1. target price – целевая (базовая) цена

2. working capital – оборотный капитал

3. Hold – рекомендация «держать»

4. projection n – проектировка, оценка будущего уровня

5. operating cash flow (OpCF) – операционный денежный поток

6. actual (A) a – фактический (в статистических таблицах)

7. estimate (E) n – оценка (в статистических таблицах)

8. forecast (F) n – прогноз (в статистических таблицах)

9. Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) – Комитет по единым процедурам идентификации ценных бумаг (США)

10. International Securities Identification Numbers (ISIN) – международные идентификационные номера ценных бумаг

11. not available (n/a) – нет данных (обычно употребляется в таблицах)

12. lease n – аренда

lease v – арендовать

13. load n – груз, бремя, нагрузка, загрузка

load v – грузить, нагружать, заряжать, обременять

14. Russian Trading System (RTS) – Российская торговая система

15. schedule n – опись, список, перечень, расписание; таблица, график

schedule v – составлять список, включать в расписание, назначать, намечать, планировать

16. par n – равенство, паритет, номинал

on (at) par – по номиналу, наравне

17. Euro-zone – зона евро

18. base-case scenario – базовый сценарий

19. unleveraged a – без использования заемных средств

20. terminal value – конечная (терминальная) ценность

21. beta – коэффициент бета (показатель относительной неустойчивости цен акций)

1. Why did Renaissance Capital raise their target price for Aeroflot? 2. Was Aeroflot’s 2003 operating performance affected by the negative global air transportation environment? 3. How will its fleet upgrade affect Aeroflot’s market position? 4. What is the upside potential of Aeroflot, according to Renaissance Capital? 5. What are the key price drivers of Aeroflot? 6. What are the justified discounts for Aeroflot shares? 7. What are the GEM peers that are used for comparison with Aeroflot? 8. What methods did Renaissance Capital use to determine Aeroflot’s target price? 9. What methodology did it use for WACC calculation?

1. a nine-digit identifier for securities traded in the United States

2. a method of estimating the value of an asset by taking the cash flows associated with the asset and discounting them for time and risk

3. measurement of the firm’s performance before the effects of financing or taxes

4. a contractual arrangement whereby the firm has the right to use the asset in return for making periodic payments to the owner of the asset

5. the flows of cash arising from the operation of the firm, normally defined as profit after taxes plus non-cash charges such as depreciation

6. the nominal or face value of the share of stock

7. the excess of revenues over expenses during a given time period

8. the difference between the required rate of return on a particular risky asset and the rate of return on a riskless asset with the same expected life

9. an estimate of the value of the cash flows of an investment project generated beyond the final point of the analysis and treated as a cash inflow in the final year of the analysis

10. shares of stock in a company that uses no debt

Aeroflot, Russia’s leading airline, offers attractively valued exposure to strong GDP growth in Russia and increasing disposable incomes.

Nowadays, many economies are increasingly exposed to the rigors of international competition.

The Aeroflot share price has reached our previous…… of USD1.0. We…….. the price for Russia’s largest airline by 15%, to USD1.15, and reiterate our Buy……..

The upgrade is based on strong 1Q04…….. results that significantly exceeded our expectations. We see three main reasons for this strong……..: (1) continuous growth of GDP and real…….. income per……. in Russia; (2) a strong ruble, which boosted overall…….; and (3) better services, aircraft (through fleet restructuring) and flight…….

We…… our 2004E passenger……. forecast for Aeroflot by 2.4%, and our revenue forecast by 4.3%.

We also revise our future cost…….. upwards, though to a lesser extent than our revenue forecast. Hence, our 2004E EBITDA forecast has increased by 9.4%, and net income by 15.4%, and we expect 2004 earnings to improve by about 33%…….. to USD136 million.

We have increased the…….. rate used in our model following the recent increase in the Russian…….. rate from below 6% to 6.5%. Our new Aeroflot…….. is 16%, compared with 14.3% previously.

Aeroflot has the lowest……. in 2003E and going forward among emerging market (EM) and developed market (DM) airlines. While many large European airlines……. losses in 2003, Aeroflot’s expected 2003 profit is above USD100 million.

The stock presently……. at a 44% discount on 2004E P/E and a 40% discount on EV/EBITDA relative to EM……., despite an 11.7% increase in Aeroflot’s share price since February. Aeroflot’s discounts to DM airlines on 2004E…… are 67% on P/E and 20% on EV/EBITDA.

WACC, consumption, trades, multiples, P/E, target, posted, upgrade, risk-free, disposable, schedules, turnover, year-on-year, recommendation, peers, operating, performance, capita, raise, projections, discount

В свете наших новых макроэкономических прогнозов, в частности ожидаемого дальнейшего укрепления рубля в номинальном и реальном выражении и замедления инфляции, мы повышаем наши прогнозы прибыли Аэрофлота на 2004—2005 гг. Мы также уменьшаем используемую ставку дисконтирования с 8,4% до 7,8%, что отражает снижение доходности суверенных еврооблигаций.

Мы используем анализ, основанный на прогнозируемом оценочном коэффициенте, в качестве основной методики оценки Аэрофлота. В результате указанных выше изменений и повышения используемого нами оценочного коэффициента (обусловленного увеличением оценочных коэффициентов зарубежных аналогов Аэрофлота), мы повышаем ожидаемую через год цену акций Аэрофлота с $0,60 до $0,85. Поскольку избыточный доход по акциям компании составляет 3,5%, мы оставляем в силе рейтинг «держать».

Аэрофлот торгуется с EV/EBITDA и P/E на 2004 г., равными 4,5 и 6,2 соответственно, или с дисконтами в 26% и 47% к своим аналогам на развивающихся рынках. Мы считаем такие дисконты полностью оправданными, принимая во внимание высокий риск, связанный с операционной деятельностью Аэрофлота. В частности, нас беспокоит возможное сокращение/отмена выплачиваемых компании роялти, которые в 2004 г., по нашим оценкам, должны составить $259 млн. Кроме того, мы считаем, что наличие в совете директоров Аэрофлота представителей НРБ, который контролирует «Ильюшин Финанс Ко» и ВАСО (производитель самолета Ил-96), может привести к увеличению закупок воздушных судов российского производства, считающихся менее эффективными, чем западные суда.

Мы полагаем, что к опережающему росту акций Аэрофлота может привести более быстрое, чем ожидалось, выполнение программы по сокращению расходов. Мы также считаем, что решение правительства об отсрочке отмены роялти может стать дополнительным стимулом.

Мы пересматриваем нашу финансовую модель для Аэрофлота, что в основном обусловлено нашими новыми макроэкономическими прогнозами. Укрепление рубля практически не способствует повышению прибыли, поскольку в долларах компания получает примерно 54% от общей выручки и несет около 58% расходов. Согласно нашей модели, при использовании новых прогнозов среднегодового обменного курса, равных 28 руб./$ в 2004 г. и 27,5 руб./$ в 2005 г., выручка Аэрофлота увеличивается на 2% в 2004 г. и 3% в 2005 г. относительно прежних прогнозов. Позитивное влияние более высокой долларовой выручки должно частично компенсироваться ростом расходов на топливо, которые на данный момент составляют 20% от суммарных затрат (наша глобальная группа анализа нефтяного сектора повысила прогнозы средней цены на нефть марки Brent до $24,5/барр. на 2004 г. и $21,5/барр. на 2005 г.). В результате перечисленных изменений наш прогноз прибыли Аэрофлота возрастает с $133 млн до $139 млн в 2004 г. и со $115 млн до $127 млн в 2005 г.

Для оценки Аэрофлота мы используем анализ, основанный на прогнозируемом оценочном коэффициенте. Ранее мы использовали коэффициент EV/EBITDA на 2005 г., равный 4,0. Однако за последние месяцы акции зарубежных аналогов Аэрофлота сильно выросли в цене, и в результате средний показатель для компаний развивающихся рынков (GEM) увеличился с 5,5 до 6,1. Хотя мы по-прежнему считаем, что Аэрофлот должен торговаться с дисконтом к своим аналогам на GEM из-за низкой ликвидности и операционных рисков, мы переходим к использованию коэффициента, равного 4,5, что примерно соответствует изменению в оценочных коэффициентах компаний GEM. Для расчета ставки дисконтирования мы берем стоимость капитала, равную 7,8%.

Стоимость капитала представляет собой сумму доходности еврооблигаций с погашением в 2005 г., равной 2,84%, и премии за риск, равной 5%. В результате мы получаем справедливую стоимость акций компании через 12 месяцев в размере $0,85, что выше нашей прежней ожидаемой через год цены, равной $0,60, и означает прогнозируемый избыточный доход 3,5%. Как следствие, мы сохраняем рейтинг «держать» для Аэрофлота.