18. Сравнительный анализ восьми пар компаний

В этой главе мы попытаемся использовать новую форму изложения материала. Выбрав из листинга фондовой биржи восемь пар схожих между собой компаний, постараемся с помощью конкретных цифр провести анализ их бизнеса, финансовой структуры, методов работы, рентабельности и особенностей динамики акций корпораций. Мы также покажем, какие возможности для проведения инвестиционных и спекулятивных операций с акциями этих корпораций открывались перед участниками фондового рынка в последние годы. В каждом из примеров будут комментироваться только те аспекты, которые имеют для нас особое значение.

Первая наша пара — компании, названия которых начинаются не с первых букв алфавита (остальные примеры располагаются в алфавитном порядке), поскольку этот случай имеет для нас особое значение.

Дело в том, что деятельность первой компании из данной пары служит образцом использования разумных, стабильных и правильных традиционных методов управления капиталом инвесторов. В свою очередь, вторая показывает нам пример необдуманного расширения бизнеса, финансового мошенничества и противоречивых действий, которые так часто можно найти в деятельности сегодняшних корпораций. У двух компаний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в листинге Американской фондовой биржи. Символы тикера — REI и REC — также можно легко перепутать. На этом сходство заканчивается. Одна из компаний — это степенное доверительное общество из Новой Англии, капиталом которого управляют три попечителя. Ее история насчитывает почти столетие, а выплата дивидендов не прерывалась начиная с 1889 года. Траст придерживается одного и того же типа осторожных инвестиционных операций, умеренными темпами расширяя свой бизнес и ограничивая свою задолженность уровнем, при котором ею можно легко управлять.

Бизнес второй, нью-йоркской, компании показывает нам типичный пример рискованного бизнеса, развивающегося случайным образом. Компания за восемь лет существования раздула объем своих активов с 6,2 млн. до 154 млн. долл. Примерно в такой же пропорции вырос и долг компании. В результате таких изменений из компании, проводящей обычные операции с недвижимостью, она превратилась в конгломерат различных фирм. В частности, в ее состав входили два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных агентства, фирмы по связям с общественностью, гостиницы, супермаркеты. Она владела 26% капитала крупной косметологической фирмы (которая обанкротилась в 1970 году).

Под стать пестрой структуре бизнеса REC была и структура выпущенных ею финансовых инструментов. Перечислим их.

1. Привилегированные акции номиналом 1 долл., по которым должны выплачиваться дивиденды в размере 7 долл. в год. Возможные обязательства также рассчитываются из расчета 1 долл. на одну акцию.

2. Уставная стоимость обыкновенных акций в размере 2,5 млн. долл. (1 долл. на одну акцию) с лихвой покрывается 5,5 млн. долл., которые были уплачены за 209 тысяч вновь приобретенных акций.

3. Три серии варрантов, которые позволяют приобрести в целом 1578 тысяч акций.

4. Как минимум шесть разных видов долговых обязательств в форме закладных, долговых расписок, простых векселей, банковских векселей, "задолженности по долговым распискам, займам и контрактам" и задолженности по займам перед Small Business Administration. Общая сумма долга в марте 1969 года превышала 100 млн. долл. Кроме того, компания, естественно, должна была уплачивать обычные налоги и выплачивать кредиторскую задолженность.

Начнем наш анализ со сравнения некоторых данных двух компаний за 1960 год. Из табл. 18.1а видно, что курс акций REI был в девять раз выше курса акций REC. Относительная величина задолженности траста и отношение чистой прибыли к валовой были лучше у траста. При этом значение коэффициента Р/Е у траста было выше.

В табл. 18.1б представлены результаты деятельности этих компаний через восемь лет. Руководство REI спокойно вело свой "корабль" традиционным курсом, добившись роста выручки и прибыли в расчете на одну акцию примерно на три четверти*. "Корабль" же Realty Equity потерял привычные очертания и полностью трансформировался в нечто невообразимое, став чрезвычайно уязвимым.

Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные результаты? Очень просто: трасту уделяли настолько мало внимания, насколько это было возможно, и наоборот — Realty Equities ощущала избыток внимания.

В 1968 году курс акций последней увеличился с 10 до 27,75, а рыночная стоимость вариантов — с 6 до 36,50. Общий объем торговли составил 2420 тысяч акций. В это время курс акций траста вырос с 20 до 30,25. При этом объем его продаж был умеренным. По состоянию на март 1969 года, балансовая стоимость акций Realty Equities за этот месяц составляла высокого значения их цены за этот год. Балансовая стоимость акций траста составляла 20,85 долл.

В следующем году стало ясно, что не все было так уж хорошо в финансовом состоянии Realty Equities, и курс акций упал до 9,5. Акционеры, наверно, были морально травмированы, когда в марте 1970 года прочли, что чистые убытки компании составляют 13,2 млн. долл., или 5,17 долл. на одну акцию, — эти результаты фактически уничтожили все их скудные вложения. (Столь катастрофическая цифра включала резерв будущих потерь по инвестициям в размере 8,8 млн. долл.). Несмотря на это, сразу же после завершения финансового года руководство мужественно (?) заявило о выплате дополнительных дивидендов в размере 5 центов. Но, кроме того, существовали и другие проблемы. Аудиторы компании отказались подтвердить правильность составления ее финансовой отчетности за 1969/70 финансовый год, и на Американской фондовой бирже торги по акциям компании были приостановлены. На внебиржевом рынке цена предложения упала ниже 2 долл. за одну акцию.

Курс акций Real Estate Investment Trust после 1969 года испытывал типичные колебания. Самый низкий уровень в 1970 году составил 16,5, но к началу 1971 года курс вновь вырос до 26,83. Последнее значение показателя EPS равнялось 1,50 долл. на одну акцию. При этом акции продавались по цене 21,60 долл., которая незначительно превышала их балансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 году акции выглядели немного переоцененными, принимая во внимание их высокий курс в этом году. Руководство компании поддерживало со своими акционерами честные отношения. История же компании Real Estate Equities отличается кардинальным образом и достаточно печальна.

Эти две компании похожи друг на друга как по названию, так и по сфере деятельности даже больше, чем первая пара. Анализ, который мы проведем в данном случае, более привычен с точки зрения анализа ценных бумаг, тогда как природа большинства других пар более гетероклитическая. Компания Air Products and Chemicals — более молодая, чем Air Reduction Co., и в 1969 году объем ее бизнеса был в два раза меньше, чем у другой компании. Однако, несмотря на это, ее рыночная капитализация была на 25% выше, чем у компании Air Reduction Со. Как говорят данные табл. 18.2, это обусловливалось как более высоким уровнем ее доходности, так и лучшими показателями деятельности в прошлом.

В этом случае мы видим типичный результат более высокого значения такого фактора, как "качество" компании. Акции компании Air Products продавались по цене, в 16,5 раза превышающей ее последнюю зафиксированную прибыль; при этом аналогичный показатель для компании Air Reduction составлял 9,1.

Акции компании Air Products продавались по цене, которая намного превышала балансовую стоимость активов, в то время как курс акций Air Reduction составлял только 75% их балансовой стоимости. Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но этот факт можно рассматривать в качестве более сильного желания компании Air Products направлять свою прибыль на развитие собственного бизнеса.

Кроме того, уровень оборотного капитала у компании Air Reduction был более благоприятным. (По этому поводу мы можем отметить, что прибыльная компания всегда может привести показатель в норму с помощью привлечения долговых ресурсов. Но исходя из наших стандартов уровень выпуска облигаций компанией Air Products был в некоторой степени завышен.)

