. Я подумал, что если заранее их озвучить, то у многих участников не будет повода высказать их позже. Теперь вам уже известны некоторые из этих комментариев: 1. Если ставки достаточно высоки, человек ведет себя рационально. 2. В реальном мире люди учатся на ошибках и поступают в конце концов рационально. 3. Если обобщить, то погрешности нивелируют… и так далее. В каждом случае я объяснял, почему этот комментарий не был таким разгромным, как, возможно, считал тот, кто его произносил.

В конце я сказал:

«Я закончу свое выступление двумя ложными утверждениями.

Рациональные модели бесполезны.

Поведение может быть только рациональным».

Я выбрал два этих ложных утверждения потому, что обе стороны в дебатах, которые состоятся в ходе этой конференции и на похожих конференциях в будущем, часто неверно формулируют точку зрения противника. Если все сразу согласятся, что оба эти утверждения ложные, тогда никому не придется тратить время на их опровержение.

Аудитории, кажется, понравилось мое выступление. Стиглер даже показал мне большой палец в знак одобрения, когда я спускался в зал. Остальная часть первого дня конференции прошла довольно спокойно.

Утро второго дня конференции началось с объявления о том, что Франко Модильяни стал лауреатом Нобелевской премии по экономике, частично за работу, которую он выполнил совместно с Мертоном Миллером, одним из ключевых докладчиков второго дня конференции. Модильяни на тот момент работал в Массачусетском технологическом университете (MIT), но до этого был коллегой Герба Саймона в Карнеги Меллон, и, по настоянию Саймона, от имени участников конференции была послана поздравительная телеграмма Модильяни.

Не удивлюсь, если тем утром Миллер думал о том, что хорошие новости для его наставника и соавтора для него самого означали плохие новости. Модильяни присудили премию одному, и Миллер, возможно, сожалел, что упустил свой шанс. Как потом оказалось, Миллер получит свою нобелевскую награду через пять лет, но на тот момент он не мог этого знать. В то утро, в эпоху, когда еще не было Интернета, он также не знал и о том, что Модильяни получил премию в основном за работу в области изучения потребления и сбережений – теорию жизненного цикла, – а не за совместную работу с Миллером в области корпоративных финансов.

В суматохе утренних празднований, приуроченных к полученным новостям, Миллер коротко выступил на тему исследования Модильяни. Журналисты попросили его в двух словах суммировать суть исследования, которое они с Модильяни выполнили вместе. Миллер с присущим ему остроумием пояснил, что если из одного кармана вынуть 10-долларовую купюру и переложить ее в другой карман, от этого благосостояние человека не изменится. Эта реплика была встречена общим хохотом, на что Миллер заметил: «Не смейтесь. Мы доказали это научным способом!»

Эта шутка относилась к сформулированной им и Модильяни так называемой «теореме иррелевантности», согласно которой при определенных допущениях не имеет значения, выплатит ли фирма дивиденды акционерам или вместо этого использует деньги на выкуп собственных акций или на оплату долгов. Суть в том, что инвестора не должно волновать, ни где хранятся деньги, ни каким образом они выплачиваются. Однако шутка на самом деле могла быть равнозначно применена к теории жизненного цикла, поскольку в этой теории единственным детерминантом структуры потребления домохозяйства являлось его благосостояние, при этом речь не шла о том, в чем состоит это благосостояние, скажем, в наличных, пенсионных сбережениях либо в недвижимости. Обе теории используют в качестве рабочей гипотезы утверждение, что деньги – многофункциональны. Мы уже убедились, что в случае теории жизненного цикла эта гипотеза не подтверждается. Как оказывается, уже совсем без шуток, это предположение равно сомнительно и для области корпоративных финансов, о чем в тот день говорил в своем выступлении Миллер.

Основой для доклада Миллера послужила статья о поведенческой модели расходования финансов, которую описали Херш Шифрин, соавтор моего доклада о самоконтроле, и Майер Статман, коллега Шифрина по Университету Санта-Клара. В частности, в этой статье они предлагали поведенческое объяснение одному странному факту. Одним из ключевых допущений в теореме иррелевантности Миллера Модильяни было допущение об отсутствии налогов. Выплата дивидендов теряла бы важность, если бы дивиденды облагались налогом не так, как другие деньги, которые фирмы возвращают своим акционерам. Учитывая действующий на тот момент налоговый кодекс США, организации не должны были бы выплачивать дивиденды. Странный факт состоял в том, что большинство крупных организаций на самом деле выплачивали дивиденды.

