Выбор модели управления, который должны делать организации рыночной инфраструктуры, часто бывает очень спорным. В настоящей главе анализируется, какая модель управления организациями рыночной инфраструктуры является оптимальной, принимая общую эффективность как основной критерий для сравнения различных моделей. Будут рассмотрены три базовых элемента управления: структуры собственности организации, ее полномочия на получение прибыли и состав ее совета директоров. Анализ проводится на основе обширной и разнообразной литературы по управлению различными организациями, а также по многочисленным конкретным случаям управления отдельными организациями рыночной инфраструктуры1.

Критерий эффективности был выбран в качестве основного ориентира для оценки различных моделей управления по трем причинам. Во-первых, снижение затрат по сделкам является главной целью большинства участников сектора частного рынка и большинства организаций рыночной инфраструктуры. Во-вторых, эффективность остается ключевой экономической мерой социального благосостояния. И в-третьих, она также является одной из трех основных целей регулирования рынка ценных бумаг, установленных Международной организацией комиссий по ценным бумагам, а именно защиты инвесторов, обеспечивая справедливость, эффективность и прозрачность рынков, а также снижение системного риска2. Использование эффективности как основного критерия оценки различных моделей управления не означает, что другие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам имеют второстепенное значение. Их значимость и способ, в соответствии с которым регулирующее вмешательство в управление организациями рыночной инфраструктуры может содействовать достижению всех целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, рассматриваются в главе 10.

Глава состоит из четырех разделов. В первых трех анализируются ключевые вопросы относительно того, какую модель управления следует выбирать организациям рыночной инфраструктуры. В первом разделе приводятся изначальные модели собственности и полномочий, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры. Во втором разделе определяются и обсуждаются важные факторы, которые оказывают влияние на относительную эффективность различных моделей собственности и полномочий. В третьем разделе обсуждаются два вопроса, имеющие фундаментальное значение для советов директоров организаций рыночной инфраструктуры: роль, которую должны принять советы директоров, а также преимущества и трудности от присутствия в совете независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов.

В первых трех разделах данной главы представлен широкий ряд аргументов, многие из которых являются сложными по своей природе, а некоторые даже противоречащими друг другу. В последнем разделе делается попытка резюмировать эти обсуждения и представить в простой и доступной форме основные выводы о том, как выбрать оптимальную структуру собственности и полномочий для организации рыночной инфраструктуры, о роли, которую должны принять советы директоров организаций рыночной инфраструктуры, а также о пре­имуществах и трудностях назначения в совет независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов. С этой целью приводятся двадцать общих положений. Большинство положений подводят итог анализу, представленному в первых трех разделах данной главы; для тех, которые включают новые идеи, приводится обоснование их включения.

Структура собственности и полномочия: исходные модели и главные задачи

В настоящем разделе приводится пять ключевых исходных моделей управления, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры3. Они называются соответственно некоммерческая, кооперативная, коммерческая, общественная и гибридная модели. Эти исходные модели описывают суть способов управления, используемых организациями рыночной инфраструктуры. Представленные описания являются весьма упрощенными и не предназначены для отображения всей сложности управленческих структур, используемых организациями рыночной инфраструктуры на практике.

Каждая модель характеризуется структурой собственности и полномочиями, предоставленными организации4. Здесь кратко описываются основные элементы каждой модели и указывается главная цель или цели, которые отводятся организации в зависимости от модели. Комментарии относительно того, почему фактические цели, преследуемые организациями рыночной инфраструктуры, принимающими различные модели, могут не совпадать с их основными целями, представлены в последующих разделах.

Некоммерческая

Главный признак некоммерческой фирмы состоит в том, что она ограничена в распределении заработанной прибыли или излишка финансирования за пределы фирмы. Чтобы какие-либо излишки не были присвоены руководством фирмы, некоммерческая фирма, как правило, вправе выплачивать так называемую разумную компенсацию своему руководству. Согласно Хансманну (Hansmann, 1980), большинство некоммерческих организаций рыночной инфраструктуры можно охарактеризовать как «взаимовыгодные» некоммерческие5. «Выгодные» означает, что доходы таких организаций генерируются в первую очередь от предоставления платных услуг своим клиентам. «Взаимные» означает, что учреждения-клиенты, являющиеся основным источником доходов таких организаций, одновременно и контролируют их.

Учитывая тот факт, что взаимовыгодная некоммерческая организация контролируется и управляется потребителями ее услуг, что она не может выплачивать заработанную прибыль на сторону, вне фирмы, а также, что она не может работать, если ее совокупные потери превышают ее накопленную прибыль, то основной целью таких фирм может считаться, с экономической точки зрения, максимизация выгоды при условии безубыточности6. Более неформально эту цель можно охарактеризовать как продвижение интересов клиентов фирмы посредством предоставления соответствующих услуг за счет оплаты этих услуг по себестоимости. Цели, официально преследуемые некоммерческой фирмой, отражаются в ее общей концепции.

Хотя некоммерческие организации и не имеют права выплачивать зарабатываемые ими доходы в качестве дивидендов, они могут достичь аналогичного результата за счет снижения комиссионных сборов, взимаемых с их участников за различные предлагаемые ими услуги, либо за счет скидок для своих участников.

Кооперативная

Структура управления потребительского кооператива вращается вокруг понятия участия. Кооператив предоставляет услуги в основном для своих участников, а к участию, как правило, допускаются только те, кто пользуется его услугами7. Права голоса в кооперативе также обычно предоставляются исключительно участникам. Обычно каждый участник имеет только один голос вне зависимости от количества принадлежащих ему акций или размера своего торгового оборота, проводимого через кооператив. Права собственности, как правило, не являются свободно обращающимися или обмениваемыми и зачастую аннулируются при выходе из состава участников. Основной целью потребительского кооператива можно назвать максимизацию потребительского излишка плюс прибыль, при этом любая прибыль распределяется между участниками кооператива. Как поясняет Баарда (Baarda, 2006, 178):

«"Традиционный" кооператив преследует только одну главную цель — получить наибольшую прибыль для своих владельцев. Это часто достигается за счет сосредоточения внимания в первую очередь на благоприятной ценовой политике или предложении скидок клиентам, в то время когда инвестиции участников-владельцев в кооперативе рассматриваются исключительно как средства достижения цели без каких-либо независимых прибылей от собственного капитала».

Несмотря на различия между потребительскими кооперативами и взаимными некоммерческими организациями, заключающиеся в том, что организации первого типа могут проводить распределение наличных между своими участниками, а организации второго типа могут осуществлять это только в натуральной форме, эти две организационные модели очень похожи. На самом деле большинство организаций некоммерческой рыночной инфраструктуры являются также кооперативами, в то время как многие кооперативные организации рыночной инфраструктуры являются также некоммерческими. Поэтому эти два типа моделей часто называют взаимозаменяемыми. Также их называют в целом «совместными», «членскими» или «универсальными» моделями.

Основная цель кооперативной организации рыночной инфраструктуры — повысить прибыль своих участников часто осложняется несколькими явлениями. Во-первых, ее состав может быть неоднородным, включающим различные группы элементов, имеющие разные цели. Различные группы собственности могут также пытаться продвигать свои собственные конкурирующие интересы с помощью структуры управления организацией. Это часто происходит между участниками, которые осуществляют бóльшую часть деятельности организации рыночной инфраструктуры и соответственно обеспечивают бóльшую часть ее доходов, и менее крупными участниками этой организации. Например, крупные участники могут стремиться получить скидки на объем, которые не доступны мелким участникам. Другой источник различий между участниками организаций рыночной инфраструктуры состоит в том, что некоторые из них конкурируют с организацией рыночной инфраструктуры. Такие участники могут преследовать иные цели, чем участники, не конкурирующие с организацией рыночной инфраструктуры. На рынках обыкновенных акций, например, некоторые финансовые посредники контролируют свои собственные системы выставления заявок, конкурирующие с биржами, на которых они являются участниками. Поступательное движение вверх по стоимостной цепочке со стороны некоторых депозитариев также означает, что они конкурируют с теми или иными своими членами.

Второе явление, которое часто осложняет достижение целей, преследуемых кооперативной организацией рыночной инфраструктуры, заключается в том, что цели ее участников, как правило, финансовых посредников того или иного рода, отличаются от целей ее клиентов, иногда именуемых «конечными пользователями». К таким конечным пользователям могут относиться инвесторы, эмитенты или отдаленные участники рынка, которым нужно получить доступ к рыночной инфраструктуре через местного посредника8. Участники могут извлекать выгоду из низкой эффективности организации рыночной инфраструктуры, в то время как стоимость такой низкой эффективности несут конечные пользователи. Несмотря на то что не являющиеся участниками конечные пользователи не имеют доли собственности в кооперативной организации рыночной инфраструктуры, они все же могут оказывать влияние на ее управление и преследуемые ею цели.

Коммерческая

Основной характеристикой коммерческой фирмы является то, что она имеет право распределять прибыль акционерам в качестве дивидендов. Для коммерческих фирм, как правило, нет ограничений в отношении того, кто может выступать их клиентами, поскольку любой может приобрести их услуги за соответствующую цену. Также для коммерческих фирм, как правило, нет ограничений в отношении того, кто может быть их владельцами, поэтому любое лицо, не являясь клиентом, может владеть долей в уставном капитале и, таким образом, получать дивиденды и иметь право голоса в фирме. Поэтому доступ к услугам коммерческих организаций рыночной инфраструктуры отделен от права собственности в таких организациях. Основная цель коммерческих фирм заключается в максимизации прибыли.

Многие некоммерческие и кооперативные биржи превратились в коммерческие фирмы в результате процесса акционирования. Хотя этот термин используется для обозначения разных явлений, здесь он применяется в отношении двух ключевых явлений: переход структуры собственности организации от принадлежности исключительно клиентам к принадлежности инвесторам, нацеленным на получение прибыли, а также изменение полномочий организации от работы на некоммерческой основе к работе на коммерческой основе. Процесс акционирования обычно происходит в несколько этапов и может привести к различным результатам9. Как правило, права участников кооператива преобразуются в права собственности на обыкновенные акции в частной корпорации с помощью первичного размещения. Иногда инвесторы, не являющиеся изначальными участниками кооператива, такие как публичные компании, институциональные инвесторы или стратегический партнер, получают акции при первичном размещении. Реализуемость акций может быть изначально ограничена частично или полностью. Затем организация может стать публичной компанией через листинг, но по-прежнему ограничивать переход прав собственности на свои акции. Все ограничения на торговлю могут быть впоследствии сняты, и тогда любой сможет стать владельцем организации, а акции получат большее распространение.

Хотя существуют значительные различия между коммерческой, некоммерческой и кооперативной моделями, в определенных обстоятельствах они могут преследовать одни и те же цели. Выплата дивидендов коммерческой фирмой приносит прибыль ее владельцам. В отличие от этого, снижение комиссионных в некоммерческой фирме или предоставление скидки в кооперативе приносит прибыль их участникам. Важность этого различия зависит от того, насколько владельцы и участники являются одними и теми же лицами.

Общественная

Ключевой элемент общественной модели управления заключается в том, что в организации существует некоторая форма общественной собственности. Находящиеся в государственной собственности организации рыночной инфраструктуры могут работать на коммерческой или некоммерческой основе. Для организации рыночной инфраструктуры основная цель общественной модели заключается в обеспечении выполнения целей, установленных государством. Они, как правило, преследуют долгосрочные цели развития рынка, требующие больших инвестиций в инфраструктуру, образование и наращивание потенциала, без четких сроков окупаемости, и могут не обеспечивать крат­косрочной прибыли или не удовлетворять неотложные потребности участников-клиентов.

Большинство развитых стран отказались от общественной модели как неприемлемой для организаций инфраструктуры на своих рынках ценных бумаг. Однако она до сих пор используется некоторыми развивающимися фондовыми рынками и депозитариями на некоторых национальных рынках государственных облигаций. Также эта модель управления используется для проекта TARGET2-Securities (T2S) в целях обеспечения расчетной платформы для номинированных в евро ценных бумаг под руководством Европейского центрального банка (ЕЦБ)10.

Находящиеся в государственной собственности организации рыночной инфраструктуры часто сталкиваются с двумя типами обстоятельств, которые затрудняют достижение заявленных ими целей, представляющих общественный интерес. Во-первых, эти цели могут быть несколько широкими по своему характеру и нечетко определенными, как и при некоторых других моделях. Это может привести к конфликту между целями.

Во-вторых, находящиеся в государственной собственности организации могут быть предметом политического вмешательства, что приводит к переносу внимания от заявленных ими целей, затрагивающих общественные интересы. Эту проблему хорошо иллюстрирует описание Национальной фондовой биржи (NSE) в Индии в 2001 году:

«Управление NSE имеет множество слабых мест, которые являются следствием ее принадлежности к государственному сектору. Сейчас, когда NSE выступает главной биржей ценных бумаг в стране, вполне вероятно, что политические деятели проявят немалый интерес в плане переподчинения NSE себе и взимания арендной платы за ее использование. У заинтересованных кругов, использующих хорошо функционирующую биржу ценных бумаг (частников, экономящих на всем) слишком мало средств, чтобы участвовать в политических акциях, благоприятствующих работе NSE»11.

Однако иногда высказывается противоположное мнение, что общественная модель может иметь преимущества в плане примирения различных интересов конкурирующих на рынке заинтересованных сторон в пользу общественных интересов, как показано в контексте проекта T2S со стороны ЕЦБ:

«Евросистема способна соблюдать нейтралитет как независимый орган, регулирующий процесс примирения конкурирующих интересов в целях достижения столь необходимых изменений»12.

Гибридная

Гибридные модели управления сочетают в себе элементы двух или более исходных моделей. Существует множество форм гибридных моделей, которые могут быть приняты организациями рыночной инфраструктуры, с различными комбинациями структур собственности и полномочий13.

Возможные структуры собственности могут включать любые сочетания клиентов, инвесторов, правительства, других организаций рыночной инфраструктуры, стратегических партнеров и других заинтересованных сторон, таких как институциональные инвесторы и эмитенты ценных бумаг. Для организации рыночной инфраструктуры основная цель принятия широкой структуры собственности заключается в обеспечении того, что организация способна удовлетворить потребности всех своих акционеров, учитывая их различные интересы в процессе принятия решений14. Например, от общественно-государственного объединения, при котором организация рыночной инфраструктуры одновременно принадлежит правительству и частным участникам рынка, можно ожидать, что оно будет служить как общественным интересам, установленным правительством, так и интересам частников. Клиентско-инвесторская структура собственности может использоваться для удовлетворения как интересов клиентов организации рыночной инфраструктуры, так и инвесторов, стремящихся получить прибыль.

Очевидной проблемой при наличии более чем одного типа владельцев в организации рыночной инфраструктуры является вероятность возникновения конфликта интересов. В рамках общественно-частной модели интересы инвесторов могут отличаться от общественных интересов, например, в плане необходимого периода окупаемости капиталовложений. В гибридной модели со структурой собственности, принадлежащей клиентам-пользователям и инвесторам, пользователи могут предпочесть низкий уровень комиссионных, в то время как инвесторы, наоборот, выбрать именно высокие комиссионные, которые затем будут возвращаться к ним в виде высоких дивидендов.

Гибридные модели управления могут также использовать элементы разных типов полномочий. Организация рыночной инфраструктуры может предпочесть работать на ограниченной коммерческой основе, чтобы до определенного уровня распределять любую получаемую прибыль среди своих потребителей, а после превышения прибылью этого уровня — среди инвесторов или, наоборот, чтобы первая часть полученной прибыли выплачивалась акционерам, а любая дальнейшая прибыль — потребителям. Другая гибридная модель с элементами коммерческих и некоммерческих полномочий состоит в том, что организация рыночной инфраструктуры работает на некоммерческой основе, но при этом она владеет и контролирует некоторые дочерние коммерческие компании.

Структура собственности и полномочия: критические факторы, влияющие на эффективность

Согласно Хансманну (Hansmann, 1980 и 1996), оптимальная модель управления для организации — это та модель, которая минимизирует совокупные затраты всех своих участников, где под термином «участники» понимаются в широком смысле все лица, имеющие любую форму экономических связей с данной организацией15. К ним могут относиться, среди прочего, клиенты организации, владельцы, руководство, персонал, поставщики и кредиторы. При этом в стремлении уменьшить совокупные затраты, с которыми они сталкиваются, приоритет не делается на какую-либо конкретную группу участников.

В настоящем разделе определяются и обсуждаются критические факторы, влияющие на относительную эффективность различных исходных моделей управления16. Факторы рассматриваются по следующим категориям: 1) мотив прибыли, эффективность и инновации; 2) влияние на рынок; 3) множественная система целей, неопределенность в принятии решений; 4) экономическое стимулирование; 5) неликвидность; 6) привлечение капитала; 7) стратегические альянсы, совместные предприятия и партнерства; 8) развитие рынка; 9) технологии; 10) невозвратные инвестиции, связанные с типом отношений; 11) раскрытие информации. В последнем разделе этой главы представлены основные выводы.

Здесь невозможно привести полный перечень и анализ всех затрат, которые различные структуры управления могут потребовать от всех участников организации, не говоря уже о том, чтобы объединить эти затраты по каждой структуре управления, а затем определить, какая структура управления минимизирует их. Вместо этого в разделе определяется и исследуется то, что нужно считать самыми важными расходами, связанными с различными ключевыми структурами собственности и полномочиями. Для упрощения анализа внимание сосредотачивается на трех важных направлениях. Во-первых, большая часть анализа, хотя и не всегда, исследует относительные преимущества коммерческой модели, с одной стороны, по сравнению с некоммерческой и кооперативной моделями — с другой. Не только потому, что это наиболее распространенные модели, большая часть исследования актуальна также и для других типов моделей. Во-вторых, в большинстве случаев некоммерческая и кооперативная модели рассматриваются как одна модель по причинам, описанным в предыдущем разделе. Наконец, при исследовании коммерческих организаций рыночной инфраструктуры внимание сосредоточено на тех расходах управления, которые возникают в результате проведения такими фирмами максимизации прибыли, а также владения ликвидными акциями и включения нескольких акционеров. Хотя общепризнанным является факт, что существует множество затрат и выгод, связанных с переходом коммерческой организации рыночной инфраструктуры от закрытой фирмы к торгуемой на рынке публичной компании, но большинство таких затрат и выгод являются аналогичными тем, с которыми сталкиваются другие виды фирм при подобных преобразованиях. Они подробно рассматривались в других частях, поэтому здесь не приводятся.

При оценке эффективности той или иной исходной модели управления, необходимы два вида оценки. Прежде всего следует оценить развитие организации в зависимости от первичной цели или целей, которые могут быть отведены ей в результате принятия той или иной модели. Кроме того, важно определить, существуют ли какие-либо обстоятельства, при которых организация может не следовать этим изначальным целям, и если да, то как это повлияет на способность организации добиваться результатов. Здесь будут представлены оба вида анализа.

Мотив прибыли, эффективность и инновации

Главное преимущество для фирмы, принимающей коммерческую модель, состоит в том, что на конкурентном рынке основная задача максимизировать прибыль дает ей четкий посыл оказывать наиболее прибыльные услуги: нахождение новой рыночной ниши приводит к еще большей прибыли. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры, таким образом, будет реагировать на предпочтения всех участников рынка, независимо от того, являются ли они участниками организации или нет, пока такие предпочтения будут означать спрос на услуги организации. Кроме того, поскольку притязания на будущую чистую прибыль могут быть капитализированы и переданы, финансовый потенциал долгосрочных инвестиций может быть соответствующим образом оценен и получен их владельцами. Из этого следует, что, как отмечает Центральное финансовое управление США (U.S. General Accounting Office, 2002, 9) «ожидается, что владельцы акционированных бирж поддержат экономически эффективную технологию, которая улучшит качество обслуживания клиентов и, таким образом, конкурентоспособность на рынке, поскольку они будут рассчитывать на то, что это повысит ценность сделанных ими инвестиций за счет привлечения дополнительных компаний на биржу». В принципе, кооперативные и некоммерческие организации рыночной инфраструктуры также должны максимизировать прибыль или излишки финансирования, тем самым минимизируя низкую производительность на конкурентных рынках. Любая прибыль/излишки, полученные данными организациями в результате использования такой стратегии, могут в дальнейшем использоваться для достижения ими своих основных целей, а именно для распределения прибыли участникам кооператива или снижения стоимости услуг для некоммерческих участников. Однако на практике сочетание нескольких связанных факторов может означать, что некоммерческие организации и кооперативы не стремятся к увеличению производительности, с которой сталкиваются все участники рынка.

Некоммерческие организации и кооперативы могут сосредотачиваться исключительно на снижении операционных затрат своих участников и повышении их преимуществ за счет других участников рынка. Члены некоммерческих организаций и кооперативов могут ограничить введение новых услуг, которые будут конкурировать с их компаниями, даже если введение таких услуг может быть благоприятным для рынка в целом за счет большей эффективности. Они могут беспокоиться о том, что изменение способа работы организации рыночной инфраструктуры сможет уничтожить их бизнес-модель. Затем некоммерческая или кооперативная структура может укрепить устаревшую структуру промышленности. Многие действующие участники биржи, например, столкнулись с трудностями при замене торгового зала на электронную торговлю из-за явной экономической заинтересованности многих в торговле в зале. Точно так же некоммерческие или кооперативные биржи могли отказывать в предоставлении доступа к своей системе непосредственно инвесторам в обход финансовых посредников, даже когда экономия от этого для инвесторов и, косвенно, эмитентов, была довольно значительной17. Потому что это могло сократить число посредников и, таким образом, принести потенциальный вред экономическим интересам участников, владеющих организацией18.

Другой фактор, который может заставить некоммерческую или кооперативную организацию рыночной инфраструктуры отказаться от устранения низкой производительности или транзакционных издержек, с которыми сталкиваются участники рынка, помимо ее членов, состоит в том, что ее члены могут не получать пользы непосредственно от этого, учитывая, что требования на будущую чистую прибыль не смогут быть легко капитализированы и переданы.

Поэтому некоммерческие и кооперативные организации неохотно инвестируют в мероприятия с потенциалом будущего роста, поскольку их участники лишь косвенно задействованы в финансовом приросте за счет перекрестного субсидирования платежей за услуги или перераспределения прибыли/финансовых излишек в будущем, когда они будут заработаны.

В некоторых случаях могут быть ограничены также стремления некоммерческих и кооперативных организаций эффективно управлять своими расходами. Поскольку такие организации, как правило, ограничены гарантийным фондом, их спасительное средство заключается в правильной оценке своих участников при регрессном требовании и в случае изменения финансовой ситуации. Таким образом, некоммерческим и кооперативным организациям не обязательно тщательно проверять свои расходы, учитывая тот факт, что любое увеличение расходов может быть переложено на их участников.

Как общественные, так и гибридные организации рыночной инфраструктуры, как правило, уполномочены на достижение эффективности и принятие соответствующих инноваций. Однако несколько факторов могут помешать их способности достигать эффективных результатов. Аналогично некоммерческим и кооперативным организациям может быть трудно использовать преимущества от устранения низкой производительности на рынке. От обоих типов учреждений могут потребоваться другие меры поощрения, следование которым может поставить под угрозу достижение эффективности. Кроме того, общественные организации могут подвергаться политическому вмешательству и бюрократической косности.

Эмпирические данные

Ряд эмпирических исследований был направлен на изучение влияния акционирования бирж на три ключевых аспекта их деятельности: динамику цены акций, операционную эффективность и их деятельность на рынке.

Динамика цены акций. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004) изучали восемь акционированных и публично торгуемых фондовых бирж в течение нескольких лет после их акционирования и пришли к выводу, что цены на их акции, как правило, росли быстрее, чем на акции компаний, обращающиеся на соответствующих рынках, и на акции первичных размещений, осуществляемых на этих биржах. Биржевая динамика цены акций была также прочно связана с долей капитала, проданного биржей на открытом рынке. Когда изменение структуры управления не помогло преодолеть проблемы, с которыми столкнулись несколько бирж, Мендиола и О'Хара расценили их общие результаты как убедительное доказательство того, что смена управления от кооператива к корпоративной структуре содействует повышению стоимости биржи. Аггарвал и Дахия (Aggarwal and Dahiya, 2006) исследуют динамику курса акций на примере 20 акционированных бирж, которые стали акционерными компаниями открытого типа19. Они сравнивают динамику биржи в долгосрочной перспективе с динамикой соответствующих биржевых индексов. Только у четырех бирж доход был ниже, чем их сопоставимые рыночные индексы в период после листинга, а средняя избыточная доходность бирж как открытых акционерных обществ (по состоянию на 30 сентября 2005 года) была 48,67%.

Операционная эффективность. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004) также рассмотрели различные бухгалтерские показатели эффективности восьми акционированных бирж. Они пришли к выводу, что показатели были слишком смешанными или слишком запутанными, чтобы можно было сделать заключение и подтвердить, что акционирование бирж приводит к повышению ее стоимости. Аггарвал и Дахия (Aggarwal and Dahiya, 2006) изучили операционную эффективность 20 зарегистрированных бирж на 2004 финансовый год, также используя некоторые широко применяемые меры бухгалтерского учета операционной эффективности, такие как рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, а также рентабельность операционной прибыли. Большинство бирж показали хорошие результаты со средними данными по операционной прибыли 33,8%. Кроме того, показатели роста рентабельности и прибыли бирж были выражены двузначным числом. Полный ежегодный темп роста за период с 2000 по 2004 год составил 10% для продаж и 19% для операционных доходов. Наблюдалось почти полное отсутствие задолженности со средним отношением суммарных обязательств компании к ее суммарным активам 0,4%. Ряд официально зарегистрированных бирж имели довольно высокий коэффициент выплаты дивидендов (в среднем 42,3%), а несколько бирж выплачивали в виде дивидендов больше 100%.

Шерифсой (Serifsoy, 2008) изучает на примере 23 бирж, не проявляют ли акционированные биржи более высокую операционную эффективность, чем совместные биржи за период с 1999 по 2003 год20. Для сравнения эффективности совместных и акционированных бирж оценки эффективности рассчитываются с учетом данных бухгалтерского баланса, количества персонала и транзакционных данных, но без учета данных по ценам акций. Результаты Шерифсоя не подтверждают мнение, что присутствие сторонних владельцев повышает эффективность биржи. Предположение, что акционирование необходимо для установки современных торговых систем также не подтверждается на практике. Напротив, у рассмотренных совместных бирж пропорции торгов, проводимых через электронные книги заявок, гораздо выше, чем на акционированных зарегистрированных биржах.

Объем ликвидности и торговых операций. Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara, 2004), а также Трептов (Treptow, 2006, гл. 4) наблюдали общее улучшение ликвидности разными способами на биржах после их акционирования. Кришнамурти, Секейра и Фанцзян (Krishnamurti, Sequeira and Fangjian, 2003) сравнили характеристики рынка двух индийских бирж: одной — с совместной структурой, Бомбейской фондовой биржи, а другой — со стандартной корпоративной структурой, Национальной фондовой биржи, за шесть месяцев в 1997 году и выявили, что Национальная фондовая биржа обладала лучшим по качеству рынком, чем Бомбейская фондовая биржа21. Лучшее управление Национальной фондовой биржей лишь частично объясняется более качественным рынком, который она обслуживает. Ключевым фактором успеха Национальной фондовой биржи стало принятие ею новой технологии, чего в тот момент не могла позволить себе Бомбейская фондовая биржа.

Хазарика (Hazarika, 2005) сравнивает объемы торгов и затраты на Лондонской фондовой бирже с 2000 по 2001 год и на Итальянской бирже за различные периоды с 1996 по 1998 год. Хазарика утверждает, что Лондонская фондовая биржа столкнулась со значительной конкуренцией за этот период, в то время как Итальянская биржа нет. До проведения акционирования объемы торгов Лондонской фондовой биржи падали, а после акционирования возросли. Торговые расходы сокращались как до проведения акционирования, так и после него. И хотя Итальянская биржа восстановила утраченный поток заявок после проведения акционирования, ее торговые расходы увеличились после акционирования в отличие от Лондонской фондовой биржи.

Рыночная власть

Критическим фактором, влияющим на относительную эффективность различных моделей управления организациями рыночной инфраструктуры, является степень конкуренции, с которой они сталкиваются. Существует много споров о том, какова на самом деле их рыночная власть, как было описано в главе 2. Если организация рыночной инфраструктуры занимает доминирующее положение в предоставлении некоторых услуг, она может воспользоваться этим, чтобы вести антиконкурентные действия. Основными примерами таких действий являются снижение эффективности и повышение цен на свои услуги выше конкурентного уровня, проведение ценовой дискриминации, создание внесистемных договоренностей, отказ от осуществления поставок конкурентам или использование доминирующего положения на одном рынке для устранения конкуренции на соседнем рынке, например за счет перекрестного субсидирования или непрозрачного ценообразования. Такие антиконкурентные действия могут оказаться дорогостоящими для рынка в целом по сравнению с конкурентной альтернативой.

Любое предприятие или группа лиц, имеющих контроль над организацией рыночной инфраструктуры, занимающей доминирующее положение на рынке, могут использовать этот контроль в своих целях. У коммерческой фирмы, вероятнее всего, найдутся прямые стимулы для проведения такой антиконкурентной деятельности, учитывая, что ее владельцы получают прибыль от любых доходов, полученных за счет монопольного преимущества. Стандартные механизмы корпоративного управления не остановят такие действия. Напротив, эти механизмы создаются именно для обеспечения продвижения интересов акционеров, а акционеры получают прибыль от любых монопольных доходов.

Потенциально, у некоммерческой кооперативной модели управления есть главное преимущество над другими моделями в контексте влияния на рынок организации рыночной инфраструктуры: она может удержать такую организацию от антиконкурентных действий. Как отмечает Ли (Lee, 2003b, 300–301) при описании бирж22:

«Главный признак совместной или кооперативной биржи ценных бумаг проявляется в том, что пользователи ее услуг являются также ее владельцами. Поэтому клиенты кооперативной биржи могут контролировать цены, устанавливаемые биржей, и гарантировать, что даже если биржа на самом деле работает как монополия, за счет того, что является доминирующим поставщиком профильных услуг, она не будет устанавливать антиконкурентные цены».

Аналогичный аргумент может быть использован и для центральных контрагентов и депозитариев. Клиентско-пользовательский контроль над организациями рыночной инфраструктуры, занимающими важные позиции на рынке, позволяет пользователям на благо себе определять, какие виды деятельности будет осуществлять организация23.

Однако ряд факторов может сократить потенциальное преимущество кооперативной модели управления организации рыночной инфраструктуры, имеющей большое влияние на рынок, над альтернативными моделями. Выделим три из них. Первый заключается в том, что в организации рыночной инфраструктуры имеются различные группы пользователей, но управляется она только одной из них. Управляющая группа может, таким образом, использовать доминирующее положение организации рыночной инфраструктуры на рынке в своих интересах. Например, чтобы снизить сборы, выплачиваемые ими, за счет других пользователей. Если организация рыночной инфраструктуры предлагает широкий спектр услуг, некоторые из которых предоставляются в монопольном порядке, контролирующая группа пользователей может использовать прибыль, полученную от услуг, предоставляемых в монопольном порядке, чтобы субсидировать другие услуги, предоставляемые организацией рыночной инфраструктуры.

Вторым обстоятельством, при котором принятие кооперативной модели управления организацией рыночной инфраструктуры может быть неэффективным, является ситуация, когда развитие рынка допускает предоставление доступа новым пользователям к организации со всеми выгодными экономическими последствиями, но в ущерб действующим участникам организации. Группа действующих пользователей может использовать свое монопольное положение для ограничения доступа новым пользователям. Именно это происходит, когда местные пользователи биржи, центрального контрагента или депозитария стремятся ограничить участие зарубежных организаций, а также когда финансовые посредники пытаются ограничить прямой доступ инвесторов к бирже, принадлежащей посредникам.

Относительные преимущества кооперативной модели управления организацией рыночной инфраструктуры, занимающей важную позицию на рынке, также сокращаются при наличии нормативно-правовой базы, которая может ограничить антиконкурентную деятельность организации. Обычно это требует наличия национального органа по вопросам конкуренции, который является одновременно дееспособным, а также владеет ресурсами и опытом, необходимыми для контроля над поведением организации, а при необходимости может применять поведенческие или структурные меры во избежание антиконкурентной деятельности24. В таких условиях не будет необходимости во внутреннем управлении организацией рыночной инфраструктуры для предотвращения антиконкурентных действий — внешнее регулирование достигнет того же эффекта.

Отдельно идут споры о том, является ли владение биржей клиринговыми и расчетными учреждениями оптимальным. В отделении права собственности от торговых, клиринговых и расчетных функций было выявлено несколько ключевых преимуществ25. Главный аргумент состоит в том, что такое разделение не позволит бирже исключить конкуренцию со стороны других торговых систем, если она владеет расчетно-клиринговой организацией, занимающей важную позицию на рынке.

Торговые системы смогут конкурировать друг с другом, при этом конкуренции не будет мешать ненадлежащее перекрестное субсидирование, поступающее от оказания клиринговых или расчетных услуг, или какие-либо ограничения на доступ к центральному контрагенту или депозитарию, которые может наложить владеющая ими биржа. Ли (Lee, 2002c, xxxix–xl) утверждает:

«Чтобы неттинг был жизнеспособным, необходимо, чтобы позиции могли смещаться по отношению друг к другу в клиринговой палате или быть взаимозаменяемыми. Без такой взаимозаменяемости неттинг невозможен. Таким образом, степень, в которой участники рынка смогут осуществлять неттинг в отношении каких-либо позиций, которые они занимают в различных торговых системах, зависит от того, имеют ли эти торговые системы доступ к соответствующему центральному контрагенту. Если, например, биржа владеет центральным контрагентом, на котором проводится большинство клиринговых операций, и ограничивает доступ к этому центральному контрагенту другой конкурирующей бирже, участники рынка не смогут проводить неттинг сделок, проведенных на второй бирже, через центрального контрагента первой биржи. Следовательно, возможность второй биржи конкурировать с первой биржей будет уменьшена».

