Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Вопрос о том, какие регулирующие полномочия в отношении рынков ценных бумаг, если таковые имеются, должны быть переданы биржам, центральным контрагентам и депозитариям, давно остается спорным1. Здесь данный вопрос исследуется в более широком контексте изучения того, как регулирующие полномочия должны распределяться между правительственными регулирующими органами, СРО и другими видами регулирующих органов.
Обсуждение будет несколько ограниченным. Во-первых, не будет представлено подробного описания, как регулирующие полномочия должны распределяться в какой-либо одной юрисдикции. Во-вторых, обсуждение не захватывает истории регулирования как общей, так и истории какой-либо конкретной юрисдикции2. В-третьих, хотя разработка и обеспечение соблюдения стандартов регулирования на рынках ценных бумаг может осуществляться через судебные и арбитражные разбирательства, а также различные формы частных и общественных регулирующих органов, относительные достоинства судов или арбитров в исполнении таких функций не рассматриваются3. Наконец, несмотря на наличие некоторых комментариев относительно роли центральных контрагентов и депозитариев в качестве потенциальных регулирующих органов, бóльшая часть анализа процесса саморегулирования проводится на основании бирж. Именно они исторически осуществляли функцию саморегулирования деятельности на рынке ценных бумаг, и их роль привела к возникновению споров.
Глава состоит из трех разделов. В первом разделе обсуждается сложность принятия решения о выделении регулирующих полномочий в юрисдикциях. Во втором разделе перечисляются и анализируются важнейшие факторы и ограничения, которые влияют на относительные достоинства распределения регулирующих полномочий в различных типах учреждений. Последний раздел главы подводит итог этим обсуждениям и преподносит в простой и доступной форме ключевые выводы о том, как лучше распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг. Для этого формулируются девять общих положений. Большинство положений кратко отражают анализ, представленный в первых разделах главы; что касается нескольких новых идей, то приводятся обоснования их включения.
По многим причинам непросто определить то, каким учреждениям конкретной юрисдикции должны быть предоставлены полномочия по регулированию рынков ценных бумаг. Существует большой спор о природе регулирования с различными концепциями, представляющими разные последствия для процесса распределения регулирующих полномочий4. Широко распространенное ранее мнение, что регулирование было деятельностью, осуществляемой исключительно государством и его учреждениями, постепенно было заменено более широким представлением о том, что разные типы субъектов могут осуществлять различные виды регулирующих функций. Также в гораздо большей степени, чем раньше, стала подчеркиваться важность отношений между всеми этими субъектами5. Комментируя последствия таких изменений для финансовых рынков, Блек (Black) (2003, 3) отмечает:
«Чаще всего системы регулирования анализируются с помощью предоставленных средств (которые могут быть правовыми, экономическими, социальными и т.д.) и теми, кто их предоставляет (это может быть правительство, рынок, сообщество). Важно подчеркнуть, что любое из средств регулирования может быть использовано государством, рынком, обществом, ассоциациями, сетями, организациями или отдельными участниками (включая фирмы) (с обязательным исключением в… области либеральной демократии, что средства использования силы и лишения свободы отводятся только государству), и между этими субъектами могут существовать сложные наборы отношений. Слишком часто дискуссии относительно соответствующей структуры регулирования, в частности в контексте финансовых услуг, делят все на черное и белое, государственную форму или саморегулируемую форму. Но реальность такова, что это всего лишь два примера из широкого диапазона возможных конфигураций и ролей».
Существует также спор о природе саморегулирования как в общем плане, так и для рынков ценных бумаг6. Здесь не предпринимается попытка дать точное определение СРО. Вместо этого термин используется для обозначения в самом широком смысле учреждения, которое, как правило, имеет три характеристики: 1) предпринимает некоторые формы регулирующей деятельности; 2) является частным или неправительственным учреждением; 3) участники рынка, которых он регулирует, имеют некоторую форму влияния на его деятельность. Было выделено много категорий саморегулирования. К примеру, Блек (Black) (2003, 9) отмечает следующие типы7:
Учитывая разнообразие институциональных конфигураций различных типов частных организаций, осуществляющих разные регулирующие функции на рынках ценных бумаг по всему миру, неудивительно, что термин «саморегулирование» использовался для обозначения различных явлений на рынках ценных бумаг8.
Здесь не приводится общей теории регулирования. Вместо этого обсуждается простой подход, позволяющий определить оптимальное распределение полномочий по регулированию рынков ценных бумаг вне зависимости от юрисдикции. Подход включает в себя три основных вида деятельности: выявление целей регулирования на рынке ценных бумаг, которые юрисдикция стремится реализовать; определение ограничений на распределение и использование регулирующих полномочий; а также оценка того, как регулирующие полномочия должны выделяться в юрисдикции, чтобы достичь желаемых целей с учетом соответствующих ограничений. Любое подобное распределение регулирующих полномочий требует, в свою очередь, ответов на дополнительные вопросы, включающие три взаимосвязанных элемента: какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям? В процессе определения оптимального распределения регулирующих полномочий в какой-либо одной юрисдикции не важны абсолютные достоинства какого-либо одного типа распределения, необходимо сравнить относительные достоинства всех имеющихся вариантов9.
Чтобы проиллюстрировать сложность принятия решения о распределении регулирующих полномочий, ниже приводятся краткие комментарии относительно целей регулирования, преследуемых юрисдикциями и возможных видов распределения регулирующих полномочий.
Выбор целей регулирования, преследуемых юрисдикцией, может оказать существенное влияние на оптимальное распределение регулирующих полномочий в данной юрисдикции. «Общественный интерес», термин, используемый здесь для обозначения в общем смысле совокупности всех целей регулирования, преследуемых отдельной юрисдикцией, как правило, служит оправданием для вмешательства со стороны правительства или регулирующих органов. Чем шире понятие общественного интереса, тем больше оказывается объем правительственного вмешательства и тем меньше возможностей для саморегулирования.
Три основные цели регулирования ценных бумаг, разработанные Международной организацией комиссий по ценным бумагам, принимаются всеми как важные: защита прав инвесторов; обеспечение справедливости, эффективности и прозрачности рынков; снижение системного риска10. Однако не всегда легко определить, какие именно цели регулирования фактически выполняются в юрисдикции. Такие цели лишь изредка четко закрепляются в законодательстве, но даже в таком случае цели, преследуемые в действительности, могут отличаться от целей, указанных в законодательстве.
Внешнее единодушие в принятии целей Международной организацией комиссий по ценным бумагам скрывает широкое разнообразие в разных юрисдикциях целей регулирования, которым они следуют на практике. Для этого есть несколько причин. Во-первых, регулирующие органы и юрисдикции могут по-разному интерпретировать эти три цели. Например, в некоторых юрисдикциях под «защитой прав инвесторов» понимается постановка интересов частных инвесторов выше интересов корпоративных участников рынка при определении надлежащего регулирования, в то время как в других юрисдикциях бо´льший акцент делается на защите корпоративных рынков. Кроме того, в период обвала цен некоторые правительства решили вмешаться в регулирование рынков в уверенности, что это необходимо для уменьшения системного риска, в то время как другие юрисдикции были решительно настроены против официального вмешательства для поддержки рынков.
Разнообразие целей регулирования, преследуемых в различных юрисдикциях, может стать результатом конфликта между тремя целями Международной организации комиссий по ценным бумагам, когда различные регулирующие органы и юрисдикции расставляют различные приоритеты. На некоторых развивающихся рынках, например, приоритет сделан на развитие рынка и продвижение защиты прав инвесторов и рыночной эффективности вместо сокращения системного риска.
Кроме того, некоторые регулирующие органы решают следовать не всем целям Международной организации комиссий по ценным бумагам. Вопрос о том, что прозрачность должна быть основной целью регулирования рынка ценных бумаг, к примеру, был особенно спорным. Некоторые регулирующие органы считают, что прозрачность является лишь средством для достижения других основных целей регулирования и что в некоторых контекстах повышение прозрачности может на самом деле навредить реализации других целей11.
Наконец, существует ряд целей, в дополнение к трем целям, определенным Международной организацией комиссий по ценным бумагам, которые преследуют регулирующие органы и юрисдикции и которые отличаются в разных юрисдикциях. Одной из наиболее важных является продвижение главных национальных интересов. Эта цель может вступить в противоречие с тремя целями Международной организации комиссий по ценным бумагам.
Существует большое количество возможных способов распределения регулирующих полномочий в юрисдикции. Каждый из трех основных элементов вопроса, на который необходимо ответить при выборе такого распределения, а именно какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям, несет несколько вариантов ответа. Ниже приводится краткое описание трудностей, присущих всем трем элементам.
На самом широком уровне многие юрисдикции пытаются регулировать следующие виды деятельности и участников рынка ценных бумаг:
Этот список далеко не исчерпывающий. Кроме того, каждая из категорий подразумевает множество мероприятий. Например, регулирование брокеров-дилеров может включать в себя проверку их отношениями друг с другом и с клиентами, практики продаж, надбавок, исследований, финансовой ответственности, межрыночной торговли, опережений, подготовки, осуществления контроля и ведения документации.
Основной вопрос относительно любого регулирования состоит в том, является ли оно необходимым или же рыночные силы смогут обеспечить достижение желаемых целей без вмешательства регулирующих органов. Ответ на этот вопрос для той или иной конкретной сферы регулирования рынков ценных бумаг, не говоря уже о них всех, выходит за рамки проводимого здесь анализа. Тем не менее в контексте изучения того, как лучше всего распределять регулирующие полномочия, важно подчеркнуть две простые вещи. Во-первых, существуют одни области, в которых всеми признается, что рыночные силы могут снизить потребность в регулировании, и другие, в которых признается, что некоторые формы регулирования являются более целесообразными. В большинстве контекстов считается, например, что конкуренция является лучшим механизмом для установления цен, чем правительственное регулирование ставок. Во-вторых, во многих областях регулирования ведется спор о том, что поможет лучшему достижению желаемых целей — рыночные силы или вмешательство регулирующих органов. Так произошло, например, в отношении доступа к биржевым торговым объектам, продажи данных фондовых бирж фондовыми биржами12, распространение информации о ценах и котировках13, а также вопроса, должны ли эмитенты и инвесторы быть наделены правом заключать контракты в частном порядке относительно желаемого уровня раскрытия информации и защиты от мошенничества14.