Налоги являются важным фактором: доход, включая доход, полученный в виде дивидендов, облагается налогом по ставке 50 % и выше, в то время как прибыль на капитал облагалась налогом по ставке 25 %. Кроме того, этот последний налог оплачивался только тогда, когда прибыль на капитал была реализована, то есть после продажи акции. Принимая во внимание эти налоговые правила, акционерам было бы выгоднее получить скорее прибыль на капитал, чем дивиденды, по крайней мере, если считать акционеров рациональными экономическими агентами. Важно отметить, что организация могла очень просто трансформировать дивиденд в прибыль на капитал, используя для этого фонды, которые бы ушли на выплату дивидендов для выкупа акций компании. Вместо того чтобы получать дивиденды, акционеры бы увидели, что цена на их акции растет, и сохранили бы деньги, избежав необходимости платить налоги. Таким образом, загадка состоит в следующем: почему компании наказывают своих акционеров, которые платят налоги, тем, что выплачивают им дивиденды? Тем акционерам, которые не платят налоги, например в случае эндаумента, или тем, кто откладывает сбережения на счете, не облагаемом налогом, совершенно безразлично, какая из двух опций имеет место быть.

Шифрин и Статман объяснили этот странный факт, опираясь на концепции самоконтроля и ментального учета. Суть заключалась в том, что некоторым акционерам – например, вышедшим на пенсию – нравилась сама идея того, что на их счет поступают некие средства, которые мысленно учитываются ими как доход, поэтому они не видят ничего плохого в расходовании этих денег на жизнь. В рациональном мире такое поведение не имеет смысла. Вышедший на пенсию Рационал купил бы акции компании, которая не платит дивиденды, затем он бы продавал периодически часть этих акций и жил бы на вырученные средства, экономя, таким образом, на налогах. Однако существовало давнее убеждение, что рациональнее будет потратить этот доход и не тратить капитал. Это убеждение было особенно распространено среди поколения пенсионеров примерно в 1985 году, все из которых пережили Великую депрессию.

Стоит отметить, что Мертон Миллер не разделял взглядов Шифрина и Статмана. В своем выступлении он не скрывал своего скептицизма, сказав, что поведенческий подход можно применить для изучения его тетушки Минни и еще нескольких, похожих на нее, но на этом все.

Письменная версия доклада Миллера была менее резкой по тону, чем его устная презентация, но тем не менее выглядела странно. Большая часть доклада была посвящена разумному разъяснению той загадки, которую пытались объяснить Шифрин и Статман, а совсем не критике выдвигаемой ими гипотезы. На самом деле мне не известно более ясного объяснения того, почему в мире Рационалов компании все же выплачивают дивиденды при существующем налоговом режиме. Миллер согласился, что компании не должны выплачивать дивиденды, но они выплачивали. Он также согласился с тем, что модель, которая лучшим образом объясняет этот феномен, – это модель, предложенная финансовым экономистом Джоном Линтнером. Эту модель Миллер назвал «бихевиористской». В модели Линтнера компании повышали дивиденды только тогда, когда были уверены в достаточном росте прибыли, чтобы не пришлось сокращать размер дивидендов в будущем. Если бы модель была описана позднее, Линтнер смог бы использовать понятие избегания убытков, чтобы объяснить, почему организации так неохотно идут на сокращение дивидендов. Линтнер вывел эту модель, используя немодный на тот момент метод интервьюирования главных финансовых менеджеров крупных компаний. Говоря об этой модели, Миллер сказал: «Я полагаю, что это модель – бихевиористская не только по своей форме, но еще и потому, что никто еще не был способен вывести ее как решение задачи максимизации, несмотря на 30 лет усилий!»

