19. Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика

Начиная с 1934 года мы не устаем призывать акционеров занять более разумную и энергичную позицию в их взаимоотношениях с руководством корпораций. Мы просим их с уважением относиться к тем руководителям, кто действительно выполняет свою работу качественно. Мы также просим их требовать четких и удовлетворительных объяснений при плохих результатах и добиваться улучшения работы менеджеров или замены плохо работающих руководителей компаний. Вопросы акционеров к руководству оправданны, если результаты компании, во-первых, неудовлетворительны сами по себе, во-вторых, хуже, чем результаты другой компании в похожей ситуации, и в-третьих, обусловили низкий уровень курса акций на протяжении длительного периода.

К сожалению, последние 36 лет не дают практически никакого повода сказать, что широким массам акционеров удалось достичь сколь-нибудь существенных результатов в этом деле. Здравомыслящий участник движения за права акционеров, если бы такой существовал, воспринял бы это замечание как упрек в том, что он зря тратит время и для него же будет лучше отказаться от борьбы.

Как оказалось, наши призывы не остались не услышанными. Об этом свидетельствует ситуация, сложившаяся вокруг операций с поглощением компаний. В главе 8 говорилось, что слабое управление компанией ведет и к низкому уровню цены ее акций на фондовом рынке. Низкий курс, в свою очередь, привлекает внимание компаний, заинтересованных в диверсификации своего бизнеса, а таких сейчас множество. Огромное количество подобных приобретений было осуществлено как с согласия действующего руководства, так и путем приобретения акций на фондовом рынке с помощью предложений об их покупке, сделанных без ведома руководства компании, за которой ведется "охота". Цена покупки акций обычно попадала в диапазон, подразумевающий компетентное управление компанией, что вполне устраивало инертные массы рядовых акционеров. Инициаторами этих действий были, как правило, либо отдельные предприимчивые личности, либо их группы.

Можно считать общим правилом (за небольшим исключением), когда рядовые акционеры (т.н. "публичные акционеры") не в состоянии повлиять на улучшение управления компанией. Для этого необходимы энергичные действия отдельных лиц или целых групп. В наши дни руководство типичной компании, включая совет директоров, довольно часто просто ставят перед фактом. Это возможно потому, что операционные результаты организации неудовлетворительны и соответственно цена акций на фондовом рынке низка. В результате компания может перейти в другие руки. Иногда руководство компании начинает работать лучше. В то же время за последние годы сменилось значительно больше президентов компаний, чем раньше.

Не все малоприбыльные компании выиграли от таких операций. Покупки часто происходили после длительного периода неэффективной работы организации, когда руководство не предпринимало каких-либо существенных мер для исправления ситуации. В результате разочарованные акционеры продавали свои акции по низкому курсу энергичным захватчикам.

Сама идея того, что рядовые акционеры могут своими объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, доказала свою чрезмерную идеалистичность, чтобы рассматривать ее более подробно на страницах этой книги. Те индивидуальные акционеры, которые умеют сделать так, чтобы их присутствие на ежегодных собраниях акционеров (в общем, абсолютно бесполезных мероприятиях) было замечено, не нуждаются в наших советах по поводу того, какие вопросы нужно обсуждать с руководством. Для других советы окажутся просто бесполезными. Несмотря на это, давайте завершим данный раздел призывом к акционерам внимательно рассматривать любой материал, рассылаемый им собратьями-акционерами, которые хотят исправить явно неудовлетворительную ситуацию с управлением компанией.

В прошлом дивидендная политика была частым поводом для споров между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. В целом эти акционеры заинтересованы в более щедрых дивидендах, в то время как руководство предпочитает инвестировать средства в бизнес компании "для укрепления ее позиций". Оно просит акционеров пожертвовать своими текущими интересами во благо компании и долгосрочных выгод в будущем.

Но в последние годы отношение акционеров к дивидендам претерпевает постепенные, но важные изменения. Сегодня основным аргументом для выплаты небольших дивидендов служит не то, что компания просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убеждают в том, что инвестирование полученной прибыли в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше слабой было принято считать ту компанию, которая использовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде дивидендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости акций. Сегодня сильная и растущая компания сознательно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов.

Заметим, что с теоретической точки зрения реинвестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли. Однако у этой позиции имеются и противники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.

• Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачивали дивиденды в разумных пределах.

• Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.

• Прибыль, которую они получают в виде дивидендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.

Приведенные аргументы настолько распространены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддерживает компании, которые выплачивают щедрые дивиденды, чем компании, которые либо совсем не выплачивают, либо же выплачивают относительно небольшие дивиденды .

За последние 20 лет теория "прибыльного реинвестирования" укрепила свои позиции. Чем выше предыдущие темпы роста прибыли, тем с большей готовностью инвесторы и спекулянты принимают политику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже полное отсутствие последних — вообще никак не сказываются на курсе их акций.

Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 году дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)

Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вообще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих необычных акций в 1962 году снизился до 795, когда прибыль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.

Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста прибыли (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году составила всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.

Оценка фондовым рынком политики выплаты компанией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста прибыли. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.

Хотя сказанное и характеризует современное положение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными акциями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя категориями акций. Трудно сказать, сколько внимания следует уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадоксальным тот факт, что рынок требует от компаний более низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные дивиденды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных денежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предоставляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат главной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сказать, самое большее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.

Иногда низкий уровень выплаты дивидендов малорентабельными компаниями объясняется их намерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что такая политика нелогична по своей природе и требует как полного объяснения, так и убедительного обоснования для ее одобрения акционерами. Акционеры не должны априори, учитывая слабые результаты работы компании, верить в то, что выиграют от расширения бизнеса, предпринятого за их деньги, если дела в компании будут идти по-прежнему посредственно и вести их будет прежнее руководство.

Важно, чтобы инвестор понимал разницу между подлинными дивидендами в виде акций и дроблением акций. Последнее представляет собой изменение в структуре обыкновенных акций. Как правило, вместо одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связана с реинвестированием полученной в прошлом прибыли. Цель дробления — установление более низкой рыночной стоимости одной акции. Считается, что более низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.

Дробление акций может проводиться за счет операции, которая технически также может называться выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет акционерного капитала. Возможен также вариант, когда происходит простое изменение номинала без изменения состояния счета акционерного капитала в балансе компании.

Подлинными дивидендами в виде акций следует называть такие дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие два года. Согласно принятой сейчас практике, компания переводит определенную величину прибыли на счет акционерного капитала. В большинстве случаев размер дивидендов в виде акций сравнительно мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов в виде акций приводит к результату, схожему с тем, как если бы акционеры получили дивиденды в денежной форме, а затем купили на них дополнительные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций имеет важное налоговое преимущество перед комбинацией выплаты денежных дивидендов с правами на подписку акций, что является едва ли не стандартной практикой для коммунальных компаний.

Правилами Нью-йоркской фондовой биржи установлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При этом операции по дроблению акций не обязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала. Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики объявления выплаты дивидендов в виде акций произвольного размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежелательный беспорядок в финансовом мире.

Мы уже давно защищаем последовательную и четко объявленную политику по отношению к выплате денежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В соответствии с ней дивиденды в виде акций периодически выплачиваются для капитализации всей или определенной части прибыли, реинвестированной в бизнес. Такую политику выплаты дивидендов в виде акций — покрывающую 100% реинвестированной прибыли — используют компании Purex, Government Employees Insurance и, может быть, некоторые другие.

К практике выплаты дивидендов в виде акций неодобрительно относятся большинство ученых. Они настаивают на том, что такие дивиденды — не что иное, как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки и неудобства. Мы же считаем эту точку зрения слишком теоритизированной, поскольку она не принимает во внимание практическую и психологическую сущность инвестиций. Действительно, периодически выплачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, допустим, 5% — изменяют только "форму" инвестиций акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля капитала компании, которой он владеет, остается одинаковой. Тем не менее для акционера очень важна форма получения дивидендов, которая имеет для него практическую ценность. Если он захочет превратить в деньги свою долю во вновь реинвестированной прибыли, то может сделать это, продав новый сертификат акций, вместо того чтобы разрывать свой первоначальный сертификат. Он рассчитывает на получение такого же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций, не будет отвечать его ожиданиям.

Преимущества политики периодических выплат дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравнению с обычной практикой коммунальных компаний, которые выплачивают значительные дивиденды в денежной форме. Правда, затем значительная их часть возвращается обратно в компанию в виде платы за вновь выпускаемые акции, которые акционеры покупают, используя права подписки на них. Как уже упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же ситуации, если получат дивиденды в виде акций вместо популярной комбинации денежных дивидендов, сопровождающихся подпиской на акции, — за исключением того, что по ним отменяется подоходный налог, который выплачивается с денежных дивидендов. Те акционеры, которые хотели бы получить свой доход в денежной форме, могут просто продать полученные акции точно так же, как они продают свои права на подписку новых акций.

Акционеры могут сэкономить приличную сумму, если воспользуются дивидендами в виде акций вместо получения денежных дивидендов и прав на покупку акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные компании изменили свою дивидендную политику в этом, благоприятном для акционеров, направлении, даже если это и снизит налоговые поступления в бюджет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно несправедливо повторно облагать налогом доход, который в действительности акционеры не получали, поскольку деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций.

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизнесом, постоянно модернизируют свои мощности, выпускаемую продукцию, систему бухгалтерского учета, программы подготовки управленческого персонала, взаимоотношения между сотрудниками. Для них самое время подумать о модернизации своих методов проведения финансовых операций, среди которых далеко не последняя роль отводится дивидендной политике.