С помощью финансового аналитика, к которому обратились с просьбой выбрать акции одной из этих двух компаний, не составит труда прийти к выводу, что перспективы компании Air Products выглядят более обещающими, чем компании Air Reduction. Но делает ли это компанию Air Products более привлекательной при ее более высокой рыночной стоимости? Мы сомневаемся в том, можно ли дать четкий ответ на этот вопрос. В общем Уолл-стрит в своей деятельности предпочитает качество количеству, и вполне вероятно, что большинство финансовых аналитиков отдадут предпочтение более дорогим акциям "лучшей" компании Air Products, а не более дешевым, но менее "качественным" акциям компании Air Reduction. Оправдается ли такое предпочтение или нет, зависит, скорее всего, от непрогнозируемого будущего, а не от того, будем ли мы придерживаться определенных принципов инвестирования. С этой точки зрения, компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким значением коэффициента Р/Е. Если пример, который рассматривался ранее, верен, т.е. группа акций с низким значением данного коэффициента обеспечивает более высокую доходность, то логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но при этом рассматривать их только как часть диверсифицированного инвестиционного портфеля. (Подробное исследование отдельных компаний из этой группы также может привести аналитика к разным выводам, однако по причинам, которые не отражены в изучаемых нами данных последней по времени финансовой отчетности.)

Продолжение. В 1970 году акции компании Air Products проявили себя лучше, чем акции компании Air Reduction, — их курсы снизились соответственно на 16 и 24%. Но компания Air Reduction вернулась на свои позиции быстрее — уже в начале 1971 года, и стоимость ее акций увеличилась на 50% по сравнению со стоимостью закрытия в 1969 году. Рост курса акций компании Air Products при этом составил 30%. В данном случае акции с более низким значением коэффициента Р/Е показали свое преимущество, по крайней мере, на некоторое время.

Перед нами две компании с миллиардными гудвилами (по состоянию на конец 1969 года), представляющие различные сегменты быстроразвивающейся и невероятно прибыльной отрасли здравоохранения. Будем называть их соответственно Ноте и Hospital. Их отдельные характеристики представлены в табл. 18.3.

Для этих компаний характерны следующие, в целом благоприятные, показатели. Во-первых, значительный рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 года и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние. Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоянию на конец 1969 года) были значительно выше, чем компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рентабельность продаж и капитала. (Действительно, относительно низкий уровень рентабельности капитала в компании Hospital за 1969 год — только 9,5% — поднимает интригующий вопрос о том, является ли в действительности этот бизнес высокоприбыльным, несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли.)

Если привести цены акций к одному уровню, то видно, что относительные показатели прибыли и дивидендов компании Ноте были намного больше, чем у компании Hospital. Очень низкая балансовая стоимость Ноте свидетельствует об определенном противоречии в нашем анализе, а именно: с одной стороны, говорит о том, что компания зарабатывает больше прибыли на акционерный капитал (что в целом является знаком силы и благополучия), а с другой — означает, что с учетом текущего курса акций компании инвестор будет особо уязвим к любым существенным негативным изменениям в динамике прибыли компании. Поскольку акции компании Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше осторожное замечание касается обеих компаний.

Выводы. По нашему мнению, обе компании были слишком "богатыми" при их текущих ценах для того, чтобы вызвать интерес у инвестора, который решает придерживаться консервативных принципов выбора акций. Это не значит, что компании были малообещающими. Проблема состоит в том, что их цена содержала слишком много "обещаний" и недостаточно фактических результатов. Совокупный гудвил двух компаний в 1969 году равнялся почти 5 млрд. долл. Сколько же лет компаниям необходимо получать значительную прибыль, чтобы оправдать его размеры?

Ближайшие последствия. В конце 1969 года рынок, естественно, более высоко оценивал перспективы для получения прибыли компанией Hospital по сравнению с компанией Ноте, поскольку коэффициент Р/Е первой из них почти в два раза превышал аналогичный показатель второй. В следующем году прибыль компании-фаворита снизилась буквально на микроскопическую величину, тогда как прибыль Ноте выросла на приличные 8%. Показательно, что курс акций Hospital очень сильно отреагировал на несущественное снижение ее прибыли — в феврале 1971 года акции компании продавались по 32 (что примерно на 30% ниже цены закрытия 1969 года), в то время как акции Ноте котировались немного выше цены закрытия 1969 года.

Эти компании дают нам пример двух очень разных успешных историй. Компания Blue Bell прошла сложный путь в отрасли с высоким уровнем конкуренции, в которой она со временем заняла ведущее место. Колебания ее прибыли в определенной степени были обусловлены изменением условий ведения бизнеса, но с 1965 года мы наблюдаем впечатляющие темпы ее роста. Компания начала свою деятельность в 1916 году, а дивиденды выплачиваются ежегодно с 1923 года. В конце 1969 года фондовый рынок без энтузиазма относился к ее акциям, о чем говорит значение ее коэффициента Р/Е, равное 11 (сравните со значением Р/Е для биржевого индекса Standard Poor's Composite).

И напротив, взлет компании Н R Block был по-настоящему головокружительным. Сведения о первых ее результатах относятся к 1961 году, когда компания получила прибыль 83 тыс. долл. при доходе в 610 тыс. долл., а через восемь лет выручка увеличилась уже до 53,6 млн. долл., чистая же прибыль составила 6,3 млн. долл. В это время отношение фондового рынка к столь хорошим, с его точки зрения, акциям было сравнимо с экстазом. Цена закрытия в 1969 году составила 55, т.е. превышала прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций в целом составила 300 млн. долл., превышая при этом стоимость материальных активов почти в 30 раз. Это был неслыханный в истории пример столь высокого значения коэффициента Р/Е. (В то время курсы акций корпораций IBM и Xerox превышали их балансовую стоимость примерно в 9 и 11 раз соответственно).

В табл. 18.4 представлены абсолютные и относительные показатели, свидетельствующие о чрезмерных расхождениях в сравнительных оценках корпораций Block и Blue Bell. Действительно, доходность капитала Block была в два раза выше, чем у компании Blue Bell. При этом и темпы роста прибыли первой за последние пять лет (практически с нулевого значения) оказались намного выше. Но рыночная стоимость акций компании Blue Bell составляла меньше трех четвертых рыночной стоимости акций компании Block, и при этом бизнес первой был в четыре раза больше бизнеса второй, величина прибыли на ее акции — в 2,5 раза, объем реальных инвестиций — в 5,5 раза, а дивидендная доходность — в 9 раз выше, чем у Block.

Краткие выводы. Опытный финансовый аналитик отдал бы предпочтение акциям компании Block исходя из ожидаемых замечательных перспектив их будущего роста. Он мог бы также предположить, что среди компаний, оказывающих консультационные услуги, в связи с высокой доходностью бизнеса Block может обостриться конкурентная борьба . Но, зная о длительном успехе таких выдающихся компаний, как Avon Products, в отраслях с высокой конкуренцией, он бы не решился прогнозировать быстрое падение кривой роста компании Block. Главная задача для него состояла в том, чтобы определить, в какой степени рынок правильно оценивает компанию с такими блестящими перспективами роста. И напротив, аналитик должен был бы без затруднений дать рекомендации относительно покупки акций Blue Bell, считая их цены достаточно умеренными.

Последствия (март 1971 года). Настроения, близкие к паническим, господствовавшие на рынке в 1970 году, повлияли на то, что цена акций компании Blue Bell сократилась на одну четверть, а компании Block — примерно на одну треть. Акции обеих компаний впоследствии не только вернули утраченные позиции, но и превзошли их: курс акций компании Block увеличился до 75 в феврале 1971 года, а курс акций компании Blue Bell вырос значительно больше — до 109 (с учетом дробления 2 к 3).

Понятно, что в конце 1969 года акции компании Blue Bell оказались более выгодным приобретением, чем акции компании Block. Но тот факт, что последним все-таки удалось нарастить еще примерно 35% от своей несомненно преувеличенной цены, свидетельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые — на словах, вторые — на деле), чтобы заниматься "короткими продажами" вне зависимости от того, насколько высокими могут казаться котировки акций.

Здесь нас ожидало несколько сюрпризов. Каждому известна компания International Harvester, одна из 30 крупнейших компаний, на базе которых рассчитывается фондовый индекс Доу-Джонса. Многие ли из читателей слышали что-либо о компании International Flavors Fragrances, ближайшем соседе компании Harvester по листингу Нью-йоркской фондовой биржи? Удивительно, но в конце 1969 года рыночная капитализация компании IFF была выше, чем у компании Harvester 747 млн. по сравнению с 710 млн. долл. Этот пример впечатляет еще сильнее, если принять во внимание, что акционерный капитал компании Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж — в 27 раз больше, чем у Flavors.

Вы удивитесь еще больше, когда узнаете, что только три года назад чистая прибыль компании Harvester была больше, чем весь объем продаж компании Flavors в 1969 году! Чем же можно объяснить столь необычный факт? Ответ непременно связан с двумя магическими словами: "доходность" и "рост". С этих позиций компания Flavors продемонстрировала себя с лучшей стороны, тогда как компании Harvester оставалось лишь мечтать об этом.

История двух компаний наглядно представлена в табл. 18.5.

Из приведенных данных можно увидеть, что рентабельность продаж компании Flavors составляет просто сенсационное значение — 14,3% (до уплаты налога на прибыль этот показатель был равен 23%) — по сравнению с жалкими 2,6% компании Harvester. Аналогично рентабельность акционерного капитала компании Flavors составила 19,7%, в то время как соответствующий показатель компании Harvester был равен только 5,5%. На протяжении пяти лет чистая прибыль компании Flavors почти удвоилась, при этом аналогичный показатель компании Harvester оставался фактически на прежнем уровне. Сравнение показателей 1969 и 1959 годов свидетельствует об аналогичных результатах. Такое различие в результативности работы двух компаний служит основой для того, чтобы фондовый рынок по-разному оценивал их акции. Акции компании Flavors продавались по цене, в 55 раз превышавшей ее удельную прибыль (за последний период). Курс же акций компании Harvester превышал ее прибыль лишь в 10,7 раза. Соответственно акции компании Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше ее балансовой стоимости, а акции компании Harvester продавалась с 41%-ным дисконтом от удельной стоимости акционерного капитала.

Комментарии и выводы. Первое, что следует отметить: успех компании Flavors на фондовом рынке полностью основывался на развитии ее основного бизнеса. Руководство компании не занималось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, сложными схемами капитализации и прочими известными Уолл-стрит приемами последних лет. Компании удалось сохранить удивительную доходность, и это, в сущности, вся ее история.

Показатели компании Harvester требуют рассмотрения абсолютно другого комплекса вопросов, но и здесь мы можем обойтись без изощренных методов финансового анализа. Почему так много крупных компаний становятся менее прибыльными даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем заниматься бизнесом с оборотом свыше 2,5 млрд. долл., если компания не может заработать достаточно прибыли для оправдания ожиданий инвесторов? Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако мы настаиваем на том, что не только руководство, но и рядовые акционеры должны помнить о ее существовании и о том, что для ее решения нужны лучшие умы и энергичные действия. Исходя из наших критериев формирования инвестиционного портфеля (ценовая привлекательность и обоснованность) мы не можем взять на себя смелость рекомендовать акции одной или другой компании. Компания Flavors — типичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и чрезмерно переоцененная компания. Показатели компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекательной даже при том, что цена ее акций ниже их удельной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, мог выбрать на рынке другие, более выгодные акции.)

Последствия в 1971 году. Низкая цена компании Harvester в конце 1969 года предотвратила ее дальнейшее стремительное падение в 1970 году. Она потеряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе дальнейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний укрепились, и их рыночная стоимость значительно превысила уровень закрытия в 1969 года, но акции компании Harvester вскоре опять упали до 25 долл. за штуку.

Эту пару со столь похожими названиями — иногда мы будем называть их Edison и Hill — представляют две большие и успешные компании из совершенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года. Его результаты приведены в табл. 18.6.

Цена акций оказалась примерно равной, но из-за большего количества акций рыночная стоимость компании Hill была примерно в два раза выше, чем Edison. Такая разница должна немного удивить, поскольку объем продаж компании Edison был примерно на 50%, а чистая прибыль — на 25% выше. В результате мы видим, что у компании Hill ключевой коэффициент Р/Е более чем в два раза выше, чем у компании Edison. Этот феномен объясняется в основном сильным энтузиазмом и частично — расположенностью фондового рынка к акциям книгоиздательских компаний, некоторые из которых вышли на открытый фондовый рынок в конце 1960-х годов.

На деле, в конце 1968 года стало очевидно, что этот энтузиазм чрезмерен. Акции компании Hill продавались по курсу 56 в 1967 году, что больше чем в 40 раз превышало величину прибыли за 1966 год. Но в 1967 году имел место незначительный спад, дальнейшим сокращением характеризовался и 1968 год. Таким образом, текущее высокое значение коэффициента Р/Е, равное 35, относится к компании, прибыль которой на протяжении последних двух лет сокращалась. Однако, несмотря на это, акции компании все еще оценивались в восемь раз выше удельной стоимости ее материальных активов, что свидетельствовало о том, что стоимость гудвила может достигать примерно 1 млрд. долл.! Этот случай вполне подходит для подтверждения справедливости высказывания доктора Джонсона: "Надежды берут верх над опытом".

И наоборот, акции компании McGraw Edison, как казалось, котировались по разумной цене в сравнении с высоким общим уровнем фондового рынка, а также общей позицией и финансовым положением компании.

Последствия в начале 1971 года. Падение прибыли компании McGraw-Hill продолжалось в 1969 и 1970 годах. При этом прибыль снизилась до 1,02 долл. и затем до 0,82 долл. на одну акцию, а за один только катастрофический май 1970 года курс акций упал весьма значительно — до 10. Другими словами, в это время их цена составляла менее одной пятой цены, зафиксированной двумя годами ранее. Затем курс существенно вырос, но высокая цена в мае 1971 года — на уровне 24 — составляла только 60% цены закрытия в 1968 году. Акции McGraw Edison оказались в более выгодной ситуации: их цена снизилась до 22 в 1970 году, а в мае 1971 года снова выросла до 4l 1/2.

Бизнес компании McGraw-Hill продолжает процветать. Колебания же курса ее акций— яркий пример спекулятивных рисков, которым подверглись ее акции, как впрочем и десятки других, в связи со стихийными волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит.

Мы решили сравнить эти две компании, в основном, из-за того, что они столь разные. Для простоты в дальнейшем будем называть их General и Presto. Мы выбрали конец 1968 года для нашего исследования, поскольку списания, имевшие место в балансе компании General за 1969 год, сделали проблематичным использование данных этого года для наших целей. И хотя в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще не был столь широким, как годом позже, тем не менее она могла считаться полноправным конгломератом. Краткое ее описание в Stock Guide гласит: "Общенациональная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач, сбережения и займы, книгоиздание". К сказанному можно также добавить следующее: "Страхование, инвестиционное банковское дело, издание музыкальных записей, компьютеризированные услуги, недвижимость и 35% в капитале корпорации Performance Systems (новое название компании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken Systems)". Бизнес компании Presto также носил диверсифицированный характер, но по сравнению с компанией General его размах был существенно скромнее. Начав свою деятельность с производства скороварок и став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила выпуск различных электробытовых приборов. Она также участвовала в выполнении ряда военных контрактов для правительства США.

В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели компаний по состоянию на конец 1968 года.

Структура капитала компании Presto была настолько простой, насколько это возможно — ничего, кроме 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составила 58 млн. долл. Структура капитала компании General была значительно более сложной: обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у компании Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количество обыкновенных акций, конвертируемые облигации (полученные в обмен на акции страховой компании), неконвертируемые облигации на внушительную сумму. Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн. долл. общей рыночной капитализации компании. Мы также должны принять во внимание запланированный выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл. Несмотря на значительно более высокую капитализацию National General, объем ее операций был намного меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также составляла только 75% чистой прибыли последней.

Определение истинной рыночной стоимости обыкновенных акций компании General—интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, кто намерен серьезно заниматься инвестиционным бизнесом. Мы можем достаточно легко просчитать объем обыкновенных акций, в которые конвертируется сравнительно небольшой выпуск привилегированных акций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достижении курсом акций благоприятного значения. Результаты наших расчетов представлены в табл. 18.7.

Но для учета влияния варрантов на стоимость акций следует использовать совсем иной подход. Чтобы вычислить полностью "разбавленное" количество акций в обращении следует исходить из того, что акционеры исполнят все варранты, а компания отзовет часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционерной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных акций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) показатели деятельности компании National General в 1968 году.

В действительности истинная рыночная стоимость обыкновенных акций компании оказалась более чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому и значение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И наконец, совокупная рыночная стоимость всех "эквивалентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существенно (практически на порядок) разнятся значения коэффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффициентов акций Presto выглядят вполне удовлетворительно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типичного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соответствовали истинной стоимости компании.

Результат. Компания General в 1969 году продолжила проводить политику диверсификации. Ее долговые обязательства немного увеличились. При этом компания провела списание десятков миллионов долларов, главным образом, в связи с результатами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окончательные цифры свидетельствовали о потерях в размере 72 млн. долл. до оформления налогового кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс акций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что составляло только 15% от самой высокой цены акций, равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была заявлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом "разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.

Компания National Presto немного увеличила прибыль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году, подтверждая этим десятилетие непрерывного роста прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превышает последнюю отчетную прибыль компании. При этом она меньше удельной стоимости чистых оборотных активов компании. В 1971 году цена акции компании National Presto увеличилась на 60% — до 34, но коэффициенты все еще оставались впечатляющими. Увеличившийся оборотный капитал был почти равен текущей цене, которая, в свою очередь, только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких акций для формирования своего диверсифицированного инвестиционного портфеля, то вы могли бы не сомневаться в удовлетворительных результатах от своих вложений.

Эти компании расположены достаточно близко друг от друга в листинге Американской фондовой биржи, хотя и не являются соседями. Их сравнение, результаты которого представлены в табл. 18.8а, заставляет задуматься над тем, насколько рационально ведет себя фондовый рынок.

Компания с небольшими объемами продаж и прибыли, обыкновенные акции которой и наполовину не обеспечены материальными активами, оценивается рынком в четыре раза дороже, чем сравниваемая компания. Последняя, более дорогая, компания была на грани объявления убытков после вычета специальных статей. Она не выплачивала дивиденды на протяжении 13 лет. Другая же на протяжении длительного периода приносила удовлетворительную прибыль, с 1936 года на постоянной основе выплачивала дивиденды и в настоящее время ее дивидендная доходность — самая высокая из всех компаний, представленных в листинге Американской фондовой биржи. Чтобы четче представить различие в финансовом состоянии двух компаний, мы привели в табл. 18.8б прибыль и курс акций за 1961-1970 годы.

Если раньше мы рассматривали деятельность крупных корпораций, то история этих двух компаний позволяет нам пролить свет на определенные аспекты развития среднего бизнеса в США. Компания Whiting была зарегистрирована в 1896 году, т.е. ей уже как минимум 75 лет. Она осталась верна своему изначальному бизнесу — изготовлению инструментов для обработки материалов, и, более того, довольно успешно ведет его на протяжении многих десятилетий. Компания Willcox Gibbs появилась еще раньше — в 1866 году, и давно известна в своей отрасли как производитель промышленных швейных машин. На протяжении последнего десятилетия она проводит политику диверсификации в довольно странной форме. С одной стороны, у этой компании чрезмерное количество дочерних фирм (самое малое 24), производящих самую разнообразную продукцию, а с другой — она является конгломератом, действуя в соответствии с обычными стандартами Уолл-стрит.

Динамика прибыли компании Whiting свидетельствует о ее стабильном и довольно впечатляющем росте: с 41 цента на акцию в 1960 году до 3,63 долл. в 1968 году. Но не было никаких гарантий того, что такой рост будет продолжаться бесконечно долго. В итоге так и случилось: прибыль снизилась до 1,77 долл. в 1970 году. Однако это снижение отражает только общий спад в экономике, и не больше. Но цена акций реагировала по-иному, снизившись примерно на 40% от высокого (43,5) уровня в 1968 году на момент закрытия в 1969 году. Наши аналитики могли бы обратить внимание на то, что акции представляли собой привлекательный объект для инвестиций среди компаний "второго эшелона" — вполне приемлемый для активного инвестора.

Последствия. В 1970 году компания Willcox Gibbs понесла небольшие убытки. Цена ее акций значительно упала — до 4,5, но в феврале 1971 года выросла до 9,5. Нам тяжело найти объяснение такому росту со статистической точки зрения. Акции компании Whiting также несколько упали в цене — до 16,75 в 1970 году. (При этой цене ее акции продавались практически по стоимости ее оборотных активов.) Прибыль компании в июле 1971 года составила 1,85 долл. на одну акцию. В начале 1971 года цена увеличилась до 24,5. Этот рост был достаточно значительным, но акции, в соответствии с нашими стандартами, перестали быть "выгодными"

Конечно, мы не случайно выбрали акции для нашего сравнительного анализа, а потому не можем утверждать, что наши наблюдения справедливы для всех обыкновенных акций. К тому же мы ограничились промышленностью, и такие важные сферы, как коммунальная, транспортная и финансовая, нами не рассматривались.

Однако проанализированные нами компании все же значительно разнятся по своим размерам, сферам деятельности, количественным и качественным показателям. Таким образом, с их помощью нам удалось показать читателям возможности нашего метода, который следует использовать инвестору для выбора подходящих акций.

Мы также увидели, что зависимость между курсом акций и показателями компании довольно-таки разнообразна. Акции большинства компаний с более высокими темпами роста прибыли и показателями доходности, в основном, характеризуются и более высокими коэффициентами "цена акции / текущая прибыль", что, в общем-то, весьма логично. Оправдается ли расхождение в значениях коэффициентов Р/Е акций рассмотренных компаний — покажет будущее. В то же время мы сталкивались лишь с немногими случаями, при рассмотрении которых можно было сделать однозначные выводы. В эту категорию входят практически все случаи, когда на фондовом рынке была отмечена большая активность по отношению к акциям компаний, не имеющим прочной стоимостной основы. Такие акции были не только спекулятивными, т.е. рискованными по своей сути, но в большинстве случаев они были значительно переоценены. Однако также имелись акции, истинная стоимость которых была больше, чем их цена. Их недооцененность можно объяснить особым отношением участников рынка, которое мы назвали "антиспекуляцией", либо же их неуместным пессимизмом из-за падения прибыли компании.

В табл. 18.9 представлены некоторые данные о колебаниях курсов акций, рассмотренных в этой главе. Большинство из них сильно снизились с 1961 по 1962 год, так же как и с 1969 по 1970 год. Безусловно, инвестор должен быть подготовлен к такому типу движения фондового рынка и в будущем.

В табл. 18.10 приведены колебания курса обыкновенных акций компании McGraw-Hill с 1958 по 1970 год. Следует отметить, что в каждом из последних 13 лет курс акций существенно колебался.

В процессе выбора акций для написания этой главы мы опять были поражены огромной разницей между теми задачами и целями, которые обычно ставятся в рамках анализа ценных бумаг, и теми, которые мы считаем действительно необходимыми и полезными. Большинство финансовых аналитиков пытаются выбрать такие акции, которые лучше всего покажут себя в будущем с точки зрения роста как цен, так и прибыли. Мы сомневаемся, что такие задачи можно решить удовлетворительно. На наш взгляд, работа финансового аналитика, скорее всего, должна состоять в поиске достаточно редких ценных бумаг, о цене которых он с уверенностью может сказать, что она существенно ниже их стоимости. Он должен обладать такой подготовкой, которая позволяла бы ему демонстрировать из года в год удовлетворительные результаты работы.