Давайте суммируем выводы Миллера. Теория утверждает, что компании не должны выплачивать дивиденды, и все же они это делают. Поведенческая модель явно лучшим образом объясняет, почему компания выплачивает дивиденды. Все это звучит как доклад, автор которого намерен скорее воздать должное поведенческому подходу в изучении принятия финансовых решений, а не разнести его в пух и прах. Но Миллер не был готов сделать ни то ни другое. Он написал: «Цель этого доклада состоит в демонстрации того, что модели равновесного рынка, основанные на теории рационального выбора и применяемые как в сфере финансов в целом, так и в отношении решения о дивидендах в частности, живут и будут продолжать функционировать – или, по крайней мере, нисколько не уступают другим сравнительным моделям, используемым в экономике на этом уровне обобщения». Таким образом, самое смелое заявление, которое Миллер мог сделать, состояло в признании того, что стандартную рациональную модель финансового рынка – гипотезу эффективного рынка, к которой мы обратимся в следующем разделе, посвященном финансам, не стоит совсем уж списывать со счетов.

Миллер не только допустил, что лучше всего именно бихевиористская модель объясняет, почему фирмы все-таки выплачивают дивиденды, но он также с радостью признал существование модели индивидуального поведения инвесторов. Он написал: «За деятельностью любой крупной компании может стоять история семейного бизнеса, семейных ссор, судебных тяжб и бракоразводных процессов, а также масса других домыслов, которые почти совершенно не важны для наших теорий выбора портфеля активов. То, что мы абстрагируемся от всех этих историй в процессе построения наших моделей, объясняется не тем, что эти истории нас не интересуют, а тем, что они могут быть слишком интересными и, следовательно, отвлекать нас от изучения преобладающих рыночных сил, которые должны быть нашей главной заботой». Только вдумайтесь в эту фразу: мы должны игнорировать причины, по которым люди совершают то, что они совершают, не потому, что нам это неинтересно, но потому, что это нам слишком интересно. Я только не мог понять, на чьей стороне был Миллер.

Выступление Миллера состоялось на послеобеденной сессии последнего дня конференции, модератором сессии был Юджин Фама, тоже член факультета университета Чикаго и ярый защитник рационального подхода. Другим спикером на той же сессии был Эллан Клейдон, который, как и Миллер, не презентовал ничего нового из своих исследований, а просто критиковал доклад Роберта Шиллера, который мы детально обсудим в главе 24. Сам Шиллер выступал на этой сессии в роли дискуссанта наряду с двумя другими защитниками эффективного рынка – Ричардом Роллом и Стивом Россом. Шифрин и Статман могли только давать комментарии из зала. Понятно, что для этой части программы все было устроено в интересах хозяев конференции. Спишите это на преимущество «игры дома».

Шиллеру досталась нелегкая роль дискуссанта доклада, который критиковал его собственную работу, при этом у самого Шиллера не было возможности представить оригинальную версию своего исследования в подробностях. И все же его замечания были, как обычно, спокойными и хорошо аргументированными. Он отметил, что и Миллер и Клейтон ссылались на модель научной революции Томаса Куна, согласно которой парадигмы меняются только тогда, когда достаточное количество эмпирических аномалий признаются как действительные отклонения от общепризнанный истины. В своих докладах Клейтон и Миллер заявляли, что революция, к счастью, еще не на дворе. Вот как начиналось выступление Шиллера: «Возможно, нам только предстоит увидеть нечто столь драматичное, как научная революция. Это тем не менее не означает, что революция приведет обязательно к отказу от исходных положений о рациональности в пользу механизмов массовой психологии». Шиллер объяснил, что будет вместо этого: «На мой взгляд, изучение поведенческих проекций моделей эффективного рынка в некотором смысле расширяет существующие модели эффективного рынка. Я смог бы преподавать модель эффективного рынка своим студентам с гораздо большим удовольствием, если бы мог описывать их скорее как специфические экстремальные случаи, перед тем как перейти к более реалистичным моделям». Хорошо сказано, и все еще сохраняет актуальность.

Как обычно, после таких встреч или после дебатов между политическими кандидатами каждая из сторон совершенно уверена в своей победе. Состоявшиеся дебаты между исследователями финансового поведения и защитниками гипотезы эффективного рынка были только началом, они продолжались еще на протяжении последних 30 лет, но в некотором смысле все началось именно в тот день в Чикаго. В следующем разделе вы увидите, куда привели нас эти дебаты.