Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки.

Секьюритизация лизинговых активов – это комплексная сделка, целью которой является достижение следующих результатов.

1. Расширение доступности к финансовым ресурсам для лизингодателей и, как следствие, для лизингополучателей. Это достигается посредством: выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.

2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью: диверсификации используемых источников финансирования; получения финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.

3. Улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов, благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения процентной ставки привлекаемых лизингодателем средств финансирования, а значит, снижения стоимости лизинговых услуг; использования более удобных для заемщика схем обеспечения сделок.

4. Повышение ликвидности на лизинговом рынке для долгосрочного и среднесрочного финансирования и замена определенных лизинговых активов наличностью, необходимой для реализации новых лизинговых проектов; получение доступа к относительно дешевому финансированию. Оригинатор при уступке контракта сразу получает дисконтированную сумму будущих лизинговых платежей, не дожидаясь срока исполнения требований.

5. Снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет: перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации (собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки); «переупаковки» активов; снижения кредитного риска определенного класса активов (в том случае если определенный класс активов становится слишком большим по отношению к валюте баланса, то секьюритизация позволяет, посредством снятия этого актива с баланса, снизить риски); снижения риска ликвидности определенного класса активов, поскольку секьюритизация позволяет обеспечить доступ к ресурсам, более продолжительным по срокам по сравнению с другими ресурсами. Здесь следует иметь в виду, что на изменение структуры рисков оригинатора влияет качество использования полученных денежных средств при секьюритизации, т. е. насколько последующие вложения станут эффективными и малорискованными.

6. Рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг.

7. Структурное реформирование портфеля лизингодателя посредством: достижения нормативов соотнесенности по срокам и объемам между платежами по договорам заимствования лизингодателей и поступлениями по лизинговым платежам; повышения ликвидности лизингового портфеля, в том числе за счет сдвига дюрации; расширения клиентской базы лизингодателей. Лизингодатели, не имеющие высоких рейтингов, но в лизинговый портфель договоров которых входят лизингополучатели с высоким рейтингом, могут получить большие выгоды от секьюритизации лизинговых активов.

8. Оптимизация управления балансом предприятия, так как для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (т. е. осуществлять забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. Происходит диверсификация структуры пассивов баланса лизингодателя, улучшение состояния счетов.

9. Улучшение финансовых показателей. В частности, это гибкий инструмент управления показателями лизинговой компании, например, такими показателями, как: ROA (Return of Assets) – рентабельность (доходность) активов, рассчитываемая как отношение прибыли к стоимости активов, так как при неизменной величине дохода сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов; ROE (Return of Equity) – рентабельность собственного капитала, рассчитываемая как отношение прибыли к собственному капиталу; ROCE (Return on Capital Employed) – рентабельность вложенного капитала, поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит рост capital ratio (отношение капитала к активам). Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов, тем самым повышая показатель capital ratio при исходной величине капитала.

Вполне резонно, что секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг, эмитированных SPV, не превышает стоимость иных источников финансирования оригинатора.

Следует также учитывать, что для инвестора результат секьюритизации – получение инвестиционного продукта, обладающего достоинствами, о которых говорилось выше, и риски по которому инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются.

Для лизингодателей механизм секьюритизации активов становится более привлекательным по следующим причинам:

• во-первых, в силу того, что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, так как за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом с ее рисками и проблемами;

• во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование секьюритизируемого портфеля активов;

• в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;

• в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Эта информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью отделять оценку каждого из активов.

В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPV, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в большинстве своем обязательства заемщиков второго порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена бо́льшими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях «леверидж-лизинг»), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.

Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя – оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.

Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика, с одной стороны, полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю лизинговых договоров, а с другой стороны, ликвидности (лизингуемости) самого актива.

Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают учет следующих факторов (обстоятельств):

• в процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков;

• необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое обладает высокой ценностью и, следовательно, может быть легко реализовано. Для лизинговых активов обеспечением выступает предоставленное в лизинг имущество, которое может компенсировать любые потери, возникшие в ходе секьюритизации. Следовательно, в случае дефолта лизингополучателя гарантируется, что требования инвесторов будут исполнены в кратчайшие сроки. Секьюритизируемые активы должны достаточно свободно изыматься у неисполнительного лизингополучателя, продаваться и передаваться с учетом законодательства той или иной страны. То есть этому не должно препятствовать возможное несогласие на движение активов со стороны лизингополучателей. Необходимо соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям;

• желательно (но не обязательно), чтобы секьюритизированные активы были относительно однородны, т. е. не целесообразны значимые расхождения в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров. В этой ситуации портфель лизинговых активов определяется как гомогенный. Кроме того, принцип однородности благоприятен и для видов секьюритизируемых лизинговых договоров: финансового лизинга, оперативного лизинга, возвратного лизинга, леверидж-лизинга, международного лизинга;

• уступленные SPV активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства, т. е. лизингополучатель обязан продолжать исполнять условия ранее заключенного договора при смене лица в обязательстве и появлении нового собственника имущества – лизингодателя. Используя специальную лизинговую терминологию, можно сказать, что секьюритизироваться могут только лизинговые активы, сформированные в результате проведения операций, которые составляют «чистый лизинг». Если же лизинговая сделка включает предоставление определенных услуг со стороны лизингодателя, то возникают так называемые условия об исполнении, делающие процесс секьюритизации значительно более сложным;

• характеристики секьюритизированных лизинговых активов должны включать такое свойство, как независимость от результатов деятельности оригинатора. Это более широкое условие по сравнению с условием об исполнении, так как могут возникнуть технические проблемы в случае несостоятельности оригинатора. Например, порядок расчета доходности скьюритизированных активов. В случае дефолта лизингодателя расчет доходности лизинговой операции будет представлять собой более сложную задачу;

• в мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным, т. е. при котором полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По различным оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, и средние предприятия, объединившиеся в единый пул оригинаторов;

• секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля договоров, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.

Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент K) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.

K = (E_L – E_S) / E_S, (6-12)

где E_L – контрактная стоимость договора лизинга; E_S – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.

В этой формуле числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателями. Причем, чем больше величина K, т. е. чем меньше значение E_S, тем больше риск плохих долгов. Так, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – 3 месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (6-12) будет 19-кратным.

Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он является обеспечением эмиссии ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга (при равновеликих платежах) и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то K будет равно трем. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение K будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента K в пределах не выше двух-трех. Вместе с тем здесь следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то тренд значений K будет стремиться к росту.

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна тем лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения со среднесрочным и долгосрочным кредитованием инвестиционных проектов. Вполне вероятно, что лизингодатели могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

Основной эффект секьюритизации заключается в том, что в ходе ее реализации лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей прямому инвестору, который, при определенных условиях, будет требовать меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.

Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги более ликвидны, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет сокращения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.

Риск можно распределять во времени путем создания траншей с различными сроками погашения. Наиболее важным результатом становится снижение риска для инвесторов, так как, напомню, новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей. Таким образом, риск для инвестора окажется ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств лизинговой компании.

Эффективность секьюритизации лизинговых активов носит комплексный характер. Возникающий эффект от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно лизингового процента (банковская ставка кредитования плюс маржа лизингодателя) можно охарактеризовать как «первый эффект секьюритизации» или эффект «открытого рынка» (Open Market Effect – ОМЕ).

В ходе секьюритизации можно достичь «второго эффекта секьюритизации». Его суть заключается в том, что за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю можно добиться сдвига дюрации (Duration Shift Effect – DSE) портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволит увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов.

Согласно определению Фредерика Макалея, дюрация (от англ. duration, т. е. «продолжительность») – это средневзвешенный срок к погашению денежного потока ценной бумаги. В качестве весов используется приведенная стоимость этих платежей. При этом расчет ведется по формуле где D – дюрация; t – срок платежа или элемента денежного потока по облигации; CF_t – величина элемента денежного потока по облигации в году t; r – доходность к погашению (полная доходность).

Чем больше при проведении секьюритизации лизинговых активов дюрация портфеля при размещении, тем в большей степени его стоимость увеличится при снижении требуемой доходности инвесторами. Следовательно, посредством сдвига дюрации можно управлять приращением объема вырученных от реализации портфеля ценных бумаг средств. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что с ростом дюрации возрастает процентный риск портфеля для инвестора, что повышает требуемую доходность по нему. Это означает, что сдвиг дюрации не является произвольным, а должен быть привязан к возможности понижения требуемой инвесторами доходности при размещении выпуска ценных бумаг.

Первым на эффекты дюрации при секьюритизации лизинговых активов обратил внимание Иван Шевчук в эссе, подготовленном в рамках магистерского курса «Финансовый лизинг и факторинг» в НИУ ВШЭ, указав: дюрацию лизингового портфеля, дюрационный дифференциал (разница дюрации портфеля ценных бумаг и портфеля лизинговых активов) и процентный дифференциал (разница лизингового процента и доходности при размещении).

Дюрация выступает мерой чувствительности цены облигации к изменению процентной ставки: ΔP ≈ – Δr · D, т. е. снижение требуемой доходности (Δr) приведет к большему росту цены облигаций при более высокой дюрации. В то же время дюрация лизингового портфеля не должна быть настолько высокой, что бы она привела к значительному росту процентного риска портфеля для инвестора и, как следствие, к обратному росту требуемой доходности. Также следует учитывать текущую рыночную ситуацию, связанную с ростом ставок кредитования и, следовательно, с ростом требуемой доходности. В этих условиях целесообразно так структурировать транши эмитируемых ценных бумаг, чтобы можно было снизить общую дюрацию портфеля ценных бумаг. Дело в том, что бумаги с более низкой дюрацией будут пользоваться большим спросом у инвесторов, и в таком случае их можно продать относительно дороже.

В другой работе, используя первый и второй эффекты секьюритизации и опираясь на формализацию расчета лизинговых платежей на основе метода аннуитета, было высказано соображение [Швецов, 2004], что в связи с реструктурированием графика лизинговых платежей возникают временно свободные денежные средства, так как дюрация лизингового портфеля ниже дюрации портфеля ценных бумаг. Был сделан вывод, что эти временно свободные средства можно реинвестировать под определенную ставку и за счет секьюритизации достичь третьего эффекта, т. е. «эффекта реинвестирования» (reinvestment effect), который дополнительно позволяет извлечь выгоду от проведения сделки секьюритизации и тем самым снижает конечную стоимость фондирования. Проведенные расчеты на основе данных крупной российской лизинговой компании показали эффект открытого рынка, т. е. разница между значением доходности по купонам оказалась меньше ставки IRR по лизинговым проектам на 165 б.п. Эффект сдвига дюрации оказался равен 118 б.п., а за счет реинвестирования временно свободных средств эффект может составить 125,5 б.п.

Эти расчеты позволяют, во-первых, подтвердить обоснованность системы неравенств (6-11) на отрезке: I_{Coupon ABS} < I_SPV < I_Lease и, во-вторых, дать предварительную количественную оценку минимального уровня заинтересованности инвесторов в доходности ценных бумаг, держателями которых они намереваются стать.

Таким образом, при низкой дюрации лизингового портфеля эффективность секьюритизации можно значительно повысить через реструктурирование денежных потоков (низкая дюрация лизингового портфеля предполагает короткий срок договоров лизинга, высокий аванс, высокую периодичность лизинговых платежей, небольшую величину выкупной (остаточной) стоимости предмета лизинга).

В случае отсутствия возможности значительного понижения доходности при размещении и высокой дюрации лизингового портфеля проведение секьюритизации не принесет значимых выгод.