20. Маржа безопасности — основная концепция инвестиционной деятельности

Мудрец в одной старой легенде свел историю кровавых событий к одной единственной фразе: "И это пройдет". Задавшись подобным желанием представить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвестиционной политики. Теперь пришло время свести все наши аргументы по этому поводу в единое целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция маржи безопасности важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. К примеру, прибыль железнодорожной компании (до уплаты налога на прибыль) должна в пять раз превышать объем ее фиксированных платежей на протяжении длительного периода, чтобы ее облигации можно было рассматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная компанией в прошлом способность зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. (Маржу, которая превышает постоянные выплаты компании, можно рассматривать и по-другому — к примеру, в виде процента возможного снижения дохода или прибыли, меньше которого у компании будет не хватать прибыли для выплаты процентов, — но основная идея при этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчитывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал так, то подходил бы к марже безопасности с точки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого достаточно, чтобы предположить, что будущая прибыль существенно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выполнить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может потерять две трети своей стоимости, прежде чем держатели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышающей размер долга, можно ориентировочно определить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Поскольку средняя цена акций связана со средней способностью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа прибыли сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности использовалась для принятия решений в ходе операций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да, но для этого необходима определенная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хорошего инвестиционного качества. Такое может произойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности. В такой ситуации оказались многие промышленные компании с сильными финансовыми позициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может использовать маржу безопасности такого уровня, которая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получает, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несущественна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать идеальную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз вспомним акции компании National Presto Industrial, общая стоимость которых (т.е. стоимость всей компании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Заработав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты корпоративного налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта инвестиций, следует исходить из маржи безопасности, сопоставимой с ожидаемой силой доходности компании (т.е. доходности акций. — Примеч. перев.), которая значительно превышает аналогичный показатель для облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на акцию / цена акции. — Примеч. перев.), а доходность облигации равна 4%. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже и в таком виде эта сумма все равно входит в общий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль реинвестируется компанией в развитие своего бизнеса, увеличивая таким образом ее акционерный капитал. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией с низкой эффективностью, в результате чего значения силы доходности и цены акций не увеличиваются. (Вот почему У фондового рынка есть упрямая привычка благосклоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компании.) Но если рассматривать картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нераспределенной прибыли и ростом стоимости компании.

За десять лет превышение силы доходности акций над процентной доходностью облигаций может в сумме составить 50% от покупной цены акции. Этого вполне достаточно для обеспечения инвестору весьма существенной маржи безопасности, которая будет предотвращать или минимизировать его убытки. Если каждая из 20 или больше акций в диверсифицированном портфеле инвестора характеризуется такой маржей безопасности, то вероятность благоприятного результата при "вполне нормальных условиях" очень высока. Вот почему соблюдение политики, основанной на поддержании маржи безопасности, не требует от инвестора особой проницательности и дальновидности при операциях с обыкновенными акциями. Если инвестор на протяжении длительного периода приобретает акции при среднем уровне фондового рынка, то в цене уже присутствует соответствующая маржа безопасности. Опасность для инвесторов состоит в концентрированном приобретении им акций при более высоких уровнях фондового рынка или в покупке непредставительных акций, которые характеризуются более высоким, чем в среднем, риском снижения своей силы доходности".

Как мы видим, сейчас вся проблема покупки инвестором обыкновенных акций (исходя их условий 1972 года) фактически связана с тем, что "в типичном случае" доходность акций теперь намного ниже 9% от цены их покупки. Допустим, что пассивный инвестор формирует свой портфель за счет акций крупных компаний с низкими значениями коэффициентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их доходности составляет 8,33%; его дивидендная доходность в среднем составит 4%, а доходность его инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, реинвестированной от его имени в бизнес компании). С учетом данных расчетов превышение силы доходности акций по сравнению с процентом по облигациям на протяжении десятилетнего периода все еще будет слишком низким для формирования адекватной маржи безопасности. По этой причине мы считаем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования своего диверсифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний.

Риски могут быть полностью снижены возможностями получить прибыль, предоставляемыми инвестору такими акциями. К тому же у инвестора действительно может не быть иного выбора как сформировать такой портфель. Дело в том, что в противном случае, вложив средства в твердопроцентные ценные бумаги, он может подвергнуться даже большему риску, связанному с получением процентных доходов постоянно обесценивающимися долларами. В любом случае инвестору следует понимать (и относиться к этому как можно более философски), что существовавшая раньше комбинация хороших возможностей получить прибыль и незначительного конечного риска больше недоступна для него.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки не выступает главным источником опасности, с которым сталкивается средний инвестор. Многолетние наблюдения позволили сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумаг низкого качества во времена благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают хорошее значение текущей доходности за эквивалент "силы доходности" и считают, что благосостояние — это синоним безопасности. Именно так обстояло дело в те годы, когда облигации и привилегированные акции котировались по ценам, близким к номиналу, потому что приносили инвесторам более высокий уровень доходности или имели обманчиво привлекательные конверсионные привилегии. В это время, в силу хороших показателей роста прибыли на протяжении двух или трех лет, курс обыкновенных акций неизвестных компаний также может значительно превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать адекватную маржу безопасности. Он должен проверять коэффициенты покрытия процентных выплат и привилегированных дивидендов на протяжении ряда лет, желательно включая и период, когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же подход используется и для анализа значений прибыли на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила доходности акции. Следовательно, большинство инвестиций, осуществленных в благоприятных условиях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, обречены испытывать пагубное влияние снижения цен, когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до этого. Инвестор также не может с уверенностью рассчитывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя это в определенных случаях и происходит), если он не сумел создать маржу безопасности для преодоления трудностей во время падения фондового рынка.

Философия инвестирования в "акции роста" одновременно и соответствует, и противоречит требованиям соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая средства в "акции роста", инвестор рассчитывает на то, что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно сказать, что при расчете маржи безопасности он использует значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в последнее время. В инвестиционной теории нет правил, запрещающих допускать, что тщательно спрогнозированное значение будущей прибыли будет менее надежным, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды времени. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе "акций роста", так же как и при обычных инвестициях, вполне можно ориентироваться на маржу безопасности, но при условии, что инвестор использует консервативный подход при составлении прогнозов, а размер самой маржи можно считать удовлетворительным.

Опасность же при выборе "акций роста" заключается, в основном, в следующем. На фондовом рынке существует тенденция установления на "акции роста" цен такого уровня, который не может быть оправдан с точки зрения консервативных прогнозов будущей прибыли. (Основное правило разумной инвестиционной деятельности гласит, что все оценки, отличающиеся от прошлых значений, должны слегка корректироваться в сторону их уменьшения.) Уровень маржи безопасности всегда зависит от цены приобретения акций. Она будет большой при одном уровне цен, небольшой — при более высоком курсе и вовсе исчезнет при еще более высоком курсе. Если же среднее значение курсов большинства "акций роста" слишком высокое для обеспечения адекватной маржи безопасности для покупателя, то использование простой методики формирования диверсифицированного портфеля не даст удовлетворительного результата. Инвестору необходимо будет дополнительно изучить акции каждой компании, чтобы убедиться в том, что их инвестиционные качества перевешивают риски, связанные с высоким ценовым уровнем фондового рынка.

Суть концепции маржи безопасности становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае, по определению, мы получаем благоприятную разницу между ценой, с одной стороны, и их истинной стоимостью — с другой. Эта разница и представляет собой маржу безопасности. Она предназначена для того, чтобы "самортизировать" результат ошибочных расчетов или падения курса акции ниже среднерыночного уровня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент на способности этих инвестиций "держать удар" при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особого энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих акций. И если перспективы определенно плохие, то инвестор будет избегать их покупать, независимо от того, насколько низким будет их курс. Но среди недооцененных акций есть много таких, о будущем которых ничего нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке соблюден достаточный уровень маржи безопасности, то инвестор может быть уверен в том, что даже определенное (от небольшого до среднего) снижение силы доходности акций не обязательно приведет к серьезному ухудшению показателей его деятельности. Маржа безопасности в этом случае выполнит свою задачу.

Концепция маржи безопасности тесно связана с принципом диверсификации. Даже если маржа безопасности той или иной акции выглядит удовлетворительно, все равно нет никаких гарантий, что сам выбор этой акции был верным. Единственное, что гарантирует маржа, — это то, что у инвестора больше шансов получить прибыль, чем понести убытки, а не то, что их вообще не будет. Однако чем больше акций в портфеле, тем выше вероятность того, что суммарная прибыль будет больше суммарных убытков. Именно на этой основе строится андеррайтинговый бизнес.

Диверсификация — признанный принцип консервативного инвестирования. Его широкое распространение означает, что инвесторы на деле признают концепцию маржи безопасности, рука об руку с которой идет диверсификация. Эту точку зрения можно проиллюстрировать, сославшись на рулетку. Если человек ставит 1 долл. на какой-то отдельный номер, то ему выплачивают 35 долл. в случае выигрыша, но шансы проиграть составляют 37 к 1. У игрока — "негативная маржа безопасности". В его случае диверсификация глупа. Чем больше цифр, на которые он ставит, тем меньше у него шансов получить прибыль. Если игрок постоянно ставит по 1 долл. на каждое число (включая 0 и 00), то он, скорее всего, будет терять 2 долл. при каждом повороте рулетки. Но представьте, что победитель получает 39 долл. вместо 35. В этом случае у него есть небольшая, но важная маржа безопасности. Таким образом, увеличение цифр, на которые он делает ставки, повышает его шансы на выигрыш. И он может выигрывать 2 долл. за каждую игру, просто делая ставку в 1 долл. на все цифры. (Кстати, представленные примеры фактически описывают соответствующие позиции игрока и казино с рулеткой, на которой имеются цифры 0 и 00).

Поскольку нет единого общепринятого определения понятия "инвестиционная деятельность", специалисты могут давать такое определение, которое им больше всего нравится. Многие из них отрицают существование какой-либо полезной с практической точки зрения разницы между концепциями инвестирования и спекуляции. Мы думаем, что такая позиция пагубна, поскольку поощряет врожденную склонность людей к спекуляции на фондовом рынке. Мы думаем, что концепцию маржи безопасности можно использовать в качестве стандарта при определении различия между инвестированием и спекуляцией.

Вполне возможно, что большинство спекулянтов, испытывая свою судьбу, верят в то, что звезды на их стороне, и поэтому не обращают внимание на маржу безопасности. Спекулянт чувствует, что наступило благоприятное время для покупки, или что его способности лучше, чем у остальных участников рынка, или что его консультант либо система игры заслуживают доверия. Но такие претензии уж очень неубедительны. Спекулянты полагаются на субъективные оценки, не подтвержденные очевидным опытом или убедительными рассуждениями. Мы очень сильно сомневаемся в том, что о человеке, который ставит на будущий рост (или падение) рынка, можно сказать, что он защищен маржей безопасности.

И наоборот, инвестиционная концепция маржи безопасности, уже рассмотренная в этой главе, основана на простых и четких математических расчетах, с использованием статистических данных. Мы также верим в то, что этот подход достаточно хорошо подтверждается и практическим опытом в сфере инвестирования. Не существует гарантий, что этот фундаментальный количественный подход и в дальнейшем будет обеспечивать благоприятные результаты в условиях неопределенности в будущем. Но у нас нет и веских причин для пессимистических высказываний по этому поводу.

Таким образом, можно подытожить, что истинное инвестирование предполагает использование настоящей маржи безопасности, которая должна иметь количественное измерение, быть убедительно обоснованной и подтверждаться практикой.

Чтобы закончить нашу дискуссию о сути маржи безопасности, мы должны определить различие между обычными и специфическими инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инструменты — те, из которых формируются типичные инвестиционные портфели. Под ними понимаются правительственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по которым выплачиваются дивиденды. Добавим к этой группе также штатные и муниципальные облигации, не облагаемые налогом на прибыль. Кроме того, сюда входят те первоклассные корпоративные облигации, которые могут принести большую доходность, чем правительственные сберегательные облигации.

Специфические инвестиционные инструменты — те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Наиболее широкая категория — недооцененные обыкновенные акции компаний "второго эшелона", которые мы рекомендуем для приобретения в момент их продажи на две трети или даже дешевле их истинной стоимости. Кроме того, существует довольно широкий выбор корпоративных облигаций среднего качества и привилегированных акций, котирующихся по столь низким ценам, что они могут быть куплены со значительным дисконтом. В этих случаях типичный инвестор склонен рассматривать свои операции как спекулятивные, поскольку отсутствие первоклассного рейтинга, по его мнению, равносильно отсутствию инвестиционных характеристик у ценных бумаг.

Мы считаем, что достаточно низкая цена может превратить ценную бумагу посредственного качества в хороший объект для инвестирования. Для этого инвестор должен обладать необходимой информацией, иметь опыт, а также использовать принципы диверсификации при формировании своего портфеля. Так, если цена достаточно низкая для создания значительной маржи безопасности, то ценная бумага отвечает нашим критериям инвестирования. Наш пример благоприятных условий связан с облигациями компаний, занимающихся операциями с недвижимостью. В 1920-х годах выпуски облигаций на общую сумму в миллиарды долларов продавались по номинальной стоимости и настоятельно рекомендовались в качестве стабильного объекта для вложения средств. Большая часть компаний — эмитентов этих облигаций имела настолько низкое превышение своей стоимости над долгом, что эти облигации, по сути, были высокоспекулятивными ценными бумагами. В годы Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты, их цена обвалилась — в некоторых случаях до 10 центов на доллар номинала. Те же консультанты, которые рекомендовали их для приобретения по номинальной стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой ситуации рассматривали их как ценные бумаги наиболее спекулятивного и непривлекательного типа. Но фактически падение цены примерно на 90% сделало многие из них особо привлекательными и действительно безопасными, так как истинная их стоимость была в четыре или пять раз выше котировок фондового рынка.

Тот факт, что покупка этих облигаций на самом деле приводит к тому, что обычно называют "огромной спекулятивной прибылью", не мешает им (с учетом их низких цен) иметь качества действительных инвестиций. "Спекулятивная" прибыль была наградой для покупателя за тщательно разработанную операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые нами облигации вполне попадали под категорию "инвестиционных возможностей", поскольку тщательный анализ показал наличие значительной маржи безопасности, обусловленной превышением действительной стоимости облигаций над их ценой. Таким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н. "благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг, приобретенных при благоприятных экономических условиях. — Примеч. ред.), который, как уже было сказано, служит основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, может стать источником прибыли для опытного инвестора, который может купить их позже по более привлекательной цене.

Все "особые случаи" попадают под наше определение инвестиционных операций, поскольку покупка ценных бумаг всегда основывается на результатах тщательного анализа, предусматривающих дальнейший их значительный рост, позволяющий выручить за них гораздо больше, чем было уплачено. И опять же, каждый отдельный случай содержит свои факторы риска, но они предусмотрены в расчетах и покрываются общими результатами диверсифицированных операций.

Чтобы довести нашу дискуссию до логического завершения, предположим, что пассивные инвестиционные операции могут включать и покупку варрантов, которые продаются по низким ценам. (Это плохой пример.) Стоимость таких варрантов основывается на возможности того, что соответствующие акции могут в один день вырасти в цене, т.е. стать выше цены исполнения варранта. Поскольку все инвестиции основываются на разумных будущих ожиданиях, важно рассматривать эти варранты исходя из того, что в будущем "бычий" фондовый рынок приведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. На основе соответствующего анализа приходим к выводу, что в таких операциях можно больше выиграть, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов получить убыток. Если это так, то и здесь существует маржа безопасности. Достаточно активный инвестор в таком случае мог бы включить операции с варрантами в категорию специфических инвестиций .

Чтобы быть разумным, инвестирование должно напоминать обычный бизнес. Интересно наблюдать, как многие способные бизнесмены пытаются проводить операции на Уолл-стрит, полностью игнорируя все разумные принципы ведения бизнеса, с помощью которых им удалось достичь успеха в своем собственном деле. Акцию каждой корпорации лучше всего представлять в виде свидетельства о частичной собственности на ее бизнес. И если человек хочет получить прибыль от приобретения и продажи акции, то должен представить себя в роли директора-основателя компании, руководить которой следует с учетом общепринятых принципов ведения бизнеса.

Первый и наиболее очевидный принцип бизнеса гласит: "Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес". Для инвестора это означает следующее: не старайся заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность выше нормального процентного или дивидендного дохода) на своем "бизнесе" по купле-продаже ценных бумаг, если только не знаешь так же много об их стоимости, как о стоимости любого другого товара, сделку по которому тебе предлагают заключить.

Второй принцип бизнеса: "Не позволяй никому другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев, когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его деятельностью с должным вниманием и пониманием или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные причины быть уверенным в его честности и способностях". Для инвестора это правило определяет условия, при которых он позволит кому-то другому принимать решения о том, что делать с его деньгами.

Третий принцип бизнеса гласит: "Не начинайте дело, т.е. производство товара или торговлю им, пока не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на получение достаточной прибыли. Особенно избегайте рискованных дел, в которых вы можете выиграть мало, а проиграть много". Для активного инвестора этот принцип говорит о том, что прибыль должна основываться не на оптимизме, а на четких расчетах. Каждому инвестору следует понимать, что если он ограничивает свою доходность небольшой величиной (процентом по обычным облигациям или дивидендами по привилегированным акциям), то у него должны быть убедительные доказательства того, что он не рискует значительной частью своего капитала.

Четвертый принцип бизнеса звучит более оптимистично: "Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Если вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из этого — даже если другие будут сомневаться или думать по-иному". (Вы не можете быть правы или ошибаться только потому, что толпа не соглашается с вами. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши доводы правильные.) То же самое происходит и в мире ценных бумаг: мужество становится особой движущей силой при наличии соответствующих знаний и проверенных суждений.

К счастью для типичного инвестора, чтобы достичь успеха, совсем не обязательно владеть всеми этими качествами — при условии, что он, во-первых, согласует свои амбиции со своими возможностями и, во-вторых, идет исключительно безопасной и узкой дорогой обычного пассивного инвестирования. Получить удовлетворительные результаты в инвестиционной деятельности проще, чем это представляется большинству людей. Достичь же выдающихся успехов сложнее, чем это кажется.