Выделение торговых, клиринговых и расчетных услуг может также создать различные горизонтальные модели на различных уровнях отрасли. Например, если клиринговые услуги по всем рынкам более эффективно централизовать в одном центральном контрагенте, то между торговыми системами лучше сохранить конкуренцию. Кроме того, интеграция собственности может привести к непрозрачности ценообразования на клиринговые и расчетные услуги, если не будет четко определена стоимость торгов, клиринга и расчетов.

Главное обоснование комплексного владения торговыми, клиринговыми и расчетными операциями состоит в том, что оно может принести значительную эффективность. Пирронг (Pirrong, 2007a, 38) утверждает, что торговые, клиринговые и расчетные операции проявляют сильные монополистские тенденции и соответственно что «предоставление этих функций отдельными фирмами может привести к возникновению проблем мультимаргинализации и корыстных задержек. Интеграция этих функций в рамках одной фирмы — биржи — может сэкономить на этих расходах»26. Также может присутствовать экономия от эффекта масштаба, если различные мероприятия проводятся одной организацией. Интегрированная структура собственности биржи и центрального контрагента может, например, облегчить объединение торговой системы непосредственно с центральным контрагентом, когда торги будут проводиться и передаваться в электронной форме клиринговым системам центрального контрагента. Сквозная обработка транзакций в одном учреждении также может минимизировать операционные риски. Зайферт (Seifert, 2001, 18–19) утверждает27:

«Вся цепочка создания добавленной стоимости от первоначального согласования сделок и определения цен до конечных стадий расчетно-клиринговых операций должна работать с чрезвычайно высокой надежностью.
В областях, в которых постоянно вводятся новые системы и улучшения происходят непрерывно, только вертикально интегрированные организации могут объединять инновации с высоким уровнем надежности, которого требуют клиенты».

Однако существуют утверждения, что такая сквозная обработка транзакций между биржей и центральным контрагентом возможна и без необходимости комбинированной собственности в обеих организациях28.

Также утверждалось, что интегрированная структура собственности бирж и центральных контрагентов содействует конкуренции, а не препятствует ей, поскольку позволяет биржам конкурировать, предлагая различные варианты с полным набором услуг. Таким образом, участники рынка могут сравнивать предложения полного спектра услуг интегрированных бирж, а именно торговые, клиринговые и расчетные операции29.

Выдвигались различные дополнительные аргументы в отношении того, почему биржевая собственность на клиринговые функции не подходит для рынков акций, но является оптимальным вариантом для рынков деривативов. К примеру, Фридберг (Freedberg, 2008) комментирует:

«Хотя горизонтальная клиринговая модель подходит для акций, с деривативами ситуация иная. Обыкновенные акции являются стандартизированными инструментами, выпущенными зарегистрированными компаниями, а их расчетно-клиринговая обработка — простой и быстрой. Биржи, торгующие производными фьючерсными продуктами, отличаются от них. Это — собственные разработки, в создание которых биржи производят значительные инвестиции. Процесс клиринга носит более сложный характер, растягивается на гораздо более длительный период и больше связан с собственным ноу-хау конечного продукта, чем в случае с обыкновенными акциями».

Министерство юстиции США (DOJ, 2008, 20) выделило три основных аргумента, которые, как правило, приводятся в пользу такого конт­роля:

«1) …достаточное вознаграждение за содействие инновациям может быть обеспечено только когда копии контрактов хранятся вне рынка и… клиринговая организация под контролем биржи помогает в достижении этой цели; 2) торговля фьючерсами на нескольких биржах может негативно повлиять на торговцев из-за разрыва ликвидности и уменьшения глубины рынка; 3) существующая система сводит к минимуму риск дефолта».

Министерство юстиции утверждало, однако, что все три аргумента были открыты для критики в свете опыта конкуренции на рынках акций и опционов. В частности, Министерство юстиции отметило, что конкуренция между биржами может подтолкнуть их к инновациям; что вероятным результатом конкуренции между фьючерсными биржами будет более низкий уровень биржевых сборов, узкие спреды и больший объем торгов, как это произошло на рынках опционов, а также что рынок опционов и рынок ценных бумаг, где биржи не контролируют клиринговый процесс, успешно защитили инвесторов от дефолта.

Было проведено несколько теоретических или эмпирических исследований, которые были направлены именно на комплексную структуру владения торговыми, клиринговыми и расчетными функциями. С теоретической точки зрения Коппл и Монне (Köppl and Monnet, 2003) изучили относительные преимущества горизонтальной консолидации для каждой из функций, по сравнению с «вертикальной» интеграцией, когда эти функции обеспечиваются единым «бункером» фирмы. Они пришли к выводу, что «бункеры» могут препятствовать повышению эффективности, которое достижимо на основе горизонтальной консолидации торговых, клиринговых и расчетных платформ, если расчетно-клиринговые расходы являются закрытой информацией. Разрушение таких «бункеров» и привнесение конкуренции в сферу клиринга и расчетов может реализовать все показатели роста производительности на основе консолидации. Тапкинг и Ян (Tapking and Yang, 2004) рассматривают, является ли интеграция между торговыми и расчетными операциями выгодной в модели с участием двух стран. Они пришли к выводу, что «полная горизонтальная интеграция депозитариев ведет к большему благосостоянию, чем вертикальная интеграция бирж и депозитариев, а вертикальная интеграция ведет к большему благосостоянию, чем полное разделение».

С эмпирической точки зрения Шмидель (Schmiedel, 2001) считает, что европейские биржи, объединившие деривативы и расчетную деятельность за период с 1985 по 1999 год, казалось, лучше управляли своими общими затратами, чем те, кто этого не сделал. Шерифсой (Serifsoy, 2007) рассматривает влияние вертикальной интеграции на примере 28 фондовых бирж в период с 1999 по 2003 год. Его выводы не являются окончательными: хотя техническая эффективность кажется более низкой у бирж с вертикальной бизнес-моделью, существуют доказательства того, что интегрированные биржи обладали факторами, свидетельствующими в пользу более высоких темпов роста производительности, чем биржи, сосредоточенные исключительно на предоставлении торговых услуг.

Множественная система целей, неопределенность и принятие решений

Принятие коммерческой модели управления организацией рыночной инфраструктуры обычно имеет три критически важных значения для целей, преследуемых организацией: 1) она преследует одну-единственную цель, стоящую превыше всех остальных, а именно максимизацию нормы прибыли; 2) эта цель относительно ясна, поскольку она легко определяется и измеряется; 3) цель принимается широко, если не повсеместно, всеми владельцами организации, если кто-то не принимает ее, он может просто продать свои акции. В отличие от этого принятие любых других моделей управления часто приводит к тому, что организация рыночной инфраструктуры устанавливает несколько целей, некоторые из которых противоречат друг другу, а некоторые из них кажутся неясными и неоднозначными. Такая множественность, конфликты и неопределенность могут привести к трудностям в процессе принятия решений в организации, а также к низким результатам.

Некоммерческие, кооперативные, общественные и гибридные фирмы часто преследуют много целей, и организации рыночной инфраструктуры с такими моделями управления не являются исключением. Существование множества контрольных показателей может привести к конфликту между ними, особенно если различные параметры оцениваются разными субъектами и существует неопределенность, какие из них являются наиболее важными. Цели, провозглашенные для организаций рыночной инфраструктуры, также зачастую носят неоднозначный характер и являются трудноизмеримыми30. Многие биржи, к примеру, определяют в качестве своих целей «целостность» своих рынков, «прибыль» участников и «прибыль» рынков капитала в целом — все это довольно туманные понятия.

Отсутствие единой четкой меры производительности в организации инфраструктуры рынка может иметь несколько негативных последствий. Это может затруднить процесс принятия решений при определении приоритетных мероприятий в организации. Процесс принятия решений в некоммерческих организациях и кооперативах, в которых контроль над голосованием рассредоточен среди большого числа участников и в которых разные участники имеют разные цели, может усугубить эту проблему. Как отмечает Хольмстрем (Holmström, 1999, 407):

«Коллективное принятие решений всегда затруднительно. Но это становится еще сложнее, когда интересы сторон расходятся. Группа с общими интересами гораздо легче достигнет хорошего решения, чем группа с весьма разнящимися интересами. Последняя может вообще не достичь какого-либо решения или пойти на худший компромисс, который в итоге приведет к утрате взаимного доверия участников».

Ряд факторов привел в последние годы к большому разнообразию, в широком смысле, среди участников рынка. К ним относятся расширение линейки продуктов и услуг по ценным бумагам, расширение специализации в отрасли и глобализация рынков. Ситуация на NYSE, когда она была еще совместной организацией, представляет собой показательный пример последствий такого разнообразия, как это описал предыдущий генеральный директор биржи:

«Разнообразие интересов среди участников NYSE является постоянным источником напряженности и конфликтов. Иногда это приводит к тщательному рассмотрению и принятию решений на основе консенсуса. Но гораздо чаще это ведет к громоздкому процессу принятия решений и стратегическому тупику»31.

Инновации также могут быть проблемой для участников кооператива в этом контексте. Как утверждает Хольмстрем (Holmström, 1999, 414):

«Большой дилеммой для кооператива… является то, что изменения сами по себе связаны с увеличением напряженности между ее участниками. Этому есть две причины. Во-первых, изменения нарушают установившиеся механизмы принятия решений и сотрудничества. Во-вторых, изменения имеют тенденцию приводить к несогласию… [что] является проблематичным для собственности».

Конфликтность и несогласованность целеполагания означает отсутствие дисциплинарной структуры при принятии решений по капитальным вложениям. В результате могут быть приняты плохие инвестиционные решения с сопутствующими высокими затратами для пользователей. Это также может привести к смещению целей и расхождению между заявленной миссией организации и целями, к которым она на самом деле стремится. Таким образом, руководство может получить свободу для реализации собственных целей в ущерб тех, которые необходимы организации.

Последствия конфликта в целеполагании организации рыночной инфраструктуры могут быть особенно острыми в организациях с гибридной моделью управления. Модель, которая была принята в различных контекстах, заключается в структуре собственности, состоящей из клиентов-пользователей и инвесторов. Существует надежда, что принятие этой модели приведет к образованию инфраструктуры, которая служит интересам клиентов-пользователей и в то же время достигает высоких показателей эффективности для последующей максимизации прибыли для инвесторов. Однако зачастую принятие такой модели означает просто принятие конфликта между клиентами-пользователями, которые хотят низких затрат и распределения между ними любых излишков, и инвесторами, которые хотят высоких затрат и распределения между ними дивидендов. Наличие такого прямого конфликта между различными представителями структуры собственности означает, что оценка эффективности невозможна, поскольку управление может оправдать любой полученный результат как удовлетворяющий некий баланс конкурирующих интересов.

Процесс принятия решений в некоммерческой или кооперативной организации может быть дорогим, требующим примирения нескольких соперничающих интересов. Если участники кооператива являются неоднородными, одна группа может потребовать использования механизма коллективного принятия решения, действующего в организации, чтобы максимизировать свое собственное благосостояние, используя другие группы или клиентов в той степени, в какой это разрешено конкуренцией32. При таких обстоятельствах может быть смысл в формировании коалиций для захвата имеющегося преимущества, также много ресурсов может быть потрачено на внутреннюю политику и создание достаточно больших коалиций, позволяющих обеспечить результаты голосования.

Расходы, связанные с коллективным принятием решений, не обязательно должно быть большими, как отмечает Хансманн (Hansmann, 1988, 279), даже там, где интересы сторонников значительно расходятся. Если легко поддается учету чистая прибыль, принесенная организации за счет каждого отдельного участника, и особенно если имеется простой и понятный критерий для выравнивания их интересов, такая процедура может быть бесспорной.

Для анализа последствий принятия решений на бирже были разработаны две теоретические модели. Харт и Мур (Hart and Moore, 1996) сравнили достоинства кооперативной биржи, члены которой принимают решения демократически по принципу один участник — один голос, с биржей, принадлежащей внешним акционерам, которые максимизируют прибыль и не пользуются услугами биржи. Коллективное принятие решений в кооперативной структуре может быть неэффективным, поскольку мнение принимающего решение, или центрального, голосующего на бирже, не отражает точку зрения участников в целом, т.е. среднего избирателя. Когда распределение трейдеров становится более асимметричным, а именно когда «расстояние» между предпочтениями центрального избирателя и среднего избирателя увеличивается, кооперативные решения становятся все менее эффективными.

Внешние акционеры заинтересованы в максимальной прибыли от биржи, и, следовательно, процесс принятия решений ориентирован на предельного пользователя. В условиях отсутствия конкуренции внешние владельцы будут действовать монопольно, поднимая цены и ограничивая предложение, таким образом, исключая слишком много трейдеров с биржи по сравнению с наиболее эффективным конкурентным результатом. Увеличение асимметрии распределения между участниками никак не влияет на поощрения внешних владельцев. Введение конкурирующей биржи дисциплинирует ценовую политику коммерческой биржи, увеличивает ее относительную эффективность, при этом не оказывая никакого влияния на ценовую политику участников кооператива. Таким образом, модель предсказывает, что конкуренция между биржами должна увеличить уровень распространения коммерческих бирж. Даже если внешнее право собственности является более эффективным, чем кооперативная модель, членский кооператив не сможет проголосовать за акционирование, поскольку те, кто окажется в выигрыше, не смогут компенсировать потери тем, кто окажется в проигрыше.

Пирронг (Pirrong, 2000) изучает влияние неоднородности участников на структуру управления, когда у участников имеются различные цены на предоставление брокерских услуг, а также показывает, что она имеет противоположный эффект, чем в модели Харта и Мура. В частности, бóльшая неоднородность участников позволяет участникам с низкими ставками комиссионных требовать принятия некоммерческой совместной структуры. Причина заключается в том, что участники с низкими ставками комиссионных могут вступить в сговор и покинуть биржу, если участники с высокими ставками потребуют коммерческой структуры, что приведет к перераспределению прибыли от участников с низкими ставками комиссионных. Когда участники являются однородными, коммерческая модель доминирует над некоммерческой моделью, потому что коммерческая биржа может использовать свою позицию на рынке более эффективно, чем картель участников.

Как объясняет Стейл (Steil, 2002a, 68–71), существует несколько причин различных прогнозов двух моделей. Во-первых, модели правления Харта и Мура и Пирронга различны. Версия членского кооператива Харта и Мура подразумевает распределение всех доходов поровну между участниками, в то время как версия Пирронга не преду­сматривает никакого распределения. Версия коммерческой биржи Харта и Мура полностью отделяет собственность от участия, в то время как версия Пирронга вовсе их не разделяет: она просто допускает распределение прибыли среди участников. Таким образом, версия коммерческой биржи Пирронга соответствует версии членского кооператива Харта и Мура. Вторым различием между двумя моделями является то, что источник неоднородности участников в каждой модели отличается. Харт и Мур предположили, что участники различаются по количеству требуемых им биржевых услуг, в то время как Пирронг предполагает, что они отличаются затратами на предоставление брокерских услуг. Третье отличие состоит в том, что модель Пирронга, в отличие от модели Харта и Мура, допускает сговор и отказ от биржи участников.

Обе модели строятся на довольно осторожных предположениях. Анализ Харта и Мура зависит от теоремы центрального избирателя. Однако если у трейдеров есть цели, которые не так легко разложить в одномерной системе, теорема центрального избирателя либо разрушается, либо удерживается только при очень сложных обстоятельствах. Харт и Мур также предположили, что процесс принятия решений на бирже основан на мажоритарном голосовании участников, когда у каждого участника имеется один голос. Однако, как отмечает Стейл (Steil, 2002a), в среде с конкурирующими торговыми площадками крупные участники будут иметь больше влияния из-за их лучшей способности к перенесению своей торговой деятельности. Модель Пирронга исключает возможность существования бирж, которые не полностью принадлежат участникам и, следовательно, не захватывают главный элемент акционирования, а именно разделение владения биржей от доступа к ее торговой системе.

Экономическое стимулирование

Коммерческая модель может предоставлять более сильное стимулирование для повышения эффективности руководства, чем любая другая модель, по нескольким причинам. Во-первых, в коммерческой фирме с целью максимизации прибыли руководству может предоставляться компенсационный пакет, напрямую связанный с основной целью фирмы, а именно система поощрений, связанная с курсом акций. Это неприменимо для организаций рыночной инфраструктуры, придерживающихся иной модели управления, где руководство может бюрократизироваться без должного финансового стимулирования. Даже если у кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры максимизация прибыли определена в качестве основной цели, она не сможет предоставить своему руководству компенсационный пакет, связанный с курсом акций, учитывая, что у нее нет акций, торгуемых на бирже. Однако такие фирмы могут создать синтетический компенсационный пакет, который отражал бы теоретическую стоимость ее акций, если бы они были выпущены. Обычно у кооперативных, некоммерческих и общественных организаций рыночной инфраструктуры есть другие, помимо максимизации прибыли, цели, определенные как основные, например, продвижение интересов своих участников, целостность рынка, развитие рынка или другие политические цели. Как правило, очень трудно получить показатели эффективности для руководства, которые отражали бы успешное достижение таких целей.

Существует два других фактора, которые также позволяют коммерческой фирме предоставлять более сильное стимулирование для повышения эффективности руководства, чем альтернативные модели управления. Цель коммерческой организации рыночной инфраструктуры, а именно максимизация прибыли, вероятнее всего определяется более четко, чем цели, преследуемые фирмами с другими моделями управления. Это является преимуществом коммерческих фирм, поскольку, чем труднее измерить цели организации, тем, вероятно, труднее контролировать работу ее руководства. Кроме того, если коммерческая фирма работает недостаточно эффективно, она может стать объектом враждебного поглощения, что, вероятнее всего, означает, что руководство будет уволено. Кооперативные, некоммерческие и общественные организации, как правило, не подлежат такой дисциплинарной мере.

Неликвидность

Главный признак публично торгуемых коммерческих фирм, в отличие от кооперативных, некоммерческих организаций, а также более частных и не торгуемых на бирже коммерческих фирм, состоит в том, что их акции могут быть проданы относительно легко и без больших затрат. В некоммерческих организациях доходы не служат предметом торга. В кооперативных организациях капитализация и переход будущих чистых доходов реализуется лишь частично, в лучшем случае бывает, что часть уставного капитала может быть продана на сторону, но, как правило, доля участника может быть реализована только через отказ от права участия в кооперативе. Таким образом, финансово успешным кооперативам трудно признать увеличение стоимости капитала, вложенного участниками. Нехватка ликвидности у акций организации рыночной инфраструктуры может привести к возникновению различного рода затрат для их владельцев.

Проблема горизонта может возникнуть, когда требования владельца на чистый денежный поток, генерируемый активом, меньше, чем продуктивная жизнь актива33. Когда это происходит и когда рынок для данного актива не является конкурентоспособным, доход владельца будет меньше, чем доход от этого актива, тогда возникнет недофинансирование таких активов по сравнению с ситуацией, когда проблемы горизонта нет. Участники, сокращающие использование услуг организации рыночной инфраструктуры, будут недооценивать инвестиционные активы по сравнению с фактическими денежными потоками, которые производят инвестиции. Они не хотят платить больше сборов сейчас за прибыль, которую они могут и не увидеть в будущем. В отличие от этого, те участники, доля участия которых растет в течение всего срока инвестиций, будут переоценивать свои активы. Это может привести к проблемам управления, так как инвестиционные вознаграждения различаются у разных участников, да и стремление к инновациям может исчезнуть34. Проблем горизонта может быть меньше, если владельцы организации рыночной инфраструктуры являются корпорациями, а не частными лицами, а у корпораций могут быть бóльшие временные горизонты, чем у частных инвесторов.

Прочие издержки также могут возникнуть в некоммерческих или кооперативных биржах, поскольку их акции не могут быть проданы владельцами и отделение прав голоса от прав доступа может быть запрещено. Любой отдельный участник такой организации не может, следовательно, влиять на принятие решений организацией за счет скупки голосов других пользователей. Даже если фирмы имеют право на это, покупка достаточно большого количества акций для достижения контроля является, как правило, очень дорогостоящей. Следовательно, единственный способ оказать давление — через демократический процесс, который страдает от проблемы «безбилетников». Любой участник имеет только один голос и будет иметь возможность получить только небольшую часть прибыли, приносимой своими действиями, даже если ему придется понести все расходы, необходимые для проведения такой деятельности35. Таким образом, дорогостоящие действия, направленные на повышение стоимости организации рыночной инфраструктуры, скорее всего, будут предприняты не в кооперативной или некоммерческой организации, а в коммерческой фирме, где могут быть сосредоточены права требования.

Однако это применимо не ко всем некоммерческим или кооперативным организациям рыночной инфраструктуры. Например, в некоторых биржах участник может передать свое право на членство в бирже в аренду любому иному лицу. Владелец, как правило, сохраняет право голоса, в то время как арендатор имеет право на торговлю. Один участник, таким образом, может приобрести ряд мест для инвестиционных целей и сохранить право голоса, связанное с этим участием. Если голоса распределяются на основе один голос — одна доля участия, а не один голос — один участник, тогда может возникнуть концентрация претензий при голосовании. Акционирование также позволяет крупным фирмам, входящим в организации рыночной инфраструктуры, обычно приносящим бóльшую часть доходов организации, обладать большей властью, чем может дать им кооператив при осуществлении своих прав голоса, учитывая относительно небольшое количество таких прав, которое им, как правило, принадлежит36.

Другие расходы, с которыми могут столкнуться владельцы организации рыночной инфраструктуры, если их капитал в этой организации является неликвидным, могут возникнуть из-за трудностей диверсификации. Если значительная доля благосостояния владельцев сосредоточена в организации рыночной инфраструктуры, они могут быть не в состоянии организовать свои инвестиционные портфели так, чтобы зафиксировать приемлемый ими уровень риска. Эта проблема может обостриться, если участие в организации рыночной инфраструктуры трудно использовать как гарантийное обеспечение банковского займа37. Участники некоммерческих или кооперативных рыночных организаций могут, таким образом, потребовать большего дохода от своих инвестиций или сделать меньше инвестиций, чем их коллеги в некоммерческих организациях рыночной инфраструктуры.

Плата для владельцев организации рыночной инфраструктуры, связанная с невозможностью диверсифицировать свой капитал, скорее всего, будет выше для частных инвесторов или небольших фирм. Чем богаче владельцы, тем менее вероятно, что отсутствие возможности диверсифицировать свой капитал станет проблемой, учитывая, что закрепленная пропорция их состояния будет меньше. Это может привести к разным предпочтениям среди различных классов владельцев. Типичный пример этого произошел на нескольких совместных биржах, участников которых, как правило, можно разделить на маленькую группу крупных фирм, которые приносят бирже бóльшую часть дохода, и на большую группу сравнительно мелких фирм, каждая из которых приносит бирже мало доходов. Именно голоса второй группы участников-членов, как правило, имеют решающее значение в определении того, будет ли биржа проводить акционирование или нет. Главная причина их голосования за такой результат состояла в вероятности получения права на акции с возможностью их последующей продажи, в объемах бóльших, чем размер самих этих фирм38. Выражаясь яснее, языком бывшего председателя Чикагской товарной биржи, участники рассматривают акционирование как способ «разбогатеть»39.

Привлечение капитала

Структура управления организацией рыночной инфраструктуры может повлиять на способность привлекать капитал для финансирования развития и разработки технологий. Нередко мнение, что кооперативные и некоммерческие модели находятся в неблагоприятном положении, так как их доступ к капиталу, ограничен теми средствами, которые они могут получить от своих участников. В отличие от этого, структура коммерческих организаций создана для простого и дешевого доступа к капиталу, особенно если организация является публично торгуемой на бирже.

Даже если привлечение капитала дешевле осуществить через открытый листинг, относительное преимущество по стоимости, кажется, не является определяющим при выборе структуры управления во многих организациях. Крупные средства на технологическое развитие были затрачены кооперативами и некоммерческими центральными контрагентами и депозитариями, а также организациями рыночной инфраструктуры с коммерческой моделью управления. Кроме того, как объясняет Стейл (Steil, 2002a, 65):

«Биржевые должностные лица часто заявляют публично, что они должны продавать доли собственности внешним инвесторам в качестве средства привлечения капитала для расширения инвестиций в технологии. Однако на опыте мы видим, что привлечение капитала — это, как правило, вторая цель или не цель вообще. Большинство бирж, которые были акционированы, не имели никакой острой необходимости в новом капитале… Кроме того, если капитал… необходим, то, как правило, он может быть привлечен за счет фирм- участниц, без необходимости обращения к внешним источникам».

Существуют также различные способы, которыми некоммерческие и кооперативные организации могут привлечь капитал в дополнение к капиталу от своих участников40.

Стратегические альянсы, совместные предприятия и партнерства

Способность организации рыночной инфраструктуры участвовать в альянсах, приобретениях и совместных предприятиях, скорее всего, определяется ее структурой управления. Принятие коммерческой модели, в частности через листинг, дает организации дополнительные средства, при помощи которых она может проводить корпоративные сделки, а именно использовать обращающийся на рынке уставный капитал в дополнение к наличным деньгам. Многие слияния, которые произошли между биржами после их акционирования, показывают, как это может произойти. Кооперативные и некоммерческие организации не имеют возможности использовать публично размещаемые акции для осуществления таких возможностей. Однако было несколько случаев как слияния некоммерческих организаций41, так и создания некоммерческими организациями коммерческих совместных предприятий с другими корпорациями42.

Выпуск публично размещаемых акций организацией рыночной инфраструктуры также позволяет ей создать партнерские отношения с ключевыми клиентами за счет вознаграждения их капиталом, тем самым давая им финансовый стимул для привлечения их компании на ее торговую, клиринговую или расчетную платформу. Это может на самом деле привести к частичному «обратному» акционированию организации, когда клиенты становятся ее владельцами. Преимущество такого процесса для клиентов состоит в том, что любой капитал, который они получают от организации рыночной инфраструктуры, может повышаться в стоимости и быть ликвидным, — преимущество, которое было бы невозможным, если бы организация действовала на некоммерческой или кооперативной основе.

Развитие рынка и организационные недостатки

Создать устойчивые организации рыночной инфраструктуры, необходимые для функционирования финансового рынка, очень сложно. Кроме того, как отмечает Ли (Lee, 2002b, 20–21), «вопрос о последовательности развития рынков капитала… является спорным и задействует область, в который было проведено мало исследований». Существует спор о том, может ли управление организациями рыночной инфраструктуры повлиять на их рост и каким образом. Стейл (Steil, 2001, 266) утверждает, что «развитие коммерческих, работающих на прибыль операторов торговых систем должно считаться приоритетным. Совместные биржи усиливают промежуточный контроль над развитием рынка и в меньшей степени способны к инновациям и к реагированию на запросы инвесторов и эмитентов». В то же время Ли (Lee, 2003b, 300) утверждает:

«Создать какие-либо финансовые организации на развивающемся рынке очень трудно, а развить институциональных инвесторов, которые бы наилучшим образом могли использовать прямой доступ к бирже, часто гораздо труднее, чем создать брокеров. Любая экономия затрат, которую может привнести акционированная фондовая биржа с прямым доступом для инвесторов, должна быть уравновешена преимуществами, которые может предоставить присутствие брокеров с долей участия в бирже в процессе оказания помощи в создании рынка».

В отношении Африки Ярти и Аджази (Yartey и Adjasi, 2007, 21) также утверждают, что принятие коммерческой модели должно стать приоритетом:

«Политика акционирования не должна быть прямой заботой большинства африканских бирж. Причина в том, что большинство африканских бирж существуют не более трех десятилетий и болеют детскими болезнями роста, вызванными плохой инфраструктурой и низкой ликвидностью. А акционирование было бы более актуальным в среднесрочной и долгосрочной перспективе, когда проблемы роста будут решены надлежащим образом. Действительно, акционирование должно быть следующим шагом после того, как африканцы закрепят успех в плане улучшения ликвидности и укрепления сотрудничества».

Именно на развивающихся рынках поддержка общественной модели исторически была и остается самой сильной. Даже когда еще не было принято общественной собственности, правительственное влияние и контроль над организациями рыночной инфраструктуры не было редкостью. Для этого есть несколько причин: 1) правительство часто рассматривало развитие биржи или центрального депозитария как часть своей национальной экономической стратегии развития внутренних рынков капитала и отрасли финансовых услуг; 2) зачастую существует необходимость в сотрудничестве между правительством и бизнес-сообществом с целью развития рынков; 3) частный сектор может быть недостаточно зрелым, чтобы организовать такой проект; 4) частный сектор может не рассмотреть жизнеспособную экономическую модель, чтобы сделать необходимые инвестиции в ту или иную организацию рыночной инфраструктуры.

Особые обстоятельства, которые могут подчеркнуть достоинства общественной структуры собственности в организации рыночной инфраструктуры, проявляются тогда, когда институциональная или правовая база юрисдикции не является в достаточной степени надежной или сильной, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма. Это может произойти, когда антимонопольный аппарат страны слишком слаб, чтобы помешать организациям, занимающим важное место на рынке, вести антиконкурентную деятельность, или когда частный сектор сам по себе мешает должным образом реагировать на соответствующую монополию. Слабость регулирующего органа может возникнуть из-за отсутствия знаний, опыта или ресурсов, как иногда происходит на развивающихся рынках и даже на развитых. Это может также произойти в результате наложения юрисдикций конкурирующих регулирующих органов или когда есть угроза, что процесс регулирования может перейти на сторону конкретных интересов, включая имеющиеся политические или национальные интересы.

Решение Европейского центрального банка создать проект T2S в ЕС можно рассматривать как пример общественной собственности в ответ на данные типы организационных недостатков. ЕЦБ давал понять, что не верит в то, что рынок может предоставить эффективную и интегрированную трансграничную систему расчетов в Европе. Один из членов руководства ЕЦБ объяснил, что, хотя у Банка были «явные предпочтения относительно рынка, предоставляющего ее», когда более семи лет назад был запущен евро, «более чем через семь лет после ввода на рынок евро, рынок еще очень далек от предоставления согласованной расчетной платформы для номинированных в евро ценных бумаг, несмотря на требование пользователей, которые хотят получать прибыль от эффекта масштаба, предоставляемого новой валютой»43. ЕЦБ определил несколько вероятных причин медленных темпов рынка в создании международной расчетной платформы в ЕС. Конкуренция между европейскими депозитариями была очень ограниченна44. Существовали некоторые барьеры, препятствующие интеграции, в том числе «различная рыночная практика, правовые структуры и налоговые процедуры, несмотря на работу, проводимую Европейской ассоциацией депозитариев по разработке единой рыночной практики и Европейской комиссией по устранению препятствий "Джованнини"»45. Также встречались «трудности, связанные со становлением независимой и конкурирующей организации по согласованию общих решений для нескольких стран и различных участников»46.

Члены руководства ЕЦБ определили пять основных причин, почему Евросистема находилась в уникальном положении для «управления» Т2С47: 1) ее приверженность эффективным и интегрированным финансовым рынкам в ЕС; 2) ее нейтральность как наднациональной организации; 3) ее роль как возможного посредника в установлении баланса различных требований; 4) отсутствие у нее экономической заинтересованности в T2S и ее способность управлять T2S на возмездной основе; 5) ее опыт в успешном создании и реализации общеевропейских инфраструктур, включая TARGET и TARGET2. Хотя это и не было указано открыто, решение ЕЦБ запустить T2S, возможно, также отражало его убежденность, что другие общественные попытки решить проблему как на национальном, так и на европейском уровне вряд ли окажутся успешными, иначе вмешательство ЕЦБ было бы излишним.

В организационной структуре ЕС можно было выявить ряд возможных недостатки. Вероятно, органы по вопросам конкуренции ЕС оказались столь бессильными в плане обеспечения конкуренции между депозитариями по нескольким причинам: отсутствие юрисдикции, нехватка ресурсов и предполагаемая способность национальных правительств влиять на процесс регулирования. Кроме того, маловероятной представлялась возможность создания нормативно-правовой базы, которая могла бы способствовать развитию конкуренции и консолидации в обеспечении расчетно-клиринговых операций на всей территории ЕС, в форме директивы. Также ЕЦБ, возможно, полагал, что даже если бы была предложена директива по расчетно-клиринговым операциям, она не смогла бы обеспечить создание эффективной общеевропейской расчетной структуры в течение разумного периода времени по различным причинам. Директиве может потребоваться много времени, чтобы быть принятой в качестве закона; ее создание может быть подвержено перехвату со стороны заинтересованных рынков и национальных интересов, потенциально подрывающих дух конкуренции, предусмотренный директивой; и даже в случае принятия с сохранением духа конкуренции директива может быть исполнена ненадлежащим образом в связи с политическими интересами некоторых государств-участников в продвижении своих собственных национальных депозитариев.

На национальном уровне аргумент, что общественная собственность в организации рыночной инфраструктуры может быть выгодной, если организационная или правовая базы страны являются недостаточно надежными или сильными, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма, может быть не бесспорным. Если нормативный или институциональный режим, в отношении которого правительство выступает слабым, сама способность правительства осуществлять эффективное управление рыночной организацией может проявлять одни и те же недостатки, которые были выделены регулирующей структурой.

Любое решение об учреждении общественной собственности над организацией рыночной инфраструктуры в связи с предполагаемыми недостатками в частном секторе, а иногда даже просто рассмотрение такого решения, может быть самореализующимся. Если правительство указывает, что оно может учредить организацию рыночной инфраструктуры в целях устранения выявленных недостатков, в ответ на это частный сектор может даже не рассматривать, предоставлять ли свое решение по сокращению указанных недостатков. Для этого потребуется конкуренция с предлагаемым правительством учреждением. Частный сектор может отказаться от обоих вариантов, потому что трудно успешно конкурировать с правительством с учетом имеющихся у него ресурсов, а также потому, что могут быть и другие неблагоприятные последствия для частного сектора в случае, если он решит конкурировать с правительством.

Технология

Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil, 1999), а также Стейл (2002a, 2003) утверждают, что главный фактор, определяющий оптимальный выбор управления на бирже, заключается в состоянии структуры торговой технологии48. Исторически сложилось так, что торговля велась на платформе биржи. При таких обстоятельствах Стейл указывает, что «принадлежащий пользователям кооператив был самой логичной структурой компании для биржи, в которой заявки инвесторов должны были быть представлены человеком-посредником, заключающим сделку устно в географически неподвижном пространстве… так как нет никакой "торговой системы" отличной от самих этих посредников»49. Разработка новой технологии впоследствии позволила инвесторам направлять свои заявки торговой системе без необходимости физического посредничества брокеров и без каких-либо ограничений как на количество трейдеров, которые могли бы получить доступ к торговой системе, так и на их местоположение. Это сломало связь между финансовым посредником и биржей. При таких обстоятельствах Стейл утверждает:

«Не должно вызывать удивления, что требования инвесторов (в частности, организационные) в отношении отказа от посредничества вступают в конфликт с желаниями владельцев биржи поддерживать прибыльные аспекты посреднических торгов на площадке. Если биржа должна быть преобразована из вспомогательного средства, поддерживающего брокерские операции своих участников, в самостоятельное коммерческое предприятие, стремящееся получить прибыль от сделок, а не вести брокерскую деятельность, присущий конфликт интересов будет устранен».

Невозвратные инвестиции, связанные с типом отношений

Если клиенты фирмы должны сделать невозвратные инвестиции, которые являются специфическими для данной фирмы, сама фирма может использовать клиентов в своих интересах, как только они совершили эти инвестиции50. Чтобы защитить себя от такой возможности, клиенты могут потребовать составить соответствующий договор с фирмой, прежде чем делать какие-либо инвестиции, связанные с типом отношений. Однако это может быть затруднительным, ибо клиенты не всегда могут добиться полного договора с фирмой, так как существуют еще и непредвиденные обстоятельства, при которых фирма все же сможет использовать их. Все существующие договоры неполны по двум причинам: очень дорого прописывать, как договор должен применяться при всех возникающих обстоятельствах, не все ситуации можно предусмотреть заранее. В таких случаях клиентам фирмы может быть экономически эффективнее управлять фирмой с помощью некоммерческой или кооперативной модели, чтобы не позволять фирме использовать их после того, как они совершат невозвратные инвестиции51.

В контексте организаций рыночной инфраструктуры к такому явлению могут привести две ситуации. Прежде всего финансовые посредники должны понести некоторые расходы при использовании конкретной организации рыночной инфраструктуры. Например, им необходимо установить связи со всеми биржами, центральными контрагентами и депозитариями, с которыми они работают. Однако неясно, действительно ли расходы, понесенные при установке таких связей, являются невозвратными и достаточно крупными, чтобы оправдать контроль над соответствующими организациями рыночной инфраструктуры. В прошлом финансовым посредникам необходимо было проводить дорогие торговые операции на площадках бирж, участниками которых они являлись. В большинстве случаев это больше не является необходимостью. Хотя сегодня финансовым посредникам необходимы автоматизированные связи со всеми биржами, на которых они торгуют, расходы для переноса потока заявок с одной биржи на другую, как правило, не кажутся настолько высокими, что, став участником одной биржи, они оказываются фактически ограниченными этой биржей. Как правило, доступны относительно недорогие альтернативы за счет аренды места на другой бирже, если она по-прежнему использует торговый зал, использования электронных средств для доставки заявок на другую биржу, если она управляет автоматизированной торговой системой, или маршрутизации заявок через одного из участников другой биржи и уплаты за это необходимых комиссионных сборов. Вопрос о том, являются ли инвестиции в связи с центральными контрагентами и депозитариями также невозвратными и достаточно крупными, остается неясным.

Вторая ситуация, в которой стоит говорить о невозвратных издержках, связанных с типом отношений, как об исторически свойственных организациям рыночной инфраструктуры, определяется Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara, 1999a). Они утверждают, что листинговые компании и биржи раньше делали взаимные, специфические для фирм инвестиции друг в друга. Биржи предоставляли ряд услуг для зарегистрированных на них фирм (например, предоставление ликвидности, контроль за манипуляциями и мошенничеством, а также функция сообщения инвесторам о том, что акции тех или иных эмитентов являются бумагами высокого качества), в то время как листинговые фирмы предоставляли акции для торгов на бирже. Поскольку у обеих сторон были недиверсифицируемые инвестиции в их отношения, Мэйси и О'Хара утверждают, что каждая сторона могла быть использована в случае корыстного поведения другой стороны. Чтобы защитить свои инвестиции, торгуемые фирмы хотели иметь свою долю в управлении биржей. Однако преимущества этой модели сократились, поскольку изменения в законодательстве и технологиях заставили биржи сосредоточиться прежде всего на обеспечении ликвидности, а не на листинге и других традиционных функциях52. Взаимозависимость между компаниями и биржами, таким образом, исчезла, необходимость в кооперативной модели управления для предотвращения корыстного поведения тоже.

Раскрытие информации

Было высказано предположение, что управление биржи влияет на характер информации, раскрываемой об активах, торгующихся на бирже. В частности, Куан и Даймонд (Kuan and Diamond, 2006, 2) утверждают, что принятие биржей некоммерческой кооперативной модели может сократить расходы, которые несут инвесторы из-за того, что не могут определить, какие компании-эмитенты честно раскрывают информацию53.

Если инвесторы предполагают, что некоторые компании не публикуют достоверной отчетности, и не могут отличить эти компании от тех, которые предоставляют достоверную отчетность, то они могут сократить инвестиции во все компании. Куан и Даймонд считают, что если владельцами биржи выступают банкиры, то они могут действовать «в качестве охранников биржи, проводя все фирмы эмитентов через внушительный процесс "комплексной проверки" [и] предоставляя капитал через андеррайтинг». Это создаст рынок, на котором стимулы к раскрытию информации компаний-эмитентов будут совпадать с интересами инвесторов, а также принесут прибыль банкирам в долгосрочной перспективе, которые будут получать более высокие банковские комиссионные по новым выпускам. В то же время Куан и Даймонд утверждают, что коммерческая биржа прежде всего извлекает пользу из прибыли, которую она получает от участия в торгах, и лишь косвенно от повысившегося доверия инвесторов, которое становится результатом растущего качества эмитентов. Коммерческая биржа, таким образом, меньше заинтересована в обеспечении качества перечисленных фирм и качества раскрываемой ими информации, и поэтому вряд ли будет столь же разборчивой в выборе хороших фирм эмитентов, как банкиры.

Преимущества этого мнения сомнительны. Большинство некоммерческих кооперативных бирж ранее принадлежали брокерским сообществам на конкретном рынке, а не соответствующим банковским сообществам, хотя эти сообщества могли и совпадать. Мнение также не учитывает неблагоприятной репутации, которая могла бы закрепиться за биржей, если бы она регистрировала компании, которые не раскрывают достоверной информации. Наконец, требования к раскрытию информации, как правило, строго регулируются, и от бирж обычно требуется, чтобы раскрытие корпоративной информации удовлетворяло соответствующим нормативным требованиям. Таким образом, биржи могут лишь отчасти влиять на недостаточное раскрытие информации.

Совет директоров: роль и состав

Общепризнано, что совет директоров организации директоров играет центральную роль в управлении ею, но то, какой должна быть эта роль и как она должна быть структурирована, остается весьма спорным. Роли советов директоров организаций рыночной инфраструктуры отводится особенно важное значение, как показано в описании Группы тридцати (G30, 2003, 119):

«Многие стратегические решения требуют оценки и взвешивания непростых компромиссов, таких как баланс между желанием достичь краткосрочной экономии расходов и необходимостью инвестировать для обеспечения инноваций и большей экономии в долгосрочной перспективе или поддержание надлежащего баланса между стремлением к потенциальной экономии затрат и налагаемыми ограничениями в плане безопасности и управления рисками. Для большинства таких решений у каждой из различных заинтересованных групп будут разные предпочтения, что еще более усложняет ситуацию. Кроме того, требование контролировать коммерческие, операционные процессы и управление рисками организации требует глубокого понимания механизма бизнеса. В совокупности эти проблемы выходят далеко за рамки тех, с которыми обычно сталкиваются советы директоров коммерческих организаций аналогичного размера и подчеркивают стратегическую важность расчетно-клиринговой инфраструктуры в индустрии ценных бумаг в целом».

В данном разделе рассматриваются два вопроса, имеющие важнейшее значение для советов директоров организаций рыночной инфраструктуры: роли, которые должны выполнять такие советы, а также преимущества и трудности, связанные с присутствием в таких советах независимых директоров и директоров клиентов-пользователей54. Будут проанализированы следующие вопросы и теории, связанных с работой советов директоров: 1) фундаментальная корпоративная проблема принципал — агент, управленческая гегемония и контроль; 2) представление пользователя в некоммерческих и кооперативных советах директоров; 3) представление заинтересованных сторон в советах директоров; 4) теория зависимости от ресурсов; 5) теория управления55. Учитывая масштабность и разнообразие литературы по вопросам корпоративного управления, наиболее важные его элементы описываются весьма кратко. В последнем разделе этой главы представлены основные выводы.

Проблема принципал — агент, управленческая гегемония и контроль

Фундаментальная проблема принципал — агент возникает в контексте некоммерческой корпорации, потому что руководство организацией, агент, может продвигать свои собственные интересы за счет интересов владельцев, принципалов56. Проблема принципал — агент может быть усугублена двумя факторами. Первый состоит в существовании асимметричной информации между правлением и собственниками. В таких условиях владельцы будут не в состоянии контролировать непосредственную работу правления и поэтому не смогут полностью оценить, имеются ли действия в интересах личной выгоды со стороны их агента. Второй фактор заключается в том, является ли правление достаточно сильным, чтобы управлять советом директоров. Ряд исследований показывает, что контроль над корпорацией обычно лежит на правлении, а не на совете директоров, за исключением кризисных периодов57. Как заключает Корнфорт (Cornforth, 2004, 18), это означает, что «совет директоров является немного большим, чем "резиновым штампом" для принятия решений правления. Его функция в основном символическая, заключающаяся в придании законности управленческим действиям».

Существует много кардинальных способов решения проблемы принципал — агент. Во-первых, для правления может быть установлена система стимулирования, чтобы привести его интересы в соответствие с интересами владельцев фирмы. Это, как правило, предполагает выплату членам правления заработной платы в зависимости от доходов, полученных фирмой. Во-вторых, большая открытость в плане информации о компании и действиях руководства может облегчить владельцам процесс оценки продуктивности правления. В-третьих, конкуренция на товары или услуги, предоставляемые компанией, вероятно, сможет сократить случаи действий правления в своих интересах за счет акционеров. Поскольку такие действия могут сделать компанию неэффективной, что, в свою очередь, может сделать ее менее конкурентоспособной. В-четвертых, существование рынка корпоративного контроля над компанией также ограничивает попытки правления пожертвовать эффективностью ради продвижения своих собственных интересов. В противном случае, фирма могла бы подвергнуться хищническому захвату, который привел бы к назначению нового руководства, чтобы максимизировать стоимость и, таким образом, реализовать прибыль от арбитражных операций.

Другой способ решить проблему принципал — агент отводит главную роль совету директоров компании и обосновывает назначение независимых директоров, которых иногда называют независимыми. Он заключается в использовании совета директоров в качестве механизма внутреннего контроля для наблюдения за правлением таким образом, чтобы действия правления совпадали с интересами акционеров58. Эффективность совета директоров как наблюдателя часто воспринимается как функция независимости совета от правления — чем менее он независим, тем скорее он будет принимать, а не оспаривать решения правления59. Присутствие независимых директоров в совете также призвано смягчить проблему административного господства правления над слабыми и рассредоточенными акционерами.

Несмотря на потенциальную важность независимых директоров как наблюдателей за правлением в коммерческих корпорациях, существует ряд причин, по которым они не могут быть эффективными в этой роли. Во-первых, трудно создать формальное определение «независимости», которое гарантировало бы, что директора, удовлетворяющие определению, действительно не зависят от правления компании, за которым они должны наблюдать. Настоящая независимость требует, как отмечает Кларк (Clarke, 2007, 84–85), чтобы директором был «тот, у кого нет ни необходимости, ни желания остаться в милости у правления и кто будет в состоянии говорить правлению в лицо внутри зала заседаний и за его пределами о его проступках, чтобы защитить интересы акционеров». Как утверждает Гордон (Gordon, 2007, 1499), «подобная независимость — это скорее расположение, состояние души, а не конкретный факт» и поэтому, как правило, непосредственно не наблюдается. Понятие «независимый директор» было использовано для обозначения многих явлений различного характера60. Среди основных критериев, используемых для оценки независимости директора, были занятость и трудоустройство как отношения с фирмой, включая различные виды консультативных должностей; прочие финансовые отношения с фирмой; благотворительские отношения; а также семейные или социальные отношения с правлением. В некоторых юрисдикциях было принято не предоставлять предполагаемых определений независимости, а оценивать постфактум, был ли директор независимым в случае возникновения конфликта в той или иной сделке, а также была ли сделка полноценной61. Затем оценивалась специфика ситуации для определения независимости соответствующих директоров. Несмотря на преимущества каждого из этих подходов, они все столкнулись с трудностями в обеспечении того, чтобы номинально независимые директора были действительно независимыми от правления.

Множество других факторов также могут сделать директоров подверженными давлению со стороны правления62. Как утверждают Бебчук и Фрид (Bebchuk and Fried, 2004) и обобщает Демотт (DeMott, 2005, 3–4):

Директора зависят от генерального директора в плане их первоначального выбора в качестве директоров и их дальнейшего присутствия в совете директоров, а также в плане их вознаграждения за работу в качестве директоров. Как следствие, директора не могут занимать отдельной позиции для переговоров ни с нынешним генеральным директором корпорации, ни с его преемником, учитывая стремление директоров создать коллегиальные отношения с новым генеральным директором.

Реформы, сделавшие независимым комитет по назначениям, были разработаны с целью избежать подотчетности инсайдерам в старом понимании, в плане мест в совете, а тенденция предоставлять директорам опционы на акции или ограниченные доли акций была разработана, чтобы уравнять внешних директоров с акционерами. Успех этих мер является, в лучшем случае, спорным.

В контексте организаций рыночной инфраструктуры правление конкретной организации может, помимо прочего, иметь возможность оказывать влияние на отдельных директоров на основании отношений компании директора с организацией инфраструктуры. Это возможно, когда компания является пользователем услуг организации рыночной инфраструктуры, поставщиком организации, конкурентом организации или фирмы, регулируемой им. Все эти отношения могут быть использованы правлением для обеспечения поддержки директором политики правления в совете.

Вторая причина, по которой независимые директора не могут эффективно контролировать правление, заключается в том, что у них может не быть времени или финансовой мотивации на это. Как объясняет Бейнбридж (Bainbridge, 2002):

«Большинство внешних директоров имеют полную занятость в другом месте, которое занимает бóльшую часть их внимания и обеспечивает бóльшую часть их материального и нематериального дохода. Следовательно, независимые директора могут предпочесть отдых или работу по своему основному месту вместо контроля над правлением».

Гермелин и Вейсбах (Hermalin and Weisbach, 2003, 10) выделяют другую мотивационную проблему независимых директоров. Хотя они и соглашаются, что независимые директора могут стремиться построить репутацию эксперта-контролера63, они также отмечают, что «репутация директора, не создающего проблем для генеральных директоров, также потенциально важна для них».

Третий важный фактор, который может помешать независимым директорам успешно контролировать правление, состоит в том, что в процессе контроля они полагаются на информацию о корпорации, предоставляемую правлением, а правление может представлять информацию, которая будет продвигать его интересы64. Таким образом, независимые директора могут просто не получать информацию, необходимую для проведения соответствующего контроля. Адамс и Феррейра (Adams and Ferreira, 2005) провели теоретический анализ последствий двойной роли совета директоров как консультантов и контролеров правления. В результате этой двойной роли генеральному директору приходится принимать компромиссное решение в плане раскрытия информации совету директоров. С одной стороны, чем больше информации предоставляет руководитель и чем лучше он объединяет ее, тем лучше будут рекомендации совета директоров. С другой стороны, более информированный совет будет внимательней контролировать генерального директора, что, потенциально не в пользу последнего. Поскольку независимый совет является более жестким контролером, генеральный директор может неохотно делиться с ним информацией. Однако в определенных обстоятельствах дружески настроенные советы директоров могут быть оптимальными в своих действиях.

Четвертая причина, по которой независимые директора не могут исполнять контролирующую функцию, связана с их опытом. Райзер (Reiser, 2007, 809) подчеркивает их достоинства в контексте некоммерческих организаций, утверждая, что:

«Требования независимого директора, вероятно, могут способствовать более эффективному руководству и управлению советами директоров некоммерческих организаций. Полномочия, которые предоставляются независимым директорам, означают веру в их более высокий уровень объективности в плане внутренних дел организации по сравнению с их коллегами. Они могут использовать эту «внешнюю» точку зрения, чтобы дополнить традиционную мудрость, задать больше наводящих вопросов, думать шире и использовать другие преимущества объективности, привносимой аудиторами, консультантами по управлению и другими внешними профессионалами».

Однако у независимого директора может быть недостаточно соответствующей квалификации и навыков для существенного вклада в работу совета директоров именно по причине его независимости65. Например, существует очень мало специалистов в области расчетно-клиринговых операций, которые также являются независимыми от крупных расчетно-клиринговых институтов, и их независимость однозначно установлена.

Последний фактор, ограничивающий эффективность контроля независимых директоров над правлением, состоит в том, что даже если такие директора не являются предвзятыми в отношении правления, они могут также полагаться на мнение правления и стараться не критиковать его66. К примеру, Морк (Morck, 2004, 21–22) отмечает:

«Эксперименты в социальной психологии показывают, что человеческая природа предусматривает рефлексивное подчинение людям, которые считаются законной властью, как генеральные директора корпораций. Этот рефлекс заставляет директоров соглашаться с их генеральным директором… Другие поведенческие факторы, такие как когнитивный диссонанс, взаимовыгодная торговля и соответствие группе, могут значительно усилить это подчинение».

Но не только в некоммерческих организациях рыночной инфраструктуры правление может продвигать свои собственные интересы за счет интересов своих владельцев или, в более общем плане, основных целей, определенных организацией. Это может произойти в организациях с любой другой из рассмотренных моделей управления и по тем же самым причинам67. Распыленность собственности в совместной организации, например, может привести к проблеме коллективных действий среди участников, давая правлению возможность преследовать свои собственные интересы. Проблема управленческой гегемонии также распространена и в кооперативах, как отмечает Итконен (Itkonen, 1996, 20)68:

«Власть и право принятия решений в кооперативах слишком часто сосредоточены на самом верху в одних руках. Кооперативная эффективность в течение длительного времени характеризовалась отсутствием участия и чувства причастности. Нормативные органы управления существуют для того, чтобы была возможность пересмотра прошлых действий и одобрения решений руководства, а не для критики проводимой политики и стратегии».

На первый взгляд потенциальная роль независимых директоров в ограничении эгоистичного желания пожизненной ренты со стороны обладающих полномочиями руководителей в организациях рыночной инфраструктуры с кооперативной, некоммерческой, общественной или гибридной моделью управления может оказаться даже более важной, чем в коммерческих организациях рыночной инфраструктуры69. Это объясняется тем, что четыре других способа смягчения неблагоприятных последствий проблемы принципал–агент, используемые в коммерческих фирмах, могут быть ограничены или недоступны.

В частности, предоставление правлению компенсационного пакета или поощрительных программ, поставленных на один уровень с интересами владельцев организации рыночной инфраструктуры или, в более общем плане, с основными целями, определенными такой организацией, не должно быть возможным и тем более необходимым. Например, правление не должно, по закону, иметь право на получение остаточных доходов некоммерческих фирм. В целом если ожидаемые цели организации рыночной инфраструктуры нелегко перевести в традиционные показатели эффективности компании, построение соответствующей схемы стимулирования для правления может быть затруднительным.

Другие основные способы, используемые для уменьшения негативных последствий проблемы принципал–агент в коммерческих фирмах, также являются неэффективными. Если акции организации рыночной инфраструктуры не являются торгуемыми на открытом рынке, как это обычно бывает в некоммерческих или кооперативных предприятиях, у ее владельцев будет меньше внешней информации для оценки эффективности правления фирмы, чем у владельцев аналогичной, но публичной коммерческой организации. Поэтому такие фирмы не будут подлежать такому же внешнему контролю. Организации рыночной инфраструктуры могут не иметь конкуренции в предоставлении ими услуг. В конце концов рынок управления некоммерческими, кооперативными, общественными и гибридными фирмами, как правило, ограничен, опять же учитывая, что их акции не находятся в свободном обращении и что любые потенциальные покупатели таких фирм не могут воспользоваться преимуществами от какого-либо роста продуктивности в результате присоединения.

Однако существуют две причины полагать, что привлечение независимых директоров к контролю над эффективностью правления в организации рыночной инфраструктуры с моделью управления, кроме публичной коммерческой модели, не является столь важным и эффективным механизмом, как может показаться на первый взгляд. Первая причина заключается в том, что другие основные способы смягчения проблемы принципал–агент могут на самом деле быть жизнеспособными, несмотря на то что кажутся неэффективными на первый взгляд. Таким образом, даже если некоммерческая организация рыночной инфраструктуры по закону не имеет права распределять свою прибыль среди правления, может быть рассчитана теневая цена акций соответствующей организации, к которой будет привязан компенсационный пакет руководства. Кроме того, даже если акции организации рыночной инфраструктуры не находятся в свободном обращении, что не позволяет раскрывать информацию о таких организациях, у ее клиентов может быть более полная информация о деятельности правления, чем у внешних собственников или независимых директоров, учитывая, что они контролируют качество предоставляемых им услуг и другие аспекты его деятельности на постоянной основе. Наконец, даже если акции организации рыночной инфраструктуры не находятся в свободном обращении и если преимущества от повышения эффективности в такой организации не могут быть получены за счет увеличения прибыли, как это может произойти в некоммерческих и кооперативных фирмах, это не обязательно означает, что нет рынка для управления в такой компании. Если у клиентов данной организации есть возможность получить выгоду от какого-либо роста продуктивности в результате присоединения за счет более низких сборов, к примеру, у них будет стимул для поощрения такой корпоративной сделки.

Второй фактор, который может сделать привлечение независимых директоров в совет директоров организации рыночной инфраструктуры неэффективным для контроля над продуктивностью правления, связан с фундаментальной проблемой определения целей организации. Обязанность добросовестного исполнения полномочий, налагаемая на директоров кооператива, например, кажется аналогичной обязанности директоров коммерческих учреждений. Союз кооперативных предприятий Великобритании (CooperativesUK) формулирует это как требование для директоров:

«Действовать всегда в интересах общества [то есть кооператива], что значит ставить интересы общества на первое место и что директор никогда не будет использовать свое положение для получения выгоды или прибыли для себя, других людей или других организаций; избегать конфликтов интересов — директор должен избегать ситуаций, когда его обязанности и ответственность как директора окажется в конфликте с его личными интересами. В случае возникновения конфликта он обязуется выполнять правила общества70».

Однако, как отмечалось выше, цели некоммерческой, кооперативной, общественной или гибридной организации рыночной инфраструктуры зачастую могут быть неоднозначными и многогранными. Это может привести к невозможному правовому обязательству независимых директоров при осуществлении ими своих фидуциарных обязанностей по отношению к компании, поскольку, как отмечает Бузанг (Boozang, 2007, 4) в отношении некоммерческих организаций, ученые, генеральные прокуроры и корпоративные юристы не могут даже найти единый ответ на самый базовый вопрос корпоративного права: кому должен подчиняться совет директоров некоммерческой организации? …У советов директоров некоммерческих организаций имеются многочисленные заинтересованные лица и несколько руководящих принципов относительно того, как расставлять приоритеты по конкурирующим претензиям на свои ресурсы.

Если независимые директора в совете директоров организации рыночной инфраструктуры не могут определить, каким целям должно следовать правление, то никакой объем контроля не позволит им определить, выполняются ли данные цели или нет.

Многочисленные авторы литературных источников исследовали вопрос влияния независимости совета директоров на результативность коммерческих компаний, определяя ее обычно как соотношение инсайдеров и внешних акционеров или независимых директоров в совете директоров. Даже учитывая методологические трудности, свойственные такой эмпирической работе71, результаты были весьма смешанными72. Краткий обзор данных источников выходит за рамки настоящей главы, а два традиционных вывода заслуживают внимания. Во-первых, как представлено у Дачин, Мацусаки и Озбас (Duchin, Matsusaka and Ozbas, 2008, 1), «основываясь на опыте, очень трудно найти достоверные доказательства, что внешние директора вообще имеют какое-либо значение для производительности, учитывая, что большинство исследований приводят лишь мелкие, статистически незначимые совпадения»73. Во-вторых, аналогичным образом хотя и было установлено, что состав совета директоров влияет на то, как он выполняет конкретные задачи, общие доказательства преимуществ бóльшей независимости совета директоров остаются в лучшем случае сомнительными74. Таким образом, вопреки основным принципам теории принципал–агент, нет никаких убедительных доказательств того, что контроль над правлением со стороны независимых директоров идет на благо акционерам коммерческих фирм. Что касается фирм с другими типами моделей управления, то в их отношении существует крайне мало исследований, позволяющих судить о влиянии независимых директоров на контроль над правлением.

Значимость присутствия независимых директоров в советах директоров корпораций в настоящее время широко признается и указывается во многих кодексах надлежащего корпоративного управления, разработанных как на национальном, так и международном уровнях и даже шире75. Как отмечает Бичер-Монас (Beecher-Monas, 2007, 375), «независимость директоров как средство от директорской халатности в структуре корпоративного управления в настоящее время становится мантрой государственного регулирования, требованием листинга на фондовой бирже, стандартом корпоративной передовой практики, а также юридической рекомендацией». Даже несмотря на отсутствие доказательств в поддержку правильности назначения независимых директоров в некоммерческих корпорациях и на допущение, что широко принятые нормы корпоративного управления могли быть созданы в ответ на требования одной конкретной группы участников рынка ценных бумаг, а именно активных финансовых инвесторов76 и, таким образом, не обязательно в интересах остальных типов участников рынка капитала, аргумент, что независимые директора должны присутствовать в составе советов директоров кооперативов и некоммерческих организаций, находится под вопросом. Бузанг (Boozang, 2007, 2) заключает, что «нет никаких убедительных доказательств, почему советы директоров некоммерческих организаций должны быть независимыми», утверждая:

«Именно потому, что исследования в коммерческом секторе остаются безрезультатными, а также из-за недостатка эмпирической работы в некоммерческом секторе, сторонники лучших практик должны как следует подумать, прежде чем активно проводить реформу управления с упором на независимый совет директоров. Некоммерческие организации должны экспериментировать с сочетанием внутренних и внешних директоров, включая контролирующих директоров, а также других директоров, отстаивающих свой особенный опыт и статус заинтересованного лица, до тех пор, пока не станет ясно, какая комбинация является оптимальной для некоммерческой организации77».

Подобный вывод находит отражение в одном кодексе передовой практики корпоративного управления, который был создан UK специально для кооперативного сектора78. Изначально кодекс был разработан исключительно для потребительских кооперативов, а впоследствии модифицирован для использования другими кооперативными секторами. Хотя спорным остается вопрос, что будут ли организации рыночной инфраструктуры соответствовать всем требованиям для признания их в качестве кооператива, как описано в кодексе79, в данном контексте заслуживают внимания две рекомендации. Во-первых, в отличие от большинства стандартных кодексов корпоративного управления, данный кодекс не дает никаких рекомендаций относительно минимального числа независимых директоров. Вместо этого он подчеркивает, что руководители должны избираться участниками и на основании их участия, хотя и допускает, что совет директоров может выбирать «профессиональных внешних директоров», если это будет полезным для кооператива. Во-вторых, кодекс рекомендует, что «в целях защиты демократического статуса совета общество должно гарантировать, что профессиональные внешние директора всегда будут пребывать в меньшинстве»80.

Представительство клиентов в советах директоров некоммерческих и кооперативных организаций

Роль директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры является основополагающей. Они назначаются для того, чтобы гарантировать, что интересы клиентов представлены в совете, и тем самым формируют его решения и стратегию, которые, в свою очередь, должны обеспечивать, что организация рыночной инфраструктуры преследует свою основную цель, а именно обслуживает интересы клиентов. Однако, несмотря на кажущуюся простоту и ясность такой роли, существуют различные факторы, которые могут осложнить действия таких директоров на практике и отношения между их интересами и интересами организации, в составе совета которой они заседают. Некоторые из этих факторов могут подорвать способность кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры достигать главной поставленной цели.

Основная трудность возникает в том случае, если существуют противоречия между фидуциарными обязанностями, исполняемыми директором от клиентов в организации, в совете директоров которой он заседает, и ролью директора как представителя интересов клиентов. На первый взгляд такие противоречия не должны возникать, учитывая, что основная цель кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры состоит именно в обслуживании интересов своих клиентов. Как могут интересы клиента, представленные в лице директора, вступать в конфликт с целью организации, состоящей в обслуживании интересов клиентов? Однако подобное соответствие может быть нарушено несколькими способами81.

Если участники совместной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры являются разнородными по некоторым важным признакам, в совете директоров организации будет трудно представлять всех участников, учитывая, что в нем всегда только ограниченное число мест. Еще более важно, что разнообразие среди клиентов будет означать, что не существует единой клиентской точки зрения на ключевые вопросы. При таких обстоятельствах интересы некоторых клиентов обязательно окажутся в конфликте с выбранными целями организации. Соответствие интересов клиентов интересам организации рыночной инфраструктуры, таким образом, будет нарушено.

Другим фактором, затрудняющим представление интересов клиентов в совете директоров, является изменение состава тех, кого организация рыночной инфраструктуры рассматривает в качестве клиентов. Если представительство в совете зависит от количества акций во владении и нет соотношения один к одному между акционерами и клиентами, совет директоров может быть представлен акционерами, а не клиен­тами. Например, в некоторых организациях рыночной инфраструктуры владение акциями может быть основано на исторических взносах в капитал организации, а не на постоянной роли клиента82.

Даже если все клиенты организации рыночной инфраструктуры являются однородными, ее правление может преследовать цели, противоречащие интересам клиентов. Такая ситуация может возникнуть в результате налагаемого на организации регулирующего обязательства, такого как поддержание рыночной эффективности. И если рынок в целом может извлечь выгоду из внедрения усовершенствованных показателей производительности, клиентам может быть выгодна существующая низкая производительность и они могут не пожелать менять сложившуюся деловую практику. Конфликты интересов между директорами, представляющими интересы клиентов, и организацией рыночной инфраструктуры, в совете директоров которой они заседают, могут быть особенно острыми, когда организация стремится конкурировать со своими клиентами. Такой конфликт может возникнуть на бирже, когда члены совета директоров принадлежат финансовым посредникам, которые стремятся либо сконцентрировать у себя поток заявок, либо спонсировать торговые системы, конкурирующие с биржей. Кроме того, конфликт может возникнуть в депозитарии, когда члены совета директоров представляют банки, которые предоставляют услуги по ответственному хранению, конкурирующие с услугами, предоставляемыми депозитарием.

При наличии расхождений между точками зрения конкурирующих клиентов в совете директоров организации рыночной инфраструктуры и если ее заявленной целью является продвижение интересов клиентов, структура ее полномочий будет неясной и потребуется какой-нибудь способ для разрешения конфликтов между интересами ее различных клиентов. Эта роль может выполняться, что часто бывает на практике, правлением. Однако это может позволить правлению преследовать свои собственные интересы за счет интересов клиентов и, как уже отмечалось выше, усугубить корпоративную проблему принципал–агент.

Роль примирения конкурирующих точек зрения клиентов в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может осуществляться также независимыми директорами. Однако их присутствие не является необходимостью для разрешения разногласий и гарантией того, что такие разногласия будут разрешены каким- либо особым образом, например, за счет минимизации низкой производительности или, в более общем плане, за счет содействия общественному благу, как бы оно ни определялось. В таких условиях дополнительную значимость приобретает характер участвующих лиц: такую роль должны брать на себя директора с предыдущим опытом работы в сфере регулирования на высоком уровне или государственной политики.

Само понятие представительства клиентов в составе директоров является спорным. Оно противоречит ключевому понятию, выдвинутому Организацией экономического сотрудничества и развития в ее широко признанных принципах корпоративного управления. В частности, ОЭСР (OECD, 2004, 59–60) утверждает:

«При выполнении своих обязанностей совет директоров не должен восприниматься или действовать как собрание отдельных представителей различных заинтересованных сторон. Хотя конкретные члены совета директоров действительно могут быть назначены или избраны определенными акционерами (и оспорены другими), важная особенность работы совета состоит в том, что его участники принимают на себя обязательство выполнять свои обязанности беспристрастно по отношению ко всем акционерам».

Кроме того, неясно, как отдельный директор должен выявлять мнения клиентов и представлять их в совете. Иногда выборы директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооператива рассматриваются как демократический процесс, который требует получения потенциальными директорами необходимого количества голосов для избрания на основе манифеста по ключевым вопросам, касающимся кооператива83. Однако на практике такие директора избираются в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры не на этой основе. Скорее комитет по назначениям в этих организациях предлагает возможных директоров, которые затем избираются участниками. Как и во всех фирмах, контроль над комитетом по назначениям критически влияет на характер совета и интересы, которым он следует.

После попадания в совет директоров организации рыночной инфраструктуры способ представления клиентов директорами также остается спорным. Директор, представляющий интересы клиентов, может представлять точку зрения как всех клиентов, так и только тех заинтересованных сторон, к которым он принадлежит, или только фирмы директора. Эти три точки зрения могут разниться. Группа тридцати (G30, 2003, 50) утверждает, что в таких обстоятельствах директора обязаны блюсти интересы компании:

«Если работодатель директора задействован в компании, которая получает прибыль от низкой производительности, в то время как другие клиенты могут извлечь выгоду от внедрения более эффективного обслуживания, директор обязан осуществлять свои полномочия в интересах расчетно-клиринговой организации и всех ее клиентов и сообщать о конфликте интересов до принятия решений советом».

Правда состоит в том, что директора, представляющие интересы клиентов, могут преследовать свои собственные цели в совете. Как отмечает Зайферт (Seifert, 2001, 19), обсуждая право собственности посредников, которых он рассматривает как поставщиков процесса работы с ценными бумагами, в данном контексте к ним относятся биржи, центральные контрагенты и депозитарии:

«Представитель одного из крупных банков… заявил в ходе заседания совета директоров, что он присутствует здесь не для того, чтобы отстоять ценность этой компании, а чтобы убедиться, что его собственный операционный офис сможет извлечь наибольшую пользу из принимаемых решений. Большинство владельцев сегодняшних поставщиков процесса работы с ценными бумагами готовы терпеть неэффективное руководство, чтобы сохранить свое влияние на корпоративное управление».

Директору, представляющему интересы пользователей, может быть даже трудно определить точку зрения его собственной фирмы в отношении конкретных вопросов. Большинство таких директоров в советах директоров организаций рыночной инфраструктуры работают в крупных инвестиционных и коммерческих банках. Эти фирмы, как правило, состоят из множества различных отделов, у каждого из которых могут быть особые мнения относительно того, как должны работать организации рыночной инфраструктуры. Кроме того, даже если директор, представляющий интересы клиентов, работает для фирмы, у которой имеется однозначное представление о том, что должно быть сделано в конкретной организации рыночной инфраструктуры, директор может не знать этой точки зрения или же по закону может не иметь права раскрывать ее. Как и большинство фирм, организации рыночной инфраструктуры требуют от своих руководителей сохранения конфиденциальности любой информации, которую они получают в результате становления директорами. Таким образом, зачастую директора не имеют права предоставлять соответствующие документы совета директоров или информацию коллегам в своих фирмах. Таким образом, директора могут быть не в состоянии определить точку зрения их организаций по соответствующим вопросам.

Ограниченная возможность директоров консультироваться в пределах их собственной фирмы по вопросам, касающимся функционирования организации рыночной инфраструктуры, в совете директоров которой они заседают, также может влиять на опыт, накопленный в организации рыночной инфраструктуры. Это особенно важно для клиринговых и расчетных учреждений, учитывая их сложные виды деятельности, в которых существует не так много экспертов, что может сделать выбор особенно тяжелым для центральных контрагентов и депозитариев, желающих видеть представителей клиентов в своих советах. Как рекомендует Группа тридцати, клиринговые и расчетные организации могут назначать старших руководителей из своих клиентов, которые обладают управленческим опытом, богатым опытом работы в профильном секторе, имеют способность оценивать сложные ситуации и принимать ключевые стратегические решения84. Группа тридцати подтверждает эту рекомендацию следующим образом:

«советы директоров учреждений, образующих расчетно-клиринговую инфраструктуру, сталкиваются со сложными проблемами и требованиями из многих источников: владельцы, обслуживаемые клиенты и другие важные заинтересованные стороны, включая органы государственной власти. Решение этих проблем и удовлетворение потребностей различных заинтересованных сторон требуют от членов совета директоров соответствующего должностного уровня и широкого спектра возможностей принимать обоснованные решения по часто непрозрачным и иногда трудноразрешимым задачам85».

Старшие руководители фирм клиентов, однако, могут не обладать техническим опытом или знаниями для оценки рекомендаций, сформулированных для них руководством организации рыночной инфраструктуры. Однако, если организация рыночной инфраструктуры назначает в совет людей, владеющих непосредственным опытом работы с расчетно-клиринговыми операциями, они, вероятно, будут сконцентрированы на работе, будут занимать менее высокие позиции в своих фирмах и у них не будет опыта в принятии различных типов стратегических решений, которые должен принимать совет.

Представительство заинтересованных групп

Зачастую считается, что в организациях рыночной инфраструктуры, помимо акционеров, представлены и другие заинтересованные стороны, и утверждается, что в советах директоров, что особенно характерно для расчетно-клиринговых организаций, должны присутствовать представители различных заинтересованных групп.

Хотя определение того, что является заинтересованной стороной в подобных обстоятельствах, не исследовано достаточно глубоко, если вообще исследовано, прямые пользователи таких организаций практически всегда относятся к важной группе заинтересованных сторон, причем не только в кооперативных и некоммерческих организациях. В ЕС, например, различные торговые ассоциации финансовых посредников добивались в 2005 году обеспечения того, чтобы интересы их участников как пользователей-клиентов получили приоритет наряду с интересами акционеров на коммерческих биржах и в расчетно-клиринговых организациях86. Исходя из предположения, что грядут консолидации с целью создания некоторых общеевропейских расчетно-клиринговых организаций, эти ассоциации также рекомендовали, чтобы в совете директоров таких организаций было представлено большинство директоров, отстаивающих интересы клиентов87. Другие типы учреждений и интересов, которые иногда рассматриваются в качестве заинтересованных сторон, включают эмитентов, конечных потребителей или инвесторов, а также общественные интересы. Руссо и др. (Russo et al., 2004, 4) представляют пример особенно широкого круга интересов, которые должны быть рассмотрены:

«Структура управления расчетно-клиринговой системы должна учитывать не только потребности и интересы различных заинтересованных сторон в системе, но и национальные, международные и групповые интересы в работе системы, а также общественные интересы для минимизации системных рисков. Следует также убедиться, что текущая реорганизация финансовой инфраструктуры не увеличивает общий риск финансовой системы в целом».

Основной вопрос о том, кто должен считаться заинтересованной стороной в организации рыночной инфраструктуры, является трудным и, как правило, игнорируется88. Представление, что понятие заинтересованной стороны может быть получено на основании концепции фирмы, является весьма неоднозначным89. Согласно Дженсену и Меклингу (Jensen and Meckling, 1976), фирма может считаться «цепочкой контрактов» между различными сторонами, которые все так или иначе связаны с одним юридическим лицом под названием «фирма». Каждая из договаривающихся сторон получает определенную выгоду от той или иной связи с фирмой, и каждая делает свой собственный вклад в фирму. Некоторые из них предоставляют капитал, другие — кредиты, третьи — труд в различных формах, четвертые — деньги, которые они используют для оплаты товаров или услуг, производимых фирмой. Все эти взносы необходимы для экономического выживания фирмы. Заинтересованное лицо может быть определено как сторона в цепочке контрактов, чье будущее благополучие значительным образом зависит от того, как фирма развивается с течением времени и как она работает. Такая сторона поставила «что-то на карту» для будущего существования фирмы. К классам договаривающихся сторон, которых часто считают заинтересованными сторонами, относятся акционеры, сотрудники, кредиторы и некоторые виды долгосрочных поставщиков. Те, кто участвуют в фирме, но могут легко и без каких-либо значительных экономических потерь прекратить свое сотрудничество с фирмой и выйти из него, не являются заинтересованными сторонами. Во многих обстоятельствах, но не всегда, клиенты фирмы не считаются заинтересованными сторонами фирмы.

Используя данное определение заинтересованной стороны, будущее благополучие многих как прямых, так и косвенных участников рынка, а также многих других заинтересованных сторон в экономике, может быть пересмотрено, как в значительной степени зависящее от того, как организация рыночной инфраструктуры развивается со временем и как она работает. Однако, чем шире группа заинтересованных лиц, тем труднее обеспечить соответствующее их представительство в совете директоров организации рыночной инфраструктуры.

Иногда признается, что значение и характер заинтересованных сторон в организации рыночной инфраструктуры могут измениться и это может привести к необходимости внесения изменений в право представительства соответствующих сторон. К примеру, Группа тридцати (Group of Thirty, 2003, 54) утверждает, «следует предусмотреть положение относительно регулярного пересмотра и внесения необходимых изменений в состав совета для обеспечения постоянного сбалансированного представительства различных групп заинтересованных сторон, в том числе клиентов».

Важность представления интересов бенефициариев в управлении расчетно-клиринговых организаций подчеркивалась в различных рекомендациях и частному сектору, и государственному сектору по данной теме, хотя степень представительства в совете директоров остается неясной. Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO, 2001b, 19) рекомендуют, что «механизмы управления для депозитариев и центральных контрагентов должны быть направлены на выполнение требований государственных интересов и содействие достижению целей владельцев и клиентов»90. При этом они подчеркивают, что «ни один набор механизмов управления не является универсальным для всех учреждений в рамках различных рынков ценных бумаг и нормативных схем», они также отмечают, что к ключевым вопросам, которые необходимо решить при оценке использования их рекомендаций, относятся следующие:

«Как определяется состав совета? Какие меры принимаются для обеспечения того, чтобы члены совета директоров имели необходимые навыки и представляли или учитывали в своей работе весь спектр интересов акционеров и клиентов, а также общественных интересов?».

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO, 2004, 5) выносят аналогичную рекомендацию исключительно для центральных контрагентов91:

«совет директоров должен владеть соответствующим опытом и учитывать интересы всех сторон. Одним из способов достижения этой цели является представительство всех сторон в совете или в комитетах».

Частный сектор Группы тридцати (Group of Thirty, 2003, 11 и 121) рекомендует, что советы директоров провайдеров расчетно-клиринговых услуг по ценным бумагам должны «обеспечить равное и эффективное внимание к интересам заинтересованных сторон», а затем разъясняет, что это означает, что «участие в совете директоров должно честно и справедливо представлять интересы различных заинтересованных сторон»92.

В поддержку представительства заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры обычно приводятся несколько оправданий93. Чаще всего считается, что это может гарантировать рассмотрение и учет интересов и потребностей различных заинтересованных сторон во время внутренних процессов принятия решений в организации, особенно в отношении ее стратегий, распределения ресурсов и способа распределения излишков или прибыли, которую она зарабатывает. Блэр (Blair, 2004, 183–184) следующим образом объясняет эту причину в более общем корпоративном контексте:

«Корпорации, вероятнее всего, будут управляться так, чтобы максимизировать социальное значение, если те, кто имеют право контроля и управления фирмой, получают (по крайней мере некоторые из них) остаточную прибыль и несут (некоторые из них) остаточный риск, и наоборот, если те, кто участвуют в остаточной прибыли и риске, имеют доступ и полномочия, необходимые для контроля. Проще говоря, корпоративные ресурсы должны быть использованы для достижения целей и служить намерениям всех тех, кто действительно что-то вложил в предприятие и принял на себя риск. Этим сторонам, в свою очередь, должно быть предоставлено достаточно прав для контроля за тем, чтобы корпоративные ресурсы использовались именно для этих целей. Если права для контроля будут распределены именно так, то у всех участников появится стимул, видя, что общий размер пирога увеличивается, и любая группа заинтересованных сторон столкнется с проблемами, если увеличит стоимость своей доли за счет перекладывания расходов и рисков на другие заинтересованные стороны».

Представительство заинтересованных сторон также считалось важным для ограничения возможности злоупотребления расчетно-клиринговой организацией своим доминирующим положением в плане предоставления надлежащего управления рисками, справедливого обслуживания клиентов организации, а также разрешения должного конт­роля над производительностью организации.

Само собой разумеется, что представление интересов нескольких заинтересованных сторон в совете директоров создает возможность конфликта между ними. Основной целью эффективного управления в модели заинтересованных сторон, таким образом, считается минимизация и разрешение конфликтов интересов между различными заинтересованными сторонами94. Хотя прямо результат этой политической функции может привести к минимизации издержек в организации, существует множество факторов, свидетельствующих в пользу того, что она не приводит к наиболее эффективным результатам. Главное заключается в том, что руководство организации рыночной инфраструктуры, совет которой состоит из конкурирующих интересов заинтересованных сторон, может получить власть за счет ее совета, разделяя и управляя различными заинтересованными группами. Таким образом может возникнуть типичная проблема принципал–агент.

Иногда в качестве механизма для минимизации конфликта интересов в совете директоров рассматриваются независимые директора. Роль независимого директора в качестве посредника между потенциально конфликтующими интересами заинтересованных лиц, особенно в коммерческих организациях, не признается повсеместно. Кларк (Clarke, 2007, 85) отмечает, что, например, в США этот:

«Взгляд на роль независимого директора, как на не зависящего от стремящихся к прибыли акционеров и не зависящего от руководства… нашел благодатную почву в американской корпоративной юридической науке и практике. Доминирующее мнение состоит в том, что директора, несущие ответственность перед многочисленными заинтересованными кругами, в сущности, не несут ответственности ни перед кем, и пока те, кто сотрудничает с фирмой — клиенты, работники и поставщики, могут защитить себя с помощью договоров и угроз прекращения связи с фирмой, акционеры — единственные, кто не может этого сделать, поскольку их инвестиции являются невозвратными и не могут быть отозваны».

Трудности с понятием представительства, как описано выше в контексте представительства клиентов в совете директоров некоммерческих организаций и кооперативов, также актуальны в контексте более широкого представительства заинтересованных сторон. В частности, неясно, как директор может представлять определенную группу заинтересованных сторон в совете директоров, когда он имеет фидуциарные обязанности перед организацией, в совете директоров которой заседает. Разумно было бы ожидать, что представительство заинтересованных сторон должно гарантировать, что в совете директоров будут представлены точки зрения различных заинтересованных сторон. Однако, если имеется конфликт между точкой зрения заинтересованного лица и интересами организации, директор заинтересованной стороны будет обязан выполнять свои фидуциарные обязанности по отношению к организации, а не к заинтересованной стороне.

Основное замечание к требованию представительства различных заинтересованных сторон в совете директоров организации состоит в том, что оно может привести к нескольким показателям эффективности, а не просто к прибыли как единственному критерию успеха. Как подводит итог Блэр (Blair, 2004, 180), это, в свою очередь, предоставит «корпоративным руководителям и директорам карт-бланш на все, что они хотят предпринять… потому как почти любое решение может быть оправдано на том основании, что оно выгодно или оно защищает определенную заинтересованную сторону»95. Создание совета директоров заинтересованных сторон может, в принципе, подойти любой структуре собственности или управленческих полномочий. Однако, если интересы, представленные в совете директоров организации рыночной инфраструктуры, не соответствуют интересам структуры собственности организации или полномочий, вероятность конфликта возрастает. Самой распространенной структурой, в которой это допустимо, является коммерческая фирма, акционеры которой желают, чтобы фирма максимизировала и распределяла прибыль, а различные директора заинтересованных сторон могут либо удерживать организацию от максимизации прибыли, либо, наоборот, стремиться к этому, но отслеживать, чтобы любая полученная прибыль возвращалась заинтересованным сторонам, но не акционерам, а, к примеру, клиентам.

Зависимость от ресурсов

Согласно теории зависимости от ресурсов, разработанной Пфефферу и Салансику (Pfeffer and Salancik, 1978), организации являются взаимозависимыми с окружающей их средой, а советы директоров являются ключевым механизмом, который они могут использовать для управления их отношениями с этой окружающей средой96. Корнфорт (Cornforth, 2004, 16) резюмирует эту теорию следующим образом:

«Организации в решающей степени зависят в своем выживании от других организаций и операторов ресурсов. В результате они должны найти способ управления этой зависимостью и обеспечения необходимых им ресурсов и информации… совет директоров рассматривается как один из способов… создания влиятельных связей между организациями, например за счет совместного директората. Основной функцией совета является поддержание хороших отношений с основными внешними заинтересованными сторонами в целях обеспечения притока ресурсов в организацию, а также помощи организации в ответе на внешние изменения».

Для выполнения этих функций основным критерием отбора членов совета директоров является соответствующее влияние, которое они могут оказывать за пределами фирмы, и знания, которые они могут привнести в организацию. Независимость директора не имеет никакого значения в данном контексте.

Вопрос, необходимо ли организациям рыночной инфраструктуры назначать членов совета директоров для культивации определенных ресурсов за пределами своих организаций, — это эмпирический вопрос. Возможно, более эффективно привлекать целевые контакты или внешних экспертов при необходимости вместо назначения в совете директора с конкретными характеристиками, которые могут понадобиться только в редких случаях97. В своем большинстве организации рыночной инфраструктуры не назначают членов совета директоров с целью управления их внешними отношениями, кроме одного особого исключения, а именно все организации рыночной инфраструктуры признают, что их отношения с регулирующими органами имеют решающее значение для их текущего существования, и поэтому многие из них назначили в совет директоров лица, которые ранее занимали руководящие должности в этих регулирующих органах. Такие директора, как правило, назначаются с целью использования их специальных знаний о том, как работают соответствующие регулирующие органы и, в более общем плане, для поддержания доверия, высокой репутации и хороших контактов с регулирующими органами, которые могут быть полезны, особенно в период кризиса.

Теория управления

Не все теории о том, как работают советы директоров, допускают, что правление преследует корыстные цели и стремится к продвижению исключительно своих собственных интересов.

Теория управления признает наличие «более широкого диапазона человеческих мотивов, включая нацеленность на достижение результата, альтруизм… стремление к осмысленной работе»98, а также внутренней удовлетворенности успешной деятельностью и признания. Также теория утверждает, что руководство будет выступать в качестве эффективного распорядителя ресурсов организации, а не стремиться присвоить корпоративные ресурсы в собственных интересах99.

При таких обстоятельствах у совета директоров нет никакой необходимости выступать в качестве контролера над правлением. Вместо этого его роль определяется как роль партнера правления в целях улучшения стратегии и организационной деятельности, а также повышения ценности ключевых решений. Лучше всего, если совет директоров состоит из членов правления, учитывая, что ему ближе всего интересы компании и других участников, которые могут дополнить работу руководства. Независимость от руководства не несет не только никакой ценности, но может быть даже вредной при таких обстоятельствах. Как писал Лангевурт (Langevoort, 2000):

«Излишек настоящей независимости в совете директоров может привести к нежелательным последствиям: за счет снижения уровня доверия при близких или нейтральных взаимоотношениях между его членами независимость также способствует охлаждению общения между членами совета, вызывает различные воздействия со стороны инсайдеров, а также приводит к более сложным (и менее полезным) повесткам дня и дебатам. Независимость вмешивается во все аспекты плодотворной работы единой команды совета, включая его контролирующие функции».

Заключительная дискуссия и общие положения

Настоящая глава была посвящена вопросу о том, какая модель управления является наиболее эффективной для организации рыночной инфраструктуры. Чтобы кратко изложить представленные здесь обсуждения и обобщить основные уроки в простой и доступной форме, было сформулировано двадцать общих положений. Они касаются выбора оптимальной структуры собственности и полномочий организаций рыночной инфраструктуры, роли, которую должен играть совет директоров организации рыночной инфраструктуры, а также преимуществ и трудностей при назначении независимых директоров и директоров, представляющих интересы клиентов в составе таких советов. Большинство положений подводят итог исследованиям, представленным в первых трех разделах данной главы; что касается нескольких новых идей, приводятся обоснования их включения.

Важно выделить несколько выводов и аспектов подхода, связанного с использованием ряда простых и доступных положений для обобщения исследования и представления основных уроков. Во-первых, существует риск упрощения сложной реальности. Во-вторых, целью положений не является указание на то, как должна регулироваться ка- кая-либо конкретная организация рыночной инфраструктуры. В-третьих, ни одно из положений не должно восприниматься как окончательное. Несмотря на данные замечания и соображения, положения в своей совокупности предоставляют собой полезное и компактное средство, содействующее в выборе наиболее эффективной модели управления для любых организаций рыночной инфраструктуры.

Положение 1. Для оценки относительной эффективности модели управления организацией, должны быть оценены все затраты и выгоды, связанные с принятием этой модели в соответствующем контексте.

Существует пять основных моделей управления, которые могут быть приняты организацией рыночной инфраструктуры: некоммерческая, кооперативная, коммерческая, общественная и гибридная. Каждая модель характеризуется особой структурой собственности и полномочиями, предоставленными организации. Во многих случаях кооперативные и некоммерческие модели очень похожи.

Положение 2. Коммерческая модель управления имеет ряд потенциальных преимуществ для организации рыночной инфраструктуры:

1. Максимизация прибыли дает значительный стимул для предоставления эффективных услуг за счет обеспечения ресурсами мер, направленных на повышение акционерной стоимости.
2. Процесс принятия решений является относительно легким, гибким, четким и быстрым.
3. Модель стремится к достижению единой основной цели организации, а именно максимизации прибыли, которую легко измерить и которая широко признается всеми владельцами.
4. Финансовый потенциал инвестиций может быть соответствующим образом оценен и получен владельцами организации, поскольку притязания на будущие чистые доходы могут быть капитализированы и переданы.
5. Модель может обеспечить хороший стимул для должной эффективности руководства, а также может применить рыночную дисциплину в отношении неэффективного руководства.
6. Модель способствует относительно дешевому и простому доступу к капиталу.
7. Возможно разделение собственности и участия, появляется возможность выбора оптимальной диверсификации риска от владения такой собственностью.
8. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры будет отвечать требованиям всех участников рынка, независимо от того, являются ли они членами организации или нет.
9. Акции организации рыночной инфраструктуры могут быть использованы для поглощений, создания союзов и совместных предприятий, а также для вознаграждения участников рынка за привлечение компаний к использованию услуг организации.

В настоящее время широко распространено предположение, что коммерческая модель является лучшей структурой управления для биржи, о чем свидетельствует глобальная тенденция принятия такой модели управления, а также эмпирические и теоретические исследования100. Формированию этой точки зрения способствовали многие факторы: потребность бирж в принятии новых технологий; переход от преимущественно индивидуального участия в большинстве бирж к единой доминирующей корпорации; глобализация в ее многочисленных формах, включая увеличение международных инвестиций и увеличение прямого участия со стороны мировых финансовых посредников на большинстве рынков; предполагаемая или реальная конкуренция между торговыми системами; все большее расхождение интересов участников; снижение стоимости перехода между торговыми системами; а также, в некоторых случаях, исключительная динамика цены акций на тех биржах, которые были акционированы101.

Хотя само собой разумеется, что положительная динамика цены акций на акционированных биржах пошло им на пользу экономически, это еще не является доказательством того, что принятие коммерческой модели управления обеспечивает бо´льшую производительность, чем могли обеспечить предыдущие некоммерческие или кооперативные модели. Хорошим финансовым показателям акционированных бирж могли содействовать многие факторы вне зависимости от какой-либо низкой производительности. К ним относятся: использование биржами доминирующего положения; бурный рост активности сделок и доходов, связанных с относительно высоким уровнем постоянных издержек; отмена нормативных ограничений на торговлю, таких как налоги на операции, ограничение доступа, ограничение на дистанционное участие; основные случаи приватизации102. Хотя во многих случаях цены на торговые услуги на акционированных биржах снизились, неясно, совпало ли такое снижение со снижением средней стоимости торговли.

Несмотря на потенциальные преимущества коммерческой модели для организации рыночной инфраструктуры, некоторые факторы могут снизить его способность достигать высокий результат. В частности, предполагаемые преимущества коммерческой модели могут не реализоваться, они могут быть не актуальны, а также могут существовать расходы, связанные с этой моделью, которые другие модели могут избежать. Чаще всего подобные расходы могут возникнуть, когда организация рыночной инфраструктуры занимает доминирующее положение в предоставлении одной или более своих услуг и использует это положение на рынке для реализации антиконкурентного преимущества.

Положение 3. Коммерческая организация рыночной инфраструктуры, занимающая доминирующее положение, может использовать свое положение на рынке в интересах акционеров за счет клиентов.

На самом деле любая организация или группа лиц, которые имеют контроль над организацией рыночной инфраструктуры с доминирующим положением, может использовать такой контроль в своих интересах. Однако кооперативные и некоммерческие модели могут предложить важное преимущество по сравнению с другими моделями управления в этом контексте.

Положение 4. Кооперативные и некоммерческие модели могут позволить участникам защитить себя от использования со стороны организации рыночной инфраструктуры, занимающей важную позицию на рынке.

Клиентский контроль над организацией рыночной инфраструктуры при кооперативной или некоммерческой модели может позволить клиентам устанавливать объем взимаемых организацией сборов, а также следить за тем, чтобы организация не превращалась в остановившуюся в своем развитии структуру, существующую только за счет клиентов.

Существует четыре особо важных условия, касающихся организаций рыночной инфраструктуры, выполнение которых позволит существенно повысить относительные преимущества организации, принявшей кооперативную или некоммерческую модель управления: 1) организация занимает важное положение на рынке; 2) все клиенты являются ее владельцами; 3) ее клиентская база является однородной; 4) ее клиентская база остается стабильной в ответ на изменения рынка, такие как изменения в продуктах, услугах, клиентах, технологиях и нормах регулирования. Учитывая, что расчетно-клиринговые учреждения также могут занимать важное положение на рынке и что цены рыночной инфраструктуры, занимающей доминирующее положение, потенциально высоки, кооперативная/некоммерческая модель управления может быть оптимальной для таких организаций при условии, что другие расходы, связанные с этими формами структур управления, не слишком высоки. Если биржа занимает важное положение на рынке, коммерческая модель также может быть не самой оптимальной моделью управления.

Положение 5. Кооперативные и некоммерческие модели управления могут тем не менее повлечь различные затраты при их принятии организацией рыночной инфраструктуры:

1. Организация, скорее всего, будет отстаивать интересы своих участников-пользователей за счет интересов других, включая группы других реальных или потенциальных пользователей.
2. Клиентам не всегда просто оценить финансовый потенциал своих инвестиций или получить иную выгоду от участия, так как требования на будущую прибыль не могут быть капитализированы и получены.
3. Некоммерческие организации и кооперативы не могут эффективно управлять своими затратами, учитывая, что любое понесенное ими увеличение расходов может быть переложено непосредственно на их участников.
4. Существование различных типов клиентов может привести к конфликту между ними с целым рядом неблагоприятных последствий:
   • трудно определить цели организации инфраструктуры;
   • процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;
   • трудно измерить и оценить эффективность правления;
   • трудно стимулировать правление к улучшению эффективности;
   • правление может преследовать собственные интересы за счет разделения интересов клиентов и управления.

Доступ к относительно недорогому капиталу может быть ограничен.

Структура собственности организация может быть недостаточно разнообразной.

Положение 6. Публично торгуемые фирмы, вероятно, столкнутся с теми же типами затрат, с которыми сталкиваются кооперативные и некоммерческие организации, а также с расходами, связанными с вмешательством правительства и бюрократической косностью.

Положение 7. Публичная модель тем не менее может дать эффективные результаты в некоторых конкретных ситуациях, включая:

1. Рынки, на которых частный сектор является недостаточно зрелым или на которых отсутствует экономическое обоснование для поддержания необходимых организаций рыночной инфраструктуры.
2. Юрисдикции, в которых институциональная/правовая база является недостаточно надежной или мощной, чтобы адекватно реагировать на сбои рыночного механизма.

Положение 8. Гибридные организации, скорее всего, столкнутся с теми же видами затрат, с которыми сталкиваются кооперативные и некоммерческие организации, в частности связанными с теми или иными конфликтами между соперничающими целями, которые им нужно преследовать.

Учитывая диапазон расходов и преимуществ, влияющих на оценку того, какая модель управления является лучшей, а также различия между организациями рыночной инфраструктуры и рынками и странами, в которых они работают, ни одна модель управления не является оптимальной для всех типов организаций рыночной инфраструктуры во всех контекстах. Однако не следует делать из этого заключения еще одно ложное заключение о том, что текущие модели управления, принятые отдельными организациями рыночной инфраструктуры, являются оптимальными.

Положение 9. Ни одна модель управления не является оптимальной для всех организаций рыночной инфраструктуры.

Роли, выполняемые советами директоров, и состав совета в организации рыночной инфраструктуры может оказывать решающее влияние на ее управление.

Положение 10. Различные роли совета директоров в организациях рыночной инфраструктуры могут быть целесообразны в разное время, включая:

1. Контроль над правлением.
2. Ограничение преобладания членов правления в совете.
3. Партнерство и оказание помощи правлению.
4. Предоставление компании доступа к внешним ресурсам.

Если совет директоров сосредоточен только на одной роли, то он, скорее всего, окажется неспособным подстраиваться под меняющиеся обстоятельства. В частности слишком конфронтационные отношения между советом директоров и правлением, вытекающие из функции совета контролировать правление, может подорвать доверие между ними, в то время как слишком близкое партнерство между советом директоров и правлением может подорвать способность совета тщательно контролировать правление103.

Положение 11. Независимые директора в советах директоров коммерческих организаций рыночной инфраструктуры могут контролировать деятельность правления и умерять его доминирующее давление.

Это на самом деле является главным аргументом широко распространенной тенденции назначать независимых директоров в совет директоров коммерческих компаний.

Положение 12. Независимые директора не могут быть эффективными в контроле над правлением коммерческих и других типов организаций рыночной инфраструктуры по различным причинам:

1. Трудно определить понятие «независимость» для того, чтобы директора, удовлетворяющие определению, действительно не зависели от правления, которое они должны контролировать.
2. Правление может оказывать влияние на директоров через процесс выдвижения кандидатур.
3. Правление может оказывать влияние на отдельных директоров в связи с отношениями между их компанией и организацией рыночной инфраструктуры.
4. У независимых директоров может не быть ни времени, ни финансовой мотивации для эффективного контроля над правлением.
5. Независимые директора могут быть заинтересованы в создании себе репутации людей, которые не создают проблем для руководства.
6. Независимые директора полагаются на информацию, предоставленную правлением для контроля над правлением, а правление может предоставлять информацию, нужную правлению.
7. У независимых директоров может быть недостаточно опыта, необходимого для контроля над правлением.
8. Все директора, в том числе независимые, могут поддаваться мнению правления и стараться не критиковать его.

Несмотря на практически всеобщее признание преимуществ назначения независимых директоров для контроля над правлением, не существует убедительных доказательств того, что независимые директора на самом деле контролируют правление в интересах акционеров.

Положение 13. Независимые директора могут играть ключевую роль в контроле над деятельностью правления кооперативных/некоммерческих организаций, учитывая как сложно это сделать, используя иные методы.

Положение 14. Тем не менее независимые директора в кооперативных или некоммерческих организациях могут столкнуться с двумя важными затруднениями, которые подрывают их роль в качестве контролеров правления:

1. Неопределенность относительно главных целей организации.
2. Неуверенность в том, к кому относятся их директорские фидуциарные обязанности.

Положение 15. Надежда на то, что независимые директора могут выступать в качестве посредников при возникновении конфликта среди членов совета директоров организации рыночной инфраструктуры зачастую является сомнительной по двум причинам:

1. Сложность, с которой сталкиваются независимые директора в определении того, что является интересами организации, учитывая наличие конфликта интересов различных сторон.
2. Тот факт, что их правовое положение, как правило, не отличается от положения других директоров, поэтому, у них нет официальных полномочий посредника между конфликтующими членами совета.

Положение 16. Роль директоров, представляющих интересы клиентов в совете директоров кооперативной или некоммерческой организации рыночной инфраструктуры, является фундаментальной в обеспечении соблюдения интересов клиентов.

Положение 17. Присутствие директоров, представляющих интересы клиентов, не гарантирует, что их интересы соблюдаются или что они вообще учитываются по разным причинам:

1. Может существовать противоречие относительно того, чьи интересы такой директор должен представлять: интересы всех клиентов, интересы только узкого круга, к которому принадлежит и фирма директора, или только интересы фирмы директора.
2. Может возникнуть конфликт между фидуциарными обязанностями, которые такой директор обязан исполнять в организации, и ролью директора как представителя интересов клиентов.
3. Различия клиентов по своим целям и типам могут привести к конфликту между такими директорами по ключевым вопросам с уже указанными выше побочными эффектами, а именно:
   • трудно определить цели организации инфраструктуры;
   • процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;
   • трудно измерить и оценить эффективность правления;
   • трудно стимулировать правление работать хорошо;
   • правление может преследовать свои собственные интересы, разделяя интересы клиентов и управляя ими.

Положение 18. Представительство заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может принести ряд преимуществ, особенно если она занимает важное положение на рынке.

1. Оно может гарантировать, что в процессе принятия решений организацией будут учтены интересы различных заинтересованных сторон, так что участники, принимающие на себя риск в ходе работы с организацией, могут его контролировать.
2. Оно может не позволить организации злоупотреблять доминирующим положением.
3. Оно может повысить контроль над эффективностью руководства.
4. Если организация рыночной инфраструктуры работает в конкурентной среде, у заинтересованных сторон будет меньше необходимости быть представленными в совете директоров организации для обеспечения соблюдения их требований. Если какая-либо одна организация инфраструктуры не отвечает требованиям, предъявляемым определенной группой заинтересованных сторон, конкуренция все расставит по местам, что приведет к тому, что другая организация будет им отвечать.

Положение 19. Различные взаимосвязанные факторы, однако, могут привести к тому, что представительство заинтересованных сторон в совете директоров организации рыночной инфраструктуры не приводит к эффективным результатам:

1. Решения совета директоров могут исходить из результатов политического процесса переговоров между представителями заинтересованных сторон, а не поиска минимизации затрат.
2. Может возникнуть противоречие между фидуциарными обязанностями, выполняемыми директором заинтересованных сторон в организации, и ролью директора как представителя конкретной группы заинтересованных сторон.
3. Конфликт между различными интересами заинтересованных сторон может привести к тем же проблемам, которые уже указывались выше, а именно:
   • трудно определить цели организации инфраструктуры;
   • процесс принятия решений может быть запутанным и дорогим;
   • трудно измерить и оценить эффективность правления;
   • трудно стимулировать правление работать хорошо;
   • правление может преследовать свои собственные интересы, разделяя интересы клиентов и управляя ими.

Положение 20. Конфликт между материальным стимулированием, с которым сталкиваются организации в результате своего представительства в совете директоров, и тем, что определено его структурой собственности и полномочиями, может быть дорогостоящим.