Формирование системы ценообразования секьюритизации лизинговых активов осуществимо с помощью разработанного автором набора неравенств, на основе которых можно достичь баланса интересов участников сделок. Рассмотрим составляющие этой системы.

Так, интерес инвесторов облигаций, связанный с доходностью бумаг, формализуем следующим образом:

I_YT < I_YTM < I_YC, (6–1)

где I_YT – процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, например, US Treasuries (10Y; 5Y); I_YTM – сложившаяся процентная ставка стоимости денег на рынке; I_YC – купонная ставка облигаций (coupon rate) ABS (asset-backed security), рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке.

Рассматривая это неравенство, будем исходить из того, что купонная облигация продается по номиналу, причем продажа осуществляется в момент проведения эмиссии, и, соответственно, котируемая цена бумаги совпадает с ее номинальной стоимостью. Это означает, что ожидаемые доходы по данным облигациям (в понимании Харри М. Марковица – итоговые доходы, взвешенные по вероятности их получения) находятся на уровне номинального или обещанного значения. Таким образом, здесь не рассматривается ситуация, выясняющая, насколько остаются покрытыми обязательства по этим бумагам по причинам, связанным, например, с конкуренцией или циклическим развитием.

Следует отметить, что за период с марта 2002 г. до апреля 2011 г. купонная доходность по десятилетним облигациям (US Treasuries) колебалась в пределах от 5,5 % (наивысшее значение) до 2 % (наименьшее значение). Причем к началу II квартала 2011 г. показатель был на уровне 3,5 %. Здесь может возникнуть вопрос, как доходность по долгосрочным облигациям соотносится со ставкой ФРС? Анализ показал, что тесной корреляционной связи не наблюдается. Это обусловлено тем, что купонная доходность по облигациям формируется с учетом ряда факторов, в том числе на основе долгосрочных ожиданий по инфляции, в то время как ставка ФРС в большей степени отражает текущее положение дел на рынке.

Необходимо принять во внимание то, что отношение средней премии по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от целого ряда факторов: класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисного пункта (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА – 86 б.п.; по бумагам А – 105 б.п.

Для оригинатора и SPV здесь важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента. То есть цена будет находиться на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Также следует учесть возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке и то обстоятельство, что значение I_YC рассчитывается как средневзвешенная величина с учетом уровня доходности и объемов всех эмитируемых бумаг различных траншей.

I_YC = I_YTM + ABS_S, (6–2)

где ABS_S – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.

В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне плюс 382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).

Таким образом, инвесторы получают выгоду, которую можно определить как величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес SPV в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации, т. е.

I_YC < I_SPV, (6–3)

где I_SPV – доходность SPV.

Причем

I_SPV = I_YC + I_IC, (6–4)

где I_IC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.

I_IC = F_O + F_OB + F_SPV + F_L + F_PA + F_T + F_A + F_MA + F_RS, (6–5)

где F_O – премия банку-организатору сделки секьюритизации и коменеджерам; F_OB – премия организатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; F_SPV – вознаграждение SPV; F_L – вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; F_PA – вознаграждение платежному агенту, который рассчитывает и фактически осуществляет выплату держателям нот и назначается эмитентом; F_T – вознаграждение трасти (доверительному управляющему), осуществляющему надзор за сделкой и назначенному эмитентом; F_A – вознаграждение аудиторам; F_MA – вознаграждение распорядителю счетов; F_RS – расходы по презентации проекта.

Количество позиций в калькуляции общих затрат, равных I_IC, может увеличиться за счет возникновения дополнительных статей расходов, связанных, например, со страхованием финансовых рисков инвесторов. В том случае, если используется модель классической секьюритизации, то могут появиться расходы по вознаграждению рейтингового агентства, осуществляющего оценку ценных бумаг. Правда, эти расходы на самом деле не столь велики. Так, по оценке Бэра, они составляют в совокупности 7 б.п. от номинального объема выпускаемых акций [Бэр, 2006, с. 263].

Указанные дополнения повлияют на вид формулы (6–5). Она может быть преобразована за счет пополнения новыми слагаемыми, отражающими прочие расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации.

Исходя из российской практики, разница между I_YC и I_SPV, т. е. маржа SPV, которая включает затраты на содержание этой организации и прибыль, составляла 110 б.п. в размере разового платежа или 44 б.п., если произвести соответствующий перерасчет на условия кредитной схемы погашения задолженности. Это означает, что:

I_SPV = US Treasuries + 425 б.п.

В период кризиса, начиная со второй половины 2007 г., а затем в течение 2008–2009 гг., на рынке капиталов наблюдался процесс роста кредитных спредов. Показатели динамики кривых в тот период резко устремились вверх. Такая ситуация была обусловлена, прежде всего, высокими рисками и ограниченным спросом со стороны инвесторов.

Лизинговая компания принимает решение о выборе финансирования, нацеливаясь на минимизацию ставки процента по привлеченным ресурсам и максимизацию своей маржи. Действительно, интерес оригинатора (лизингодателя) отражается в величине лизингового процента I_Lease, заложенного в контрактной стоимости нового договора лизинга, финансирование по которому осуществлялось с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки полученного процента и маржи лизингодателя. При этом:

I_Lease = I_CB + I_LM, (6–6)

где I_CB – процент за кредит или другую форму заимствования; I_LM – маржа лизингодателя.

В таком случае имеет место следующее неравенство:

I_SPV < I_Lease. (6–7)

Сравнения суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием лизинговой сделки и секьюритизацией лизингового актива, и определение экономической выгоды лизингодателя можно осуществить с помощью различных методов, в том числе основываясь на методе аннуитета, предусматривающем равномерное внесение платежей. Используем для этой цели следующую формулу:

где D – доход оригинатора от применения секьюритизации лизинговых активов; С – стоимость уступаемого SPV лизингового контракта при секьюритизации; I_CP – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту для договора лизинга, в долях; I_CS – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту, полученному при секьюритизации, в долях; Р – срок договора лизинга после начала секьюритизации; Т – периодичность лизинговых платежей в течение одного года из срока договора лизинга.

Проведенный нами расчет формирования минимального дохода оригинатора на основе предложенной модели (6–8) показал, что российский лизингодатель сумел при проведении синтетической секьюритизации на сумму в 8322,5 млн руб. и сроком на пять лет получить выгоду в размере 54 млн руб., т. е. 70 б.п. Однако этот расчет строится на консервативном предположении о размере полученного эффекта.

При расчете следует учитывать рыночную стоимость долгосрочных кредитов лизинговых договоров. Данное обстоятельство особенно важно при сценарии, когда в прологе сделки секьюритизации лизингодатель получил только краткосрочный кредит банка, ставка по которому меньше ставки по долгосрочному кредиту. В таком случае при расчете D вместо I_CP в формулу (6–8) подставим значение ставки долгосрочного кредита на срок, соответствующий конкретному инвестиционному проекту, по условиям внутреннего российского рынка капитала для аналогичного класса заемщиков.

Кроме того, оригинатор может получить доход по облигациям младших траншей, которые он приобрел при эмиссии.

Таким образом, заработать на сделке секьюритизации можно и больше, чем сумму D. Поскольку это была одна из первых сделок, то, по-видимому, лизингодателем была уплачена премия участникам секьюритизации (премия рынку) в размере примерно 40–50 б.п.

В другом случае, при продаже лизингового контракта, когда осуществлялась реализация схемы классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб. со сроком 6¼ года, минимальный эффект, рассчитанный по формуле (6–8), равнялся 133 млн руб., или 100 б.п.

Полученные результаты могут показаться на первый взгляд достаточно скромными, но здесь следует принять во внимание инновационный характер и сложность применяемого инструмента, нуждающегося в соответствующей отработке, в частности, апробации механизмов выхода на международные рынки заимствований, а также необходимость накопить практический опыт реализации подобных проектов, что крайне важно для последующих сделок.

Следовательно, крупные расходы, объективно связанные с первым выходом оригинатора на рынок, в дальнейшем будут сокращаться, возможно, в некоторых из них вообще отпадет необходимость. Поэтому было бы неверным относить все затраты по первой сделке секьюритизации лизинговых активов исключительно на ее счет. Многое здесь зависит от конкретики проекта.

Далее. При проведении сравнительного анализа нужно учесть вид облигаций, которые были эмитированы при секьюритизации, т. е. выяснить, используются облигации с единовременным сроком погашения в конце срока хождения бумаг или облигации, погашаемые постепенно в течение определенного периода времени и с определенным графиком погашения в зависимости от условий структурирования сделки.

Как в первом, так и во втором случаях у SPV может возникнуть дополнительный доход за счет временного аспекта превышения входящего потока денежных средств над исходящим потоком платежей. Имеется в виду ситуация, когда SPV получает лизинговые платежи, состоящие из основного долга (тела кредита) и лизингового процента, а инвесторам выплачивает по купонам только проценты. В таком случае часть полученных средств накапливается у SPV до истечения срока погашения облигаций по номиналу.

Эта сумма может быть инвестирована в заранее оговоренные инструменты денежного рынка, т. е. направлена в высоколиквидные среднесрочные ценные бумаги или на депозиты в банки, и принести значительный общий доход. В зависимости от договоренности сторон этот доход или часть его возвращаются оригинатору, если он выполняет экономические функции сервисной компании. Затем оригинатор направляет вырученные средства, а они могут составлять до 10–15 и более процентов от стоимости уступаемого лизингового контракта при секьюритизации, на финансирование новых лизинговых проектов. Также доход может образоваться за счет разницы, возникающей между текущей и номинальной стоимостью облигаций.

Исходя из приведенных выше неравенств, проект секьюритизации лизинговых активов будет финансово реализуем и эффективен в том случае, если:

I_SPV – I_Lease > 0 или I_SPV / I_Lease > 1. (6–9)

Наконец, в результате поэтапного анализа сделки секьюритизации получаем следующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта:

I_YT < I_YTM < I_Coupon ABS < I_SPV < I_Lease < I_Lesseе, (6-10)

где I_Lessee – доходность лизингополучателя по инвестиционному проекту.

Определение доходности у пользователя осуществляется на основе расчета суммы всех расходов лизингополучателя по договору лизинга, в том числе суммы всех расходов и доходов лизинговой компании по сделке, в соответствии с которым получено имущество, используемое в инвестиционном проекте. Здесь следует сравнить ставки лизингового процента лизингодателя по старым и новым лизинговым проектам, сопоставить общие расходы лизингополучателя по новым лизинговым проектам с вариантом приобретения актива (основного средства) за счет кредита, полученного в банке.

Показатель доходности у лизингополучателя не может быть крайним в системе формализации интересов участников сделки и, соответственно, в системе неравенств. Доходность лизингополучателя следует соизмерить с доходностью потребителя продукции, изготовленной на оборудовании, переданном в лизинг.

Вспомним развернутый вариант принципиальной схемы финансового лизинга, в которой участвуют так называемые прямые и косвенные участники сделки. К прямым участникам относятся лизингодатель, лизингополучатель и продавец, а к косвенным – банки, страховщики, гаранты и другие, в том числе потребители продукции, изготовленной на оборудовании, переданном в лизинг. Роль последних участников трудно переоценить, она крайне важная и значимая, так как направленный от потребителей денежный поток в адрес лизингополучателей, сформированный за счет выручки от реализации изготовленной продукции, является основой погашения задолженности непосредственно по договору лизинга.

В силу указанных обстоятельств формулу (6-10) необходимо преобразовать путем расширения в следующий вид:

I_YT < I_YTM < I_Coupon ABS < I_SPV < I_Lease < I_Lesseе < I_Con, (6-11)

где I_Con – доходность потребителя.

В период финансового кризиса проблемы у лизингодателей стали возникать именно в результате неплатежей со стороны лизингополучателей (в полном или частичном объеме), которые в большинстве случаев становились производными от возникших проблем у их контрагентов по сделке. Происходило сокращение спроса со стороны потребителей и, соответственно, имело место уменьшение объемов продаж у лизингополучателей.

Мы исходим из того, что норма прибыли для продукции, изготовленной на переданном в лизинг оборудовании, должна быть выше, чем доходность лизингодателей по сделке. Следовательно, экономический смысл в лизинговой операции достигается тогда и постольку, когда и поскольку полученное по лизингу имущество будет формировать доходность при эксплуатации выше уровня суммы ставки лизингового процента (процент за кредит и маржа), налога на имущество и налога на прибыль лизингодателя.