Как правило, считается, что процесс регулирования на рынке ценных бумаг состоит из пяти ключевых функций15:
Каждая из этих функций может быть предоставлена разным учреждениям в зависимости от типов участников рынка или регулируемой деятельности. Существует также широкий диапазон учреждений, которые могли бы на самом деле вести различные типы регулирующей деятельности. Например, Блек (Black) (2003, 10–11) выделяет следующие типы учреждений, соответствующих регуляторной политике Великобритании:
Обсуждение в настоящей главе касается четырех типов организаций, которые могли бы осуществлять регулирование на рынке ценных бумаг: 1) биржа («биржевая СРО»); 2) лицо, принадлежащее и контролируемое отраслью (имеются в виду брокеры-дилеры), которое не зависит от организаций рыночной инфраструктуры («отраслевая СРО»); 3) частное предприятие, не принадлежащее и контролируемое отраслью («независимая частная регулируемая организация»); 4) государственный регулирующий орган. Однако даже такой краткий перечень скрывает несколько важных подкатегорий и неясностей в определении типов учреждений, которые могут осуществлять регулирование. В частности, биржи могут иметь различные структуры управления. Оказание биржам регулирующих услуг также может быть организовано по-разному, например предоставляться со стороны подразделения, которое отделено от коммерческих подразделений биржи, или со стороны отдельного холдинга, занимающегося исключительно регулированием. Наконец, достижения в области технологий привели к тому, что во многих контекстах не так просто определить, из чего состоит биржа16.
Разнообразие возможных решений для каждого из трех элементов распределения регулирующих полномочий означает, что существует довольно широкий спектр возможных вариантов распределения полномочий на рынках ценных бумаг17. Одной крайностью являются отсутствие регулирования, другой — осуществление одним общественным регулирующим органом всех функций регулирования, регулирование всех видов деятельности и видов участников рынка ценных бумаг. Между этими крайностями существует множество возможных конфигураций, когда различные комбинации разных типов частных и государственных учреждений выполняют разные регулирующие функции по контролю разнообразных комбинаций на рынке ценных бумаг и различных участников рынка. Даже без перечисления всех аспектов распределения регулирующих полномочий подразумевается наличие:
Полный список всех возможных вариантов распределения регулирующих полномочий здесь не представлен18.
В этом разделе рассмотрены и перечислены важнейшие факторы и ограничения, влияющие на сравнительные преимущества различных вариантов распределения регулирующих полномочий. Наиболее важный вопрос заключается в том, сталкивается ли учреждение, которому предоставляются регулирующие полномочия, с конфликтом интересов между его частными стимулами и государственными нормативными обязанностями. Сначала будут рассмотрены некоторые комментарии по этой теме. Кроме того, будут обсуждены девять других наборов факторов, влияющих на относительные преимущества различных вариантов распределения регулирующих полномочий: 1) полнота, под которой здесь подразумевается степень, в которой регулирующее учреждение учитывает все затраты и прибыль от своих действий; 2) конкуренция; 3) справедливость; 4) навыки, знания и опыт регулирующего учреждения; 5) гибкость и оперативность различных типов регулирующих учреждений; 6) эффективность и финансирование; 7) соблюдение правил и правоприменение; 8) политика, история, культура бизнеса и правовая система юрисдикции; 9) интернационализация. Некоторые из этих факторов тесно связаны друг с другом и поэтому были исследованы в различных контекстах. Основные выводы данного обсуждения представлены в последнем разделе этой главы.
Наиболее важным фактором, определяющим, будет ли учреждение с регулирующими полномочиями успешным в процессе выполнения предоставленных полномочий по защите общественных интересов, является совпадение стимулов, с которыми сталкивается данное учреждение, при осуществлении своих полномочий. Если частный интерес того или иного учреждения, получившего регулирующие полномочия, совпадает с общественными интересами, у учреждения будет непосредственный стимул служить общественным интересам. Наличие конфликта между интересами учреждения, получившего регулирующие полномочия, и общественными интересами, ставит под сомнение, будет ли учреждение служить общественным интересам в ущерб своим личным интересам. Давно признано, что такие конфликты интересов присущи саморегулированию19. По этой причине часто предполагается, что регулирование должно осуществляться правительственным агентством или СРО, независимой от конкретных заинтересованных кругов частного сектора, любой из них может защитить процесс регулирования от чрезмерного воздействия конфликта интересов20. Однако в таких учреждениях также может возникать конфликт между общественными и частными интересами учреждения.
Иногда бывает трудно определить, существует ли в регулирующем учреждении конфликт между общественными и частными интересами и если да, то при каких обстоятельствах конфликт заставит учреждение отказаться от выполнения общественных интересов. Такие трудности привели к разногласиям о достоинствах саморегулирования. Оценка того, существует ли в регулирующем учреждении конфликт между общественными и частными интересами, зависит от многих факторов, включая полномочия этого учреждения, его деятельность и участников рынка, которых оно регулирует, типы регулирующих функций, характер самого учреждения, контекст, в котором оно работает, а также ряд факторов, которые могут смягчить любые возникающие конфликты интересов. Одно учреждение может сталкиваться с конфликтом в одних областях, но не в других, и может соответственно осуществлять регулирования в некоторых областях хорошо, а в других плохо21.
Различные механизмы могут быть использованы для обеспечения выполнения СРО своих полномочий в отношении соблюдения общественных, а не собственных интересов в случае возникновения конфликта между ними. В той мере, насколько эти механизмы успешны в снижении негативных последствий таких конфликтов интересов, настолько они влияют на относительные преимущества различных способов распределения регулирующих полномочий. Один из возможных подходов для биржевой СРО, рассматриваемой ниже, состоит в отделении регулирующих полномочий от коммерческих функций. Некоторые другие механизмы, используемые для смягчения негативных последствий конфликта интересов, рассматриваются в следующей главе в контексте регулирующего вмешательства в структуры управления биржами.
Биржевые СРО
Традиционным основанием для саморегулирования совместных бирж, управляемых участниками, является то, что у них имеется мощный стимул для выполнения общественных интересов. Это происходит потому, что у биржи и участников рынка, которые торгуют на бирже и контролируют ее, есть экономический интерес в поддержании целостности рынков, на которых они торгуют. Предполагается, что качество нормативно-правовой среды биржи будет способствовать ее репутации как места для листинга и торговли. При этом, как пояснил Кемерон (Cameron, 2002, 8), «участники совместной биржи [также] разделяют финансовые и репутационные риски в случае сбоя должного регулирования».
Схожее обоснование предлагается в поддержку саморегулирования акционированных бирж. Как подтверждает Кетчум (Ketchum, 2006), на тот момент генеральный директор NYSE Regulation Inc. (части акционированной группы NYSE), саморегулирование «представляет собой большой экономический стимул для обеспечения того, что репутация рынка повышается за счет эффективного регулирования и обеспечения соблюдения самых высоких стандартов этического поведения»22. Маркмен (Markman, 2002, 192) также утверждает, что «акционированные биржи заинтересованы в сохранении своей репутации по обеспечению справедливых и эффективных рынков. В конечном счете, они рискуют принести в жертву свое доброе имя и репутацию, соблазнившись краткосрочной прибылью». Основное различие между юрисдикциями, принимающими саморегулирование для совместных бирж и для акционированных бирж, состоит в том, что, пока первые фокусируется на стимулах, с которыми сталкиваются как участники рынка, так и биржи, последние сосредотачивают внимание в первую очередь на стимулах, с которыми сталкиваются биржи.
Собственные экономические интересы обоих типов бирж могут проявляться точно таким же способом продвижения нужных регулирующих целей. В частности, у всех бирж есть сильный стимул к максимизации торговли на своих платформах, вне зависимости от их корпоративного статуса или структуры управления, и этот стимул согласуется с общественными интересами. Как отмечает Махоуни (Mahoney, 2003, 2–3):
«Традиционная некоммерческая биржа принадлежит ее участникам, которые, как правило, являются брокерами. Более высокие объемы торгов на бирже обеспечивают бóльшую прибыль брокерам. Коммерческая биржа может принадлежать различным инвесторам, многие из которых могут не являться брокерами. Такие биржи получают прибыль за счет платежей, вносимых зарегистрированными компаниями и брокерами и за счет продажи рыночной информации. Чем больше сделок, тем больше комиссионных сборов и больше информации, которую биржа может продать. При таких обстоятельствах все, что способствует росту желания широких народных масс торговать на бирже, является выгодным для биржи, некоммерческой или коммерческой, находящейся в совместной собственности или принадлежащей государству».
Несмотря на данные обоснования саморегулирования, существует множество ситуаций, когда частные интересы могут помешать биржевой СРО служить общественным интересам. Действительно было много случаев, когда биржевые СРО преследовали свои собственные интересы в ущерб общественным обязательствам23. При изучении деятельности Комиссии по ценным бумагам и биржам США за первые 70 лет, Селигман (Seligman, 2004, 2) делает заявление, которое отражает точку зрения, которой придерживались многие на протяжении всей истории саморегулирования на рынке ценных бумаг: «Конфликты интересов в СРО стали серьезной и безжалостной проблемой для фондовых бирж и NASD. Все это часто ставило под сомнение способность СРО осуществлять саморегулирование или способность Комиссии по ценным бумагам и биржам контролировать СРО». Один из подходов к смягчению неблагоприятных последствий конфликтов интересов, присущих процессу саморегулирования в биржевых СРО, состоит в том, чтобы отделить коммерческую деятельность биржи от ее регулирующих функций без передачи их отдельному регулирующему органу24. Это может быть осуществлено различными способами, например с помощью разделения функций в пределах одного юридического лица или за счет создания холдинга и двух дочерних предприятий, одного для предоставления рыночных услуг и другого, занимающегося исключительно регулированием. Предполагается, что существование отдельного персонала, различия в подходах и четкого разделения миссий между коммерческой и регулирующей сферами позволит снизить негативные последствия соответствующих конфликтов интересов.
Однако имеются некоторые затруднения с разделяющим подходом. Во-первых, не всегда можно отделить коммерческие функции от регулирующих функций, осуществляемых биржами. Во-вторых, поскольку цель заключается не в отделении коммерческой от регулирующей деятельности биржи, соответствующие конфликты интересов могут по-прежнему оставаться, учитывая, что обе деятельности по-прежнему находятся под единым управлением. В-третьих, как отмечает NASDAQ (2005, 12), такое разделение может «привести к громоздкому и излишне бюрократическому процессу принятия решений, который плохо подходит публичной компании». Наконец, слишком жесткое разделение между регулирующими и коммерческими функциями биржи может привести к исчезновению преимуществ саморегулирования, поскольку регулирование лишается важной части — «само», а также к росту расходов, связанных с содержанием отдельного регулирующего органа.
Конфликты между общественными и частными интересами обменных СРО можно классифицировать несколькими способами. Согласно Карсону (Carson, 2003), здесь выявляются и обсуждаются шесть основных типов конфликтов25: 1) конфликты между полномочиями на ведение деятельности и регулирование; 2) конфликты отдельных регулирующих функций; 3) конфликты в управлении правилами и программами; 4) конфликты в регулировании финансирования; 5) конфликты в регулировании конкурентов или партнеров по бизнесу; 6) конфликты самостоятельного листинга. Хотя Карсон выделяет и обсуждает эти категории конфликтов интересов в контексте акционированных фондовых бирж, первые пять из них также имеют отношение к совместным биржам. Шестая категория, конфликты самостоятельного листинга, является исключением, учитывая, что совместные биржи не были зарегистрированы. Четвертая и пятая категории, касающиеся соответственно финансирования и конкуренции, более подробно обсуждаются в последующих разделах.
1. Конфликты между полномочиями на ведение деятельности и регулирование. На акционированной биржевой СРО такой конфликт может возникнуть, когда биржа действует в интересах своих акционеров посредством максимизации акционерной стоимости в ущерб своим нормативным обязанностям, представляющим общественный интерес26. Коммерческие биржи уделяют большое внимание доходам, которые приносят клиенты, являющиеся регулируемыми организациями, в виде платы за включение в листинг, комиссий за проведения сделок и прочих сборов. Потеря доходов может повлечь незамедлительные последствия для максимизации прибыли бирж, чем угроза ухудшения репутации биржи, которую трудно оценить количественно, которая может не материализоваться, а также которая может проявиться в долгосрочной перспективе27. Таким образом, коммерческие биржи могут быть более чувствительны к потребностям своих клиентов, чем членские организаций, менее склонны к установлению строгих нормативных стандартов, а также менее нацелены на жесткое выполнение своих правил со стороны клиентов. Однако, как уже говорилось в предыдущей главе, даже если совместная биржа работает на некоммерческой основе, она стремится максимизировать свое положительное сальдо, а именно доходы минус расходы. С экономической точки зрения это эквивалентно максимизации прибыли, и, таким образом, совместная биржевая СРО в принципе может столкнуться с тем же конфликтом интересов в данном контексте, что и акционированная биржевая СРО. Участники совместной биржи будут также стремиться максимизировать свою собственную прибыль, что может стать еще одним источником конфликта с регулирующими полномочиями биржи.
Тот факт, что акционированные биржи по большей части также являются зарегистрированными, может усугубить конфликт между полномочиями на ведение деятельности и осуществление регулирования на таких биржах. Открытое размещение акций любой корпорации может оказать давление на корпорацию в плане достижения краткосрочных финансовых результатов28. Зарегистрированные биржи не являются исключением. Конфликт интересов, с которым они сталкиваются при улучшении финансовых показателей за счет своих регулирующих функций, может, таким образом, оказаться более острым, чем конфликт совместных бирж.
Основное беспокойство относительно конфликтов интересов на биржевых СРО заключается в том, чтобы обеспечить разделение частных интересов и регулирующих полномочий. Однако также важно признать, что, согласно Карсону (Carson, 2003, 2), «регулирующие органы и биржи могут решить, что конфликтами можно управлять с точки зрения регулирования, но некоторые биржи могут сделать вывод, что они не управляемы с точки зрения бизнеса». Такое случается, если мнение биржи относительно ответственности за регулирование не совпадает с ее бизнес-стратегией и не является ее основным активом. Чем шире обязанности биржи в области регулирования, тем труднее будет согласовать их с бизнес-целями и полномочиями, вне зависимости от того, является биржа акционированной или нет. Однако существует много бирж, которые считают, что регулирование является частью их бренда, и соответственно хотят иметь определенный контроль над нормотворчеством и правоприменением.
2. Конфликты отдельных регулирующих функций. Могут возникнуть в отношении всех ключевых функций, осуществляемых биржами, включая листинг, работу торговой системы, надзор за рынком, регулирования участников, расчетно-клиринговые операции. То, как возникают конфликты и их интенсивность, зависит от различных функций.
Основной конфликт интересов, который может возникнуть, если биржевая СРО обязуется осуществлять регулирование участников, состоит в том, что она может не наказывать строго участников торгов. Соответственно это помешает выявить системные недостатки, привнести распространенный вид практики, который является выгодным с финансовой точки зрения для участников, но вредным для инвесторов, или провести необходимые реформы регулирования29. Как утверждает Б.С. Блек (B.S. Black, 2001, 5):
«Бирже трудно регулировать своих брокеров-дилеров строже, чем этого хотят брокеры-дилеры. Если биржа контролируется брокерами-дилерами, то это почти тавтология. Если участники не сталкиваются с внешним давлением, заставляющим вести себя хорошо, то они не захотят сильного биржевого регулирования, ограничивающего их поведение со своими клиентами. Они не примут того, чего они не хотят. Даже если правительство будет проверять саморегулирование бирж и подталкивать их принимать больше мер, это единственное, что может сделать организация, управляемая брокерами-дилерами, чтобы дисциплинировать заблудших пользователей».
Однако существуют свидетельства того, что биржевые СРО могут способствовать реализации нормативных требований, что является более действенным, чем полное отсутствие вмешательства30. Участники отрасли в составе дисциплинарных комиссий часто бывают более жесткими по отношению к правонарушителям, чем внешние проверяющие, а также могут иметь лучшее представление о том, какие нарушения дисциплины являются действительно серьезными, чем люди, не имеющие непосредственных знаний об отрасли. Существуют также споры о том, будут ли биржи на самом деле осуществлять соответствующее саморегулирование своих участников.
У биржевых СРО могут быть серьезные основания для управления тем, как брокеры действуют по отношению друг к другу: все стороны хотят быстрого, эффективного клиринга по сделкам и разрешения торговых споров. Министерство юстиции США отметило:
«Саморегулирование может быть полезным дополнением к правительственному регулированию в плане дисциплинирования участников в вопросах мошенничества и недобросовестной коммерческой деятельности, поскольку в таких случаях интересы почти всех участников [биржи], вероятно, будут совпадать с общественными интересами, [подобное совпадение интересов] маловероятно в ситуациях, связанных с экономическими конфликтами между участниками или между неучастниками31».
У биржевых СРО могут быть различные основания для регулирования инсайдерской торговли и манипулирования. С одной стороны, такая деятельность может привести к увеличению общего объема торгов и, следовательно, биржа и участники рынка не станут рисковать объемом торгов посредством слишком строгого регулирования этой деятельности. С другой стороны, как утверждают Мэйси и O'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 589):
«У инсайдерской торговли и манипулирования есть одна общая важная характеристика: они увеличивают риски и операционные издержки, связанные с торговлей. Чем больше сделки с ценными бумагами становятся объектом манипулирования и инсайдерской торговли, тем дороже становятся торги. А поскольку ведущие участники рынка и биржевые специалисты участвуют в большинстве сделок по сравнению с другими трейдерами, они составляют группу, имеющую больше всего оснований для регулирования манипулирования и инсайдерской торговли».
Конфликты интересов могут также возникать в функции листинга. Биржа может облегчить правила проверки ценных бумаг при листинге или охотней предоставлять оговорки в отношении правил листинга, чем соблюдение общественных интересов, чтобы не порождать вражду среди покупателей зарегистрированных компаний. Притчард (Pritchard, 2003, 36) отмечает «обеспокоенность тем, что биржи не захотят требовать полного раскрытия информации и введения санкций в отношении компаний и их сотрудников, опасаясь, что это будет препятствовать листингу».
Степень конфликта интересов конкретных регулирующих функций на биржевой СРО может зависеть от структуры управления биржи. Как утверждает Б.С. Блек (B.S. Black, 2001, 16):
«Пока биржи находятся под контролем своих участников, они не будут стремиться к сдерживанию слишком высоких цен и других способов, которые брокеры используют для выжимания комиссионных с клиентов. Эта ситуация резко меняется в случае владения биржей сторонними инвесторами. Тогда биржа должна учитывать потребности брокеров, которые должны пользоваться услугами биржи, а не ее конкурентов, и потребности инвесторов, которые должны торговать на бирже, а не у ее конкурентов.
Более строгое саморегулирование брокеров становится возможным, в частности из-за того, что биржи не регулируют напрямую себя, т.е. своих участников».
В целом, как отмечает Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (2001, 7):
«Акционирование может уменьшить некоторые конфликты в саморегулируемой организации. Если акционирование приводит к разделению владельцев биржи и ее участников, интересы владельцев могут использоваться для сдерживания действий, которые выгодны только интересам фирм-участниц. Если в качестве конкурентного преимущества рассматривается репутация справедливого и эффективного рынка, у коммерческой биржи может быть больше ресурсов и больше оснований направить эти ресурсы на деятельность, повышающую ее репутацию».
3. Конфликты в управлении правилами и программами. Могут произойти, когда биржевая СРО использует свои полномочия для принятия управленческих решений в конкретных случаях, например при принятии решения о проведении расследования и дисциплинарном наказании крупного клиента или при выборе санкции для частного случая. Биржевая СРО может продвигать свои собственные интересы за счет отдельных участников рынка, даже если деловые и регулирующие цели биржи, в общем, совпадают. Например, биржевая СРО может использовать регулирующие полномочия, чтобы остановить критику своих правил или методов со стороны отдельных фирм, которых она регулирует32. Учитывая конфиденциальный характер многих аспектов конкретных случаев, трудно найти фактическое подтверждение данного типа конфликта, хотя несколько конкретных случаев обсуждались в неофициальном порядке. Один такой случай касался биржи, которая использовала свои регулирующие полномочия, чтобы ненадлежащим образом предоставить разрешение участнику на использование конкурирующей торговой системы.
4. Конфликты в регулировании финансирования. Могут произойти, когда сосредоточенность биржи на финансовых показателях подрывает ее готовность выделять достаточные ресурсы на осуществление регулирующих функций, или дает ей стимул слишком строго наказывать мелкие нормативные нарушения33.
5. Конфликты в регулировании конкурентов или партнеров по бизнесу. Могут возникать, когда биржа проявляет излишнюю строгость в регулировании конкурента или клиента одного из своих конкурентов либо проявляет ненадлежащую благосклонность в регулировании партнера или клиента.
6. Конфликты самостоятельного листинга. Могут произойти, когда бирже необходимо следовать соответствующим правилам листинга и одновременно обеспечивать свое соответствие этим правилам. Многими признается тот факт, что самостоятельный листинг является прямым конфликтом для акционированной биржи34. Как правило, соответствующий национальный регулирующий орган на рынке ценных бумаг принимает на себя все полномочия и функции биржи по отношению к зарегистрированным эмитентам в плане самостоятельного листинга биржи, за исключением права биржи определять правила листинга.
Отраслевые СРО и независимые частные регулируемые организации
Термин «отраслевые СРО» используется здесь для обозначения организаций, принадлежащих и контролируемых брокерами-дилерами, которые являются независимыми от какой-либо биржи или другой организации рыночной инфраструктуры. В мире существует несколько таких организаций35. Они могут регулировать рынки, или посредников, или и тех и других, и являются, как правило, членскими и некоммерческими организациями, которые управляются и спонсируются отраслью. Уровень вклада отрасли в управление такими учреждениями меняется в различных контекстах. На практике, в случае Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов в США, этот уровень достиг такой объема, что встал вопрос, следует ли рассматривать агентство как правительственную организацию36. Хотя некоторые отраслевые СРО были созданы на основе отраслевых ассоциаций, большинство из них теперь разделяют свою деятельность по саморегулированию от защиты интересов отрасли в свете прямого конфликта интересов между регулированием пользователей и деятельностью в качестве их адвоката. По крайней мере, одна отраслевая СРО, а именно Японская ассоциации дилеров по ценным бумагам, по-прежнему выступала в качестве торговой ассоциации по состоянию на 2009 год, хотя ею были приняты меры по отделению управления и деятельности СРО от отраслевых функций ассоциации37.
Термин «независимая частная регулируемая организация» используется для обозначения частной организации, не принадлежащей и не контролируемой отраслью, которая, таким образом, не зависит от брокеров-дилеров и той или иной биржи. Моделью независимой частной регулируемой организации является совет по надзору за бухгалтерской отчетностью публичных компаний, созданный в США в целях регулирования проверки бухгалтерами публичных компаний. Это частная, некоммерческая корпорация, управляемая независимыми руководителями и финансируемая за счет зарегистрированных компаний и бухгалтерского дела. На сегодняшний день на рынке ценных бумаг больше нет подобной организации.
Основное преимущество использования отраслевой СРО или независимой частной регулируемой организации заключается в том, что структуры обеих устраняют конфликт интересов между деловыми и регулирующими функциями биржевых СРО. В частности, потенциальные возможности для биржи использовать свои регулирующие полномочия для продвижения интересов собственного рынка за счет своих регулирующих полномочий сводятся к минимуму. Внутренний конфликт, присущий саморегулированию, а именно когда представители отрасли сами регулируют свое поведение, сохраняется для отраслевых СРО, но может быть уменьшен за счет структур управления, обеспечивающих значительную независимость на уровне совета директоров. По своему построению независимые частные регулируемые организации не должны столкнуться с таким конфликтом интересов. Однако независимость таких учреждений от правительства может оказаться меньшей, чем ожидалось. Их советы, состоящие из директоров, независимых от индустрии ценных бумаг, будут неизбежно зависеть от своих сотрудников в плане предоставления информации и направления деятельности. Если независимая частная регулируемая организация находится под жестким контролем и подчиняется правительственному регулирующему органу, позиция и оперативные методы ее сотрудников могут стать похожими на позиции и методы регулирующего органа.
Отраслевые СРО и независимые частные регулируемые организации могут способствовать повышению конкурентоспособности и деловой ориентации бирж за счет снятия с них ключевых регулирующих функций. Посредством предоставления нейтрального, на их взгляд, отраслевого регулирующего органа, который может следить за несколькими рынками на основании единого свода правил, такие учреждения могут способствовать развитию конкуренции среди бирж и других торговых систем.
Государственные регулирующие органы
В полномочия всех государственных регулирующих органов входит выполнение общественных интересов. Это — суть их роли, цель, которую они обязаны преследовать во всех своих решениях и действиях, а также стандарт, за соответствие которому они, как правило, отчитываются согласно действующему законодательству. Более того, учитывая, что мошенничество и коррупция возможны в любом учреждении, только в исключительных случаях регулирующие органы получают прибыль от своей деятельности или от перераспределения результатов устанавливаемых ими правил38. Как правило, государственные регулирующие органы не сталкиваются при осуществлении регулирования с теми же конфликтами интересов, которые свойственны субъектам частного сектора. По своей сути, их интересы должны полностью совпадать с общественными интересами.
Однако такие учреждения также сталкиваются с различными конфликтами интересов, что означает, что у них тоже не всегда есть стимул следовать общественным интересам. Приведем здесь два важных примера. Первый пример связан с тем, что государственные регулирующие органы всегда работают в политической среде. Независимо от официальных полномочий, определенных законом, на протяжении всей истории и в разных юрисдикциях случались ситуации, когда регулирующие органы и правительство терпели позор при возникновении финансовых кризисов и скандалов39. По этой причине главной скрытой целью, к которой стремятся регулирующие органы, является предотвращение подобных кризисов и скандалов. Как отмечает Махоуни (Mahoney, 2003, 3):
«Стимулы, стоящие перед политическими субъектами [включая регулирующие органы] значительно более односторонни, чем стимулы рыночных субъектов. Биржи и брокеры получают прибыль, когда объемы торговли высоки, и теряют, когда объемы низки. С другой стороны, политический вред, наносимый выборным должностным лицам [и регулирующим органам] при падении рынка под их контролем, как правило, гораздо больше, чем выгода, которую они получают, когда рынки работают хорошо. Когда рынки растут, общественность обычно судит о политических лидерах, основываясь на чем-то другом… Фондовый рынок становится политически важным только тогда, когда он летит в пропасть».
У регулирующих органов может быть еще один стимул для предотвращения кризисов. Как отмечает Фиш (Fish, 2005, 625), «кризисы создают нестабильность не только внутри конкурирующих групп интересов, но [также] в балансе полномочий между конкурирующими регулирующими органами». Поэтому регулирующий орган может стремиться к созданию среды, которая снизит вероятность кризиса из-за страха потерять регулирующие полномочия при реорганизации, которая, скорее всего, произойдет после кризиса.
Желание со стороны правительственных регулирующих органов избежать кризисов и скандалов имеет важные последствия для результатов регулирования. В самом общем смысле это означает, что среди трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам государственный регулирующий орган может отвести эффективности рынков меньший приоритет, чем другие типы регулирующих органов, по сравнению с защитой прав инвесторов или снижением системного риска, поскольку две последние цели могут быть скомпрометированы в результате финансового скандала или кризиса.
Вторая ситуация, в которой государственной регулирующий орган может столкнуться с конфликтом интересов, препятствующим следованию общественным интересам, наступает, когда на него оказывается чрезмерное влияние со стороны частного сектора. В крайнем случае, государственный регулирующий орган может быть «захвачен» определенной заинтересованной группой40. Было много случаев, когда возникновение подобной ситуация могло наступить, и в некоторых случаях доверие к задействованному регулирующему органу было значительно подорвано41. Притчард (Pritchard, 2003, 35) описывает сходство между конфликтами интересов, свойственными СРО и государственным регулирующим органам, следующим образом:
«Силы, требующие меньше строгих правил от бирж, будут требовать того же самого от правительства. Взяточничество не признает никаких границ между государственной и частной сферами. Биржи придерживаются предпочтений брокеров-дилеров и руководителей листинговых компаний, потому что они не хотят терять свою долю рынка в листинге и объеме торгов. Правительство поддерживает те же группы, потому что они хорошо организованы, хорошо финансируются и имеют сильную заинтересованность в лоббировании политиков. Разница лишь в том, что взяточничество будет принимать вид усилий, направленных на воздействие на политические решения, в противовес посреднической роли конкуренции».
СРО в действительности могут быть менее восприимчивы к политическому влиянию, чем государственные регулирующие органы, учитывая, что государственные регулирующие органы, как правило, назначаются и непосредственно подчиняются правительству. В СРО такого обычно не встречается.
Важным обстоятельством, при котором регулирующий орган не может в полной мере обеспечить соблюдение общественных интересов, даже в отсутствие прямого конфликта между его частными интересами и общественными интересами, является неполное соответствие его частных интересов общественным интересам. Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 581) подчеркивают, что право на саморегулирование должно быть предоставлено бирже тогда, и только тогда, когда она интернализирует все затраты и доходы от изданных правил. Этот критерий имеет значение для любого регулирующего органа: любая организация, которая берет на себя все расходы по предоставлению услуг регулирования, но получает только часть прибыли, может оказывать такие услуги в недостаточном объеме, так как вся выгода не будет приниматься в расчет.
В отношении биржевых СРО в США Мейси и О'Хара предположили, что правильной политикой будет «предоставить фирмам [то есть биржам] решения относительно внутренних операций при торговле ценными бумагами и возложить на Комиссию по ценным бумагам и биржам [то есть национальный государственный регулирующий орган] принятие решений относительно рынка в целом»42. Приводимое ими оправдание состоит в том, что у бирж есть основания обеспечивать соблюдение правил торговли на их собственных рынках, а рыночные стандарты должны разрабатываться рыночными регулирующими органами, будь то государственный регулирующий орган, отраслевая СРО или независимая частная регулируемая организация.
Однако определение того, в каких областях регулирования биржа может интернализировать все необходимые затраты и доходы, остается спорным. В отношении США Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 599) предполагают, что «регулирование листинга и делистинга, определяющих доступ к рынкам капитала США, лучше осуществляется Комиссией по ценным бумагам и биржам [а именно государственным регулирующим органом], в то время как решения относительно емкости торговой системы более эффективно могут быть приняты самим рынком». Предполагается, что регулирование зарегистрированных фирм несет значительную общественную пользу, так как это приносит выгоду лицам, помимо зарегистрированных компаний, которые платят за это, включая всех зарегистрированных трейдеров акциями. С другой стороны, считается, что у бирж имеется достаточно личных стимулов, чтобы установить оптимальный социальный уровень инвестиций в их внутренние системы, такие как мощность и надежность.
Хотя ни один из этих взглядов не рассматривается здесь подробно, оба являются спорными. Как отмечалось выше, у биржевых СРО, вероятно, есть стимул требовать от компаний раскрывать только то количество информации, которое максимизирует торги акциями зарегистрированных компаний. Такой уровень раскрытия информации можно рассматривать как оптимальный социальный уровень. Однако у бирж нет стимула для инвестирования в достаточную мощность своих внутренних систем с точки зрения регулирования. На большинстве рынков присутствует единая биржа, которая доминирует в торговле, особенно во времена кризиса. Такие периоды случаются очень редко, но если они случаются, то всегда сопровождаются очень большим объемом торгов. В этой ситуации у биржи на самом деле может быть стимул не для максимизации торгов, а скорее для максимизации прибыли (или положительного сальдо). Предельные инвестиции, необходимые для оплаты пропускной способности, достаточной для обработки данных необычайно высоких объемов торгов во время кризиса, не могут компенсироваться предельным доходом биржи, получаемым от таких торгов, учитывая, что они происходят крайне редко. В отличие от этого, общественные интересы могут лучше всего выполняться за счет обеспечения того, что доминирующая торговая система в юрисдикции будет справляться с любыми экстремально большими объемами торгов.
Важность для регулирующего органа интернализации всех затрат и доходов от регулирования характерна также и для государственных учреждений, хотя и отличным от бирж способом. В отличие от биржевых СРО, которые не могут учесть всех доходов от регулирования, государственные регулирующие органы не могут учесть всех расходов на регулирование, принимая во внимание, что большинство таких расходов покрывается за счет участников рынка, а не самого регулирующего органа. Поэтому правительственные регулирующие органы могут быть чрезмерно бюрократическими, навязчивыми и жесткими в своем подходе, не обращая должного внимания на расходы регулирования, которые несут участники рынка. Как утверждает Притчард (Pritchard, 2003, 35):
«Если правило делает дополнительный вклад в предотвращение будущего кризиса, правительственные регулирующие органы могут быстро осознать мудрость этого правила, снижая свои расходы. Эти расходы будут покрываться инвесторами, как правило, за счет небольших сокращений начисления процентов на капитал и эмиссионных проспектов, которые хоронят важную информацию в море мелочей. Эти затраты будут достаточно рассеянными и вряд ли поднимут волну недовольств, которая может привести к нормативно-правовой реформе. Таким образом, совокупный эффект регулирования в ответ на кризис — это инерционный эффект в сторону более активного и навязчивого регулирования».
В этом контексте сравнительное преимущество перед регулированием со стороны регулирующего агентства может предлагать саморегулирование. Как утверждает Консультативный комитет СРО Международной организации комиссий по ценным бумагам (2000, 12): «Поскольку СРО близки к своим рынкам и пользователям рынка, они… занимают хорошие позиции, чтобы сбалансировать доход от их регулирования и затраты и избежать ненужных затрат на регулирование…»
В ЕС и других странах главным пунктом в повестке дня становится достижение лучшего регулирования43. Три важных элемента данного вопроса помогут регулирующим органам учесть все затраты и доходы от регулирования: обычно от них требуется консультироваться с общественностью относительно своих предложений; провести анализ затрат и доходов, который иногда называется оценкой регулирующего воздействия, по таким предложениям, а также опубликовывать основания каких-либо принятых нормативных предложений. Однако, несмотря на большие надежды, возлагаемые на лучшее регулирование, есть несколько причин, по которым оно не может гарантировать, что регулирующие органы учтут все затраты и доходы от их регулирования. Во-первых, участники рынка могут опасаться ответных мер, если они определят соответствующие расходы регулирования, что будет воспринято как критика их регулирующего органа. Во-вторых, хотя анализ затрат и доходов некоторых нормативных предложений возможен, существует много аспектов регулирования, в отношении которых проведение анализа затрат и доходов может быть очень затруднительным или даже невозможным, например в случаях применения мер воздействия. В-третьих, даже если все соответствующие затраты и доходы будут определены с помощью консультаций с общественностью и анализа затрат-выгод и даже если решения регулирующего органа будут публично подтверждены и, следовательно, станут объектом общественного изучения, по-прежнему не все соответствующие издержки и доходы могут быть интернализированы регулирующим органом. Также частные стимулы регулирующего органа могут означать, что он уделяет недостаточно внимания соответствующим затратам и доходам при принятии решений, поскольку это может повредить его частным интересам.
Интенсивность конкуренции на рынке может повлиять на преимущества различных типов распределения регулирующих полномочий; и, наоборот, различные типы распределения регулирующих полномочий могут также повлиять на интенсивность конкуренции на рынке. Здесь приводится четыре аспекта отношений между конкуренцией и распределением регулирующих полномочий.
1. Саморегулирование может быть использовано для антиконкурентной деятельности. Если биржевая СРО контролируется ее участниками, она может использовать регулирующие полномочия для продвижения своих коммерческих интересов, особенно когда биржа является единственным поставщиком услуг, необходимых участникам рынка, которые не являются ее участниками44. В США и в других странах существует долгая история антиконкурентных мер, которые применяют биржи, стремящиеся использовать свою позицию на рынке в интересах своих участников45.
Биржевые СРО могут использовать регулирование, чтобы исключить или ограничить влияние своих конкурентов, таких как крупные брокерские дома или фирмы, управляющие альтернативными торговыми системами46. Это может проявляться по-разному, как отмечает Центральное финансовое управление США (2002, 7):
«СРО могли бы принять правила, которые на несправедливой основе могли бы помешать участникам конкурировать с СРО, например посредством принятия правил, которые отдают предпочтение заявкам неконкурентов… СРО могут налагать более строгие санкции на конкурирующих участников, чем на других участников, например за счет нечестного вывода, что участник не выполнял своих обязательств, когда он направил заявку для исполнения на конкурирующий рынок, а не в СРО… СРО, исполняя обязанности по регулированию, могли бы получить от участников конфиденциальную информацию, а исполняя обязанности оператора рынка, могли бы неправильно использовать эту информацию. Например, СРО могла бы получить конфиденциальную информацию о клиентах своих участников, а затем использовать эту информацию для продажи своих услуг клиентам».
Биржевые СРО могут также использовать свои правила листинга в отношении любых конкурентов, зарегистрированных на бирже47.
2. Если существует конкуренция биржи, то она может интернализовать не все доходы от какой-либо саморегулируемой деятельности, которую она выполняет в качестве СРО, главным образом, игнорируя любую выгоду, которая выпадает на долю конкурентов. Как обсуждалось выше, она может в дальнейшем предоставлять регулирующие услуги в неполном объеме, что в данной ситуации будет означать, что государственный регулирующий орган, скорее всего, добьется лучших результатов.
3. Мейси и О'Хара (Macey and O'Hara, 2005, 570) утверждают, что одним из исторических ключевых факторов, оправдывающих саморегулирование, является то, что биржевые СРО могли использовать свою позицию на рынке для целей регулирования, в основном за счет угрозы прекращения договорных соглашений с индивидуальными участниками и зарегистрированными эмитентами в случае несоблюдения ими правил. Они отмечают, что появление конкуренции в предоставлении торговых и листинговых услуг уменьшило силу такой угрозы, подрывая тем самым саморегулирование. Однако этот аргумент связан с тем, что альтернативные торговые системы или листинговые площадки, которые конкурируют с биржевыми СРО, требуют других стандартов регулирования.
4. Вопрос о том, является ли конкуренция между регулирующими органами рынков ценных бумаг выгодной, всегда был и остается спорным48. Рассмотрение преимуществ такой конкуренции выходит за рамки этой главы. Тем не менее стоит выделить несколько замечаний на эту тему, обращая особое внимание на то, что она влияет на способ распределения регулирующих полномочий.
Различные аргументы выдвигаются в подтверждение того, почему конкуренция в сфере регулирования может быть нежелательной. Наиболее значимым является тот факт, что конкуренция между регулирующими органами приводит к «гонке по нисходящей». Биржевые СРО, например, могут злоупотреблять своими регулирующими полномочиями или не полностью выполнять требования законов о ценных бумагах или свои собственные правила с целью повысить свою конкурентную позицию49. Чтобы увеличить число зарегистрированных компаний, фондовая биржа может принять правила корпоративного управления, которые продвигают интересы руководства, а не акционеров, учитывая, что решение о листинге принимает руководство. Аналогичным образом биржевые СРО могут применять свои правила недостаточно строго в отношении каких-либо зарегистрированных компаний или участников торгов, опасаясь, что они могут перейти на другую листинговую или торговую площадку.
Но также утверждается, что конкуренция между регулирующими органами имеет ряд преимуществ. К ним можно отнести стандартные преимущества конкуренции: снижение затрат, повышение эффективности и предоставление более широкого круга услуг по регулированию50. Это может сократить вероятность протекционистского регулирования или захвата регулирующего органа. Усиление конкуренции может также создать стимул для бирж по лучшему самоконтролю, поскольку инвесторы предпочитают торговать в хорошо регулируемой обстановке51.
На практике возможность работы с несколькими регулирующими органами в одной национальной юрисдикции появляется только на крупнейших рынках. В США наблюдается прогрессирующая централизация различных регулирующих функций от конкурирующих биржевых СРО к Комиссии по ценным бумагам и биржам и единой отраслевой СРО, а именно Агентству по регулированию деятельности финансовых институтов. В Агентстве по регулированию деятельности финансовых институтов было сосредоточено все регулирование брокеров-дилеров за счет слияния регулирующих подразделений NASD и NYSE в 2007 году, в то время как конкурирующие биржевые СРО продолжали удерживать ответственность за регулирование рынка. Ожидалось, что создание Агентства по регулированию деятельности финансовых институтов принесет целый ряд преимуществ: ликвидирует неэффективное и противоречивое нормотворчество; предотвратит дублирование проверок; сохранит синергию между рынками и рыночным надзором; стимулирует конкуренцию между рынками; обеспечит бóльшую независимость в плане регулировании участников; а также устранит проблемы, связанные с потенциальным антиконкурентным поведением СРО в отношении участников, которые предлагали альтернативные торговые услуги52.
В международном контексте не наблюдалось никакого смещения регулирования от национальных регулирующих органов. Даже в ЕС, единой наднациональной юрисдикции, на сегодняшний день наблюдается слишком мало поддержки создания единого централизованного регулирующего органа для рынка ценных бумаг, который заменит различные национальные регулирующие органы53. Однако различным европейским институтам было предоставлено право осуществлять своего рода регулирующую деятельность. Европейская комиссия предлагает общеевропейские законы, Европейский парламент и Совет министров принимают такие законы, а Комитет европейских регуляторов ценных бумаг выполняет ряд соответствующих ролей, в том числе «улучшает координацию между регуляторами рынков ценных бумаг», «выступает в качестве консультативной группы для оказания помощи Комиссии ЕС, в частности в области подготовки проекта по осуществлению мер, предусмотренных рамочной директивой ЕС», и «работает над обеспечением более последовательной и своевременной каждодневной реализации общественного законодательства в государствах-участниках»54.
Однако мнение о желательности или нежелательности конкуренции между регулирующими органами не обязательно влияет на решение о распределении регулирующих полномочий. Если, например, конкуренция считается нежелательной для определенной области регулирования, единое учреждение, ответственное за осуществление в принципе может быть любого из основных типов, рассмотренных выше, а именно биржевой СРО, отраслевой СРО, независимой частной регулируемой организацией или государственным регулирующим органом. Если конкуренция между регулирующими органами считается желательной в рамках одной юрисдикции, это, скорее всего, означает, что регулирующие полномочия должны быть предоставлены конкурирующим биржевым СРО. Трудно представить себе юрисдикцию, в которой могут присутствовать более одного государственного регулирующего органа для рынков ценных бумаг, хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам и Комиссия по срочной биржевой торговле в США порой регулировали одно и то же. Аналогичным образом, если только индустрия ценных бумаг не является разделенной на несколько различных компонентов, наличие более одной биржевой СРО трудно представить. На международном уровне, где участники рынка имеют право выбора юрисдикции для проведения какого-либо дела, конкуренция между национальными регулирующими органами, очевидно, существует.
На оптимальное распределение регулирующих полномочий могут повлиять многие различные аспекты понятия справедливости. Следует выделить два из них.
Первый носит экономический характер: отдельные заинтересованные круги участников рынка могут полагать, что действия регулирующего органа являются несправедливыми, если он принимает решения, которые могут неоправданно подорвать их способность достижения своих экономических целей. Для иллюстрации подобной ситуации приводятся три примера. Во-первых, биржевая СРО может разработать свои правила торговли для продвижения интересов определенных групп, торгующих на бирже, за счет других групп или инвесторов55. Иногда это случается, если управление биржей контролирует одна конкретная группа. Во-вторых, биржевая СРО может контролировать трейдеров, которые не имеют никакого интереса в рынках, с которыми работает биржа, и биржа может стремиться разработать правила, которые будут покровительствовать участникам, торгующим на ее рынке, в отличие от неучастников. В-третьих, если пользователи биржевой СРО также контролируют ее, они могут стремиться ограничить виды деятельности, которые осуществляет биржа, особенно если такая деятельность может конкурировать с услугами, которые они уже предоставляют. Это может произойти в том случае, если деятельность, которую предлагает биржа, является выгодной для рынка в целом.
Следует указать некоторые аспекты подобного экономического понятия справедливости. Во-первых, любой заинтересованный круг участников рынка, которые считают ситуацию невыгодной для них с экономической точки зрения, скорее всего, будут утверждать, что ситуация несправедлива к ним, независимо от характера данной ситуации, даже если их просто обошли конкуренты. Во-вторых, если СРО предоставляет услуги, которые могут быть предоставлены другими учреждениями, то вопрос относительно нечестности одной конкретной СРО становится менее важным, учитывая, что клиенты могут получить те же услуги в других местах. В-третьих, восприятие того, что является справедливым, часто зависит от конкретной модели на рынке. Изменение обстоятельств, как, например, развитие продукта или технологии, может изменить восприятие того, что является справедливым. Раньше, например, инвесторам для доступа к бирже был необходим финансовый посредник, учитывая физическую природу посредничества на биржевой площадке. Теперь, когда инвесторы сравнительно легко могут получить прямой компьютеризированной доступ к торговой системе, труднее оправдать какие-либо привилегии в доступе или информации, предоставляемые конкретным участникам заинтересованных кругов на бирже. Наконец, государственные регулирующие органы имеют меньше шансов быть подвергнутыми критике за несправедливое отношение, чем биржевые СРО или отраслевые СРО, учитывая, что государственные регулирующие органы не контролируются одним определенным типом участников рынка, за исключением крайне неблагоприятных обстоятельств.
Второй аспект справедливости, который может повлиять на то, что будет считаться оптимальным распределением регулирующих полномочий, касается процессов принятия решений, которым следует регулирующий орган. В частности, участники рынка должны верить, что любые нормативные процедуры, которым они подвергаются, являются справедливыми. Государственные регулирующие органы, как правило, должны следовать ряду процессов административного права, которые сами по себе определяется как часть закона и нормативно-правовой базы в той юрисдикции, в которой они работают. Даже если процессы принятия решений в биржевых СРО, отраслевых СРО и независимых частных регулирующих органах отличаются от процессов, принятых государственными регулирующими органами, участники рынка будут по-прежнему требовать, чтобы такие процессы были проверены на справедливость.
Навыки, знания и опыт регулирующего органа в плане рынков, которые он регулирует, имеют решающее значение в определении его эффективности. Одно из главных исторических обоснований использования саморегулирования заключается в том, что оно может вырабатывать лучшие правила по сравнению с альтернативными вариантами, поскольку участие отрасли в процессе регулирования, вероятно, принесет больше навыков, знаний и опыта, чем было бы доступно государственному регулирующему органу или независимым частным регулирующим организациям56. Биржевые СРО имеют особое преимущество в регулировании рынков, так как торговля ведется через их объекты и их сотрудники в сфере регулирования заняты исключительно контролем над их системами57. Участие отрасли в саморегулировании выгодно, как отмечает Касвелл (Kaswell, 2004), потому что «отраслевые профессионалы знают, где собака зарыта» и могут быстро определить, является ли деятельность несправедливой по отношению к инвесторам или должной и соответствующей отраслевым нормам».
Однако существует четыре фактора, которые могут сократить относительные преимущества СРО в данном контексте. Во-первых, нормативные регулирующие органы могут нанимать и нанимают людей с соответствующим опытом58. Во-вторых, большинство официальных регулирующих органов все чаще прибегают к консультациям с целью получить навыки, опыт и знания участников рынка. Третий фактор сокращения преимуществ СРО заключается в том, что они становятся все более бюрократизированными, особенно на крупных рынках, таких как США с увеличением их размера и бóльшей специализацией их сотрудников. Это означает, что отраслевое представительство в значительной степени отводится совету по надзору и участию членов в Комитете структур СРО и дисциплинарных процедурах59. Степень, в которой участники рынка имеют влияние на регулирующую деятельность в СРО, следовательно, сокращается. Наконец, когда регулирующие полномочия СРО расширяются и охватывают сферы за пределами ее специальных знаний и опыта, как, например, в случае когда биржевая СРО стремится проверить точность финансовой отчетности или требований корпоративного управления, ее сравнительные преимущества по отношению к другим регулирующим органам в отношении навыков, скорее всего, сократятся60.
Существует одна сфера регулирования, которая, как признается всеми, должна быть принята биржевой СРО, несмотря на наличие каких-либо конфликтов интересов при осуществлении такой функции, а именно надзора в режиме реального времени за рынком торговли на своей площадке. Считается непрактичным исключать биржу из надзора за рынком и не только с функциональной точки зрения, но и потому, что разделение этих двух субъектов приведет к потере значительных навыков61. Однако еще более спорной является степень, в которой биржевые СРО должны делить такую ответственность с государственным регулирующим органом. Кроме того, существуют разногласия по поводу того, может ли единая биржевая СРО вести наблюдение за всеми торгами. Для того чтобы это сделать, должны быть доступны торговые данные из других конкурирующих систем, и поэтому часто считается более уместным, если для регулирования торговли на различных рынках действует в качестве нейтрального учреждения центральный государственный регулирующий орган.
Грайцл и Мюррелл (Grajzl и Murrell, 2007) представляют теоретическую модель, анализирующую оптимальное распределение регулирующих полномочий на основании двух основных предположений: производители (в данном контексте финансовые посредники) лучше осведомлены, чем правительство, о проблемах регулирования и незавершенных нормативных договорах. Источник потенциального повышения благосостояния за счет делегирования производителям полномочий по нормотворчеству, а именно за счет создания саморегулирования, состоит в лучшей приспособляемости к изменяющимся институциональным условиям. Источником потенциальных потерь благосостояния является участие производителей, а именно регулируемых участников рынка, в процессе регулирования. Если имеется значительная неопределенность относительно результатов институциональной конструкции или мелкие расхождения между интересами производителей и потребителей, преимущества саморегулирования перевешивают его издержки. В противном случае, механизм регулирования, обеспечивающий более высокое социальное благосостояние, зависит от степени, в которой мотивы правительства являются популистскими или совпадают с интересами производителей.
Саморегулирование может быть более гибким и чутким, чем его альтернативные варианты по нескольким причинам, три из которых отмечены здесь62.
Существует сложная взаимосвязь между тем, как распределяются регулирующие полномочия, как финансируется регулирование и как осуществляется достижение основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам67. Трудно найти баланс, гарантирующий, что у СРО имеется достаточно средств на ведение эффективной регулирующей деятельности, что такие средства распределяются на справедливой основе среди публичных компаний, фирм-участниц, инвесторов и других участников рынка, которые получают пользу от регулирования рынка ценных бумаг, а также что СРО несет ответственность перед всеми этими группами и государственным регулирующим органом, которому поручен контроль над ней. Здесь приводятся пять ключевых аспектов взаимосвязи отношений между тем, как распределяются регулирующие полномочия, как финансируется регулирование и как осуществляется достижение основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам.
1. СРО почти всегда финансируются непосредственно отраслью, которую они регулируют, в то время как регулирование со стороны государственного органа, как правило, хотя и не всегда, финансируется за счет той или иной формы налогов68. Отраслевое финансирование имеет ряд преимуществ. Оно может, во-первых, стать дополнением к имеющемуся правительственному финансированию за счет снижения необходимости в правительственной бюрократии. Во-вторых, ресурсы СРО будут зависеть от правительственного бюджета и политических соображений, которые его окружают69. В-третьих, отраслевое финансирование можно считать более справедливым, чем требование финансирования правительственного органа, предъявляемое неторгующим налогоплательщикам70. Четвертое преимущество возникает, если индустрия ценных бумаг, финансирующая СРО, также контролирует ее работу: у отрасли появляется основание и возможность обеспечения того, что деньги, потраченные на регулирование, будут потрачены не зря. Саморегулирование может, таким образом, оказаться дешевле, чем альтернативные варианты, включая содержание регулирующего органа71.
Однако предоставление индустрии ценных бумаг права финансировать регулирования, а также осуществлять некоторый контроль над тем, как работает регулирующий орган, например СРО, имеет один существенный недостаток. Оно создает прямой конфликт интересов в том, что предоставляет отрасли влияние на регулирующий орган, ключевая обязанность которого состоит в наблюдении и контроле над отраслью.
Как правило, трудно найти доказательства, какой тип распределения регулирующих полномочий дешевле, поскольку для этого, как правило, требуется сравнение реальной ситуации с одним или несколькими гипотетическими вариантами. Одной ситуацией, в которой сравнение двух существующих вариантов оказалось возможным, стали события в США в период между 1964 и 1983 годами, когда брокеры получили возможность выбора способа регулирования либо со стороны СРО, а именно Национальной ассоциации фондовых дилеров, или со стороны непосредственно правительственного регулирующего органа, а именно Комиссии по ценным бумагам и биржам, через так называемую программу SEC Only program. Однако SEC Only program оказалась неудачной и убедила Комиссию по ценным бумагам и биржам и участников рынка, что подобное прямое регулирование было плохим подходом. Для объяснения его неудачи в то время и позднее был выдвинут ряд причин72. Среди них отмечалось, что программа была слишком дорогой, что она отвлекла ограниченные ресурсы Комиссии по ценным бумагам и биржам от областей, представляющих действительный интерес, просто для дублирования функций Национальной ассоциации фондовых дилеров, что СРО могли лучше поддерживать этические стандарты отрасли и выполнять определенные отдельные надзорные функции и что Комиссия по ценным бумагам и биржам была ограничена в средствах правоприменения и соблюдения правовой защиты по сравнению со средствами, доступными Национальной ассоциации фондовых дилеров. Считалось также, что для Комиссии по ценным бумагам и биржам было непрактично регулировать непосредственно нескольких тысяч брокеров-дилеров и корпораций, находящихся в ее юрисдикции, учитывая ее ограниченные возможности, и что правильное осуществление этого потребовало бы значительных дополнительных затрат со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам.
2. Если СРО ведет коммерческую деятельность в дополнение к своим регулирующим функциям, как это делают биржевые СРО, она может стремиться стимулировать свою коммерческую деятельность двумя неподобающими способами. Во-первых, такая СРО может чрезмерно сократить ресурсы на регулирование, чтобы сократить расходы. Однако крайне сложно оценить, имеется ли адекватный уровень расходов на регулирование. Как отметил Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (2006a, 7), необходимо «различать сокращение нормативного бюджета, которое увеличивает риск несоответствующего регулирования и снижение затрат, которое биржа достигает за счет повышения эффективности». СРО с коммерческими целями также могут стремиться расширить свои доходы неадекватными способами, взимая слишком много за свои регулирующие услуги или за счет других нормативных поступлений, таких как штрафы или пени. Независимо от того, имеет ли СРО коммерческие цели, использование штрафов и других санкций для финансирования саморегулируемой организации может дать регулирующему органу ложные стимулы для преследования и применения слишком суровых дисциплинарных мер73.
3. Два неблагоприятных для конкуренции последствия возникают, если одна организация осуществляет как регулирующую, так и коммерческую деятельность, а также конкурирует с организациями, которые не осуществляют аналогичных регулирующих функций. Если такая СРО должна финансировать свою регулирующую деятельность за счет доходов от коммерческой деятельности, то она, вероятно, окажется в нечестной и невыгодной позиции с точки зрения конкуренции с другими системами, на которые не распространяются подобные требования74. Регулирующая деятельность биржевых СРО, например, традиционно финансируется прежде всего за счет операционных сборов, листинговых платежей и доходов от котировок и информации по сделкам. Однако в настоящее время предоставление всех этих услуг сталкивается с угрозой конкуренции, что означает, что такое перекрестное субсидирование уже невозможно. Существует конкуренция за предоставление торговых систем между биржами, а также между биржами и альтернативными торговыми системами. В плане конкуренции за листинг зарегистрированные компании могут решить, что им не стоит платить высокие листинговые сборы для субсидирования регулирующей деятельности. Участники отрасли также высказываются против использования сборов за рыночную информацию для субсидирования общей биржевой деятельности75.
Конкуренция между учреждением, осуществляющим одновременно регулирующую и коммерческую деятельность, и лицами, не осуществляющими аналогичной регулирующей деятельности, также может иметь негативные последствия, если первое учреждение может перекрестно субсидировать свою коммерческую деятельность за счет прибыли от регулирующей деятельности. Это дает ему несправедливое конкурентное преимущество.
4. Официальным регулирующим органам трудно платить ту же зарплату или привлекать людей того же уровня, как в частных регулирующих органах. Однако иногда государственные регулирующие органы могут привлекать и нанимать высококвалифицированный персонал, учитывая тот авторитет, знания и опыт, которые сопутствуют работе в таких учреждениях.
5. Существование в одной юрисдикции множества регулирующих органов, независимо от их характера, может быть относительно дорогостоящим, если ведет к дублированию регулирующих полномочий и к отсутствию координации между различными регулирующими органами, имеющими пересекающиеся сферы компетенции. По определению, единый регулирующий орган позволит устранить неэффективное дублирование функций. Тем не менее конкуренция между регулирующими органами может также привести к повышению эффективности в осуществлении регулирования.
То, как распределяются регулирующие полномочия, по-разному влияет на соблюдение правил и на правоприменение в сфере регулирования. Ниже приводятся семь возможных случаев.
Простая модель выбора способа распределения регулирующих полномочий в юрисдикции состоит в использовании следующего трех- этапного процесса оптимизации: определение целей регулирования, определение ограничений, налагаемых на способ распределения и осуществления регулирующих полномочий, а также оценка того, как должны быть распределены регулирующие полномочия, чтобы наиболее эффективно достичь желаемых целей при условии соблюдения соответствующих ограничений. Однако логика этого процесса скрывает тот фундаментальный факт, что регулирование должно служить целям общества. Как осуществимость, так и желательность распределения регулирующих полномочий среди тех или иных видов учреждений, таким образом, не только представляют собой шаблонное воплощение, но и в значительной степени зависят от политики, истории, культуры бизнеса и правовой системы соответствующей юрисдикции. Хотя эти четыре атрибута юрисдикции значительно отличаются друг от друга, но они также тесно связаны во многих контекстах и по этой причине рассматриваются здесь вместе82. Стоит отметить восемь примеров их потенциального влияния.
1. Финансовые рынки и их регулирование тесно взаимосвязаны с политическими системами, в которых они работают83. СРО может быть создана по политическим причинам, совершенно независимо от преимуществ способа распределения регулирующих полномочий в таком учреждении. Подобный случай произошел в России, как описывает Фрай (Frye, 1997), когда брокеры столкнулись с рядом проблем, типичных для относительно новых рынков с недостаточной правовой или нормативной защитой, как например, системное невыполнение контрактов. В ответ брокеры «попытались создать самоуправляемую организацию (СУО) [или СРО, согласно используемой здесь терминологии], которая будет определять стандартные контракты, составлять правила торговли, а также обеспечивать соблюдение контрактов без внешнего регулирующего органа». Фрай (Frye, 1997, 4) описывает их создание, отмечая следующее:
«Решение помочь брокерам в создании СУО на этом рынке было связано в значительной степени с краткосрочными политическими интересами Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Парализованная бюрократической борьбой с русским Центральным [банком] и Министерством финансов, Федеральная комиссия стремилась создать СУО, чтобы содействовать укреплению своих позиций в государстве. Создавая заинтересованную группу, чтобы укрепить свои позиции, Федеральная комиссия стремилась защитить себя от конкурентов в государстве и, таким образом, помогла создать функционирующую СУО».
2. Принятие саморегулирования в США изображалось как «исторический анахронизм»84 или «историческая случайность»85. Согласно данному мнению, Конгрессу было удобно передать регулирующие полномочия биржам на момент, когда он впервые сделал это, поскольку уже имелась значительная регулирующая инфраструктура.
3. Саморегулирование может выступать в качестве замены государственного регулирования, когда политические факторы препятствуют регулированию со стороны правительства. К примеру, политическая неспособность Канады создать на сегодняшний день федеральный регулирующий орган для рынка ценных бумаг привела к тому, что этот пробел заполнили другие организации, часть которых была наделена полномочиями на осуществление саморегулирования86.
4. Некоторые политические системы либо не признают концепцию СРО, либо сталкиваются с конституционными или административно-правовыми препятствиями для ее признания. Хотя саморегулирование использовалось в разное время в Великобритании и, шире, в рамках Содружества и в США, оно по большей части не использовалось в странах континентальной Европы87. США имеет свои собственные ограничения в плане того, какие типы регулирующих органов допустимы. Например, создание совета по надзору за бухгалтерской отчетностью публичных компаний в качестве независимой частной регулирующей организации, а именно негосударственного объекта было изначально поставлено под вопрос88.
5. Эффективность саморегулирования могут повысить различные культурные факторы. К ним относятся наличие относительно небольшого числа участников рынка, связанных между собой общностью интересов, юрисдикции с небольшой численностью населения и хорошим пониманием рыночных функций и участников, а также регулирующая сила «репутационных» последствий. Дэвис (Davies, 2004) утверждает:
«Лучше всего саморегулирование работает при наличии идентифицируемого сообщества участников на четко определенном рынке. В таком случае участники знают, что их репутация зависит от других. Таким образом, у них есть стимул для осуществления контроля над поведением своих коллег и наказания тех, кто нарушает правила и может повредить репутации на рынке в целом. Действительно, в таких случаях, есть доказательства того, что саморегулирующие органы могут быть жестче, чем государственные регулирующие органы89».
При выходе новых участников на рынок, который ранее состоял из относительно однородных участников, что может возникнуть, например, когда на исключительно внутренний рынок приходят новые иностранные участники, существовавшая ранее общность интересов может нарушиться. А это может привести к провалу в саморегулировании в результате сокращения репутационного эффекта90.
6. Если страна находится на относительно низком уровне экономического развития, это может подчеркнуть преимущества саморегулирования по сравнению с государственным регулированием, особенно если правительство и его органы являются сравнительно неэффективными. Персонал и ресурсы, доступные для различных видов учреждений, значительно различаются в разных странах. Карсон (Carson, 2003, 3) подчеркивает, например:
«Развивающиеся рынки могут… быть не совсем готовы к преодолению ущерба, вызванного проблемами и скандалами в регулировании, так как отсутствуют основные условия, необходимые для установления целостности рынка, такие как эффективные правовые и регулирующие системы, эффективные институты, надлежащее корпоративное управление и раскрытие информации.
Биржи [например, такие как СРО] играют решающую роль в наращивании институционального потенциала и эффективных систем».
7. Степень, в которой нормы права являются жизнеспособными в стране, может также повлиять на распределение регулирующих полномочий. Чжан (Zhang, 2001) приводит в пример Китай, где
«2000-летняя история, окрашенная феодализмом и диктатурой, внесла свой вклад в развитие глубоко укоренившейся правовой культуры, в центре которой стоит людское управление (или, другими словами, административное управление). Отпечаток и воздействие традиций будут присутствовать в течение некоторого времени в будущем. С точки зрения регулирования рынка ценных бумаг культура административного управления делает невозможным осуществление регулирования в соответствии с законом».
8. Акционирование может привести к противоречиям между требованиями государственного регулирования и регулирования коммерческими корпорациями91. Например, регулирующий орган может потребовать, чтобы в совете управляющих биржевой СРО имелось значительное представительство различных пользователей рынка, чтобы содействовать общественным интересам в процессе саморегулирования, а также способствовать целостности и беспристрастности в процессе принятия решений советами. В отличие от этого, от совета коммерческой организации, в том числе биржевой СРО, может потребоваться представление интересов только корпорации и ее акционеров.
Существует много способов, с помощью которых рынки, их участники и регулирующие органы взаимодействуют друг с другом через национальные границы. Различные аспекты интернационализации рынков оказывают влияние на оптимальный баланс между саморегулированием и государственным регулированием. Здесь приводятся семь из них.
После пересмотра целей и принципов Международной организации комиссий по ценным бумагам, который все еще продолжался до середины 2010 года, вполне возможно, что рекомендованной роли будет уделено меньше внимания. Первоначальные стандарты были разработаны в конце 1990-х годов, и только после этого периода многие из крупнейших бирж были акционированы, в результате чего возникла большая озабоченность относительно того, следует ли коммерческим биржам выступать в качестве СРО. Использование саморегулирования также было постепенно сокращено на многих крупных рынках, особенно в Великобритании и США. Такое изменение в целях и принципах Международной организации комиссий по ценным бумагам, скорее всего, сократит объем использования саморегулирования по всему миру.
6. Биржи, центральные контрагенты и депозитарии занимают центральное место в финансовых системах многих стран, а иногда даже играют роль национального политического символа. Это может заставить национальные правительства выступать против международных слияний или союзов или сократить полномочия по саморегулированию организаций рыночной инфраструктуры для того, чтобы сохранить право влияния на ключевые политические решения, принимаемые такими организациями99.
7. Международное объединение организаций рыночной инфраструктуры может сделать саморегулирование более привлекательным, особенно там, где отсутствует наднациональная правовая база для обеспечения руководства или регулирующих полномочий100. Саморегулирование опирается на договорные отношения и, таким образом, не зависит от существования национальных или наднациональных структур, нацеленных конкретно на рынок ценных бумаг, создать которые трудно101. Поскольку международные организации рыночной инфраструктуры будут немногочисленными по количеству, весьма заметными и в своем роде уникальными, их известность также будет способствовать эффективности «репутационного» элемента саморегулирования.
Однако как национальное, так и наднациональное законодательство может подорвать использование саморегулирования, если, например, оно противоречит закону о конкуренции102. Национальные регулирующие органы могут также проявлять осторожность в плане доверия биржевым и отраслевым СРО из других юрисдикций, над которыми у них мало контроля и которые могут быть менее привязаны к интересам какого-либо одного национального рынка или юрисдикции. На сегодняшний день нормативно-правовая база, разработанная для осуществления международных слияний между организациями рыночной инфраструктуры, не полагается на саморегулирование. Становится все более распространенным консенсус, что правильная модель регулирования таких учреждений — это создание нормативно-правовой «коллегии», состоящей из соответствующих правительственных национальных регулирующих органов103.
В настоящей главе рассматривается вопрос о том, как следует распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг среди бирж, центральных контрагентов и депозитариев. Этот вопрос изучается в контексте более широкой проблемы, как регулирующие полномочия должны распределяться между государственными регулирующими органами, СРО и другими видами регулирующих органов. Для краткого изложения представленных в главе обсуждений и представления основных уроков в простой и доступной форме были сформулированы восемь общих положений. Они касаются того, как лучше распределять регулирующие полномочия на рынке ценных бумаг. Большинство положений кратко отражают анализ, представленный в первых разделах главы; что касается нескольких новых идей, то приводятся обоснования их включения.
Следует выделить некоторые последствия и аспекты подхода, основанного на использовании ряда простых и доступных положений для обобщения анализа и представления основных уроков. Во-первых, положения не были задуманы как полный набор правил для выбора лучшего варианта распределения регулирующих полномочий на рынке ценных бумаг в какой-либо одной юрисдикции. Общий характер положений означает, что они не могут содержать деталей, необходимых для оценки какой-либо конкретной юрисдикции. По сути, положения направлены на то, чтобы выделить наиболее важные аспекты процесса принятия решений, а не описать его сложность. Во-вторых, простота положений не означает, что они были широко признаны в прошлом: на самом деле многие последствия данных положений оказались спорными и на практике часто не соблюдались. В-третьих, положения не учитывают важный вопрос относительно того, как конфликты интересов могут смягчаться за счет вмешательства регулирующего органа в управление СРО — эта тема будет отдельно рассмотрена в следующей главе. Наконец, ни одно положение не является окончательным. Несмотря на эти замечания и соображения, вместе взятые положения являются полезным и компактным средством для помощи в определении лучшего распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг в любой юрисдикции.
Положение 1. Простой моделью выбора варианта распределения регулирующих полномочий в юрисдикции является использование следующего трехэтапного процесса оптимизации:
Положение 2. Распределение регулирующих полномочий в юрисдикции требует решения следующего вопроса, состоящего из трех частей: какие регулирующие функции, охватывающие какие направления деятельности и виды участников рынка, должны быть выделены каким учреждениям?
Мнение о том, что определение варианта распределения регулирующих полномочий — это исключительно выбор между законодательным регулированием, с одной стороны, и саморегулированием — с другой, больше не является правильным. Учитывая множество регулирующих функций, которые необходимо осуществлять, множество направлений деятельности и видов участников рынка, которых нужно регулировать, а также множество категорий учреждений, которые могли бы принять на себя регулирующие функции:
Положение 3. Возможно множество различных способов распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг.
Выбор оптимального варианта распределения регулирующих полномочий является сложным.
Положение 4. Решение относительно того, как лучше всего распределять регулирующие полномочия в одной юрисдикции, требует оценки многих факторов, в том числе следующих:
Учитывая множество способов распределения регулирующих полномочий, многочисленные переменные, влияющие на то, как осуществить такое распределение, и различия между юрисдикциями104:
Положение 5. Ни одна оптимальная структура распределения регулирующих полномочий на рынках ценных бумаг не является повсеместно применимой.
Однако это не означает, что существующее в настоящее время разнообразие моделей распределения регулирующих полномочий является оптимальным. Как было показано Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам, в мире было принято много различных моделей и выбор «как правило, был индивидуальным и прагматическим, основанным на оценке конкретных обстоятельств в юрисдикции»105. То, является ли какая-либо из этих моделей оптимальной в данном контексте, потребует оценки всех соответствующих факторов во всех рассматриваемых юрисдикциях. Таким образом, ни один фактор, в том числе фактор наличия конфликта между личными интересами и общественными обязанностями регулирующего органа, не должен влиять на решение относительно оптимального распределения.
Любое решение о распределении регулирующих полномочий, сделанное в какой-либо конкретной юрисдикции, также требует оценки и размышлений относительно преимущества имеющихся вариантов. Преимущества от осознания возможности возникновения потенциально острых конфликтов интересов в СРО проявляются в нескольких обстоятельствах. На рынках деривативов США, например, принято считать, что директор фьючерсной биржи имеет право голосовать по важным вопросам саморегулирования даже при вероятности прямого конфликта интересов, если только директор не действует «недобросовестно»106.
Положение 6. Какой-либо единый фактор не должен быть решающим в отношении лучшего распределения регулирующих полномочий.
Положение 7. Выбор того, какой вариант распределения регулирующих полномочий должен быть принят, может быть сделан исключительно за счет сравнения относительных преимуществ имеющихся вариантов.
Во многих юрисдикциях в течение длительного периода времени наблюдался постепенный спад в саморегулировании в пользу большего прямого правительственного надзора и вмешательства государственных регулирующих органов107. Этому есть много причин, в том числе: неисполнение фидуциарных обязанностей со стороны биржевых и отраслевых СРО, что приводит к злоупотреблению со стороны рынков и клиентов, а также к скандалам; предполагаемые корыстные цели биржевых СРО в плане максимизации акционерной прибыли и отраслевых СРО в плане максимизации прибыли для отрасли за счет государственных интересов; антиконкурентное поведение СРО; замыкание законодательного регулирования в едином регулирующем органе во многих юрисдикциях; трудность расширения концепции саморегулирования в международном масштабе, а также необходимость расширения международного сотрудничества в области регулирования, осуществить которое государственным регулирующим органам может быть проще, чем другим типам учреждений.
Некоторые из этих проблем не новы. Например, в 1973 году комитет Сената США, рассматривая вопрос саморегулирования на рынке ценных бумаг, пояснил:
«Типичные ограничения, налагаемые на отрасль в плане ее саморегулирования, хорошо известны: естественное отсутствие энтузиазма по регулированию со стороны группы, которая должна регулироваться, соблазн использовать видимость регулирования отрасли в качестве щита, чтобы отодвинуть более значимую часть регулирования, тенденция среди бизнесменов использовать коллективные действия для продвижения своих интересов за счет установления антиконкурентных ограничений, в отличие от тех, которые оправданы нормативными требованиями, а также сопротивление изменениям в шаблоне регулирования из-за корыстных экономических интересов в его сохранении»108.
Вероятно, самым важным фактором, снижающим привлекательность саморегулирования, считается неблагоприятное воздействие, оказываемое конфликтом интересов, свойственного саморегулированию, на осуществление общественных интересов. Однако такое восприятие не всегда оказывается правильным. Как утверждает Оливер (Oliver, 2005), предыдущий президент Ассоциации инвестиционных дилеров Канады:
«В противостоянии между независимостью и компетентностью независимость все больше одерживает верх. Но так должно быть не всегда. Это зависит, конечно, от глубины конфликта и от того, как он разрешался исторически, т.е. было ли решение последовательным или приводило к уступкам со стороны регулятора».
Однако при всех своих недостатках саморегулирование сохраняет несколько относительных преимуществ по сравнению с альтернативными моделями распределения регулирующих функций: оно может сберечь правительственные деньги; оно может быть более гибким, восприимчивым и предоставлять более широкий охват, выходящий за пределы сферы действия закона; оно может лучше задействовать отраслевые навыки, знания и опыт в процессе регулирования; законодательное регулирование может столкнуться со своими собственными конфликтами интересов, затрудняющими преследование общественных интересов, а также может оказаться неэффективным и нецелесообразным. Учитывая эти преимущества, можно сделать вывод, что, вероятно, существуют ситуации, в которых саморегулирование может быть оптимальным регулирующим решением109.
Положение 8. Несмотря на постепенный отказ от саморегулирования во многих юрисдикциях в течение длительного периода, оно все еще может быть оптимальным решением в конкретных ситуациях.
Войти с помощью соц. сетей: