Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
В данной главе приводится ряд практических примеров, иллюстрирующих, как конкретные биржи управляются на практике в конкретных ситуациях. По очереди будут представлены и рассмотрены следующие организации и ситуации: предложение о слиянии Немецкой биржи (Deutsche Borse) и Лондонской фондовой биржи и его неудача в 2000 году; «случай с копеечными акциями» на Гонконгской фондовой бирже в 2002 году; попытка поглотить Лондонскую фондовую биржу NASDAQ в период с 2006 по 2008 год; покупка LIFFE фондовой биржей Euronext в 2001 году; отставка председателя — генерального директора NYSE в 2003 году, а также покупка «Фондом Мураками» крупного пакета акций Осакской фондовой биржи в 2005 году. На основе каждого тематического исследования будет сделано несколько кратких общих выводов.
Тематические исследования проводятся по нескольким причинам. Представленные в них детали дополняют концептуальный и абстрактный анализ, проведенный в данной книге, как посредством выделения проблем, к которым должен быть обращен концептуальный анализ, так и за счет обозначения сильных и слабых сторон отдельных концептуальных подходов при различных обстоятельствах. Тематические исследования также показывают, что способ управления организациями рыночной инфраструктуры может быть очень сложным, что существует огромное разнообразие способов, которыми организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике, и что в различных контекстах значение приобретают разные элементы управления. Кроме того, они демонстрируют, что иногда существует разница между формальным и официально объявленным способом управления организацией рыночной инфраструктуры и тем, как оно управляется на практике.
При подготовке данных тематических исследований использовались два основных источника информации. Во-первых, была рассмотрена соответствующая первичная и вторичная документация. Во-вторых, были проведены беседы с рядом заинтересованных в управлении соответствующими организациями сторон, включая по возможности советы директоров, руководящие составы, владельцев, пользователей (как прямых, так и косвенных), других коммерчески заинтересованных лиц, регулирующие органы, правительство, независимых комментаторов и пр.
Каждая рассматриваемая организация была уведомлена о подготовке тематического исследования ключевых аспектов его управления, а также ознакомлена с подробной информацией о целях и ожидаемых результатах тематического исследования. Кроме того, каждой организации и другим основным заинтересованным лицам были направлены черновые версии каждого тематического исследования для внесения замечаний. От разных изученных организаций были получены весьма разные ответы. Одни из них были рады предоставить необходимые документы и ввести соответствующих людей в курс дела; другие проявили безразличие, не отвечали на письма или затягивали с ответами; а некоторые вовсе не ответили, решив не делиться информацией или не участвовать в этом процессе. Подобная реакция не помешала получить актуальную и полезную информацию по всем организациям, ставшим объектами тематических исследований.
Описания, представленные в тематических исследованиях, следует рассматривать как показательные, но не обязательные по четырем основным причинам. Во-первых, они основаны только на неконфиденциальной информации — доступ ко всем соответствующим документам комитетов правления и прочей стратегической документации был закрыт. Во-вторых, в рамках каждой организации были опрошены в среднем 20 человек, таким образом, участие опрошенных в разработке каждого тематического исследования было ограниченным. Следовательно, какие-либо мнения, приведенные в тексте, не обязательно отражают точку зрения большинства относительно какого-либо конкретного контекста, на самом деле в случае расхождения во взглядах в некоторых контекстах следовало представлять мнение меньшинства. В-третьих, разнообразие точек зрения среди опрошенных, а в некоторых случаях прямое столкновение интересов респондентов в коммерческом или ином плане приводило к получению противоречивой информации о некоторых организациях. Наконец, хотя описания считаются достоверными и точными, в них могут встречаться пропуски или ошибки. Поэтому их следует рассматривать только как возможные мнения о том, как в конкретных ситуациях могло осуществляться управление соответствующими организациями.
В конце каждого тематического исследования приводится несколько кратких выводов. При показательном характере тематических исследований подобные выводы не должны рассматриваться как окончательные в отношении какой-либо изученной биржи или, в более общем плане, в отношении того, как организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике. Возможно множество интерпретаций каждого тематического исследования, следовательно, на их основании можно сделать разные выводы. Цель настоящего раздела — выделить несколько выводов, которые в целом могут отражать то, как организации рыночной инфраструктуры регулируются на практике.
3 мая 2000 года Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа выставили предложение о слиянии равных с целью создания крупнейшей фондовой биржи в Европе1. Их намерением было создать два новых рынка. Первый под названием «iX» предназначался бы для ведущих компаний Европы для проведения листинга и торговли и принадлежал бы на 50% членам Лондонской фондовой биржи и на 50% членам Немецкой биржи. В него входили бы все компании Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи, включая Eurex, но исключая 50% акций Немецкой биржи в Clearstream International, ее расчетного отделения, которым Немецкая биржа продолжала бы владеть самостоятельно.
Председателем iX стал бы Дон Крукшанк, председатель Лондонской фондовой биржи, а его руководителем был бы Вернер Зайферт, исполнительный директор Немецкой биржи. Предполагалось, что рынок будет базироваться и управляться из Лондона с проведением основных операций во Франкфурте, а также будет использовать единую торговую платформу Xetra Немецкой биржи для всех своих наличных сделок. Фондовые биржи Италии и Мадрида также подписали меморандум о соглашении, чтобы позднее присоединиться к iX.
Вторым рынком, который биржи планировали запустить, должно было стать совместное предприятие iX и NASDAQ, планирующееся как общеевропейский рынок для быстро растущих компаний. Он заменил бы существующие профильные рынки в Лондоне и Германии, techMARK и Neuer Markt соответственно, а также предприятие, которое NASDAQ ранее указывало как свою стартовую площадку в Европе, а именно NASDAQ Europe. iХ и NASDAQ были бы равноправными акционерами совместного предприятия, которое было бы учреждено и управлялось бы из Лондона, а действовало во Франкфурте.
Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа также указали, что они будут поддерживать инициативы по созданию центрального контрагента и установят сквозную обработку транзакций. Однако в то же время расчетные услуги по-прежнему предоставлялись бы текущими поставщиками, Clearstream International и Crest CoLimited.
Основные задачи iX:
«Cтать ведущей глобальной биржевой организацией и поставщиком биржевых услуг, предоставлять торги на бирже и соответствующие услуги по наиболее низкой стоимости, а также создавать значительные удобства для клиентов и ценность для своих акционеров»2.
Ожидалось, что слияние будет выгодно как клиентам, так и акционерам, главным образом, за счет:
«Критической массы, которая будет создана посредством объединения рынков партнеров по слиянию и объединения их соответствующих посредников, инвесторов и эмитентов на единой платформе, а также экономических последствий создания единой электронной торговой площадки и рационализованной инфраструктуры».
Также ожидалось, что слияние будет выгодно и всем группам клиентов.
Частные клиенты-брокеры и другие посредники: уменьшение технической сложности: использование единой электронной торговой платформы для всех наличных рынков группы должно снизить сложность и стоимость операций ИТ и повысить потенциал для интеграции наличных рынков и рынков деривативов в среднесрочной перспективе; более низкие комиссионные: за счет создания эффекта масштаба и принятия конкурентной модели ценообразования международные биржи iX смогут сократить свои собственные расходы, что положительно скажется на распределении платы среди посредников; более легкий доступ к рынкам: единая электронная торговая площадка будет доступна для широкого спектра ценных бумаг, инвесторов и посредников и позволит поставщикам розничным услуг расширить свой ассортимент; центральный контрагент: международные биржи iX будут поддерживать инициативы по объединению единой электронной торговой платформы с одним центральным контрагентом, предлагая посредникам преимущества за счет неттинга и маржирования по встречным сделкам и сокращения риска контрагента, а также за счет проведения сквозной обработки при минимальных затратах, информационные и новостные услуги: создание общеевропейского рынка увеличит диапазон и охват рыночной информации и новостей компании, доступных для распространения среди участников рынка и клиентов.
Инвесторы розничной и оптовой торговли: сокращение расходов на сделки и проведения расчетов по ним: в результате слияния ожидалось возникновение взаимосвязи операционных затрат, в первую очередь в области технологии и систем, которые окажут положительное влияние на распределение расходов; улучшенное ценообразование по ценным бумагам: объединение объемов и ликвидностей рынков Лондона и Франкфурта и упрощенный доступ через единую электронную торговую платформу должны привести к увеличению прозрачности процесса ценообразования, что приведет к более узким спредам и более конкурентоспособным ценам, общеевропейская прозрачность рынка: объединенные рынки международных бирж iX облегчат сравнение и инвестиции на международном отраслевом, а не на национальном уровне.
Эмитенты: концентрация внимания инвесторов: предлагаемые общеевропейские рынки международных бирж iX привлекут внимание инвесторов и увеличат объем капитала, доступного для компаний всех размеров, а также более высокие объемы торгов: единая электронная торговая площадка и участие комбинированных посредников привлекут торговый оборот с других рынков и объединят ликвидность на европейских акциях, повысив авторитет и ликвидность компаний, чьи акции выставлены на торги.
Кроме того, ожидалось, что акционерам также будет выгодно слияние за счет целого ряда взаимодействий, включая:
Проект был направлен на удовлетворение спроса со стороны крупных торговцев акциями, нуждающихся в простом и дешевом способе вести торги крупными акциями из разных европейских стран без необходимости становиться участником множества национальных бирж и их соответствующих клиринговых и расчетных учреждений, что удваивало расходы.
В течение трех месяцев после вынесения данного предложения проект iX рухнул. Причиной этому было множество факторов3.
Как оказалось, погрешность заключалась в экономической логике данного слияния. Главной заявленной целью слияния было сокращение расходов. Однако основной стратегией слияния стала замена двух старых бирж — Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи — двумя новыми биржами: iX для ведущих компаний в Европе, а также совместным предприятиям iX-NASDAQ для быстроразвивающихся европейских компаний. Очевидно, что для сокращения расходов все операции должны проводиться в одном городе. Но данный элемент предложения напоминал не рациональный способ сокращения расходов, а политический компромисс4.
Было отмечено, что разграничение iX и совместного предприятия iX-NASDAQ неизбежно привело бы к конфликту. NASDAQ никогда бы не поддержала возможность перехода компаний с ее растущего рынка высоких технологий на iX. Это означало бы создать рынок, в котором заложены семена ее будущего уничтожения.
Предполагается, что оценка руководства в отношении Лондонской фондовой биржи, использованная в предложении iX, был занижена. Лондонская фондовая биржа и Немецкая биржа рассматривались фактически равными по объему, что было исключительно политическим решением, поскольку никакие другие условия не были бы приняты на договорной основе ни немцами, ни англичанами. Однако оценка была не принята многими участниками рынка. Их логика была проста: если рыночная капитализация на Лондонской фондовой бирже была вдвое больше, чем на Немецкой бирже, то как можно говорить о слиянии равных?
Проект был подвергнут критике из-за отсутствия деталей, которые брокеры и банки назвали необходимыми для предоставления должного ответа. Существовало убеждение, что слияние подстрекали как ответ на полученные новости о запланированном слиянии фондовых бирж Парижа, Брюсселя и Амстердама с созданием Euronext. Также свою роль сыграла и плохая связь между двумя компаниями и пользователями. Опрос, проведенный в августе 2000 года, показал, что только 23,2% участников Лондонской фондовой биржи высказались в пользу слияния всего за две недели до предполагаемого голосования в сентябре того же года, при этом 14,2% были против, а остальные не определились или не готовы были ответить5. Акционеры, владевшие 15% голосов, были обеспокоены отсутствием информации о расчетно-клиринговых операциях, а акционеры, владевшие 12,5%, — репутацией руководства. Комитет по рынкам малых компаний под председательством Брайана Винтерфлуд в составе ведущего участника рынка Winterflood Securities попросил Лондонскую фондовую биржу прояснить 28 пунктов относительно слияния через три месяца после того, как оно был анонсировано6.
Регулирование также было проблемой. Предложение предусматривало две отдельно регулируемые биржи: iX работала в соответствии с правилами Службы финансового контроля, а совместное предприятие iX-NASDAQ регулировалось немецкими властями. 21 августа 2000 года немецкие и британские надзорные органы выступили с совместным заявлением, содержащим нормативные вопросы относительно iX7. Для разработки совместных мер в целях осуществления действенного и эффективного надзора за iX были созданы шесть рабочих групп. Основная цель данных групп состояла в работе над дальнейшим согласованием надзорных стандартов для тех случаев, когда потребуется общий подход. Рабочие группы должны были изучить вопросы, касающиеся структуры рынка, требований к листингу и специальных требований, отчетности по сделкам и надзора за рынком, правовых вопросов в отношении инсайдерских сделок и рыночных махинаций, корпоративных поглощений и расчетно-клиринговых операций по сделкам с ценными бумагами.
Однако Служба финансового надзора высказывала противоречивые мнения о проекте. Одно выступление ее председателя, Говарда Дэвиса, широко интерпретировалось как завуалированное нападение на концепцию iX за счет его игры словом «нет» на немецком языке:
«Всего две недели назад фондовые биржи Лондона и Франкфурта объявили о своем намерении объединиться. В будущем они будут управляться шотландским председателем и швейцарским исполнительным директором и будут называться iX, что, насколько я помню из школьной программы по латинскому языку, произносится как "nein". Биржа будет базироваться на финанцплац в Лондоне, а ее новотехнологичный брат, NASDAQ Europe, будет базироваться на том, что мы должны знать как Майнахэттен»8.
Несколько недель спустя он заявил:
«Сейчас мы работаем с биржами и с нашими немецкими регулятивными коллегами, чтобы прояснить, каким образом на практике будет осуществляться регулирование этих двух бирж. Мы не видим никаких непреодолимых препятствий, но нам нужна высокая степень сотрудничества и взаимодействия между регулирующими органами»9.
Однако Дэвис процитировал также наблюдение из недавно опубликованной в соавторстве с Зайфертом книги по европейским рынкам капитала, согласно которому Служба финансового надзора может быть единственным регулирующим органом для обеих бирж:
«[Это] было бы полностью в духе директив ЕС, если бы европейские биржи, работающие в нескольких странах, выбрали в качестве регулирующего органа, скажем, Службу финансового надзора. Почему? Потому что, как говорят [авторы], "большинство специалистов по ценным бумагам были впечатлены работой лондонской Службы финансового надзора. Несмотря на широкие полномочия, участники рынка отметили ее гибкий и неформальный подход, а также компетенцию ее сотрудников"».
Оба партнера по слиянию недооценили силу, которой обладали мелкие брокеры и маркетмейкеры, когда они объединили свои голоса. Необходимо было победить Винтерфлуда и розничных брокеров в их торговой ассоциации, Ассоциации инвестиционных менеджеров и фондовых брокеров, работающих с частными клиентами, поскольку вместе они контролировали около трети из 290 голосов находящейся в коллективной на тот момент Лондонской фондовой бирже. Для проведения любого слияния необходимо 75%, из-за чего мелкие брокеры могут легко выступить вместе и заблокировать сделку10. Мелкие брокеры чувствовали себя особенно пострадавшими, поскольку iX считалась проектом, продвигаемым горсткой базирующихся в Лондоне инвестиционных банков США без какого-либо предварительного обсуждения с остальной частью рынка до ее объявления. iX заручилась сильной поддержкой со стороны союза руководителей Merrill Lynch, Goldman Sachs и Morgan Stanley Dean Witter, которые вместе были известны как MGM11. Джордж Кокс, генеральный директор Института директоров Великобритании, заявил, что сделку продвигала небольшая группа американских банков, чьи интересы не всегда совпадали с интересами Лондонской фондовой биржи12.
Была также высказана некоторая озабоченность по поводу предлагаемой структуры управления iX. В соответствии с условиями сделки половина объединенной компании, принадлежащая Немецкой бирже, будет контролироваться наблюдательным советом Немецкой биржи, а не ее акционерами13. Это объяснялось тем, что, согласно немецкому налогу на прирост капитала, на каждого акционера Немецкой биржи будут выставляться счета на большую сумму в случае распределения между ними акций iX. Считалось, что в предложении о слиянии были плохо проработаны вопросы управления, поскольку они охватывали только акционеров фондовой биржи, а не требования участников.
В Декларации специалистов по корпоративному управлению говорилось, что различные правила корпоративного управления в Германии и Великобритании ставили принципиальные вопросы для акционеров, при том что кодекс Великобритании считался жестким и фактически обязательным, а кодекс Германии был добровольным. Со стороны партнеров iX было слишком мало указаний относительно того, как проводить корпоративное управление, а вопрос по защите фундаментальных прав акционеров был оставлен полностью на инвестиционное сообщество14.
Националистические настроения в Великобритании, возможно, также сыграли свою роль, а некоторые антинемецкие чувства были очевидными, как, например, появившаяся в газете Telegraph фотография здания Лондонской фондовой биржи с написанной на стене «Bosch Exchange». Когда генеральный директор Лондонской фондовой биржи Гэвин Кейси сказал, что «в будущем всем компаниям на объединенной бирже имеет смысл проводить листинг в евро», британские антиевропейские и скептические настроения вспыхнули с новой силой15.
Немецкая биржа была так же раскритикована в Германии. Влиятельные представители немецких корпораций «предсказывали бюрократический кошмар, поскольку компании пытались освоить противоречивые регулирующие акты по ценным бумагам Великобритании и Германии»16. Существовали также опасения, что может упасть индекс Немецкой биржи DAX, что в свою очередь заставит инвесторов сократить свои доли в крупных немецких компаниях17. Немецкая биржа опровергла эти опасения, отметив, что индекс DAX продержится столько, сколько потребуется. Немецкий производитель автомобилей Porsche также заявил, что не согласится, чтобы его акции котировались в Лондоне18. Немецкие СМИ отметили, что Великобритания забирает Neuer Markt, особо ценимый в Германии рынок быстро растущих компаний, который в то время превозносился в деловой прессе и среди малых инвесторов, но рухнул впоследствии.
Поддержка слияния среди акционеров Немецкой биржи также казалась недостаточной для проведения слияния. Для получения разрешения на слияние необходима была поддержка 75% из них, но в результате опроса, проведенного Boersen-Zeitung, главного немецкого финансового издания, в поддержку слияния высказались только 28,4% акционеров Немецкой биржи19. А заместитель председателя наблюдательного совета Немецкой биржи Манфред Засс также высказался двусмысленно в поддержку слияния, заявив: «Все, что указано в примечаниях мелким шрифтом, не должно привести к захвату Лондоном Франкфурта»20.
Существовали разные опасения по поводу технических вопросов слияния. Некоторые ставили под сомнение надежность немецкой торговой платформы Xetra21. Существовала озабоченность по поводу необходимости инвестирования в технологии в будущем. Если бы слияние состоялось, Лондонская фондовая биржа планировала отказаться от существующей системы электронных торгов Sets и перейти на немецкую электронную торговую систему Xetra. Лондонская фондовая биржа предложили 30 000 фунтов стерлингов каждому существующему клиенту торговой службы для покрытия его затрат на переход в течение двух лет22. Однако профильные консультанты предположили, что общая сумма затрат на переход для каждой из крупных фирм Лондонской фондовой биржи составит как минимум 500 000 фунтов стерлингов. Все это с учетом того, что в 1996 году лондонские биржевые брокеры потратили 1 млрд фунтов стерлингов на установку системы Sets. Ассоциация инвестиционных менеджеров и фондовых брокеров, работающих с частными клиентами, ставила под сомнение, что предложенных 30 000 фунтов стерлингов будет достаточно для покрытия расходов, связанных с наймом ИТ-консультантов, и потребовала больше рекомендаций по процессу перехода на Xetra.
Краху iX могли также поспособствовать и другие факторы. Были опасения, что слияние создаст сложную послеторговую обстановку, поскольку биржи использовали различных провайдеров расчетно-клиринговых услуг, которых не так легко было интегрировать. Сэр Рон Брирли, профессиональный рейдер, возглавлявший административную группу фонда Guinness Peat, также потребовал, чтобы акционеры получили компенсацию за биржевое имущество, включенное в сделку23.
Совокупность этих факторов подорвала план по созданию iX. Когда в августе 2000 года оператор шведской биржи OM Gruppen выступил с попыткой враждебного поглощения Лондонской фондовой биржи, биржа отозвала свое предложение относительно iX. Комитет правления обосновал это двумя причинами: чтобы полностью сосредоточить внимание на попытке враждебного поглощения со стороны OM Gruppen; а также из-за того, что не представлялось возможным разрешить ряд вопросов акционеров, клиентов и нормативного регулирования, поднятых в связи с предлагаемым слияниям, параллельно с подготовкой защиты против враждебного поглощения в соответствии с графиком Кодекса слияний и поглощений Великобритании24.
14 сентября 2000 года Лондонская фондовая биржа провела свое ежегодное общее собрание. Было проведено голосование поднятием рук по вопросу о целесообразности переизбрания исполнительного директора Гэвина Кейси25. Акционеры были возмущены попыткой комитета правления протолкнуть «крайне непопулярные планы» по слиянию с Немецкой биржей26. Хотя Кейси выиграл в ходе голосования с 56,3% голосов, он все-таки предпочел уйти в отставку. Крукшанк, возглавлявший проект iX и выступавший его общественным лицом, прошел по голосованию акционеров, как и Майкл Маркс, председатель Merrill Lynch Europe, член правления Лондонской фондовой биржи и один из главных сторонников iX.
В 2001 году Euronext, в настоящее время дочерняя компания NYSE Euronext Inc., приобрела LIFFE, вторую по величине биржу деривативов в Европе. За несколько лет до покупки LIFFE столкнулась с серьезными трудностями, уступив в 1998 году торги по крупнейшему контракту немецкими государственными облигациями своему немецкому конкуренту Eurex (тогда он назывался DTB), отчасти из-за того, что проявила чрезмерную медлительность в принятии электронных торгов. В 2000 году две фирмы венчурного капитала, Blackstone Group и Battery Ventures, вложили 44 млн фунтов стерлингов в продолжающую борьбу биржи вместе с дополнительным вкладом в размере 16 млн фунтов стерлингов от существующих акционеров в обмен на 30% участия27. Поступление денежных средств, а также руководство Брайана Уильямсона (председатель) и Хью Фридберга (генеральный директор) обеспечили поворот в судьбе биржи, чему способствовал также акцент на проведение торгов в рамках торговой системы компании LIFFE CONNECT. Биржа даже стала готовиться к листингу28.
Поворот вызвал разговоры о возможном слиянии с Лондонской фондовой биржей. Поскольку обе биржи использовали один и тот клиринговый дом (LCH), такая связь потенциально давала пользователям возможность значительной экономии за счет возможности взаимного обеспечения сделок с денежными средствами и деривативами и за счет одного относительно небольшого гарантийного обеспечения по сравнению с тем, которое могло бы потребоваться в условиях продолжения раздельной работы29. Клара Ферс, на тот момент новый генеральный директор Лондонской фондовой биржи, была членом правления LIFFE в течение девяти лет, а до 1999 года занимала должность заместителя председателя. Впервые Ферс встретилась в Фридбергом 19 марта 2001 года для обсуждения возможных областей сотрудничества30. С мая 2001 года в СМИ всплывали некоторые теории относительно возможного объединения Лондонской фондовой биржи и LIFFE31. Брокерская фирма Garban Intercapital также пыталась приобрести 29% акций LIFFE32. Спустя два месяца, в июле 2001 года, комитет правления Лондонской фондовой биржи выставил ценовое предложение за LIFFE в размере 400 млн фунтов стерлингов33. Сообщения об этом привлекли интерес со стороны других бирж, включая Немецкую биржу34, но богатая денежными средствами Euronext стала основным потенциальным конкурентом Лондонской фондовой биржи35.
В результате проявления подобных признаков заинтересованности в покупке LIFFE, ее правление решило выяснить, не станет ли одно из предложений более выгодным для акционеров, чем продолжение работы LIFFE как независимой биржи. Как впоследствии пояснили председатель LIFFE и генеральный директор Euronext36:
«Основное внимание правления при оценке достоинств каждого предложения было направлено на максимизацию акционерной стоимости в соответствии с его доверительной деятельностью и требованиями Кодекса слияний и поглощений Великобритании. Однако, кроме этого, правление обращало внимание на ряд других ключевых элементов каждого предложения, а именно до какой степени оно готово:
Правление учитывало, что многие акционеры являлись также клиентами, чье утверждение предложения будет зависеть не только от цены, но и от того, какой эффект предложение окажет на последующее качество и потенциал рынка. Соответственно, эти дополнительные критерии были важны при оценке правлением различных предложений, и от каждого потенциального претендента требовалось отдельно указать их в своей презентации.
Процесс оценки того, какое предложение, при его наличии, было наиболее привлекательным для правления LIFFE, был не просто аукционом в целях получения самой высокий цены, он включал также обязательную презентацию для правления, подготовленную потенциальными претендентами. 29 октября 2001 года после надлежащего рассмотрения комитет единогласно одобрил предложение Euronext в размере 555 млн фунтов стерлингов, хотя номинальная стоимость окончательного предложения Лондонской фондовой биржи была выше. Euronext предложила 18,25 фунтов за акцию денежными средствами, в то время как Лондонская фондовая биржа предлагала 19 фунтов денежными средствами и в форме акций, из которых 12 фунтов приходились на денежные средства, а остаток — на акции Лондонской фондовой биржи37. Руководители LIFFE и Euronext определили пять основных причин объединения бирж38:
Несколько факторов обеспечили успех Euronext. Во-первых, что, вероятно, является самым главным, акционеры венчурного капитала, Blackstone и Battery, предпочли полностью денежное предложение от Euronext лишь наполовину денежному предложению от Лондонской фондовой биржи, поскольку они предпочитали денежные средства для своих инвестиций, в то время как слабый фондовый рынок направил свои инвестиции в другое русло. Во-вторых, Euronext предложила оставить технологическую платформу LIFFE CONNECT, что было основным моментом стратегии Уильямсона по восстановлению биржи. Напротив, считалось, что Лондонская фондовая биржа хотела отказаться от этой технологической программы в пользу создания интегрированной торговой платформы на основе системы LIFFE CONNECT. В-третьих, Лондонская фондовая биржа изначально предлагала Уильямсону должность вице-председателя объединенной группы Лондонской фондовой биржи и LIFFE, а не должность председателя39, хотя он обладал репутацией, как и Фридберг, человека, сумевшего помочь бирже встать на правильный путь развития. В отличие от этого, предложение Euronext давало Уильямсону и Фридбергу автономию с возможностью управлять не только делами LIFFE, но также всеми производными сделками Euronext из Лондона. Сделка также считалась более выгодной Euronext, поскольку она нуждалась в LIFFE для получения необходимого веса и авторитета в торгах деривативами, а также опорной площадки в Лондоне, которую позже можно было бы использовать в качестве плацдарма для покупки Лондонской фондовой биржи.
В 2002 году в Гонконге действовала «трехъярусная» структура регулирования, состоящая из правительства, Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, при этом каждому участнику отводилась своя роль40. Роль правительства заключалась в определении общего направления политики и осуществлении законодательной инициативы. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам рассматривалась как рыночный сторож, независимый орган, ответственный за реализацию законов, регулирующих и контролирующих рынки ценных бумаг и фьючерсов в Специальном административном районе Гонконга, к которому относилась и Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также за содействия и продвижение развития этих рынков. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга несла первичную ответственность за регулирование рынка, включая оперативное управление Правилами листинга.
25 июля 2002 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам провела пресс-конференцию, на которой представила основные результаты исследования, проведенного с целью выявления качества рынков и аргументов в пользу более эффективного механизма прекращения листинга. Работа была подписана главным образом сотрудниками отдела корпоративного финансирования и исследований Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и отражала исключительно точку зрения его авторов, которая не обязательно совпадала с точкой зрения Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам. Основные выводы данной работы были следующие41:
В работе существование копеечных акций было названо несоответствующим международным стандартам и утверждалось, что это повлекло за собой три главных политических последствия. Во-первых, для копеечных акций механизм ценообразования торговой системы работал менее эффективно, чем для акций с более высокими ценами. Это привело к возможности манипулирования рынком, поскольку нескольких сделок, как правило, было достаточно, чтобы вызвать значительные колебания в цене этих ценных бумаг. Во-вторых, отсутствие эффективного механизма прекращения листинга лишило владельцев таких акций возможности упорядоченного выхода, которым они могли бы воспользоваться для монетизации своих инвестиций42. В-третьих, считалось, что скопление большого количества неэффективных копеечных акций может негативно сказаться на репутации биржи. Это могло заставить подходящие для листинга компании-кандидаты отказаться от биржи, что в долгосрочной перспективе негативно повлияло бы на ликвидность рынка. В работе приводился такой вывод:
«Нам [то есть Гонконгу] важно иметь эффективный механизм прекращения листинга, чтобы облегчить упорядоченный выход компаниям, которые больше не являются подходящими для листинга. Скопление большого количества таких компаний противоречит интересам инвестиционной общественности и может серьезно повлиять на репутацию рынка Гонконга»43.
В тот же день, после того как Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам выпустила свою исследовательскую работу, Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга опубликовала консультационную статью с предложением внести поправки в Правила листинга, в которой особый акцент делался на бессрочное право на листинг и отмену листинговых процедур44. После ее опубликования СМИ незамедлительно ухватились исключительно за часть С, которая призывала отменить листинг ценных бумаг, торгуемых на основной площадке Гонконгской фондовой биржи, если они не соответствовали указанным критериям. И хотя всего было указано 11 обширных количественных и качественных критериев, акцент был сделан именно на критерий минимальной стоимости акций. Согласно этому предложению, эмитент признавался не выполняющим обязательства, если цена торгуемых им акций была ниже 0,50 гонконгских долларов в течение более чем 30 торговых дней. Признание того, что эмитент нарушил обязательства, могло привести к прекращению листинга акций эмитента, если только не были предприняты определенные меры, включая консолидацию акций или обратный сплит акций.
Практически одновременный выпуск исследовательской работы Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга способствовал формированию в официальной среде распространенного мнения, что копеечные акции должны быть удалены с рынка Гонконга45. Основной причиной поддержки данного мнения со стороны Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам стал тот факт, что она стремилась вывести регулирование рынков капитала в Специальном административном районе Гонконга на уровень международных стандартов и считала, что наличие копеечных акций понижает статус рынков капитала Гонконга. А учитывая введение 1 июля 2002 года более политизированной министерской системы управления в Гонконге46, вполне вероятно, что выпуск исследовательского отчета Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам был спровоцирован со стороны Секретариата по финансовым вопросам или Секретариата по финансовым услугам и вопросам казначейства47.
Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга выдвинула аналогичные обоснования своих предложений. В частности, было отмечено, что она стремилась поднять стандарты корпоративного управления среди эмитентов, котирующихся на бирже, gjdscbnm качество эмитентов, котирующихся на бирже, и привести свои требования в соответствие с международными стандартами48. Однако некоторые комментаторы подчеркивали, что Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга находится под влиянием своего статуса коммерческой компании49. Как первичный регулятор рынка, по крайней мере в краткосрочной перспективе, она должна была выполнять роль центра бюджетной ответственности с минимальными прямыми доходами, при их наличии. Это считалось особенно актуальным в отношении регулирования копеечных акций, так как связанные с ними корпоративные сделки, как правило, были велики по сравнению с их размерами, что, в свою очередь, требовало разноуровневых одобрений для того, чтобы защитить интересы акционеров. Сказался также и тот факт, что эти компании нередко сталкивались с финансовыми затруднениями, требующими реорганизации, а это также увеличивало стоимость регулирования, поскольку такие реорганизации сопровождались большим количеством документации. Поэтому утверждалось, что прекращение листинга копеечных акций может стать экономически эффективным для Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, учитывая прямое положительное воздействие на ее рентабельность как котирующегося лица.
Первая реакция рынка на выпуск исследовательской работы Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга была скорее сдержанной, о чем свидетельствует отсутствие чрезмерной активности на Гонконгской фондовой бирже во второй половине торговой сессии 25 июля 2002 года. Однако на следующий день котировки копеечных акций стали падать после первого часа торгов. Падение цен на акции стало всеохватывающим, и 26 июля 2002 года более чем 220 компаний, представляющих около трети от общего числа компаний, котирующихся в тот момент на основной площадке Гонконгской фондовой биржи, увидели падение своих акций по крайней мере на 5%.
Впоследствии в результате панической распродажи в этом сегменте рынка, было потеряно 10,9 млрд гонконгских долларов (примерно 1,39 млрд долларов США), что при закрытии торгов на Гонконгской фондовой бирже составило примерно 10% от рыночной капитализации копеечных акций. Цены на отдельные акции упали на целых 88% по сравнению с предыдущим закрытием, поскольку инвесторы бросились распродавать свои портфели копеечных акций. Не менее 62 копеечных акций показали снижение цен, по крайней мере на 20%, что вызвало беспокойство по поводу финансового состояния брокерских фирм, финансирование которых зависело от маржи торговых операций их клиентов. Возможность снижения доверия рынку из-за закрытия некоторых из таких пострадавших брокерских фирм спровоцировала ряд действий со стороны ведущих лиц, начиная с субботы, 27 июля 2002 года50. За выходные были спешно созваны собрания, в ходе которых были сделаны заявления, направленные, как казалось, на успокоение самых активных групп инвесторов и их биржевых маклеров. Они сводились к следующему51:
Суббота, 27 июля 2002 года. После разъяснений, предоставленных днем ранее, Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга объявила о продлении предложенного консультационного периода, указанного в ее консультационной статье, с 31 августа до 31 октября.
Воскресенье, 28 июля 2002 года. Председатель Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга объявил об отзыве предложений о прекращении листинга после встреч с Секретарем по финансовым услугам и вопросам казначейства, председателем Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и участниками рынка. Новый ряд предложений должен был выйти в конце октября.
Понедельник, 29 июля 2002 года. Вследствие непрекращающегося давления общественности Секретарь по финансовым услугам и вопросам казначейства, председатель Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и председатель Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга были вызваны Комиссией по финансовым вопросам Законодательного совета на собрание 31 июля, чтобы выяснить их роли в «крахе копеечных акций». Цены на копеечные акции повысились, но не смогли достичь своего уровня до издания консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга.
Вторник, 30 июля 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам начала расследование краха копеечных акций, чтобы определить, не были ли задействованы рыночные махинации. Особое внимание привлекли подозрения, что брокеры вступили в заговор, чтобы спровоцировать падение цен на копеечные акции, воспользоваться неопределенностью вокруг выпуска и создать панику среди инвесторов.
Среда, 31 июля 2002 года. Предвидя требование создания официальной комиссии по расследованию, Секретарь по финансовым вопросам воспользовался своей административной прерогативой и создал Комитет по расследованию случая с копеечными акциями, состоящий из двух человек. Хотя окончательные ответы иногда также были весьма неясными, Комиссия по финансовым вопросам Законодательного совета подвергли Секретаря по финансовым услугам и вопросам казначейства, председателя Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, а также председателя и исполнительного директора Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга интенсивному допросу. Указанные лица принесли свои извинения за «недооценку» реакции рынка на предложения о прекращении листинга.
Четверг, 1 августа 2002 года. Поскольку поддержку Комитету по расследованию оказывал исполнительный орган Специального административного района Гонконг, наблюдался рост общественного давления на председателя Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и исполнительного директора Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга с требованием оставить свои должности в связи с делом о копеечных акциях. Жертвы краха копеечных акций заявили о своем намерении подать судебный иск против регулирующих органов для компенсации своих потерь.
Вскоре после этого K.Ч. Квон, недавно вступивший в должность президента Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, заявил, что уйдет в отставку с должности в апреле 2003 года, когда истечет срок его полномочий52.
Первоначально внимание общественности было сосредоточено на выпуске консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга как на первопричине распродажи на рынке копеечных акций. Мнение, что крах рынка был вызван поспешными и непродуманными предложениями, не соответствовало реальности, поскольку данные предложения стали результатом тщательных обсуждений между Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, последняя из которых получила одобрение со стороны Комитета по листингу Гонконгской фондовой биржи, состоявшего из участников рынка. Переговоры между Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам иллюстрируются следующей хронологией событий53:
30 июля 2001 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила предварительный проект предложения Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, чтобы добиться консолидации акций, которые торговались по 0,01 гонконгских долларов в течение более чем 20 торговых дней три месяца подряд. Кроме того, она предположила, что минимальная консолидированная цена должна быть не менее 0,10 гонконгских долларов и что эмитенты должны быть отстранены от проведения каких-либо корпоративных сделок, которые могли привести к падению стоимости ниже этого порога.
8 августа 2001 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила заявлением, что критерием должен быть либо 1 гонконгский доллар либо 5 гонконгских долларов.
12 декабря 2001 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга пересмотрела свое предложение и установила требование, чтобы эмитенты консолидировали акции при торговле на уровне не ниже 0,20 гонконгских долларов в течение указанного периода.
25 января 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам настаивала, чтобы порог был не менее 1 гонконгского доллара.
30 апреля 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга еще раз пересмотрела свое предложение, установив порог на уровне 0,30 гонконгских долларов и минимальную цену для IPO в размере 1 гонконгского доллара на все новые эмиссии, которые последуют за изменениями в Правилах листинга.
13 мая 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам повторно заявила, что минимальный ценовой порог должен быть установлен на уровне 1 гонконгского доллара, а минимальная цена для IPO должна составлять 5 гонконгских долларов.
15 мая 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга ответила заявлением, что предложенный порог в размере 1 гонконгского доллара был «слишком необдуманным» и согласилась обсудить промежуток от 0,30 до 0,50 гонконгских долларов в качестве временной меры.
8 июня 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила второй предварительный проект предложений, который включал пересмотренный порог на уровне 0,50 гонконгских долларов в качестве минимальной цены, при которой будет требоваться консолидация, и 2 гонконгских доллара в качестве минимальной цены для IPO.
17 июня 2002 года. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила, что у нее нет «окончательного мнения» относительно предложенных порогов.
10 июля 2002 года. Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга представила пятый предварительный проект консультационной статьи Комитету по листингу Гонконгской фондовой биржи на согласование и одобрение после того, как Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам ответила, что у нее нет иного существенного мнения относительно пятого предварительного проекта консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, в котором указывался порог в размере 0,50 гонконгских долларов.
Вслед за падением цен на копеечные акции Секретарь по финансовым вопросам Специального административного района Гонконг назначил Комитет по расследованию обстоятельств, связанных с подготовкой и выпуском консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, как было указано выше. Их главными поставленными задачами было:
В сентябре 2002 года был опубликован доклад Комиссии (Доклад Комиссии по расследованию случая с копеечными акциями, или Доклад PIPSI). При описании причин инцидента авторы доклада заявили, что это
«Оказалось результатом ряда факторов, которые дополнили друг друга. Это — доминирующий на рынке негативный настрой, общая слабая уверенность инвесторов в рынке и присущая этим акциям волатильность. Мы отметили критику в адрес содержания и подготовки выпуска консультационной статьи. Очевидно, что ее выпуск повлек за собой реакцию 26 июля, но было бы слишком безответственно и неточно утверждать, что консультационная статья стала единственной причиной произошедшего. Необоснованные слухи о маржевых требованиях, паническая реакция на демпинг, поведение «хватай, пока дают», а также бездумные стадные инстинкты сыграли свою роль»55.
Выдвигались также и другие причины инцидента. Например, Дэвид Вебб, известный сторонник корпоративного управления, утверждал:
«Результатом предложений стала паническая распродажа акций мелких компаний в пятницу, поскольку инвесторы вполне рационально расценили, что они могут потерять и рынок этих акций, и защиту по правилам листинга, которые требовали определенного уровня финансовой отчетности, раскрытия корпоративной информации и согласования по взаимосвязанным сделкам. Может, правила листинга и были не совсем адекватными, но все же это лучше, чем отсутствие правил вообще, как получилось бы со снятыми с котировки акциями»56.
Другие считали, что распродажу стоит приписать непосредственно чрезмерной реакции инвесторов на предложения о рыночных консультациях, которые некоторыми были неправильно истолкованы как грядущие изменения в стратегии управления рынком. Такое восприятие привело к эффекту домино, конечным следствием которого стала «стадная реакция» рынка перед страхом, что все копеечные акции вскоре будут исключены или перестанут торговаться на Гонконгской фондовой бирже. Было отмечено, что на самом деле инвесторы в копеечные акции отнюдь не лишились всех своих денег в ночь на 26 июля 2006 года. На самом деле, большинство снижающихся акций непрерывно теряли в стоимости в течение шести месяцев до выпуска консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, по сравнению с чем потери от 26 июля 2006 года не кажутся столь огромными57.
И хотя Доклад PIPSI поддерживал идею консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, которая основывалась на стимулировании надлежащего корпоративного управления, повышении прозрачности и качества на рынке Гонконга, его авторы определили слабое звено, которое, по их мнению, способствовало инциденту с копеечными акциями. Они определили его следующим образом:
«Суть ошибки состояла в том, что общественность связывала порог [предлагаемый на уровне 0,50 гонконгских долларов] с прекращением листинга, а не с консолидацией. Консолидация, которая первоначально была целью статьи, отошла на второй план. Обсуждения в СМИ за два или три месяца до выпуска также концентрировались на прекращении листинга. Кроме того, эти два вопроса обсуждались наравне в длинной, сложной и слишком технической консультационной статье. Таким образом, порог 0,5 гонконгских долларов играл более важную роль в консультационной статье, чем первоначально было запланировано в предыдущем автономном предложении о консолидации акций. Ни Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам, ни Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга не уделили достаточно внимания этим тонким изменениям. В частности, Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам предполагала, конечно не без оснований, что различие между прекращением листинга и консолидацией будет очевидно, и, следовательно, легко воспримется. Это и оказалось ошибкой».
В Докладе PIPSI также был рассмотрен процесс, который привел к публикации консультационной статьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, которому, по мнению его авторов, не хватало надлежащей консультативной сети. Признавая прилежность Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга в подготовке этого документа, авторы полагали, что процесс выставления таких сложных предложений мог бы быть более гладким, при проведении предварительных консультаций с более широким кругом лиц. В частности, «правильной политики хотя и придерживались, но слишком жестко», «незадействование ее [то есть Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга] многочисленной семьи, несколько неясная роль Комитета по листингу, слегка напряженные отношения с Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам — все это стало причиной недостаточного использования имеющихся знаний, навыков и опыта».
Кроме того, несогласованные заявления и действия различных сторон, возможно, усугубили состояние растерянности после обвала цен на копеечные акции. И хотя авторы Доклада PIPSI признают наличие значительной поддержки продолжения «трехъярусной» структуры регулирования, они также заявляют, что существовала острая необходимость в более четком разграничении обязанностей, а также улучшении координации между тремя сторонами. В частности, они выразили мнение, что «решение вопросов регулирования Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга и Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, а также распределение ролей и функций между ними ведет не только [так в оригинале] к неэффективности, но и к путанице». Признавая существование напряжения между Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга в плане вопросов листинга, авторы считают, что «настало время пересмотреть настоящие договоренности», и рекомендуют, чтобы
«Правительство пересмотрело совместно с Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам и Корпорацией бирж и клиринговых организаций Гонконга, как лучше перераспределить роли и функции в вопросах листинга с целью повышения эффективности, результативности, прозрачности, справедливости и надежности системы регулирования. Мы бы добавили только, что потенциальные конфликты внутри Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также неэффективность и путаница, вызванная двойными регулирующими функциями, были отмечены не только субъектами рынка и финансовыми аналитиками, но и многими, кто был и остается членами большой семьи Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга. В частности, многие предположили, что Комитет по листингу стоит сохранить, поскольку большинство считает, что он должен существовать отдельно, а не в составе Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга. Учитывая существующую структуру, единственной организацией, в рамках которой он может существовать, является Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам».
Что касается правительства, то оно «должно позиционировать себя как организатор и координатор, а не как регулятор, позволив рыночным силам работать в рамках широкой стратегии без политического вмешательства». Структура правительства также порождает некоторую неразбериху, учитывая повторение отдельных функций, выполняемых Секретариатом по финансам и Секретариатом по финансовым услугам и вопросам казначейства, побуждая авторов призвать правительство пересмотреть осуществляемые им уставные полномочия и функции, а также разъяснить распределение обязанностей и субординацию между этими двумя важными офисами.
В Докладе PIPSI отмечается, что Корпорация бирж и клиринговых организаций Гонконга была регулятором лишь в ограниченном смысле этого слова. Ее дочерняя компания, Гонконгская фондовая биржа, не обладала законными полномочиями на проведение расследований, а ее права определялись через толкование договорных условий соглашения по листингу, заключаемого с эмитентами. Последующие попытки применить условия данного соглашения породили некоторую правовую неопределенность, что подтверждается увеличением числа пересмотров судебных дел, начатых против Гонконгской фондовой биржи.
За период с 2004 года до начала 2006 года Лондонская фондовая биржа получила ряд предложений и запросов от различных учреждений, заинтересованных в ее покупке. В декабре 2004 года Немецкая биржа предложила цену в размере 530 пенсов за акцию на общую сумму 1,35 млрд фунтов стерлингов58. Впоследствии к Лондонской фондовой бирже обратилась Euronext с предложением о возможном слиянии, хотя она и не выставляла официального предложения59. В марте 2005 года Немецкая биржа отказалась от своих планов по поглощению60. В декабре 2005 года банк Macquarie предложил цену в размере 580 пенсов за акцию Лондонской фондовой биржи на общую сумму 1,5 млрд фунтов стерлингов. Лондонская фондовая биржа отклонила это предложение как «смехотворное»61. В феврале 2006 года банк Macquarie отозвал свое предложение62.
После этого, 10 марта 2006 года, NASDAQ сделала предварительное предложение без обязательств о приобретении Лондонской фондовой биржи за 950 пенсов за акцию в денежной форме на общую сумму 2,4 млрд фунтов стерлингов63. NASDAQ выделила ряд преимуществ своего предложения. Предварительное предложение покупки за денежные средства представляло собой:
Предложение также предусматривало ряд потенциальных преимуществ для эмитентов и участников рынка через создание
Помимо этого, было несколько других факторов в пользу данного предложения. Поглощение Лондонской фондовой биржи было бы крупнейшим приобретением для NASDAQ с момента ее основания NASD в 1971 году. Ставка предложения предоставила бы NYSE право преимущественной покупки Лондонской фондовой биржи, хотя впоследствии NYSE приобрела Euronext. NASDAQ, возможно, также попыталась бы воспользоваться своим количеством акций, которых на тот момент было гораздо больше, чем у Лондонской фондовой биржи.
Лондонская фондовая биржа отклонила предварительное предложение NASDAQ, однако и сама NASDAQ отозвала его 30 марта 2006 года65. Согласно Кодексу слияний и поглощений Великобритании, NASDAQ было запрещено выставлять другое предложение в течение шести месяцев до 2 октября 2006 года, если только ей не удастся организовать согласованную сделку или если претендент не сделает другого предложения. Однако NASDAQ разрешили приобрести еще 10% акций Лондонской фондовой биржи через неделю и еще 5% на следующей неделе, пытаясь достичь максимально разрешенной доли участия в 29,9%, после чего ей нужно было бы выставить полное предложение. В течение следующих нескольких месяцев NASDAQ постепенно увеличивала свою долю в Лондонской фондовой бирже. 11 апреля 2006 года NASDAQ приобрела 14,99% акций Лондонской фондовой биржи (35,4 млн акций) по цене 11,75 фунтов стерлингов за акцию у крупнейшего на то время акционера Лондонской фондовой биржи — Threadneedle Asset Management, а 12 апреля 2006 года она приобрела еще 2,69 млн акций у шотландского Widows Investment Partnership66. К 10 мая 2006 года NASDAQ подняла свою долю в Лондонской фондовой бирже до 24,1%67.
Согласно Кодексу слияний и поглощений Великобритании, эти приобретения создали «минимальный уровень» цены, которую NASDAQ придется заплатить до марта 2007 года, если она снова пожелает вынести предложение Лондонской фондовой бирже. Минимальная цена стала самой высокой, которую NASDAQ когда-либо платила за приобретение акций, и была равна 12,43 фунтам стерлингов за акцию. После марта 2007 года NASDAQ было разрешено вынести предложение с более низкой ценой. 20 ноября 2006 года NASDAQ увеличила свою долю в Лондонской фондовой бирже до 28,75% и выставила «окончательное предложение» по цене 12,43 фунтов стерлингов, минимальной допустимой ставке, на общую сумму 2,7 млрд фунтов стерлингов. Лондонская фондовая биржа немедленно отклонила это предложение, заявив, что оно «значительно недооценивает» компанию68.
12 декабря 2006 года NASDAQ пересмотрела свое предложение, на этот раз указав, что желает приобрести только более 50% акций Лондонской фондовой биржи, а не 90%, как первоначально планировалось. И хотя приобретение более 50% акций Лондонской фондовой биржи не позволило бы NASDAQ произвести принудительный выкуп у всех других акционеров69, но в случае успеха это позволило бы NASDAQ контролировать комитет правления Лондонской фондовой биржи и ее операции с дивидендами70. Однако в своём втором предложении NASDAQ не подняла цену, и многие хедж-фонды, которые накопили большие пакеты акций Лондонской фондовой биржи, а также генеральный директор Лондонской фондовой биржи заявили, что цена по-прежнему была несоответствующей71. Ситуация с предложением Nasdaq осложнялась тем, что оно было вынесено как «окончательное», а это, согласно правилам торгов Кодекса слияний и поглощений Великобритании, ограничивало возможность повысить ставку, за исключением определенных обстоятельств. Однако, в отличие от предыдущего предложения Немецкой биржи, к предложению NASDAQ не было никаких вопросов в плане конкуренции и регулирования72.
За неделю до окончания срока, отведенного для принятия предложения, генеральный директор NASDAQ подтвердил, что он намеревается провести работу с группой банков в плане создания новой торговой системы под названием Turquoise для обеспечения конкуренции Лондонской фондовой бирже, если им не удастся приобрести Лондонскую фондовую биржу73. Однако такой подход вызывал множество сомнений, поскольку казалось нелогичным стремление NASDAQ приобрести Лондонскую фондовую биржу и одновременные попытки подорвать успех и цены акций на Лондонской фондовой бирже за счет поддержки потенциального конкурента74. Предложение NASDAQ было отклонено акционерами Лондонской фондовой биржи — на окончание срока 10 февраля 2007 года его приняли только 0,41% реестра акционеров75. Срок предложения истек 12 февраля 2007 года76.
Чтобы оплатить приобретенные акции Лондонской фондовой биржи, NASDAQ истратила 287,6 млн долларов США собственных ресурсов, а остаток финансировался за счет кредитных средств. В документации, предоставленной Комиссии по ценным бумагам и биржам в апреле 2006 года, NASDAQ показала, что она заменила кредитные средства в размере 748,1 млн долларов США, предоставленные J.P. Morgan Chase и Merrill Lynch в 2005 году, займом из Bank of America. Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service снизило рейтинг NASDAQ до Ba3, а Standard&Poor's в своих отчетах поставило компании рейтинг ВВВ-. Оба агентства выразили беспокойство по поводу того, что NASDAQ берет слишком много долгов, чтобы завершить приобретение своей доли в Лондонской фондовой бирже.
Предлагаемое слияние повлекло нормативные действия в Великобритании. Казначейство Ее Величества и Служба финансового надзора были обеспокоены слиянием не только потому, что они не одобряли ситуацию, когда собственники Лондонской фондовой биржи находились бы не в Великобритании, но и потому, что они не хотели применения к Лондонской фондовой бирже нормативно-правовой базы США в случае ее приобретения NASDAQ77. В ответ правительство решило принять законы для защиты нормативно-правовой базы Великобритании.
13 сентября 2006 года Эд Болс, секретарь казначейства по экономическим вопросам, заявил:
«Мы не поддались давлению на предоставление грубых ответов на американские корпоративные скандалы. Четыре года назад, в США разразился бухгалтерский скандал WorldCom. Призывы со стороны парламента и комментаторов сводились к применению суровых регулирующих мер. И мы могли бы выбрать легкий путь. Но вместо этого мы дали обдуманный, пропорциональный ответ. Сначала нас критиковали за это, но альтернативный подход, выбранный американцами в форме закона Сарбейнза–Оксли, был бы неправильным для Великобритании. Я считаю, что мы правильно поступили, не выбрав этот путь. Мне прекрасно известно, что ошибки в регулировании могут быть очень дорогостоящими. И мы уверены, что наша нормативная база по-прежнему остается лучшей в мире».
Болс выделил два момента в плане заинтересованности NASDAQ в Лондонской фондовой бирже78. Во-первых, правительство спокойно относилось к национальности собственников Лондонской фондовой биржи. Во-вторых, заинтересованность государства в праве собственности на Лондонскую фондовую биржу ограничивалась тем, что это не должно было повлиять на существующий осторожный, основанный на оценке рисков нормативно-правовой режим, в котором на тот момент работала биржа, ее участники и эмитенты.
Основная цель правительства заключалась в том, чтобы усилить полномочия Службы по финансовому надзору в отношении надежных бирж за счет предоставления им права вето на внесение в правила изменений, которые кажутся несоразмерными. Болс следующим образом обосновал и изложил элементы законодательства, которые правительство предлагало принять:
«Ко мне обратились с тем, что правильным подходом является правительственное вмешательство в целях защиты Лондонской фондовой биржи от иностранного капитала. Я отвергаю этот аргумент. Это станет вызовом традициям, которые лежат в основе успеха лондонского Сити. Политика защиты «национальных чемпионов» навредила бы, а не поддержала интересы Лондона и Великобритании.
Заинтересованность правительства в этой области вполне определенна и понятна: защитить осторожный, продуманный нормативно-правовой режим, который сделал Лондон магнитом для международного бизнеса и экономическим активом Великобритании, Европы и прочих стран по всему миру. Поэтому я могу объявить сегодня, что правительство Великобритании будет в законодательном порядке защищать наш нормативный подход.
По этому законодательству Службе финансового надзора будут переданы новые особые полномочия, связанные с правом наложения вето на внесение в правила изменений, предложенных биржами, которые будут казаться непропорциональными по своему воздействию ключевой экономической роли, которую биржа играет в экономике Великобритании и ЕС.
Введение каких-либо правил, которые будут угрожать осторожному, основанному на оценке рисков нормативно-правовому режиму, определившему успех Лондона, будет незаконным.
Настоящее законодательство не повлияет на гражданство собственников бирж Великобритании. Оно также не сделает получение права собственности за границей легче или сложнее. Мы остаемся открыты зарубежным инвестициям, которые по-прежнему смогут извлекать выгоду из нашего регулирования».
Закон был принят 19 декабря 2006 года79.
Учитывая трудности, с которым NASDAQ столкнулась при покупке Лондонской фондовой биржи, она решила выбрать другую цель, что повлекло серьезные последствия для права собственности на Лондонской фондовой бирже. 25 мая 2007 года NASDAQ согласилась купить OMX за 3,7 млрд долларов США80. Однако 9 августа 2007 года Дубайская биржа предложила за OMX 4 млрд долларов, спровоцировав слухи о конкуренции за счет повышения цен81. Тем не менее предложение Дубайской биржи было поставлено под угрозу, так как оно не полностью соответствовало правилам поглощения Швеции. Шведский регулирующий орган, Finansinspektionen, постановил, что пресс-релиз, обнародованный Дубайской биржей 9 августа 2007 года, был публичным предложением о поглощении и что Дубайская биржа не согласилась соблюдать правила и принимать санкции, предусмотренные Nordic Exchange Stockholm AB для таких предложений. Затем Finansinspektionen решил, что, так как впоследствии Дубайская биржа выполнила требования соответствующего законодательства по слияниям, он не предпримет против нее никаких дальнейших действий82.
20 августа 2007 года NASDAQ объявила, что отказывается от своих планов по поглощению Лондонской фондовой биржи, а затем стала искать варианты, чтобы избавиться от своих 31% акций в компании, чтобы собрать больше денег на увеличение предложения за OMX83. Катарский суверенный инвестиционный фонд казался главным претендентом на покупку этих акций84. Однако 20 сентября 2007 года NASDAQ и Дубайская биржа договорились о комплексной сделке, которая определяла судьбу как контроля над OMX, так и пакета акций NASDAQ в Лондонской фондовой бирже85.
Ключевые элементы сделки были следующими:
Эта сделка привела в ярость Катарский суверенный инвестиционный фонд87, который в тот же день приобрел 20% акций Лондонской фондовой биржи и 10% акций OMX88. Катарский суверенный инвестиционный фонд первоначально просил акционеров OMX воздержаться от принятия решения относительно дела NASDAQ–Дубайской биржи, пока он будет оценивать ситуацию, но впоследствии решил отказаться от приобретения OMX. 26 сентября 2007 года NASDAQ продала принадлежащий ей остаток акций Лондонской фондовой биржи на рынке за 193,5 млн долларов США наличными после покупки Дубайской биржей большинства ее долей в Лондонской фондовой бирже. Часть средств, вырученных от продажи акций Лондонской фондовой биржи, была использована NASDAQ для погашения займов. В декабре 2007 года NASDAQ получила разрешение от Комитета по иностранным инвестициям США в отношении инвестиций Дубайской биржи в NASDAQ89. Срок предложения Дубайской биржи о приобретении всех выпущенных акций OMX истек 12 февраля 2008 года, когда она объявила, что ею через тендер были успешно приобретены 97,6% выпущенных акций OMX. Окончательная сделка между NASDAQ и Дубайской биржей была проведена 27 февраля 2008 года90.
В мае 2003 года стало известно, что председатель и генеральный директор NYSE Ричард Дик Грассо91 получил за свою работу в 2002 году оплату на сумму более 10 млн долларов США, а также пенсионный пакет на сумму от 80 млн до 100 млн долларов США92. В то время NYSE работала на некоммерческой основе в соответствии с корпоративным законодательством Нью-Йорка. Компенсации Грассо значительно превысили уровень годовой заработной платы, полученной другими регуляторами и официальными лицами биржи.
Некоторые эксперты по корпоративному управлению ставили под сомнение уровень заработной платы Грассо. «Я думаю, что его зарплату можно было приравнять к чему-то вроде Совета по общественному надзору», — утверждал Чарльз Элсон, директор Центра по корпоративному управлению Джона Л. Вайнберга Делавэрского университета. Его зарплата, как утверждал Элсон, должна была «соответствовать квазипубличной позиции: глава крупного фонда, руководитель крупного университета»93. В мае 2003 года Эллиот Спитцер, генеральный прокурор Нью-Йорка, заявил, что «в структуре управления NYSE существует много проблем. Они должны быть решены»94.
К июню 2003 года среди участников комитета управления NYSE возникла твердая уверенность, что следует раскрыть весь компенсационный пакет Грассо. 6 июня 2003 года NYSE объявила 10-этапный план по реконструкции своего корпоративного управления95. Одной из реформ стало раскрытие в ежегодном отчете компенсаций руководителей компании, в том числе Грассо. Другие изменения включали запрет директорам фирм с Уолл-стрит выступать участниками компенсационного комитета NYSE, а также запрет руководителям бирж исполнять обязанности в советах других публичных компаний. Критика управления NYSE со стороны общественности продолжала расти (о чем свидетельствует Совет финансовых инвесторов [2003]). В августе 2003 года Грассо удостоился продления контракта на два года и 140 млн долларов США в качестве накопленных сбережений, пенсионных льгот и премий96. В соответствии с новым контрактом, Грассо по-прежнему получал годовую базовую зарплату в размере 1,4 млн долларов США и был вправе получать годовой бонус в размере как минимум 1 млн долларов США. Контракт, заканчивающийся в мае 2007 года, сменял другой контракт, подписанный в 1999 году и действующий до 2005 года.
В ответ на это Комиссия по ценным бумагам и биржам начала проверку зарплат топ-менеджеров крупнейших бирж, включая NYSE. 2 сентября 2003 года председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Уильям Дональдсон попросил NYSE предоставить подробный отчет относительно своего решения выплатить около 140 млн долларов США в качестве накопленных пенсионных пособий Грассо, а также продлить его контракт до 2007 года97. Дональдсон сообщил, что компенсационный пакет Грассо «вызывает серьезные вопросы относительно эффективности существующей структуры управления NYSE». Он приказал NYSE представить протоколы нескольких заседаний совета директоров, на которых обсуждалась компенсация Грассо, описание того, как был избран каждый участник компенсационного совета NYSE, и подробные условия оплаты труда председателя.
9 сентября 2003 года трейдеры NYSE ходатайствовали о лишении Грассо должности председателя, придя в гнев от его зарплаты. Джеймс Рутледж, участник NYSE и бывший директор Alliance of Floor Brokers, издал памятку для биржевых фирм, требуя «инициировать изменения, в которых мы отчаянно нуждаемся, чтобы двигаться дальше»98. Он также издал копию письма, направленного им председателю Комиссии по ценным бумагам и биржам Дональдсону, с просьбой провести расследование компенсаций Грассо и структуры корпоративного управления NYSE.
10 сентября 2003 года Грассо отстоял полученные 140 млн долларов США за его работу на бирже и сказал, что готов отказаться от раскрытых ранее дополнительных 48 млн долларов США, которые он должен был получить в течение следующих четырех лет99. Однако некоторые сторонники корпоративного управления заявили, что Грассо получил свой выгодный компенсационный пакет отчасти потому, что NYSE удалось избежать внедрения практики корпоративного управления, принятой многими крупными государственными компаниями, включая требование о принятии коллегиального процесса для избрания компенсационного комитета. С момента вступления в председательство NYSE в 1995 году Грассо рекомендовал всех участников комитета для утверждения полным советом, включая компенсационный комитет, который позднее установил его зарплату, и делал это без каких-либо формальностей со стороны совета100. Дело Грассо стало «самым вопиющим примером чрезмерной заработной платы и отсутствия корпоративного управления», как утверждал Алан Джонсон, управляющий директор Johnson & Associates, Нью-Йоркской консультационной фирмы по заработной плате101. Существовала также озабоченность по поводу управления NYSE, учитывая ее широкие нормативные обязанности102. Описание Грассо своей работы как состоящей на две трети из обязанностей бизнесмена и на одну треть из обязанностей регулирующего органа свидетельствовало о том, что он делал бóльший упор на первую роль, чем на вторую103.
16 сентября 2003 года Казначейство штата Калифорния и руководители двух крупных пенсионных фондов Калифорнии, Системы пенсионного обеспечения государственных служащих штата Калифорния и Государственной системы пенсионного обеспечения учителей штата Калифорния, призвали к отставке Грассо, заявив, что размер заработной платы Грассо представляет собой попытку реформирования корпоративного управления104. Они выразили глубокую озабоченность по поводу компенсации Грассо и требовали пересмотра его оплаты вместе с отставкой105. 17 сентября 2003 года Грассо ушел с поста председателя и генерального директора NYSE, а 21 сентября 2003 года в качестве ВРИО председателя и главного исполнительного директора был назначен Джон Рид.
Впоследствии Рид заказал юридической фирме Winston & Strawn отчет о расследовании и пересмотре, касающихся компенсации Грассо и процесса, согласно которому устанавливалась компенсация106. NYSE предоставила этот отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам и генеральному прокурору Нью-Йорка, который в январе 2004 года начал свое собственное расследование этих вопросов. Тот факт, что NYSE была некоммерческой корпорацией, давал генеральному прокурору широкие полномочия на обеспечение соблюдения закона Нью-Йорка относительно некоммерческих корпораций, ключевым элементом которого в данном контексте было требование о выплате разумной компенсации.
Примерно 12 февраля 2004 года Рид написал Грассо, что NYSE установила, что полученные им компенсации и льготы «были чрезмерными и неразумными»107. NYSE также потребовала, чтобы Грассо вернул NYSE 120 млн долларов США, и оставила за собой право требовать дополнительные суммы сверх этого. Грассо отказался вернуть какую-либо часть компенсационного пакета, состоящего из 188 млн долларов США. Более того, Грассо утверждал, что его бывший работодатель все еще должен ему 50 млн долларов США. Юрисконсульт Грассо заявил в письме от 26 февраля 2004 года, что Грассо «не намерен возвращать бирже какую-либо часть своей компенсации»108.
24 мая 2004 года генеральный прокурор Нью-Йорка подал иск в Верховный суд Нью-Йорка против Грассо, требуя вернуть не менее 100 млн долларов США из суммы вознаграждения Грассо, равной 188,5 млн долларов США. На пресс-конференции Спитцер заявил, что процесс, установивший размер компенсации Грассо, был «сфальсифицирован» и являлся «совершенно неуместным и незаконным». Он сказал, что Грассо, который также был председателем NYSE, по очереди вводил в заблуждение и запугивал некоторых членов совета директоров биржи. Иск также указывал в качестве обвиняемых Кеннета Лэнгона, бывшего председателя компенсационного комитета NYSE, сыгравшего роль в утверждении пакета вознаграждения, и саму биржу109. «Когда это дело дойдет до суда, мы потребуем от г-на Грассо более чем 100 млн долларов США, — заявил Спитцер. — Выплаченная сумма была просто неразумной». Фрэнк Ашен, бывший исполнительный вице-президент NYSE, принимавший участие в формировании компенсационного пакета Грассо, достиг соглашения с офисом Спитцера, согласно которому он обязался вернуть NYSE 1,3 млн долларов США, как утверждал Спитцер.
Спитцер подал восемь исков — шесть против Грассо, один против Кеннета Лэнгона (председателя Комитета по компенсациям NYSE в период с 1999 года по июнь 2003 года) и один для деклараторной и правовой защиты против NYSE. Из этих шести исков против Грассо четыре являлись незаконными притязаниями по общему праву, а два — законными притязаниями, поданными согласно закону о некоммерческих корпорациях Нью-Йорка. В ответ Грассо опроверг обвинения Генерального прокурора Нью-Йорка в нарушениях, а также подал иски против NYSE и председателя NYSE Джона Рида, включая обвинения в том, что NYSE безосновательно уволила Грассо в сентябре 2003 года с нарушением его трудовых договоров от 1999 и 2003 годов, а также что NYSE и Рид опорочили его. Грассо также подал иски третьих сторон в отношении бывшего директора Карла Макколла за халатность, неумышленное введение в заблуждение и содействие. В мае 2004 года Грассо сказал, что хотя он и не вернул бы 139,5 млн долларов США, которые он уже получил, он готов отказаться от дополнительной суммы в 48 млн долларов США, которые ему причитались, как он считал, в обмен на извинения NYSE за «уничтожение моей репутации». Грассо заявил: «Если они скажут, что, я честный человек и я не сделал ничего плохого, то вопрос будет исчерпан, если нет, то будет война»110.
За этим последовал запутанный ряд судебных решений и апелляций на заявления Генерального прокурора против Грассо, а также встречных исков со стороны Грассо111. Окончательный результат последовал в двух судебный решениях от 25 июня 2008 года и 1 июля 2008 года112. В первом был отказ в удовлетворении сначала четырех незаконных исков против Грассо, трех — из-за отсутствия права на иск со стороны генерального прокурора, а четвертый — из-за отсутствия надлежащего заявления. Во втором решении суд отклонил два оставшихся судебных иска против Грассо и постановил, что после слияния в 2006 NYSE Inc., некоммерческой организации, с Archipelago Holdings Inc. в целях создания NYSE Inc., коммерческой организации, у генерального прокурора больше не было оснований для подачи иска против Грассо по закону о некоммерческих корпорациях. Поскольку генеральный прокурор добивался только возвращения денег от Грассо в пользу NYSE Inc. и поскольку в случае удовлетворения иска полученные деньги послужили бы исключительно частным интересам коммерческой организации NYSE Inc., а не общественным интересам, было постановлено, что любые судебные решения против Грассо, таким образом, больше не служат общественным интересам113.
В результате этих двух решений пресс-секретарь генерального прокурора, представляя нового генерального прокурора после досрочной отставки Спитцера, заявил: «Мы рассмотрели заключение суда и установили, что обжалование не будет удовлетворено. Таким образом, дело Грассо считается во всех отношениях закрытым»114.
Способ регулирования фондовых бирж, функционирующих в качестве акционерной компании на коммерческой основе, стал спорным вопросом в Японии, когда MAC Asset Management Inc. («Фонд Мураками») объявил о приобретении крупного пакета акций Осакской биржи ценных бумаг (OSE) в конце марта 2005 года115. OSE начала котировку своих акций на своей торговой площадке Hercules в апреле 2004 года116.
Фонд Мураками являлся активистским хедж-фондом под управлением Йошиаки Мураками, бывшего чиновника Министерства международной торговли и промышленности и президента М&A Consulting Inc. Он был известным акционером-активистом, который заявил о своих громких и однозначных намерениях убедить компании увеличить их акционерную стоимость на веб-сайте своей компании. После приобретения первоначальной доли в OSE г-н Мураками призвал биржу вернуть бóльшую долю накопленной прибыли в размере около 20 млрд иен акционерам в виде значительно увеличенных дивидендов или, по возможности, через выкуп акций. Он усилил свою позицию в марте 2005 года, когда приобрел 10% акций биржи.
Ответом биржи было утверждение, что ей необходимо поддерживать определенную сумму денежных средств и депозитов в целях обеспечения того, чтобы она всегда сможет осуществить производные сделки. У биржи уже был случай потенциальной необходимости использования этих средств в 1995 году. В то время фьючерсные контракты на базе фондового индекса Nikkei 225, главного торгового продукта OSE, был использован в незаконных сделках, которые привели к банкротству британского торгового банка Barings. Огромные позиции по фьючерсам Nikkei 225 и TOPIX, накопленные главным трейдером банка Barings в Сингапуре Ником Лисоном, остались неоплаченными, когда банк лопнул. Тогда же было решено, что другие члены биржи произведут расчет от имени Barings для того, чтобы ликвидировать позиции Лисона, и что гарантийные депозиты банка Barings будут использованы для покрытия возникших потерь. Когда Barings потерпел крах, было подсчитано, что потери его фьючерсных позиций по Nikkei 225 на OSE составили около 30 млрд иен. Хотя это было примерно столько же, сколько гарантийные депозиты Barings, было решено, что если этого окажется недостаточно для покрытия потерь, то остатки покроет «компенсационный резерв по неисполнению обязательств» биржи, то есть резерв, который состоял из взносов участников и который принадлежал бирже. Впоследствии биржа на самом деле смогла довольно легко ликвидировать позиции Лисона, номинальная стоимость которых была не менее 300 млрд иен, и потери оказались меньше, чем было подсчитано сначала. Однако на тот момент ситуация была крайне тревожной как для должностных лиц OSE, так и для контролирующих органов.
По состоянию на сентябрь 2004 года денежные и депозитарные фонды OSE составляли 25,8 млрд иен, или 16,8% от общего объема активов. И хотя это была значительная сумма как в абсолютном выражении, так и в процентном соотношении от общей суммы активов, такая тенденция соответствовала общей практике фьючерсных бирж за пределами Японии. CME, например, удерживала 357,56 млн долларов США, или 12% от общего объема активов, в форме денежных средств или их эквивалентов по состоянию на декабрь 2004 года. Однако OSE, будучи публичной компанией, приходилось учитывать средства из своего компенсационного резерва как излишек капитала в бухгалтерском балансе. Кроме того, она должна была указывать соответствующее количество в разделе «активы» для всех наличных средств, депозитов и ценных бумаг, в форме которых держались данные средства. По крайней мере, некоторые из денежных средств и депозитов, которые Мураками призвал вернуть акционерам, были, таким образом, расчетными средствами, которые могли потребоваться OSE в случае невыполнения обязательств одним из ее участников.
После отказа OSE выполнить требование Мураками, он попытался стать членом правления компании. Он продолжал высказывать свои мнения о том, как OSE должна управляться и призывал компанию распределить свою значительную нераспределенную прибыль акционерам в виде повышенных дивидендов. Он также критиковал биржу за остановку листинга на торговой площадке Hercules из-за сбоя компьютерной системы. В июле 2005 года OSE создала комиссию для предоставления рекомендаций, как зарегистрированная фондовая биржа, которая является также и клиринговым домом, может наилучшим образом управлять своими денежными средствами117.
13 июня 2005 года Мураками подал заявку в Японское агентство финансовых услуг, чтобы увеличить свою долю в OSE до 20% в соответствии с требованиями Закона о ценных бумагах и биржах. Причина, по которой он решил увеличить свою долю в компании, видимо, заключалась в том, что он хотел сократить значительную долю акций компании, принадлежащих страховым компаниям, призвать к назначению некоторых членов правления и усилить корпоративное управление компанией. 13 августа 2005 года было проведено слушание, чтобы дать Мураками и Японскому агентству финансовых услуг возможность высказать свою точку зрения. Агентство указало, что оно собирается отклонить заявку, а затем объявило об этом официально.
Японское агентство финансовых услуг объяснило отклонение заявки Мураками тем, что она не отвечала требованию об отсутствии риска, что заявитель может использовать свое право голоса, чтобы вмешиваться в надлежащее функционирование акционированной фондовой биржи118. Агентство оправдало свою позицию тем, что, поскольку Мураками владел большим пакетом акций инвестиционного фонда, которым он управлял, а также поскольку этот фонд инвестировал в компании, которые котировались или могли котироваться на OSE, это могло привести к конфликту интересов междуинвестиционной деятельностью фонда и обязательств по саморегулированию OSE. Однако данный аргумент предполагает, что все зарегистрированные компании, страховые компании или компании, которые могут стать зарегистрированными в какой-то момент в будущем, также получат отказ в подобной заявке стать главным акционером биржи. Кроме того, оказалось, что даже если заявителю приходилось доказывать, что нет никакого риска его вмешательства в должное функционирование биржи, у его заявки было мало шансов получить одобрение, если он до этого не управлял должным образом функционирующей фондовой биржей. Поскольку Японская ассоциация дилеров по ценным бумагам и фондовых бирж была освобождена от выполнения трех требований, указанных в Законе о ценных бумагах и биржах для получения одобрения, чтобы стать главным акционером биржи, эти требования, таким образом, могли применяться только к потенциальным неяпонским фондовым биржам, холдинговым компаниям фондовых бирж или ассоциациям дилеров по ценным бумагам, которые, возможно, пожелают приобрести значительную долю в японской фондовой бирже.
Как сообщается, Мураками заявил на слушаниях, что, если позиция Японского агентства финансовых услуг получит поддержку, никакая заявка никогда не будет одобрена, доказывая, что закон в его нынешнем виде был плохим законом. Хотя Мураками обвинил агентство в «злоупотреблении своими дискреционными полномочиями», он не стремился оспорить это решение в суде.
29 декабря 2005 года Мураками заявил, что его фонд продал весь свой пакет акций OSE девелоперской компании CSK Holdings Corp. CSK, которая имела тесные связи с OSE через службу информационных биржевых услуг, заявила, что будет стремиться наладить «дружественные отношения» с фондовой биржей119. Комиссия, созданная для консультирования OSE относительно управления денежными резервами также опубликовала доклад в декабре 2005 года с предложением новых правил по созданию резервного фонда и новых способов его использования. После этого, в феврале 2006 года, биржа учредила постоянный комитет по вопросам урегулирования для реализации предложений, выдвинутых комиссией.
Войти с помощью соц. сетей: