Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Управление организациями рыночной инфраструктуры рассматривается сегодня как основополагающий фактор, определяющий, представляют ли они общественные интересы и, как результат, правовые интересы, в связи с чем растет вмешательство в управление ими1. Эта глава выясняет, какое правовое воздействие (при наличии такового) на управление организациями рыночной инфраструктуры является оптимальным. Наше внимание сосредоточено на том, как такое воздействие может способствовать осуществлению трех основных целей регулирования рынков ценных бумаг, определенных Международной организацией комиссий по ценным бумагам, а именно защите инвесторов, обеспечению законности, эффективности и прозрачности рынков и снижению системного риска.
Глава разделена на пять разделов. В первом изложены некоторые предварительные соображения. В последующих трех разделах изучается характер воздействия регулятивных органов на управление организациями рыночной инфраструктуры с целью продвижения каждой из основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. В последнем разделе главы мы постараемся резюмировать наши исследования, а также представить в простой и доступной форме основные практические примеры наилучших способов регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры. Для этой цели мы сформулировали 16 основных положений. Большинство положений подводит итог аналитическим выкладкам из первого раздела главы; тем же положениям, которые вводят новые идеи, сопутствуют обоснования для включения их в главу.
В большинстве юрисдикций не существует необходимости в каком-либо специальном воздействии регулятивных органов на управление организациями рыночной инфраструктуры с целью получения существенной власти над такими организациями. Большинство регулирующих органов имеют полномочия утверждать или отклонять любые вынесенные решения и правила, вводимые в действие в их юрисдикции организациями рыночной инфраструктуры; кроме того, многие регулирующие органы также имеют право вносить изменения в правила таких организаций. Следовательно, в теории большинство регулирующих органов могут принудить все организации рыночной инфраструктуры, находящиеся под их юрисдикцией, следовать любым стратегиям, которые регулирующие органы сочтут наиболее отвечающими общественным интересам.
Существует, однако, ряд причин, по которым возможности регулирующих органов обеспечивать успешное соблюдение общественных интересов организациями рыночной инфраструктуры путем вмешательства в процесс принятия решений организаций, ограничены2. Во-первых, регулирующий орган не может иметь достаточно информации для определения той политики, которой должна следовать организация рыночной инфраструктуры с целью достижения общественного блага. Во-вторых, даже если регулирующий орган располагает достаточной информацией, он не может обладать соответствующей компетентностью и опытом для того, чтобы знать, какая политика организации рыночной инфраструктуры будет верной в целях наилучшей реализации общественных интересов. В-третьих, регулирующий орган может не иметь возможностей отслеживания и контролирования всех организаций рыночной инфраструктуры в рамках своей юрисдикции. В-четвертых, несмотря на общие полномочия, которыми может обладать регулирующий орган в отношении операций, решений и правил организаций рыночной инфраструктуры, могут существовать правовые ограничения той степени, до какой регулирующему органу позволено вмешиваться в решения этих организаций. В-пятых, какие бы властные полномочия не имели регулирующие органы над организациями рыночной инфраструктуры, как правило, они ограничены в применении их по отношению к этим организациям, ибо данные меры могут подвергнуть риску бесперебойное функционирование рынка, который обслуживают организации. В-шестых, если регулирующий орган берет на себя прямую ответственность за решения, принимаемые организацией рыночной инфраструктуры, скорее всего, от него потребуется принять на себя обязательства, вытекающие из таких решений, либо в силу закона, либо в результате политического давления, а это, в свою очередь, приведет к ослаблению рыночной дисциплины и обострению проблемы риска недобросовестности. И наконец, там, где речь идет об организациях рыночной инфраструктуры, оперирующих в рамках нескольких юрисдикций, соответствующим регулирующим органам может быть затруднительно координировать свои действия, а их полномочия правоприменения в отношении таких организаций могут быть ограниченны.
С учетом этих трудностей универсальным способом, при котором юрисдикции и регулирующие органы обеспечивают соответствие организаций рыночной инфраструктуры общественным интересам, является попытка создать среду, в которой организации имели бы мотивацию для такого поведения. В этой главе анализируется, как регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры может усилить их мотивацию к тому, чтобы отвечать общественным интересам. Ключевые области регулирующего воздействия, которые мы здесь рассматриваем, — это те, которые затрагивают структуру собственности, формирование правления, осуществление руководства и некоторые другие процессы корпоративного управления организациями рыночной инфраструктуры. Лишь небольшая часть всего контролирующего аппарата задействована в регулировании организаций рыночной инфраструктуры. Мы оставляем без внимания прямое регулирующее вмешательство в конкретные операционные решения или правила организаций рыночной инфраструктуры, равно как и ряд других широких областей регулирования, включая конкурентную политику.
Мы фокусируем наше внимание на том, как воздействие регулирующих органов в управление организациями рыночной инфраструктуры может способствовать осуществлению трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, по той причине, что последние, по состоянию на середину 2010-х годов, повсеместно принимаются как надлежащие стандарты, на которые должны ориентироваться юрисдикции. Тем не менее среди юрисдикций наблюдается большой разброс в том, что касается целей регулирующих органов, которые они преследуют на практике. Разница в целях, которым предпочитают следовать регулирующие органы в разных юрисдикциях, скорее всего, означает, что оптимальная форма регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры также различается в разных юрисдикциях.
Иногда различие между целями Международной организации комиссий по ценным бумагам является неясным. Основная причина этого кроется в сложности разделения понятий эффективности и защиты прав инвесторов в определенных обстоятельствах. Неясность в определении целей эффективности и защиты прав инвесторов приводит к двум ключевым положениям, требующим анализа. Это усложняет разбивку различных форм регулирующего воздействия по достигаемым ими целям, и по этой причине распределение анализируемых здесь вопросов по разным разделам главы является местами случайным.
Если говорить больше по существу, размытие двух целей — эффективности и защиты прав инвесторов — также означает, что коммерческая деятельность организации рыночной инфраструктуры не всегда может быть легко отделена от его регулирующей деятельности. Некоторые организации рыночной инфраструктуры и, в частности, биржи, предоставляют саморегулирующие услуги наряду с торговыми, клиринговыми и расчетными услугами, и в данном контексте саморегулирующие услуги означают больше, чем просто навязывание своих операционных правил. Примером такой регулирующей услуги служит регулирование брокерско-дилерской деятельности. Тем не менее не все организации рыночной инфраструктуры и на самом деле не все биржи предоставляют такие регулирующие услуги, несмотря на тот факт, что в некоторых юрисдикциях все биржи определяются законом как самоуправляемые организации3. В данной главе мы пытаемся доказать пользу отделения друг от друга предоставления торговых, клиринговых и расчетных услуг, с одной стороны, и предоставления регулирующих услуг, с другой стороны. Для управления организациями рыночной экономики, как являющимися одновременно самоуправляемыми организациями, так и не являющимися, могут подойти различные виды регулирующего воздействия.
Центральным компонентом любых регулирований является их масштаб. Если считается необходимым осуществить регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры, в таком случае существенный вопрос заключается в определении, какие именно организации должны подвергнуться такому регулированию. Это особенно важно при разработке различных форм регулирующего воздействия с целью достижения различных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Все цели Международной организации комиссий по ценным бумагам соответствуют всем типам рассматриваемых здесь организаций рыночной инфраструктуры. Особенно важно, чтобы все биржевые площадки, центральные контрагенты и депозитарии защищали права инвесторов, работали эффективно, законно и прозрачно и сокращали системные риски. Тем не менее, некоторые из целей Международной организации комиссий по ценным бумагам имеют отношение к конкретным видам организаций, и это приводит к появлению двух подходов к рассмотрению обсуждаемых здесь вопросов. Во-первых, цель, заключающаяся в защите прав инвесторов, принимается за особо важную в контексте биржевых площадок и любой саморегулируемой деятельности, которую они ведут. Во-вторых, цель, заключающаяся в сокращении системных рисков, считается исключительно важной для центральных контрагентов.
Представляется сложным как определение, так и измерение осуществления каждой из целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, а исключением, пожалуй, цели, заключающейся в достижении эффективности. Само собой разумеется, что не существует единого эталона для достижения второй цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, состоящей из трех различных элементов: справедливости, эффективности, прозрачности. Из-за этих и других сложностей было проведено мало аналитической работы для определения, какой тип регулирующего воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры наилучшим образом способствует достижению целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Поэтому любой такой анализ, включая приведенный здесь, неизбежно является в большей степени вопросом вынесения решения, нежели формального уравновешивания затрат и выгоды от имеющихся регулирующих возможностей.
Главная проблема, с которой сталкиваются организации инфраструктуры, и в частности биржевые площадки, в стремлении достичь первой цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, а именно защиты прав инвесторов, заключается в том, что такие действия могут противоречить их собственным интересам либо интересам их владельцев и других контролирующих организацию участников. Это особенно важно в том случае, если биржа является одновременно саморегулируемой организацией: например, если она контролирует поведение своих участников по отношению к их клиентуре или если она контролирует процесс допуска ценных бумаг к торгам и отслеживает компании, включенные в список торгов. Таким образом, в этом разделе мы сосредоточим наше внимание на биржах, являющихся саморегулируемыми организациями, хотя и не только на них.
В попытках обеспечить защиту прав инвесторов биржами, являющимися саморегулируемыми организациями, использовалось множество механизмов с учетом наличия конфликта между их собственными интересами и общественными обязанностями4. Такие механизмы включают нижеследующее:
Несмотря на то что все вышеперечисленные виды ответственности регулирующего органа могут считаться вмешательством в управление организацией, в том смысле, что все они направлены влиять на то, каким образом в организации осуществляется власть, мы сосредоточиваем наше внимание на трех областях: назначение директоров правления и старшего руководства, ограничения полномочий и собственности и некоторые дополнительные меры корпоративного управления. Эти три области выбраны по двум причинам: они относятся к самым спорным областям регулирующего воздействия, и, хотя они важны в управлении конфликтами интересов в саморегулируемых организациях, они оказывают серьезное и подчас противоположное влияние на организации рыночной инфраструктуры.
Три типа регулирующего воздействия в отношении директората и правления организаций рыночной инфраструктуры сочтены особенно важными в усилении защиты инвесторов. Первый отражает центральную задачу всех регуляторов — обеспечить качество состава директоров, а также зачастую и руководства, назначаемого или выбираемого с целью контролирования организаций рыночной инфраструктуры. Для достижения такого влияния почти все регуляторы используют тест на профессиональную пригодность и добросовестность с целью проверки того, имеют ли участники из состава директоров, а также порой и руководители высшего звена тот уровень знаний, опыта и профессиональной честности, которые считаются необходимыми для осуществления руководства и управления лицензированной организацией рыночной инфраструктуры при наличии обязательств, связанных с общественными интересами. Цель такого теста — не просто замена выбора регулирующего лица вместо акционеров, назначающего комитета или других органов, назначающих совет директоров или руководство высшего звена. Такие тесты на профессиональную пригодность и добросовестность широко применимы. Но они также не подтверждены практикой: без этих тестов директора, назначенные в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры, не будут обладать достаточным уровнем знаний, опыта и добросовестности.
Вторым видом регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры, широко используемым для развития защиты инвесторов, является требование назначения особых типов директоров в состав совета директоров таких учреждений. Последние могут включать в себя «независимых» директоров, «публичных» директоров или директоров, назначаемых правительством или регулирующим органом. Несмотря на разницу в характере этих классов директоров, основополагающее требование к их назначению одно и то же: считается, что все они могут иметь более серьезные побудительные мотивы к развитию защиты инвесторов, нежели чем представители промышленности или директора, стремящиеся к увеличению прибылей организации рыночной инфраструктуры. Назначение таких специфических типов директоров рассматривается как исключительно важный момент в том случае, если учреждение является саморегулируемой организацией, и считается необходимым обеспечить невозможность регулируемым фирмам иметь чрезмерный контроль над организацией, отвечающей за адаптацию правил и внедрение политики их регулирования. С целью снятия конфликта интересов, который неизбежно является последствием саморегуляции, назначение независимых директоров может, по словам Мартина (Martin, 1971, 7) касательно «публичного представительства» в совете директоров Нью-Йоркской фондовой биржи, «противостоять преобладающей критике фирм-участниц, которые… «считаются неспособными к самодисциплине».
Характер различных типов директоров, так же как и положения об их назначении, могут различаться. Назначение независимых директоров в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, являющегося саморегулируемой структурой, как правило, предпринимается для того, чтобы избежать конфликтных ситуаций в совете директоров в результате одновременного преследования частных и общественных интересов. Для этого такие директора должны быть независимы как от организаций рыночной инфраструктуры, в совете директоров которых они находятся, так и от других соответствующих сторон, включая участников, использующих инструменты организаций рыночной инфраструктуры и эмитентов, включенных в листинг и биржевые торги6. Учитывая вышеизложенное, нет ничего необычного в том, что во многих юрисдикциях лишь немногие лица обладают достаточными знаниями в области рынка ценных бумаг и одновременно являются независимыми согласно определению.
Независимые директора также назначаются в организации рыночной инфраструктуры по иным причинам, нежели чем просто ради защиты инвесторов. Они часто назначаются для усиления побудительных мотивов к достижению всех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, а не только просто ради защиты инвесторов. Для организаций рыночной инфраструктуры, являющихся компаниями, зарегистрированными на фондовой бирже, очевидная основная роль независимых директоров заключается в том, чтобы действовать как внутренний контролирующий механизм, призванный наблюдать за руководством и следить за тем, чтобы организация работала с наибольшей пользой для акционеров. Само собой разумеется, что эти различные роли могут входить в противоречие друг с другом7.
Требования назначения независимых директоров в состав советов директоров организаций рыночной инфраструктуры не всегда применялись с той же интенсивностью по отношению к клиринговым и расчетным организациям, как по отношению к биржам8. Хотя развитие защиты инвесторов является ключевым моментом в работе как центральных контрагентов, так и депозитариев, считается, что оно лучшим образом осуществляется путем обеспечения стабильной работы таких организаций. Обычно они не сталкиваются с тем же прямым конфликтом интересов, как саморегулируемые организации, и поэтому меньше нуждаются в независимых директорах для урегулирования таких конфликтов.
Назначение публичных директоров санкционируется лишь в некоторых юрисдикциях. Как отмечает Комитет по развивающимся рынкам Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO, 2005, 22), общие принципы работы публичного директора зачастую гораздо более жесткие, чем независимого директора. Обычно используются три различных способа определения публичного директора. В частности, публичный директор может быть определен как: 1) директор, назначенный общественной организацией, например правительством или регулирующим органом; 2) директор, удовлетворяющий некоторым личным критериям, как правило, не зависящий от некоторых, а иногда и от всех, соответствующих заинтересованных рыночных структур, а иногда — с документально подтвержденным опытом службы общественным интересам, например с опытом работы в управляющих или регулирующих общественных организациях; 3) директор, имеющий некоторые специфические правовые обязательства по продвижению общественных интересов. Эти три определения могут применяться одновременно или внедряться по отдельности.
Наиболее радикальным регулирующим подходом в отношении советов директоров организаций рыночной инфраструктуры является прямое назначение директората или руководства высшего звена правительством или регулирующим органом9. Само собой разумеется, что эта стратегия позволяет правительству или регулирующему органу иметь прямой голос в управлении такими организациями. Это может, однако, привести к ряду проблем. Такой подход может подвергнуть организацию рыночной инфраструктуры политическому вмешательству в ее управление и работу. Кроме того, это может с большой долей вероятности привести к конфликту интересов между участием регулирующего органа в управлении организацией рыночной инфраструктуры и контролирующими функциями регулирующего органа, которые требуют от регулятора давать независимую оценку управлению и работе организации. Более того, как сказали Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard, 2006, 20) в отношении центральных контрагентов:
«Такое кажущееся удобство может создать риск недобросовестности. Это также грозит наблюдающим/регулирующим организациям потерей их преимущества объективности, если они окажутся тесно связаны с любыми успехами или потерями внутри инфраструктуры. И наконец, это оставляет открытой возможность конфликта интересов между обязанностью члена советов директоров стремиться к благосостоянию компании и любой ответственностью, которую он несет перед наблюдающей организацией».
На самом деле главная проблема назначения директоров в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры специально с целью обеспечения защиты инвесторов и, в более общем смысле, с целью поддержки любой из основных задач Международной организации комиссий по ценным бумагам заключается в том, что правовые обязанности таких директоров в норме не отличаются от правовых обязанностей других директоров. Все директора, как правило, обязаны действовать с наибольшей пользой для организаций, в состав директоров которых они входят, согласно соответствующему корпоративному и законодательному регламенту, отдавая должное продвижению общественных интересов. Кроме того, все директора сталкиваются с одинаковыми санкциями, если они не действуют таким образом. По всей вероятности, как характер организации или органа, назначающего директора в состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, так и личные и профессиональные качества, компетентность, уровень аффилированности с организацией и опыт директора оказывают серьезное влияние на то, как директор ведет себя в отношении продвижения общественных интересов в организации. Однако определяющим фактором поведения директоров в составе совета директоров являются, похоже, правовые обязательства и ответственность. С учетом того, что все директора, как правило, имеют одни и те же правовые обязательства, вероятность того, что любой из специальных типов директоров, рассматриваемых здесь, будет стремиться к защите инвесторов и, если говорить в более широком смысле, к защите общественных интересов, способами, отличающимися от способов директоров, назначаемых обычным порядком, например путем голосования акционеров или выдвижения кандидатов, не может в связи с вышесказанным быть высокой10.
Предположим, что среда структурирована, где различные типы директоров в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры могут быть наделены различными правовыми обязательствами, и от некоторых требуется сосредоточиться на преследовании общественных интересов, включая защиту прав инвесторов. Такой подход может, однако, породить две существенные проблемы. Во-первых, для оценки деятельности различных классов директоров потребуются различные органы юриспруденции. Во-вторых, совет директоров организации с различными классами директоров не может по своей структуре иметь единой цели в действиях к наибольшей пользе для организации, подчиняясь надлежащим ограничениям корпоративного регламента и законодательства по ценным бумагам. Таким образом возникает конфликт внутри совета директоров, наиболее вероятными последствиями которого могут быть затруднения действовать единой командой, что может позволить правлению организации использовать такой конфликт в личных интересах.
Третий тип регулирующего воздействия на состав совета директоров организации рыночной инфраструктуры, который иногда используется в целях обеспечения защиты прав инвесторов, это требование того, чтобы в совете директоров такой организации были представлены различные типы участников рынка. Такой подход комментируется ниже.
Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления организацией рыночной инфраструктуры может наилучшим образом обеспечить защиту прав инвесторов. Конфликт интересов между обеспечением защиты прав инвесторов и собственными интересами организации рыночной инфраструктуры либо интересов его владельцев или иных контролирующих организацию структур, может возникнуть в любых моделях организаций: кооперативных, некоммерческих, коммерческих, общественных и смешанного типа. Существует, однако, два вида регулирующего воздействия на полномочия организации рыночной инфраструктуры, которые иногда считаются усиливающими защиту прав инвесторов. Первый заключается в том, чтобы просто ясно определить, какие общественные обязательства имеет такая организация, включая защиту прав инвесторов. Большая ясность в определении таких обязательств может осложнить преследование собственных целей организацией рыночной инфраструктуры либо его владельцами или контролирующими лицами за счет общественных интересов. С учетом общего характера целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, однако, невозможно определить их слишком четко. Поэтому в данном вопросе всегда будет оставаться место для толкования того, как именно они должны внедряться, независимо от того, какие именно собственные интересы организации рыночной инфраструктуры совпадают с общественными интересами, а какие нет.
Второй вид регулирующего воздействия на полномочия организации рыночной инфраструктуры, которые могут усилить защиту прав инвесторов, заключается в требовании, чтобы при наличии конфликта между общественными и собственными интересами в такой организации общественные интересы, включая защиту прав инвесторов, превалировали11. Хотя в некоторых обстоятельствах такой подход может ограничить действия организации рыночной инфраструктуры, по мотивам собственной выгоды, его воздействие на изменения побудительных мотивов, с которыми сталкиваются такие организации, также может быть ограничено, учитывая, что они зачастую утверждают, что их собственные интересы идут вразрез с общественными интересами.
Иногда для усиления защиты прав инвесторов применяется три вида контроля регулирующих органов над структурой собственности организаций рыночной инфраструктуры. Первый заключается в требовании уведомления регулирующих органов и предании гласности при превышении доли организации рыночной инфраструктуры, принадлежащей одной стороне, предварительно установленного порога. Второй заключается в требовании того, чтобы главные или контролирующие акционеры удовлетворительно прошли тест на профессиональную пригодность и добросовестность с целью удостовериться, что они вряд ли станут действовать против общественных интересов. Третий состоит в том, чтобы создать ограничения в размере доли, которая может принадлежать в организации рыночной инфраструктуры любой одной стороне12. Все эти виды регулирования прежде всего направлены на предотвращение ситуации, в которой единственная фирма, а порой, в более широком смысле, единственное рыночное образование, имеет значительное и чрезмерное влияние на организацию рыночной инфраструктуры, являющуюся саморегулируемой организацией.
Существует целый ряд дополнительных мер корпоративного управления, которые могут потребоваться от саморегулируемой организации с целью помощи в разрешении конфликтов интересов. Они включают в себя нижеследующее:
Необходимо отметить два важных момента касательно вышеизложенных и корпоративных мер управления, направленных на разрешение конфликта между собственными интересами биржевой саморегулируемой организации и ее общественными обязательствами. Во-первых, хотя они могут быть потребованы регулирующим органом, они также могут быть внедрены самой саморегулируемой биржевой организацией и без каких-либо требований со стороны регулирующих органов. Во-вторых, ценность внедрения многих из таких мер зависит во многом от проверки, предпринятой с целью узнать, какое решение при возникновении потенциальных конфликтов интересов является наилучшим. Существуют два основных подхода. Первый заключается в избегании такого конфликта, добиваясь того, чтобы те, кто должен принимать решения регулирующего порядка, не входили в конфликт. Второй способ состоит в том, чтобы признать существование конфликта интересов, но управлять им путем требования раскрытия информации соответствующими конфликтующими сторонами, обязывая эти стороны обосновывать любые принимаемые ими решения и предпринимая последующий регламентирующий или судебный надзор за такими решениями. Сравнительная ценность этих двух подходов зависит от издержек и выгод от применения каждого подхода к конкретному рассматриваемому случаю.
Вторая цель Международной организации комиссий по ценным бумагам состоит из трех отдельных элементов, как то: эффективность, справедливость и прозрачность. Рассмотрим способы, с помощью которых регулирующее влияние на управление организацией рыночной инфраструктуры может развивать каждый из них.
Даже если эффективность представляет собой одну из основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, регулирующие органы сами могут не иметь побудительных мотивов к тому, чтобы определить, как лучше достичь этой цели. Они могут больше сосредоточиться на защите прав инвесторов и снижении системных рисков, нежели на эффективности, поскольку достижение первых двух целей с большей вероятностью может быть поставлено под сомнение в результате финансовых скандалов или кризиса, и предотвращение таких скандалов или кризисов в норме является наиболее приоритетным для большинства регулирующих органов. Более того, в отличие от частного сектора, регулирующие органы напрямую не несут убытков от неэффективности.
Если позиция торговых, клиринговых или расчетных служб является конкурентоспособной, в таких ситуациях, как правило, не существует необходимости регулирующего вмешательства в управление организации рыночной инфраструктуры для развития эффективности. Если какой-то конкретный поставщик торговых, клиринговых или расчетных услуг является неэффективным, пользователи просто перейдут к другому поставщику. Более того, даже если поставщик торговых, клиринговых или расчетных услуг имеет весомую позицию на рынке, частный сектор может иметь и лучшую мотивацию, и лучшие средства для прекращения неконкурентоспособного использования этой рыночной позиции, обратившись к соответствующей структуре управления.
Возникают, однако, ситуации, в которых частный сектор не может остановить неконкурентоспособные действия доминирующих организаций рыночной инфраструктуры. Вмешательство в управление такими организациями является лишь малой частью всего регулирующего подхода, который, как правило, применяется для разрешения этой проблемы. Тем не менее два типа регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры заслуживают внимания в данном контексте. Один представляет собой требование перехода национальной биржи в другую организационно-правовую форму14. Такое решение обычно принимается для развития эффективности биржи при наличии участников биржи, отказывающихся санкционировать как автоматическую торговлю, так и удаленный доступ для иностранных торговых участников из страха, что и то и другое может подвергнуть риску их привилегированный статус. Несмотря на то что опыт такого перевода в другую организационно-правовую форму широко рассматривался как положительный как для бирж, перешедших в другую организационно-правовую форму, так и для рынков, которые они покидают, многие другие факторы способствовали такому успеху в развитии. Политика перевода в другую организационно-правовую форму не устанавливалась для центральных контрагентов и депозитариев, если они не принадлежали фондовой бирже.
Второй формой регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры, направленной на усиление эффективности, является требование назначения директора от клиентов или владельцев в состав совета директоров таких организаций. Хочется надеяться, что предоставление права голоса этому типу участников рынка в управлении организацией рыночной инфраструктуры может ограничить тот предел, до которого эта организация способна работать антиконкурентно.
Все виды регулирующего воздействия сопровождаются прямыми расходами, которые сами по себе снижают эффективность. Более того, и зачастую еще более существенно, регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры может негативно сказаться на мотивации частного сектора развиваться эффективно. Здесь особо важными представляются два момента. Первый касается ограничений на собственность. Вопрос о том, отвечает ли национальным интересам разрешение иностранного владения ключевыми организациями рыночной инфраструктуры, зачастую является предметом обсуждения национальной экономики и темой политических дебатов. Исторически многие юрисдикции рассматривали свои национальные биржи как центральные точки развития своего национального финансового рынка и экономической стратегии страны15. Все так и остается во многих юрисдикциях, но не во всех, как это проиллюстрировал Ладекарл (Ladekarl, 2000, 77), описывая положение вещей в Дании:
«Вплоть до 1996 года существовало очень четкое мнение в политических кругах… что нам нужна местная фондовая биржа, поскольку страна должна иметь собственную фондовую биржу, т.е. это было тем признаком, что делает страну страной. Но мы покончили с этим. Политики не особо беспокоятся по поводу перемещения фондовой биржи, и теперь она открыта для региональной интеграции, что приносит множество эффективных преимуществ».
Установление пределов собственности и ограничения прав голоса могут повлечь за собой множество потерь и недостатков, особенно для зарегистрированных бирж. Низкие пределы ограничивают стоимость и ликвидность акций зарегистрированных бирж, поскольку установка предела снижает спрос на акции. Они также могут сократить премию, которую покупатель может заплатить за существенную долю участия или контроля. Некоторые биржи считают, что установление пределов собственности также является негативным примером для их рынков, потому что биржи, как правило, предпочитают открытый рынок, включая рынок для корпоративного контроля. Установление пределов собственности может также снизить степень прозрачности отчетности совета директоров и руководства высшего звена, поскольку это снижает риск отчуждения компании в случае, если ее производительность оказывается неудовлетворительной.
Второй путь, на котором регулирующее воздействие на управление организации рыночной инфраструктуры может негативно сказываться на эффективности, касается назначения отдельных директоров, специально уполномоченных продвигать основные цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, кроме эффективности, в частности защиту прав инвесторов, справедливость и снижение системных рисков. Маловероятно, что такие директора будут серьезно мотивированы продвигать эффективность и могут, таким образом, придавать недостаточное значение достижению этой цели.
Несмотря на существование множества возможных интерпретаций понятия законности в контексте того, как должна управляться организация рыночной инфраструктуры, возможно, наиболее широко распространенный взгляд заключается в том, что никакая отдельная организация или рыночная структура не может контролировать такое учреждение в первую очередь ради собственного же интереса. Это особенно важно в том случае, если организация рыночной инфраструктуры представляет собой саморегулируемую организацию, поскольку общепринято считать жизненно важным защиту от того, чтобы один сегмент рынка доминировал в принимаемых саморегулируемой организацией решениях.
Для повышения справедливости часто используются три типа регулирующего воздействия на управление организациями рыночной инфраструктуры. Первый заключается в установлении предела доли акций, которую любой отдельный участник рынка может иметь в такой организации. Второй состоит в назначении независимых или публичных директоров в состав ее совета директоров с целью обеспечения ответственности организации перед всеми акционерами, а не только перед теми рыночными учреждениями, которые представлены другими директорами. Третий заключается в требовании от совета директоров организации рыночной инфраструктуры иметь в своем составе справедливое представительство различных типов участников рынка, включая, как правило, все классы участников или клиентов организации, а также иногда прочих ключевых акционеров.
Существует множество путей внедрения справедливого представительства. Требования устанавливались на наиболее длительный период в США, где фондовая биржа обязана «обеспечить справедливое представительство своих членов при выборе своих директоров и управлении своими делами, а также предусматривать, чтобы один или более директор представлял эмитентов и инвесторов и не был связан с участником биржи, брокером или дилером»16. Центральные контрагенты и депозитарии имеют подобные обязательства17. Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая отвечает за решение о том, были ли требования касательно справедливого представительства успешно удовлетворены в любом конкретном случае, приняла широкий спектр механизмов руководства как удовлетворяющие этим требованиям. Последние включают в себя, среди прочего18:
Необходимо отметить два важных момента в том, что касается внедрения цели достижения справедливости в контексте управления организациями рыночной инфраструктуры. Существование конкуренции между организациями рыночной инфраструктуры должно означать, что любая организация или рыночное учреждение, которое считает себя несправедливо поставленным в невыгодное положение в результате осуществления управления любой конкретной организацией рыночной инфраструктуры, может просто найти другого поставщика соответствующих услуг. Возможность получить другого поставщика торговых, клиринговых или расчетных услуг, однако, не означает, что участники рынка или, тем более, регулирующие органы всегда рады санкционировать конкурс на предоставление регламентирующих услуг, таких как защита от мошенничества и незаконных действий. Зачастую принято думать, что поставщики регламентирующих услуг должны придерживаться высоких и абсолютных стандартов, которые не должны определяться конкуренцией. В этой связи понятие справедливости, применяемое к организациям рыночной инфраструктуры, предоставляющим только коммерческие услуги, может отличаться от применяемого к организациям, предоставляющим также регламентирующие услуги.
Второй важный момент, который следует отметить в связи с целью достижения справедливости в отношении управления организациями рыночной инфраструктуры, — это то, что решение о том, что является справедливым, всегда требует суждения о целесообразном распределении ресурсов или активов между различными фирмами или рыночными учреждениями. В контексте требования справедливого представления интересов это означает уточнение, какие именно группы участников рынка должны быть представлены в совете директоров конкретной организации рыночной инфраструктуры. Группы участников рынка, представленных таким образом, могут, однако, использовать позицию своего совета директоров для защиты себя от экономической конкуренции. Пример такого явления — ситуация, когда новая технология сокращает число конкретных классов участников рынка, которые были представлены в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры по историческим причинам. Они могут добиваться ограничения доступа в организацию без продолжения посредничества через свои услуги.
Прозрачность часто рассматривается как самоцель, но также означает и средство к достижению других целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. С целью дать оценку прозрачности как средства необходимо определить, какая информация может быть опубликована, и затем проанализировать издержки и выгоду таких действий. Вполне возможно, что стоимость опубликования определенной информации может оказаться больше, чем выгода от ее публикации. В таких обстоятельствах возникает конфликт между достижением прозрачности как самоцели, что всегда требует публикации большей информации, и использованием прозрачности в качестве средства для достижения остальных основных целей.
Когда организация рыночной инфраструктуры действует как саморегулируемая организация, общепринято считать, что прозрачность играет жизненно важную роль в обеспечении защиты инвесторов, а также при достижении некоторых других основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. На самом общем уровне и согласно объяснению Брандейса (Brandeis, 1914, 92): «Публичное освещение недаром ценится как лекарство от социальных и промышленных недугов. Говорят, что самое лучшее дезинфицирующее средство — это солнечные лучи, а самый лучший полицейский — электрический свет».
Анализ основополагающей роли, которою прозрачность должна играть в любом правовом, судебном и регулирующем процессе, выходит за рамки данного исследования19. Тем не менее в контексте регулирования рынка ценных бумаг достоин упоминания тот факт, что прозрачность является жизненно важным фактором роста доверия инвесторов к процессу регулирования, повышая их чувство законности и справедливости процесса. Существует много способов, при которых прозрачность может привести к таким результатам. Например, раскрытие информации о дисциплинарных проступках позволяет общественности и индустрии проверять, насколько были соблюдены принципы справедливости и равноправия при рассмотрении дел участников саморегулируемой организации. Публичный процесс выпуска нового регламента создает возможности для комментариев и прочих видов информационного вклада в такой регламент. Публикация отчетов по расходам и прибылям от регулирования способствует возникновению уверенности, что расходы на регулирование распределяются должным образом. Публикации о конфликтах, связанных с регулированием, и способах их разрешения снижает вероятность личной заинтересованности в регулирующей деятельности. Все эти и другие преимущества прозрачности саморегулируемых организаций привели к тому, что регулирующий орган во многих юрисдикциях требует от таких организаций соответствующего уровня прозрачности.
Издержки и преимущества прозрачности в контексте предоставления торговых, клиринговых и расчетных услуг могут тем не менее сильно отличаться от тех, которые связаны с прозрачностью при предоставлении функций саморегулирования. Вот два примера, иллюстрирующие ситуации, при которых увеличение публичного освещения может оказаться невыгодным. Первый момент касается освещения цен и котировок на бирже. Публикация такой информации жизненно важна для повышения защиты прав инвесторов и позволяет инвесторам сравнивать цены различных сделок, проведенных от их имени, в сопоставлении с ценами и котировками, действующими в то же время. Однако ценность прозрачности с точки зрения достижения эффективности в такой ситуации оказывается весьма спорной. Рост так называемых скрытых пулов, т.е. торговых систем, публикующих лишь очень ограниченную информацию о предоставляемых им котировках и об осуществленных по ним торгам, подтверждает возрастающее мнение о том, что меньшая прозрачность может на самом деле увеличить эффективность в некоторых ситуациях. Второй пример того, что прозрачность не всегда считается прибыльной, касается публикации информации о дискуссиях и решениях советов директоров биржевых организаций, центральных контрагентов и депозитариев. Такие действия могут негативно сказаться на желании директоров говорить откровенно на заседаниях советов директоров, а также могут стеснять возможности организаций рыночной инфраструктуры участвовать в конкуренции с учетом того, что их конкуренты будут осведомлены об их ключевых решениях и соответствующим образом реагировать на них.
Управление организациями рыночной инфраструктуры затрагивает как их предпочтения в отношении рабочих рисков, так и в отношении способов управления этими рисками. Даже при отсутствии согласия в отношении того, как измерить или даже определить системные риски, принято считать, что банкротство организации рыночной инфраструктуры может иметь серьезные негативные последствия для системы20. По меньшей мере закрытие биржевой организации, центрального контрагента или депозитария может привести к остановке торговой деятельности, особенно если соответствующая организация ведет монопольную деятельность. Это, в свою очередь, будет иметь соответствующие социально вредные последствия в виде недостатка ликвидности активов, участвующих в торговле, и недостатка прозрачности цен. Банкротство центрального контрагента может иметь особенно серьезные системные последствия с учетом замены сторон договоров, при которой обязательства урегулирования всех транзакций передаются центральному контрагенту. В случае неплатежеспособности центрального контрагента торговые фирмы подвержены риску стоимости замещения своих первоначальных сделок и могут столкнуться с риском потери ликвидности из-за маржи и обеспечения, принимая во внимание заморозку центрального контрагента во время конкурсного производства. Это также может впоследствии распространиться между связанными финансовыми учреждениями и, в крайнем случае, привести к угрозе финансовой стабильности экономического сектора или даже целого региона. С учетом потенциальной важности центральных контрагентов для системной стабильности мы концентрируем наше внимание на том, как вмешательство в их управление регулирующих органов может наилучшим образом сократить системные риски.
Два ключевых аспекта управления рассматриваются как важнейшие в повышении качества разумных мер безопасности центральных контрагентов. Первый касается стимулов, с которыми сталкиваются те, кто находится под контролем центральных контрагентов. В частности, как рекомендует Банк международных расчетов (1990, 3) в отношении систем взаимозачетной цепочки плательщиков, широко принято, чтобы и сетевые поставщики, и участники рынка имели «мотивы и возможности для управления и содержания каждого риска, который они несут»21. Взаимная модель управления для центрального контрагента на первый взгляд кажется способной прямо достичь этой цели, как объясняет Дейл (Dale, 1998, 35) в контексте изучения клиринговых организаций (т.е. центральных контрагентов) на рынках производных финансовых инструментов:
«Клиринговая компания, как правило, принадлежит своим участникам, которые имеют мотивы и возможности для надзора и контроля над процедурами рисков. Клиринговая компания имеет взаимно соответствующие мотивы и возможности для надзора и контроля над рисками, которые несут ее участники. Участники имеют определенную мотивацию для наблюдения друг за другом, основанную на приобретении взаимного статуса в отношении убытка в результате применения правила разделения убытков».
И наоборот, коммерческая модель не может предоставить центральным контрагентам такие же побудительные мотивы для отслеживания рисков. Поскольку владельцы коммерческого центрального контрагента обычно не являются его клиентами, они не несут прямых расходов, связанных с масштабными банкротствами клиринговых компаний22. Поэтому акционеры не могут иметь такие сильные, как у пользователей-владельцев, побудительные мотивы для обеспечения финансовой стабильности такой организации.
Модель управления, принимаемая центральным контрагентом, влияет на степень, до которой организация является передовой, что, в свою очередь, может влиять на характер подверженности осуществляемых ею операций системным рискам. Возможны различные последствия. С одной стороны, коммерческая фирма может адаптировать деловую стратегию, характеризующуюся более высоким уровнем инновации, и в большей степени связанную с коммерческими и операционными рисками, нежели чем кооперативные, некоммерческие организации и прочие организационно-правовые формы23. С другой стороны, такое нововведение может усилить процесс управления рисками центрального контрагента, например путем усовершенствования систем, ускоряющих информационный поток, установки системы раннего оповещения или внедрения системы управления рисками в реальном времени.
О каких бы очевидных слабостях коммерческой модели обеспечения адекватной защиты центрального контрагента от системных рисков ни шла речь, не было представлено никаких доказательств, демонстрирующих, что коммерческие центральные контрагенты действительно предоставляют меньше защиты от системных рисков, чем центральные контрагенты с другой организационно-правовой формой. И в самом деле, число центральных контрагентов, работающих на коммерческой основе, растет в первую очередь как часть интегрированных с биржами. Такие организации, как правило, утверждают, что у них есть сильные мотивы для обеспечения безопасности и надежности своих клиринговых функций, для того, чтобы отделить себя от конкурентов24. Они также подчеркивают, что они отдают основной приоритет поддержке финансовой безупречности своих клиринговых операций25. Кроме того, как утверждает Хиллс и др. (Hills et al., 1999, 130), существует другой путь попытки обеспечить гарантии, заключающийся в том, что лица, несущие риск убытка, в ситуации, когда центральный контрагент сталкивается с невыполнением обязательств, имеют возможность отслеживать и контролировать центрального контрагента, чтобы убедиться, что принимаемые им меры по смягчению рисков достаточны, помимо учреждения структуры взаимного управления. Речь идет об учреждении соответствующей мотивационной структуры для управления, заставляющей компанию отчитываться перед теми, кто несет риск убытка. Логически рассуждая, не существует причины, по которой коммерческая модель управления не может применить такой комплекс мотиваций, хотя при этом обязанность предоставления отчетности будет тяжело возложить на управляющих, если они покидают центрального контрагента при возникновении убытка.
Второй аспект структуры управления центральным контрагентом, который принято считать основным для подтверждения того, что организация не берет на себя чрезмерные риски, заключается в том, что политика управления рисками и процедурами организации, и в особенности ее политика урегулирования дефолта и распределения бремени убытков от дефолта, должна быть прозрачна для участников рынка26. Как резюмирует Дейл (Dale, 1998, 35):
«Идея… заключается в том, что практические руководства по операционным процедурам, сопровождаемые освещением разумных рисков и финансовых гарантий, должны побудить участников рынка выбрать наилучшим образом регулируемые — или саморегулируемые — биржи и клиринговые компании для ведения своего бизнеса27».
Несмотря на повсеместное признание того, что два вышеназванных аспекта являются исключительно важными в стремлении доказать, что центральный контрагент сам должным образом защищен от системных рисков с позиций общественной политики, существует ряд причин, по которым центральные контрагенты могут до сих пор этого не делать, даже если они соответствуют обоим требованиям28. Первая причина заключается в том, что снижение системного риска является строго общесистемным или общественным благом. Хотя центральный контрагент имеет побудительные мотивы для того, чтобы принимать во внимание любые издержки, которые могут быть понесены его владельцами, вряд ли он будет принимать во внимание издержки, которые буду понесены всеми остальными участниками рынка в случае его банкротства. Давление на центрального контрагента с целью снизить суммы, которые он расходует на разумные гарантии, может быть особенно интенсивным, если он действует в конкурентной среде: любая экономия, которую он достигнет за счет сокращения сумм, расходуемых им на смягчение риска, будет позволять ему поставлять более дешевые клиринговые услуги.
Трудность для центрального контрагента и для тех участников рынка, которые контролируют такую организацию, в учете издержек, которые несут все участники рынка в результате операционной деятельности центрального контрагента, в большей степени, нежели чем своих собственных, может привести к другим проблемам в добавление к недостаточному инвестированию центрального контрагента с целью гарантировать смягчения рисков. Коппл и Монне (Köppl and Monnet, 2006) утверждают, что теоретическая модель, в которой центральный контрагент, принадлежащий пользователям, может выбрать путь прекращения торгов с целью избежать издержки в результате дефолта, которые буду понесены его участниками, даже если в целом все пользователи будут иметь чистую прибыль от разрешения продолжения торгов. В таких же обстоятельствах, продолжают Коппл и Моннет, коммерческий центральный контрагент может позволить по-прежнему вести торги при условии, что он будет продолжать получать прибыль и что его клиенты в большей степени, нежели чем его владельцы, будут нести издержки, связанные с дефолтом. Эта теоретическая возможность, однако, развеивается LCH.Clearnet (2006а, 8), поскольку он не демонстрирует, как центральные контрагенты действуют на практике:
«Вместо того чтобы останавливать торги, центральные контрагенты скорее используют более подходящие инструменты, которые могут употребить для ограничения рисков. В частности, у них есть возможность… принудительно закрыть позиции стороны, нарушившей обязательства, путем подписания компенсационных договоров без необходимости препятствовать нормальному функционированию всего остального рынка. На самом деле для центрального контрагента остановка торгов идет вразрез с целью существования центрального контрагента, обязанного покрывать потенциальные издержки, которые могут понести участники, не нарушающие обязательств».
Вторая причина, по которой центральный контрагент может обеспечить недостаточную степень смягчения рисков с социальной точки зрения, заключается в том, что, как объясняет Джекинсон в отношении центральных контрагентов, принадлежащих пользователям, его владельцы «могут придавать недостаточное значение системной стабильности, поскольку материальные оперативные сбои являются маловероятными событиями и их сложно предвидеть. Их область оценки может быть даже меньше, чем социально необходимая»29. Дженкинсон (Jenkinson, 2007) также отмечает третий фактор, удерживающий совместных (но не коммерческих) центральных контрагентов от принятия необходимых шагов для снижения системного риска, а именно возможное существование координационных проблем между владельцами совместного центрального контрагента:
«Пользователи конкретной инфраструктуры, многие из которых могут конкурировать на базовых рынках, должны координировать свои действия, если им надо влиять на решения, оказывающие влияние на будущую стратегию поставщика инфраструктуры. Инвестирование в снижение операционных рисков является одним из таких решений. Сложность в организации эффективных заключений сделок среди пользователей может помешать им осуществлять координацию, в особенности ввиду расхождений в получаемой ими информации, своих желаний и предпочтений. Из-за этого прибыльные мероприятия могут быть не проведены».
С целью противостоять трудностям, связанным с подтверждением того, что центральный контрагент должным образом принимает во внимание общественные интересы при отслеживании и смягчении системных рисков, среди регулирующих органов наблюдается растущая тенденция влиять на управление центральными контрагентами путем назначения в их руководящий состав. Один подход заключается в назначении представителей регулирующих органов непосредственно в руководящий состав центрального контрагента. Другой, более распространенной, стратегией является назначение независимых или публичных директоров, чтобы они действовали как «хранители» общественных интересов при снижении системных рисков. Оба эти подхода могут вызвать вышеуказанные проблемы с регулирующим воздействием в отношении назначения директоров в руководящий состав организаций рыночной инфраструктуры.
В этой главе исследуется вопрос о том, какое регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры (при наличии такового) является оптимальным. С целью резюмировать наши наблюдения и представить несколько практических примеров в доступной манере мы сформулировали 16 основных положений. В них излагаются наилучшие способы регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры. Большинство положений подводит итог аналитическим выкладкам из первого раздела главы; тем же положениям, которые вводят новые идеи, сопутствуют обоснования для включения их в главу.
Эти положения не позиционируются как исчерпывающий набор правил для принятия решений относительно того, каким образом регулирующие органы должны вмешиваться в управление организациями рыночной инфраструктуры; они также не предназначены для определения того, как любая конкретная юрисдикция должна регулировать управление организациями рыночной инфраструктуры; и конечно же, никакое положение не может считаться единственно решающим. Тем не менее, взятые вместе, положения представляют подспорье для определения, какое регулирующее воздействие на управление организациями рыночной инфраструктуры (при наличии такового) оптимально в любой юрисдикции.
Положение 1. Для ответа на вопрос, каким образом лучше регулировать управление организацией рыночной инфраструктуры, требуется четырехступенчатый анализ:
Множество факторов может усложнить этот анализ. Организация рыночной инфраструктуры может предлагать любую комбинацию трех основных рыночных услуг: торговых, клиринговых и расчетных. Предоставление каждой услуги связано с различными рисками, различным образом затрагивает достижение желательных целей регулирования и может, таким образом, требовать различных форм регулирующего воздействия. Некоторые организации рыночной инфраструктуры, в первую очередь биржи, могут также выполнять регулирующие функции в дополнение к предоставлению рыночных услуг. Такие саморегулируемые организации могут потребовать особых форм регулирующего вмешательства.
Положение 2. Если организация рыночной инфраструктуры является одновременно саморегулируемой организацией, скорее всего, потребуется большее регулирующее воздействие на управление в ответ на конфликты интересов, с которыми ей приходится сталкиваться.
Положение 3. Выбор того, какие регулирующие меры должны быть применены в ответ на конфликт интересов в саморегулируемой организации, зависит от того, считается ли лучшим устранить такой конфликт или управлять им.
Регулирующие инстанции, как правило, стараются достичь трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. Однако некоторые регулирующие органы преследуют другие цели в добавление к этим основным целям или вместо них. Наиболее важной из них является продвижение того, что считается отвечающим национальным интересам. Существование множества целей регулирования, вероятнее всего, при их одновременном достижении приведет к компромиссным решениям.
Положение 4. Из всех целей Международной организации комиссий по ценным бумагам наиболее сложная для регулирующего воздействия на управление организацией рыночной инфраструктуры — это добиться эффективности.
На это есть две причины. Во-первых, любое регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры, вероятнее всего, повлечет за собой прямые расходы, а также может косвенно уменьшить мотивы, по которым учреждение должно добиваться эффективности. Во-вторых, регулирующие органы могут порой сталкиваться с мотивами продвижения других целей Международной организации комиссий по ценным бумагам и, в частности, целей, заключающихся в защите прав инвесторов и снижении системных рисков за счет эффективности.
Основными формами регулирования управления организациями рыночной инфраструктуры являются различные виды вмешательства в структуру собственности учреждения, полномочия, состав директоров, руководство и прочие процессы корпоративного управления.
Каждая из этих различных форм регулирующего воздействия может повлечь за собой различные издержки и выгоды.
Положение 5. Требование к организации рыночной инфраструктуры назначить независимых директоров, публичных директоров или принять директоров, назначенных регулирующим органом, могут способствовать целям Международной организации комиссий по ценным бумагам двумя основными способами:
Положение 6. Обязательное назначение независимых директоров, публичных директоров или директоров, выбранных регулирующим органом, может, однако, привести к некоторым проблемам:
Положение 7. Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления, адаптируемая организацией рыночной инфраструктуры, может наилучшим образом обеспечить защиту прав инвесторов.
Положение 8. Не существует доказательств того, что какая-либо одна из основных моделей управления, адаптируемая организацией рыночной инфраструктуры и, в частности, центральным контрагентом, может наилучшим образом обеспечить снижение системных рисков.
Положение 9. Обязательное справедливое представительство в совете директоров организации рыночной инфраструктуры может способствовать развитию принципа справедливости, но может также нарушить другие обязательные интересы, снижая эффективность.
Положение 10. Несмотря на то что акционирование всегда ассоциировалось с усилением эффективности некоторых организаций рыночной инфраструктуры, не существует подтверждений того, что обязательное акционирование усилит эффективность этих организаций.
Положение 11. Обязательное представительство клиентов или акционеров в составе совета директоров организации рыночной инфраструктуры монопольного характера может оградить ее от антиконкурентных действий, но может и нарушить другие обязательные интересы, снижая эффективность.
Положение 12. Обязательные ограничения собственности могут предотвратить оказание негативного влияния отдельной фирмы на организацию рыночной инфраструктуры, являющуюся одновременно саморегулируемой организацией, но они также могут снизить эффективность.
Положение 13. Обязательная прозрачность саморегулируемой организации играет жизненно важную роль в предоставлении ею защиты инвесторов, но она также может снизить эффективность.
Положение 14. Прозрачность политики управления рисками и процедур центрального контрагента может наделить как его, так и его участников побудительным мотивом для защиты от системных рисков, но эта же прозрачность может быть предоставлена центральным контрагентом без обязательного требования таких действий.
Некоторые юрисдикции и регулирующие органы рекомендуют организациям рыночной инфраструктуры следовать тому же кодексу поведения, который был выработан для корпоративного сектора в их стране, и это также часто требуется от зарегистрированных на бирже компаний. Например, Служба финансового надзора Великобритании побудила организации рыночной инфраструктуры рассмотреть и применить как должное принципы, изложенные в Объединенном кодексе корпоративного управления Великобритании для публичных компаний, хотя Служба финансового надзора и признает, что это не всегда может быть целесообразно30. С учетом того что первоочередная цель этих кодексов — это продвижение интересов акционеров, тем не менее не стоит ожидать, что принуждение организаций рыночной инфраструктуры следовать им ускорит достижение трех основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам. По утверждению Ассоциации участников рынков облигаций (Gross, 2005, 9), «саморегулируемые организации [и организации рыночной инфраструктуры] должны быть приведены к стандартам руководства, разработанным с целью отразить их… индивидуальную роль, а не к стандартам, являющимся шаблонным применением листинговых стандартов в новом, отличающемся от прежних, контексте».
Положение 15. Требование от организации рыночной инфраструктуры следовать национальному кодексу корпоративного управления вряд ли будет означать, что организация выполняет регулирующие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам, вне зависимости от того, является ли она саморегулируемой или нет.
Интерес регулирующих органов и их влияние на управление организациями рыночной инфраструктуры поднялись до высокого уровня по трем основным причинам: управление организацией рыночной инфраструктуры рассматривается как жизненно важное в определении того, усиливают ли побудительные мотивы, с которыми она сталкивается, основные регулирующие цели Международной организации комиссий по ценным бумагам; собственные интересы организации рыночной инфраструктуры зачастую считаются недостаточными для соблюдения общественных интересов и даже иногда напрямую противоречащими им; и наконец, регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры считается более эффективным, чем прямое вмешательство в ее процесс принятия решений. Существует, однако, множество причин, по которым регулирование управления организациями рыночной инфраструктуры не может достичь ожидаемых результатов.
Положение 16. Ожидания в отношении степени, до которой регулирующее воздействие на управление организацией рыночной инфраструктуры будет способствовать достижению основных целей Международной организации комиссий по ценным бумагам, не должны быть слишком завышенными.
Войти с помощью соц. сетей: