В свете того, что нам удалось выяснить, «молниеносное падение» уже не выглядит сверхзагадочным явлением. Конечно, оно оказалось большим и шокирующим сюрпризом, и многие его детали до сих пор остаются невыясненными, но при этом с высокой долей уверенности можно сказать, что данное событие стало следствием продолжающегося быстрого развития рыночной «микроструктуры», под которой следует понимать фактическую механику биржевой торговли. Образы представляющих крупные инвестиционные банки хорошо одетых трейдеров, азартно конкурирующих друг с другом в каком-нибудь огромном биржевом зале, ушли в прошлое. Теперь «рынок» – это сложная экосистема банков, хеджевых фондов и частных лиц, которых компьютерные фирмы в ускоренном темпе вооружают новейшими аппаратными средствами и программными торговыми алгоритмами. Компьютерные программы перемалывают полученные данные и отправляют через сети коммуникаций биржевые приказы на сервера электронных торговых площадок.

И если уж даже рынки старой формации были подвержены влиянию положительных обратных связей, то высокочастотный трейдинг, вполне возможно, сделал ситуацию еще более взрывоопасной. Серьезные внутридневные изменения цен акций на уровне 3–4 % в настоящее время происходят чаще, чем в любой другой период в новейшей истории фондового рынка. С 2000 года внутридневные колебания цен в 4 % и более фиксируются почти в шесть раз чаще, чем десятью годами ранее.

Когда Комиссия по срочной биржевой торговле и Комиссия по ценным бумагам и биржам (CFTC-SEC) в совместном заключении указали, что причиной «молниеносного падения» была крупная сделка по продаже мини-фьючерсов, совершенная Уодделлом и Ридом, многие газеты и журналы опубликовали по этому поводу свои комментарии в стиле: «Преступление раскрыто, дело закрыто». Однако Эрик Хансэйдер, глава Nanex, фирмы, обладающей полной базой биржевых котировок и специализирующейся на их обработке, думал иначе. В конце концов, объем сделки Уодделла и Рида составил немногим более 1 % от ежедневного торгового оборота на рынке мини-фьючерсов. Может ли столь незначительная по объему сделка вызвать такие серьезные последствия? Подробно изучив все сделки Уодделла и Рида в тот злополучный день, Хансэйдер пришел к выводу, что в заключении CFTC-SEC имеются зияющие дыры. Конечно, удобнее и выгоднее указать, что случившийся крах имел какие-то внешние причины – тем самым сохранив веру в стабильность рынка и в его способность к поддержанию саморегулируемого равновесия, – однако факты, по мнению Хансэйдера, этого не подтверждают.

Он указывает на два основных несоответствия. Во-первых, Уодделл и Рид, совершая сделки, соблюдали осторожность, кстати, как раз для того, чтобы минимизировать их влияние на рыночную цену продаваемых фьючерсов. Они регулярно выставляли на продажу в течение всей торговой сессии не агрессивные «лимитные приказы», а указывали фиксированную цену на свои активы и затем просто ожидали появления покупателей. Такой способ торговли, по мнению Хансэйдера, способствует увеличению ликвидности рынка и слабо влияет на рыночную цену. Действительно, он предназначен специально для того, чтобы продажи не сбивали цену и, таким образом, не приводили к потере денег продавцом. Во-вторых, по-настоящему жесткое «молниеносное падение» началось именно в 14:42:44, когда, согласно данным о биржевых котировках, произошел резкий скачок и цены на мини-фьючерсы полетели в пропасть. Пассивная торговая стратегия Уодделла и Рида в этот период не претерпела каких-либо серьезных изменений. Зато какой-то другой трейдер внезапно приступил к агрессивным продажам, причем его сделки осуществлялись уже без оглядки на цену. Этот трейдер выставлял уже не лимитные приказы с фиксированной ценой предложения и последующим ожиданием покупателей, а продавал свои активы, что называется, «по рынку», то есть соглашался расстаться с тысячами контрактов на любых предлагаемых покупателями ценовых условиях.

Этим неизвестным продавцом мог быть высокочастотный трейдер, скорее всего, маркет-мейкер, торговый алгоритм которого в критический момент включился и начал распродажу дешевеющих активов. Хансэйдер полагает, что это вызвало цепную реакцию, в которую оказались вовлечены другие высокочастотные трейдеры. Торговые алгоритмы маркет-мейкеров, исчерпав установленные для них лимиты на покупку, присоединились к продажам. В роли покупателей для них могли выступить в основном другие высокочастотные алгоритмы, которые затем, так же накупив максимально возможное количество фьючерсов, разворачивались и начинали их продажу. Между 2:45:13 и 2:45:27 было продано 27 тыс. контрактов, что составило почти половину общего объема торгов. Вместе с тем Уодделл и Рид – чья сделка, как предполагается, стала причиной биржевого краха – продали за то время, пока длилось «молниеносное падение», меньшее количество контрактов, чем за любой другой аналогичный по продолжительности интервал в течение всего дня.

Опираясь на свой анализ биржевых данных, Хансэйдер полагает, что причиной «молниеносного падения» было что-то, отличающееся от официальной версии:

Я не уверен, что Хансэйдер целиком прав в своей оценке заключительного отчета CFTC-SEC, посчитав выводы совместной комиссии полностью ошибочными. Как справедливо указывали некоторые другие эксперты, даже пассивные «лимитные» биржевые приказы, если они имеют достаточно большой объем, могут оказывать давление на цены; торговые алгоритмы ощущают их присутствие на рынке и реагируют соответствующим образом. Но в любом случае сделка Уодделла и Рида не носила исключительного характера с точки зрения ее объема, и причиной развития ситуации по наихудшему из сценариев действительно стали действия других участников рынка. Произошедшее выглядит как редкое, но совершенно нормальное для современного рынка явление. Паника очень быстро распространилась благодаря тесной взаимосвязи высокочастотных трейдеров, которые в минуту опасности стали в массовом порядке продавать свои активы, что создало мощный эффект обратной связи. Как и в случае с катастрофой дирижабля «Гинденбург», все, возможно, началось с какой-то конкретной искры, но масштаб последствий объясняется наличием сложившихся на рынке весьма волатильных условий. И именно поэтому мы должны ожидать, что такая ситуация, вполне возможно, возникнет снова.

И, конечно же, все могло быть намного хуже. Из доклада, подготовленного для правительства Великобритании компьютерными специалистами Дэвидом Клиффом и Линдой Нортроп, проанализировавшими риски, связанные с высокочастотным трейдингом, следует, что в тот раз мы еще довольно легко отделались:

По-настоящему кошмарный сценарий стал развиваться бы в том случае, если бы обвальное падение сразу на 600 пунктов, подразумевающее списание в триллион долларов, произошло бы непосредственно перед закрытием торгов: то есть если бы рынки закрылись сразу после резкого падения, не получив шанс на восстановление в тот же день. Увидев, что торги в Нью-Йорке 6 мая завершились рекордным однодневным падением… трейдеры в Токио стали бы реагировать единственным разумным в данных условиях образом: продавать. Высока вероятность того, что на бирже Токио случился бы один из самых мощных в истории внутридневных обвалов цен. Последующее открытие 7 мая европейских торговых площадок происходило бы на фоне беспрецедентных распродаж, зафиксированных сначала в Нью-Йорке, а затем и в Токио. Естественно, что европейские рынки, поддавшись общей панике, тоже перешли бы в режим свободного падения… Единственным, что уберегло нас от такого сценария, стало наличие запаса времени на исправление ситуации. Нам, можно сказать, просто повезло. Во второй половине дня 6 мая 2010 года глобальная финансовая система сумела увернуться от посланной в нее пули.

Мы также должны быть благодарны тому обстоятельству, что выключатель на электронной торговой площадке сработал так, как было задумано. Пятисекундной паузы в торгах оказалось достаточно для того, чтобы алгоритмы «остудили свои головы». Но мы должны четко понимать, что подобные события могут повториться. «Молниеносное падение» непосредственно затронуло только два рынка – фьючерсов и акций. Все прошедшее с тех пор время высокочастотные трейдеры упорно работали над тем, чтобы расширить свой бизнес и выйти на другие рынки, что привело в итоге к дальнейшему расширению и усилению сети финансовых взаимосвязей.