Комментарии

Уоррен Баффет

Примечание редактора. Эта статья — отредактированная версия лекции, прочитанной в Колумбийском университете в 1948 году к 15-летию издания книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда Security Analysis. В ней впервые были представлены идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный инвестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам то, как последователи Грэхема использовали его подход к инвестированию и насколько феноменальным был их успех на фондовом рынке.

Является ли подход Грэхема и Додда, основанный на "поиске финансовых инструментов, величина стоимости которых по отношению к их цене такова, что позволяет получить значительную маржу безопасности", устаревшим в рамках сегодняшнего анализа ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера которых выходят книги по анализу ценных бумаг, выступают именно с таким утверждениям. По их мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены акций отображают все, что известно о перспективах компаний и о состоянии экономики. Не существует недооцененных акций, утверждают эти теоретики, поскольку есть мудрые финансовые аналитики, которые используют всю доступную им информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается обеспечивать доходность своих вложений выше среднерыночный, просто везет. "Если цены полностью отображают доступную информацию, навыки инвестирования такого рода просто теряют смысл", — пишет один из авторов нынешних учебников.

Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе инвесторов, доходность инвестиций которых из года в год оказывается выше доходности фондового индекса Standard Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что им это удается лишь благодаря везению, во всяком случае, стоит проверить. Решающим в такой проверке должен стать тот факт, что всех победителей я хорошо знаю и все они известны как выдающиеся инвесторы. Именно с такой репутацией они работали на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого условия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то посоветовал бы вам прервать чтение этой книги прямо сейчас. Следует также отметить, что все записи результатов их деятельности за многие годы подвергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто инвестировал деньги под руководством этих менеджеров, и мне известны их доходы на протяжении указанного периода.

Прежде чем начать наше исследование, попрактикуемся в азах теории вероятности. Предположим, что мы попросили каждого из 225 миллионов американцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они получат определенный результат, то выиграют доллар у тех, кто получил противоположный результат. Каждый день проигравшие выпадают из числа участников, и в определенный день можно подсчитать все выигрыши. После десяти попыток подбросить монетку на протяжении десяти дней в США будет примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку правильно десять раз подряд. Каждый из них выиграет чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного задаваться, что так свойственно человеческой натуре. Они могут пытаться быть скромными, но время от времени на вечеринках все же будут объяснять присутствующим, в чем же состоит их подход и каких чудесных результатов им удается достичь в подбрасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают соответствующее вознаграждение от проигравших. Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каждый из которых успешно подбросил монету 20 раз подряд. Каждый из них при этом превратил один доллар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл. В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же 225 млн. долл. были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голову. Они, наверно, будут писать книги "Как я превратил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, скорее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая семинары по эффективному подбрасыванию монет и набрасываясь на скептически настроенных профессоров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?"

И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, результат будет таким же. Мы получим 215 самовлюбленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

Я все же хочу предупредить о том, что существует ряд важных различий в примерах, которые я собираюсь представить вашему вниманию. Во-первых, если:

а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально распределенных примерно так же, как население США,

б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и

в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спросите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают ли орангутанги какие-то специальные упражнения, какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом, если вы определите действительно необычную концентрацию успеха, вам захочется убедиться в том, можно ли выявить и концентрацию необычных характеристик, которые могут быть причиной успеха.

Обычно такие примеры сопровождают научные исследования. Если вы пытались проанализировать возможные причины редких типов рака (1500 случаями в США) и определили, что 400 из них имели место в небольшом шахтерском городке Монтана, то вы очень заинтересуетесь составом воды в этой местности или же профессией тех, у кого возникла эта болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, что цифра 400 не может быть случайной для маленькой территории, и вы не обязательно будете знать причины, но будете знать, где их нужно искать.

Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме географических, способы определения причин какого-либо явления. В дополнение к географическим могут существовать и такие, которые я называю интеллектуальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть, что непропорциональное количество успешных любителей подбрасывания монет в инвестиционном мире ведут свое происхождение из очень маленькой интеллектуальной деревни, которую можно назвать Деревней Грэхема и Додда. Большую группу победителей, которая сложилась не случайно, можно найти именно в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые сведут на нет усилия даже такой группы. Предположим, что 100 человек просто подражали какой-то очень убедительной личности в подбрасывании монеты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 последователей автоматически заявляли, что у них монета выпала точно так же. Если лидер в итоге оказался в составе итоговой группы из 215 человек, тот факт, что 100 его последователей — такого же интеллектуального происхождения, ни о чем не будет говорить. Вы сможете рассматривать один случай как 100 случаев. Аналогично давайте предположим, что вы живете в очень патриархальном обществе и каждая семья в Соединенных Штатах Америки состоит из десяти человек. Дальше предположим, что патриархальная культура была настолько сильной, что в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасывать монетку впервые, каждому из сыновей звонил отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, когда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они происходят из 21,5 семей. Наивные личности могут сказать, что это свидетельствует об огромном наследственном факторе, который и объясняет столь успешное подбрасывание монет. Но, конечно же, этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 индивидуальных победителей, а лишь 21,5 случайно распределенных семей, которые стали победителями.

В группе успешных инвесторов, которую я хочу представить вашему вниманию, был один общепризнанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые вышли из дома этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались в разные места, покупали и продавали разные акции и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на практике, что все они одинаково подбрасывали монетку только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой у него в этом случае был результат. Патриарх просто разработал теорию для принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь по-своему решал, как ему применять эту теорию.

Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда объединяло следующее теоретическое правило: они искали различие в стоимости бизнеса и в цене отдельных его частичек на фондовом рынке. В сущности, они использовали эти различия для собственной выгоды, не обращая внимание на мнения приверженцев теории эффективности фондового рынка по поводу того, в какой день недели стоит покупать акции — в понедельник или в четверг, в каком месяце — в январе или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены покупают компании — а это то, что стоит за покупкой акций компаний инвесторами из селения Грэхема и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы, услышав о том, что сделка должна состояться в определенный день недели или месяц. Если не имеет никакого значения, когда покупать компании — в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему ученые тратят столько времени и усилий на то, чтобы убедиться, как влияет то или иное время на покупку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель рынка капитала или ковариацию доходности различных акций. Их просто не интересуют эти показатели. Фактически большинству из них будет даже трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акцентируют свое внимание только на двух факторах — цене и стоимости.

Я всегда считал необычным тот факт, что усилиями приверженцев технического анализа было проведено так много исследований поведения курсов акций и объемов торговли ими. Можете вообразить себе покупку всего бизнеса просто потому, что его цена значительно увеличилась по сравнению с прошлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, причина проведения множества исследований, в которых рассматриваются цены и объемы, — то, что сегодня, в компьютерный век, доступны практически нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны ли такие исследования, а в том, что есть данные и есть ученые, которые потратили много усилий на приобретение математических навыков, необходимых для манипулирования этими данными. Поскольку такие навыки уже приобретены, кажется неразумным не использовать их, даже если это не приносит никакой пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрицательную полезность. Как сказал один из моих друзей, для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.

Думаю, стоит проанализировать группу инвесторов, которую мы выявили по признаку общего интеллектуального "дома". Кстати, несмотря на все научные исследования влияния таких переменных, как цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п., на состояние акций, никакого внимания не было уделено анализу методов столь необычной концентрации победителей, ориентированных на изучение стоимости финансовых инструментов.

Я начну это исследование результатов с рассмотрения группы инвесторов, которые работали в Graham-

Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предложил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплатно после того, как посетил занятие, проводимое Грэхемом, но он отклонил мое предложение как переоцененное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он все-таки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас — "пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда фирма была ликвидирована, и сейчас можно представить информацию о троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятельность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финансов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman в 1955 году и достиг показателей, которые представлены здесь, за 28 лет.

Вот что было написано об Уолтере в журнале Supermoney (1972 год): "У него не было связей или доступа к полезной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает годовые отчеты, и это все.

Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: "Он никогда не забывает о том, что имеет дело с деньгами других людей, и это усиливает его обычное сильное неприятие потерь". Для него характерны абсолютная честность и реалистичное представление о себе. Деньги реальны для него и ценные бумаги также реальны — и из этого проистекает его приверженность принципу "маржи безопасности".

Уолтер придерживается чрезмерной диверсификации, поскольку постоянно владеет больше чем 100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые продаются значительно ниже их реальной стоимости для частного собственника. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том, какой день недели сегодня, равно как его не волнует то, будут ли выборы в текущем году. Он просто говорит, что если бизнес стоит один доллар, а он может купить его за 40 центов, значит, может получить от этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намного меньше интересуется бизнесом компаний, акциями которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолтера не очень значительно. Это одна из его сильных сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.

Второй пример — Том Кнэпп, который также работал в компании Graham-Newman вместе со мной. До войны он изучал химию в Принстоне, а после войны постоянно развлекался и проводил время на пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском университете вечерние курсы по инвестированию. Том воспользовался случаем, и в результате после курсов настолько заинтересовался этим предметом, что поступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он опять прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из указанных фактов и нашел его опять на пляже. Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!

В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя приятелями с аналогичными убеждениями, организовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, результаты деятельности которой представлены в табл. 2. Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широкой диверсификации. Они иногда покупали контрольный пакет акций, но результаты от пассивных инвестиций равны результатам от инвестиций в контрольный пакет акций.

В табл. 3 описана деятельность третьего представителя группы, который в 1957 году организовал BuffettPartnership Ltd. Лучшее, что он мог сделать, — выйти из этой компании в 1969 году. С того времени компания Berkshire Hathaway в известной степени стала преемницей Partnership. Нет отдельного показателя, который можно было бы представить в качестве справедливой оценки инвестиционного менеджмента в корпорации Berkshire. Но я думаю, что какой бы цифрой ни выразить эту оценку, она все равно будет удовлетворительной.

В табл. 4 представлены результаты деятельности инвестиционного фонда Sequoia, которым управляет человек, которого я встретил в начале 1951 года на курсах Бена Грэхема, — Билл Руейн. После окончания Гарвардской школы бизнеса он пришел на Уолл-стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить настоящее образование в области бизнеса, а потому пришел на курсы Бена в Колумбийском университете, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по 1970 год, когда он работал с относительно небольшими суммами, намного превышали среднюю доходность фондового рынка. Когда я вышел из Buffett Partnership, то попросил Билла организовать инвестиционный фонд для управления капиталом всех наших партнеров. Потому он и учредил инвестиционный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое время, как раз в момент моего ухода из Partnership. Просто чудо, что мои партнеры не только остались с ним, но и дополнительно инвестировали капитал, получив при этом хорошую доходность.

И сейчас я не могу говорить о просчетах или какой-то непредусмотрительности. Билл был единственным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверенностью сказать, что если бы он по доходности превосходил средний уровень Standard Poor's на 4 процентных пункта в год, то это уже можно было бы считать очень хорошим показателем. А результаты Билла были намного выше, причем при постоянно возрастающих суммах. Последний фактор очень усложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь финансового состояния. Об этом даже не стоит спорить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать доходность выше средней по фондовому рынку, если компания растет. Это свидетельствует о сокращении маржи безопасности. И если вам когда-то придется управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу, оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши результаты будут при этом выше средних!

Стоит добавить, что в представленных вашему вниманию записях за весь этот период в портфелях практически не было дублирования. Эти люди отбирали ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимости, но свой отбор осуществляли совершенно по-разному. Наибольшими владениями Уолтера были такие, как Hudson Pulp Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и другие, которые сразу же приходят на ум даже случайному читателю бизнес-страниц. Эти данные не отображают тот случай, когда один парень выбрасывает орел и 50 человек вслед за ним поступают точно так же.

В табл. 5 представлены результаты моего друга, выпускника Гарвардской юридической школы, который создал одну из крупнейших юридических фирм. Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал

о том, что юриспруденция хороша в качестве хобби, а он может заниматься более полезными делами. Он учредил партнерство как раз напротив компании Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на весьма незначительном количестве ценных бумаг, потому его результаты были более переменчивыми, хоть и основывались на использовании аналогичного принципа "цена-стоимость". Он был согласен с колебаниями своих результатов, и потому кажется мне человеком, чья психика исключительно концентрированна, что приводит к наглядным результатам. Это показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он основал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его портфеле практически полностью отличался от моего и от портфелей других приятелей, упомянутых в этих записях.

В табл. 6 дана характеристика деятельности моего приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который также не был выпускником бизнес-школы. Его специальностью в USC была математика. После выпуска он устроился в IBM и работал торговым представителем корпорации на протяжении некоторого времени. После того, как я добрался до Чарли, Чарли добрался до Рика. Это показатели деятельности Рика Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравнению с общей доходностью фондового индекса Standard Poor's на уровне 316% составила 22200.

Один любопытный момент: для меня очень необычен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу же находит отклик в душе человека, либо просто игнорируется им. Это как прививка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все равно не будет иметь для него никакого значения. Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. Зато такие личности, как Рик Герин, без формального образования в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирования на основе принципа "цена-стоимость" и используют его уже через пять минут. Я еще не видел никого, кто бы радикально изменил свое отношение к этому подходу на протяжении десятилетия. И дело даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное признание, либо ничто.

В табл. 7 представлены показатели деятельности Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичиганском университете были гуманитарные науки. Он был партнером в рекламном агентстве Bozell Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рекламное дело. И опять же, было достаточно пяти минут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.

Перлметер не обладает таким состоянием, как Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у Билла Руейна. Их показатели представлены независимо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает акции, он поступает так потому, что приобретает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит в квартальные прогнозы, не изучает прогнозную доходность на следующий год, не думает о том, какой сегодня день недели, не беспокоится о том, что говорится в том или ином инвестиционном исследовании, не интересуется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он просто спрашивает: "А сколько же в действительности стоит этот бизнес?"

В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности пенсионных фондов, в которых у меня были инвестиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов, с которыми у меня были связи. Это лишь два пенсионных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих случаях я управлял ими в соответствии с работой менеджеров, ориентированных на подход "цена-стоимость". Очень и очень немногими пенсионными фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 представлен пенсионный фонд Washington Post Company. Раньше он был связан с одним крупным банком, и я предположил, что для них было бы лучше отобрать менеджеров, придерживающихся стоимостной ориентации.

Как видно, все они после соответствующих изменений оказались в числе наиболее успешных. Пенсионный фонд Post рекомендовал менеджерам размещать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому решению. А потому я также представил результаты и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать, что эту группу нельзя считать особым экспертом в области облигаций (они бы, во всяком случае, не причислили себя к таковым). Даже удерживая 25% капитала в сфере, которая не была их родной областью, они все равно принадлежали к наиболее успешным пенсионным фондам. Опыт Washington Post представлен не очень длительным периодом, но все же приведено много инвестиционных решений, осуществленных его тремя управляющими, которые не были известны раньше.

В табл. 9 содержится информация о пенсионном фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять и центом этого фонда, но в 1974 году я действительно повлиял на решение назначить менеджеров, ориентированных на концепцию "цена-стоимость". До этого времени они выбирали менеджеров по такому же принципу, как и большинство крупных компаний. Сейчас они занимают первое место в исследовании Бекером пенсионных фондов на протяжении всего периода, который соответствует "переориентации" на ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году в разное время в течение года у них было восемь управляющих капиталом. Семь из них в целом показали доходность выше средней по фондовому индексу Standard Poor's. В прошлом году все восемь обеспечили более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard Poor's. Чистая разница между средней и фактической доходностью по пенсионному фонду FMC за этот период составила 243 млн. долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом к отбору управляющих фондами. Я не обязательно выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен общепринятый знаменатель, в соответствии с которым осуществляется отбор ценных бумаг, основанный на их стоимости.

Это и есть результаты девяти любителей "подбрасывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не выбирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы представить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к принятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был в целом слабым. Особенность их стиля инвестирования означает, что эти инвесторы в мыслях всегда покупают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают небольшую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь небольшую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, действительной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу между ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции зашкаливает благодаря наиболее эмоциональному участнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что рыночные цены всегда определяются разумно. В действительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Иногда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выживешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предложить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды нажал спусковой курок, — и это будет позитивная корреляция между риском и вознаграждением!

Прямо противоположный ход рассуждений справедлив для ценово-стоимостного подхода к инвестированию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 центов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание вознаграждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стоимость всех акций компании Washington Post в 1973 году составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а может быть, и намного дороже. Компания владела такими изданиями, как Post, Newsweek, а также несколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был сумасшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в дальнейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, которые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, которое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управляете этими активами на 400 млн. долл., то, естественно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людьми, но это не так уж и сложно.

Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оценки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэхем под понятием маржи безопасности. Вы не должны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рассчитываете, что он может выдержать 30 тысяч фунтов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же принцип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между ценой и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэхем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis, и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценово-стоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравится усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвестирования больше 30 лет назад. Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда будут существовать огромные различия между ценой и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэхема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Проценты и дивиденды облагаются налогом как обычный доход за исключением, во-первых, дохода, полученного по облигациям штатов, муниципалитетов или аналогичным облигациям, которые освобождены от уплаты федерального налога, но могут подвергаться налогообложению в рамках штата; во-вторых, дивидендов, которые являются прибылью на капитал; в-третьих, некоторых видов дивидендов, которые выплачиваются инвестиционными компаниями (см. далее); в-четвертых, первых 100 долл. дивидендов, которые выплачиваются обычными отечественными корпорациями.

Краткосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или потерь. Если чистый краткосрочный капитальный доход превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то 100% этого превышения должны включаться в доход. Максимальный размер налога для такого дохода составляет 25% для суммы до 50 тыс. долл. и 35% на оставшуюся сумму дохода.

Чистый капитальный убыток (объем, который превышает капитальный доход) вычитается из обычного дохода в сумме максимум 1000 долл. в текущем году и на протяжении следующих пяти лет. Кроме того, неиспользованные убытки могут быть перенесены на любой период для снижения капитальных доходов. (Перенесение убытков, которые имели место до 1970 года, рассматривается более либерально, чем убытки более поздних периодов.)

Большинство инвестиционных фондов ('"инвестиционных компаний") используют преимущества специальных пунктов налогового законодательства, которые позволяют им выплачивать налоги по такому же принципу, как и товариществам. А потому, если они получают прибыль от долгосрочных ценных бумаг, то могут распределять ее как "капитальный Доход в виде дивидендов", о котором акционеры заявляют так же, как и о долгосрочном доходе. С помощью такого подхода удается устанавливать более низкий процент для налога на прибыль, чем для обычных налогов. И наоборот, такие компании могут сделать выбор в пользу 25%-го налога в конце каждого периода для своих акционеров, чтобы оставить баланс капитального дохода без изменения, т.е. не распределять его в качестве капитального дохода в виде дивидендов.

Проценты и дивиденды облагаются налогом в соответствии с уровнем налога на ваш обычный доход за исключением: во-первых, дохода, полученного по муниципальным облигациям, освобожденным от уплаты федерального налога, но которые могут облагаться налогом в рамках штата; во-вторых, дивидендов, которые являются прибылью на капитал; в-третьих, распределения долгосрочного капитального дохода, который выплачивается взаимными инвестиционными фондами (более подробно читайте далее). Муниципальные облигации частных организаций, даже в рамках взаимных инвестиционных фондов, могут облагаться федеральным налогом на прибыль по альтернативной минимальной ставке.

Краткосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или потерь. Если чистый краткосрочный доход превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то это превышение рассматривается как обычный доход. Если же получен чистый долгосрочный капитальный доход, то он облагается налогом по ставкам для капитального дохода, обычно составляющим 20%, которые снизятся до 18% для инвестиций, осуществленным после 31 декабря 2000 года, и которыми владеют более пяти лет.

Чистый капитальный убыток вычитается из обычного дохода в размере максимум 3000 долл. по итогам текущего года. Все капитальные убытки, которые превышают эту сумму, могут использоваться в следующих налоговых периодах для уменьшения будущего капитального дохода.

Имея статус "регулируемых инвестиционных компаний", практически все взаимные инвестиционные фонды используют преимущества специальных пунктов налогового законодательства, которые освобождают их от уплаты корпоративного налога на прибыль. После продажи долгосрочных ценных бумаг взаимные инвестиционные фонды могут распределить доход как "капитальный доход в виде дивидендов", которые акционеры считают долгосрочной прибылью. Такой доход облагается налогом по более низкой (обычно 20%), чем обычные дивиденды (до 39%), ставке. Вам следует избегать новых инвестиций в крупных размерах на протяжении четвертого квартала каждого года, потому что именно в этот период обычно распределяются эти капитальные доходы. Иначе вы вынуждены будете платить налог на заработанную инвестиционным фондом прибыль еще до того, как фактически получите ее.

То, о чем я скажу, отражает мой многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Прежде всего, это периодически повторяющееся появление новых условий или новой атмосферы на фондовом рынке, которые бросают вызов всему опыту. Справедливо отмечено, что один из аспектов, которые отличают экономику, финансы и анализ ценных бумаг от прочих практических дисциплин, — неопределенность относительно возможности использовать прошлый опыт в качестве основы для действий сегодня или в будущем. И все же мы не имеем никакого права игнорировать уроки прошлого, пока хотя бы не изучим и не поймем их. Сейчас я попытаюсь сделать шаг к такому пониманию в отдельной сфере, в частности, попробую выделить некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями.

Сначала я кратко изложу суть моего выступления. В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались, главным образом, деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации. Эти спекулятивные черты все еще, конечно же, существуют, но можно сказать, что они значительно ослабели вследствие действия ряда факторов, о которых я дальше упомяну. Однако вместо них появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов — особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: "Особый акцент на будущих ожиданиях".

Ничто не может быть более логичным и естественным для этой аудитории, чем идея, что стоимость и цена обыкновенных акции должны исходить из ожидаемой в будущем результативности работы компании. Но все же концепция, которая на первый взгляд кажется очень простой, содержит в себе много парадоксов и подвохов. Во-первых, она уничтожает значительную часть старых, прочно устоявшихся различий между инвестированием и спекуляцией. В словаре говорится, что слово "спекуляция" происходит от латинского specula, что обозначает место на крыше для наблюдения. Так вот, спекулянт именно тем и занимается, что высматривает и видит события до того, как их увидят другие люди. Но и сегодня, если инвестор достаточно хитер или же пользуется услугами хороших консультантов, он также должен предвидеть будущее или же "взбираться на крышу и плечом к плечу" со спекулянтом всматриваться в будущее.

Во-вторых, можно обнаружить, что в большинстве своем компании с наилучшими инвестиционными характеристиками, например с самым высоким кредитным рейтингом, — это те, кому обычно удается вызвать наибольший спекулятивный интерес к своим акциям, поскольку каждому кажется, что они гарантированно обеспечат чудесное будущее.

В-третьих, концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций — фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость, которую можно придумать для действительно выдающихся акций. Но, как ни парадоксально, именно этот факт при ближайшем рассмотрении означает, что ни одно из значений стоимости (или ее диапазона) для компании рассчитать нельзя. Дело в том, что иногда фондовый рынок может оценивать компонент роста удивительно низко.

Возвращаясь к разграничению старых и новых спекулятивных черт в обыкновенных акциях, можно охарактеризовать их двумя странными, но удобными словами: эндогенные и экзогенные. Давайте вкратце рассмотрим старые спекулятивные обыкновенные акции. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad за 1911-1913 годы. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, p. 2-3.)

За эти три года разброс цен акций Pensy составлял от 53 до 65, т.е. они соответственно в 12,2 и 15 раз превышали ее среднюю прибыль за этот период. Прибыль компании была стабильной, она выплачивала надежные дивиденды в размере 3 долл. Инвесторы были уверены, что реальные активы компании в расчете на одну акцию превышают ее номинальную стоимость, равную 50 долл. И напротив, курс акций компании American Can колебался от 9 до 47, а прибыль — от 7 центов до 8,86 долл. на одну акцию. Значение коэффициента Р/Е за три года изменилось с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не выплачивала. Опытные инвесторы были обеспокоены тем, что за 100 долл. номинальной стоимости акции ничего не стоит, поскольку номинальная стоимость привилегированных акций была выше стоимости реальных активов компании. Таким образом, обыкновенные акции компании American Can были примером спекулятивных акций, поскольку в то время была спекулятивно капитализированной компанией, действующей в отрасли с непостоянными условиями ведения бизнеса. Фактически же у компании American Сап было более чем прекрасное долгосрочное будущее по сравнению с компанией Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом, а если бы кто-то и высказал подобные прогнозы, то они были бы отброшены как не соответствующие инвестиционной политике и программам 1911-1913 годов.

Приведем еще один пример, связанный с долгосрочными перспективами инвестиционной деятельности. Для этого мне хотелось бы использовать нашу самую замечательную гигантскую промышленную компанию — корпорацию International Business Machines, которая в прошлом году вошла в небольшую группу компаний с объемом продаж 1 млрд. долл. Могу ли я сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы холодные цифры окрасились личностным опытом? В 1912 году я на время оставил колледж, чтобы принять участие в исследовательском проекте для компании US. Express. Мы собирались определить влияние предложенной новой революционной системы расчета тарифов ускоренной доставки на объем прибыли. Для этого мы использовали т.н. машины Холлерита, предоставленные в аренду некой Computing-Tabulating-Recording Company. Они состояли из карточных перфораторов и устройств для сортировки перфокарт — аппаратура, на то время почти неизвестная бизнесменам, но пользовавшаяся спросом и применявшаяся главным образом в Бюро по переписи населения. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 году, а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company котировались на Нью-йоркской фондовой бирже. Да, у меня было что-то вроде сентиментальной заинтересованности в этой компании, и кроме того, я считал себя своего рода экспертом по их продукции, будучи одним из немногих финансистов, которые видели и использовали ее. А потому в 1916 году я пришел к управляющему моей фирмы, известному по кличке Мистер А.Н., и показал ему, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продавались примерно за 45 долл. (105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составляла 6,50 долл. в 1915 году; их балансовая стоимость — с учетом, кстати, некоторых неотделяемых нематериальных активов — 130 долл. Я показал ему, что компания начала выплачивать 3 доллара в качестве дивидендов, и я оцениваю на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью: "Бен, — сказал он, — не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже десятифутовым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные облигации продавались ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как можно считать, что ее акции — выгодный объект для инвестиций? Все знают, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой". (Пояснения. В те дни это было окончательным признанием непригодности. Оно свидетельствовало о фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем иным, как "водой". Поскольку в их основе не было "ничего", кроме силы доходности и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор дважды не задумался бы о них.)

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.

А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в 1926 году, на протяжении которого цены на фондовом рынке были весьма высокими. В это время впервые в балансе была отражена стоимость гудвилов на довольно значительную сумму, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь "водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих результатов во главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увеличилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний период). Компания создала значительный реальный капитал для обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания установила уровень дивидендов в размере 3 долл. на каждую новую акцию, в то время как прибыль составляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настроен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией. Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции компании продавались при таком же семикратном значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в 1915 году. При самом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они продавались чуть дороже стоимости своих реальных активов. С этой точки зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью годами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоянство старого понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до кульминации "бычьего" рынка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, можно узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увеличилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был отмечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать неконсолидированный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в балансах промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а затем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Если теперь компания IBM продает свои ценные бумаги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привелигированных акций, а оставшаяся часть ее цены представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которого лежала только сила доходности и перспективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протяжении которых мы наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных спекулятивных аспектов наших крупных промышленных компаний исчезли или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во многом способствовала необходимость выполнять требование регулятивных органов, касающееся полного раскрытия информации, что сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль была источником загадки и "скрытой стоимости". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Для меня было достаточно простым делом написать журнальную статью, в которой я показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую прибыль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они лишились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тонкая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые аналитики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятивные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, таких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не служат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спекуляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Компания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из которых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудви-ла. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или будущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем значительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные облигациями или привилегированными акциями. От материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%. (Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную (сверх 10%) доходность, обычно оцениваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на акционерный капитал, могут продаваться при значении коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рынком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то называли "избыточными" — исходя из значения коэффициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую причину, которая обусловливает использование в настоящее время методики оценки акций, противоположной существовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес которых обеспечивает высокую доходность использования капитала, получают такую либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — Примеч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и относительной ее стабильности. Скорее всего, дело в том, что высокая доходность капитала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции высокоприбыльных компаний сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании (имидж компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость одной акции, то арифметический вывод в этом случае будет следующий: стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально балансовой стоимости акции. В таком случае материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А зарабатывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции компании А, скорее всего, продаются при более высоком значении коэффициента Р/Е, а потому по более высокой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на одну акцию одинаковая для обеих компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки знаменуют собой новый подход к оценке акций. Имея под рукой три компонента— 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, — финансовый аналитик получает новый "философский камень", с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно "хороших акций". Комментируя в AnalystsJournal моду на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены "акций роста" и известным Петербургским парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому назад.

Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого парадокса, характеризующего взаимосвязь математики и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключается в следующем: математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл-стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или обоснование инвестиционной политики выходили за рамки простой арифметики или элементарной алгебры. Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться, — тот, кто их использует пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции.

Старый подход к инвестированию в обыкновенные акции для современного финансового аналитика может показаться довольно наивным. Раньше большое внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня называем "защитными аспектами" компании или ее акций. Другими словами, инвестор должен быть уверен в том, что компания будет выплачивать прежний уровень дивидендов даже не в очень хорошие для нее времена. Таким образом, если 50 лет назад стандартным примером инвестирования в обыкновенные акции выступали акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции коммунальных организаций. Главное, что волнует инвестора, — это стабильность показателей прошлых лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом особо благоприятные перспективы рассматривались прозорливыми инвесторами как нечто такое, на что стоит обращать внимание, но за что не стоит платить.

Фактически это значит, что инвестор не обязан платить огромные деньги лишь за чудесные долгосрочные перспективы. Он, в конце концов, получит их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций самых лучших, а не просто хороших компаний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными показателями финансовой силы, прежней доходности и стабильности выплаты дивидендов имеют примерно одинаковую дивидендную доходность.

На самом же деле, это была весьма близорукая точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в обыкновенные акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе.

Давайте рассмотрим еще один пример из моего личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала серию брошюр под названием "Уроки для инвестора". Конечно же, понадобился дерзкий финансовый аналитик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет, чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное название. Но в одной из брошюр я допустил неосторожное высказывание, написав, что "если обыкновенные акции представляют собой хороший объект для инвестицией, то они также являются и хорошими объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в обыкновенные акции оказалась столь разумной, что риск потери свелся к минимуму, то она должна давать инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это было не только абсолютной правдой, но и ценным открытием, но правдивым этот тезис был только потому, что никто не обратил на него внимания. Через несколько лет после того, как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций в качестве объектов долгосрочного инвестирования, они сами же, своими действиями вскоре и уничтожили это их достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил их маржи безопасности и таким образом вытолкнул из инвестиционного класса. Как часто бывает, вскоре маятник отношения к акциям качнулся в противоположную сторону, и мы стали свидетелями того, как наиболее уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что обыкновенные акции больше никогда не станут инвестиционными инструментами.

Проанализировав отношение инвесторов к обыкновенным акциям на протяжении достаточно длительного периода времени, мы обнаружим существование еще ряда парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется банальным факт, что в начале XX века собственник обыкновенных акций не особо интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами безопасности инвестиций и размером дивидендов, предоставляя спекулянту самому ломать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, скорее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и больше заинтересован в оценке долгосрочной ситуации. Можно с уверенностью сказать: именно отсутствие в прежние времена стремления инвестора правильно определить будущую стоимость акций фактически свидетельствовало о его уверенности в возврате вложенных им средств. По крайней мере, это касалось акций промышленных компаний.

И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в росте цены акций в будущем, что уже сегодня готов платить за это немалую цену. Однако если реальные темпы роста будут меньше ожидаемых, то он может как понести серьезные временные убытки, так и полностью потерять вложенные средства.

Какие уроки — вновь используя пафосное название моей брошюры издания 1920 года — может извлечь сегодня из опыта прошлого финансовый аналитик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда платили только за текущую доходность и могли ни в грош не ставить будущее. Грустно покачивая головой, мы бормочем: "Эти дни ушли навсегда". Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от "древа познания добра и зла"? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обречены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя непомерно высокие цены за качественные и перспективные акции, либо же за приемлемую (с нашей точки зрения) цену получая акции низкого качества?

На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все же нельзя быть уверенным даже в этой пессимистической дилемме. Недавно я проанализировал деятельность огромной корпорации — General Electrics. Поводом к этому послужили любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликованные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необычны для знающего финансового аналитика. Во-первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года темпы роста прибыли General Electrics были очень скромными и довольно неравномерными. Показатель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличилось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах. Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предвидение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые аналитики, в то время могли предвидеть, что в следующем десятилетии нас всех ожидают просто исключительные темпы роста прибыли. Может быть, так оно и было. Но некоторые из вас помнят и следующий, 1947 год, который ознаменовался новой впечатляющей высотой показателя EPS акций General Electrics. При этом мы стали свидетелями одновременного падения коэффициента Р/Е. Самая низкая цена акций в том году (до их дробления в пропорции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз превышала прибыль, а их средняя цена тогда же была только в 10 раз выше прибыли.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обоснованности столь популярной у финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы вполне определенно высказаться относительно инвестиционных и спекулятивных характеристик различных типов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для инвестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного графика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кредитным рейтингом, что обусловлено как их успешной деятельностью в прошлом, так и впечатляющими будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что установившиеся на фондовом рынке очень высокие цены на акции этих компаний привели и к значительному росту риска данных акций.

А сейчас я просто не могу не процитировать строки из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к нашей сегодняшней теме.

Возвращаясь к моему мысленному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный элемент при покупке ценных бумаг будет минимальным. В этой части мы можем найти много хороших и сильных компаний, в истории которых отмечен рост прибыли в соответствии с ростом национальной экономики и будущие перспективы которых носят примерно такой же характер. Такого рода обыкновенные акции инвестор может практически всегда, за исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на рынке по весьма умеренным по сравнению к внутренней стоимости акций ценам.

Сегодня в связи с наличием тенденции инвесторов и спекулянтов концентрировать свое внимание на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что эти недооцененные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. В связи с этим они, в отличие от "блестящих" акций, обладают необходимой маржой безопасности. Среди них проницательный финансовый аналитик может найти много достойных объектов для формирования хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля.

Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку несколько советов, которыми последние не воспользовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах:

Medius tutissimus ibis -"Безопаснее всего придерживаться среднего курса".

Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов и финансовых аналитиков.

Начало этой истории описано в издании книги 1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь приведено дальнейшее развитие ситуации.

Мы думаем, что подробный разбор "ужасного примера" поможет нашим читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкновенных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide компании Standard Poor's и демонстрирует экстремальный случай вопиющей слабости котировок акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей существенной переоценки фондовым рынком, и последующего коллапса.

В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных акций компании Aetna Maintenance были предложены на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию; цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии чистая стоимость активов в расчете на одну акцию составляла около 1,20 долл., но затем она увеличилась до чуть более 3 долл.

Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены далее в таблице.

После выпуска акций ситуация стала следующей.

В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции продавались по 7/8 долл.; на протяжении этого периода дивиденды не выплачивались.

Комментарий. Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы результаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого "тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплатили (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.

Продолжение: 1965-1970 годы

В 1965 году у компании появились новые интересы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-техническим обеспечением строительства, был продан, и она занялась абсолютно новым видом деятельности — производством электронных приборов. Название компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответствовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Теперь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз переоценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.

Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних показателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее активов? У них было хоть какое-то представление, сколько они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей своей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?

1. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными облигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну акцию) со сроком погашения в 1994 году и варрантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимости 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43% от номинала, тогда как варранты котировались по 10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акционеры компании Shawn получили за каждую акцию облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. — в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.) При этом балансовая стоимость акций Sharon составила 60 долл. Разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon составляла примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 миллиона приобретенных акций.

2. Перед бухгалтерами компании стояла двоякая задача. Во-первых, необходимо было учесть поступления от выпуска облигаций в виде эквивалента их "продажи" по 43, дав возможность компании вычесть из облагаемой налогом прибыли амортизацию облигаций в размере 54 миллиона долл. Во-вторых, компании следовало учесть "прибыль" от того, что за акции Sharon было заплачено по 45 долл. за штуку, тогда как их балансовая стоимость составляет 60 долл. Вся прелесть этой сделки состояла в том, что компания могла экономить около 900 тыс. долл. в год, или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по итогам этих двух проводок. Дело в том, что амортизацию дисконта цены облигации можно вычесть из объема прибыли, подлежащей налогообложению, а амортизация избыточной "прибыли", полученной от приобретения акций ниже их балансовой стоимости, не должна была включаться в облагаемую налогом прибыль.

3. Результаты этих бухгалтерских операций отражены как на счете консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 год), так и в предварительной финансовой отчетности за 1968 год. В них также показана и рыночная стоимость варрантов, а именно — свыше 22 млн. долл. (но только в объяснительных примечаниях).

В середине 1971 года в справочниках компании Standard Poor's числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в какой-то степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они продавались на фондовом рынке или собирались разместить акции среди индивидуальных инвесторов.

В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появились в списке Stock Guide компании Standard Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию, и только пять выплачивали дивиденды.

В Stock Guide за декабрь 1968 года содержатся 45 компаний с аналогичными технологическими названиями. Отслеживая этот список точно таким же образом, как и аналогичный список акций сентябрьского выпуска Stock Guide, обнаружим следующие изменения.

Комментарии. По сути, ясно, что результаты многих высокотехнологичных компаний, которые не попали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже результатов компаний, представленных в этом издании. При этом 12 компаний, вылетевших из списка, показали результаты хуже тех компаний, которым удалось остаться в нем. Печальные результаты этих примеров, без сомнения, служат показателями качества и ценовой политики по всей группе "высокотехнологичных" акций.