Так как все мы – живые люди, нам необходимо дышать, делая вдохи и выдохи. Причем мы хотим, чтобы нашему дыханию ничто не препятствовало. Как правило, у нас есть свободный доступ к воздуху, который является для нас столь полезным переносчиком кислорода. Кстати, в кубометре песка, состоящего в основном из диоксида кремния (SiO₂), содержится в 3000 раз больше кислорода, чем в том же объеме воздуха, но из-за того, что песок – твердое вещество, содержащийся в нем кислород остается для нас недоступным.

В некотором смысле трейдинг напоминает дыхание, и рынки работают лучше, когда нужный им «кислород» – деньги и активы – легкодоступен. Если для заключения сделок между продавцами и покупателями нет существенных препятствий, то говорят, что рынок «ликвидный», используя для обозначения такого состояния физический термин. На ликвидном рынке любой, кто хочет купить или продать акции, облигации, фьючерсы или жилую недвижимость, находит того, кто готов выступить другой стороной сделки и заключить ее по приемлемой цене. В противоположность этому на неликвидном или «тонком» рынке наблюдается относительная нехватка покупателей и продавцов, поэтому там сложнее найти партнера для заключения сделки. В таких условиях вы не можете продать актив без существенной уступки в цене или купить нужный вам товар без наценки.

Трейдер, торгующий на неликвидном рынке, подобен человеку, испытывающему недостаток кислорода. Иногда ему трудно «вдохнуть», когда на рынке недостаточно предложений нужных ему активов, а в случае отсутствия покупателей он не может с легкостью «выдохнуть». Результат в обоих случаях предсказуем – трейдер начинает беспокоиться, если не впадает в панику.

Хорошее сравнение, но оно было бы еще лучше, если бы описываемые в нем характеристики можно было измерить. В случае с ликвидностью финансовые теоретики придумали, как это сделать. В результате, рассматривая рынок через призму ликвидности, мы имеем возможность определить, помогает ли высокочастотный трейдинг рынкам или, напротив, лишь ухудшает ситуацию.

Если вы хотите купить или продать какие-либо акции, ваш брокер отправляет соответствующий биржевой приказ так называемому маркет-мейкеру – это могут быть Getco или Tradebot, – чьи торговые алгоритмы настроены на то, чтобы в любой момент купить или продать акции по оговоренной цене. При этом для любого актива устанавливаются цены спроса и предложения, то есть цены, по которым маркет-мейкер согласен соответственно купить или продать данный актив. Конечно, эти участники рынка не занимаются благотворительностью, и разница между ценами покупки и продажи (спред) отражает представление маркет-мейкеров о том, какую сумму они должны взимать с покупателей и продавцов, чтобы получать прибыль от своего бизнеса. Естественно, что, купив у вас акции, маркет-мейкер хочет как можно скорее продать их кому-то еще, чтобы не понести убытки из-за возможного падения цены. Чем более ликвидный рынок, тем легче маркет-мейкеры находят покупателей или продавцов, и тем более узкими являются устанавливаемые ими ценовые спреды.

Таким образом, высокая ликвидность обычно означает наличие незначительной разницы между ценами покупки и продажи одного и того же актива. Соответственно, очевидный способ судить о влиянии высокочастотного трейдинга на рыночную ситуацию состоит в том, чтобы увидеть, как это отражается на ценовых спредах: если разница между ценами покупки и продажи активов снижается, значит, рынок, скорее всего, становится более ликвидным. В этом аспекте все выглядит хорошо; трейдинг на скорости, приближающейся к скорости света, действительно позволяет рынкам легче дышать. Например, за последнее десятилетие, в течение которого высокочастотная алгоритмическая торговля получила очень широкое распространение, спреды на американские и британские акции сократились примерно в десять раз. В 2010 году на высокочастотных сделках специализировалось менее 2 % из 20 тыс. активно торгующих фирм, но на их долю приходилось 73 % от общего объема торгов. И хотя их трейдинг представляет собой настоящий хаос из биржевых приказов, встречных заявок и отмен, которые летают со скоростью света по волоконно-оптическим кабелям, они явно способствуют улучшению ситуации с рыночной ликвидностью.

Данный результат претендует на очевидность и неоспоримость. В самом деле, если на рынке появляется большое количество трейдеров, которые занимаются как покупками, так и продажами активов и совершают свои сделки с огромной скоростью, стоит ли сомневаться, что от этого рынок становится более ликвидным? Однако возможен и обратный эффект, по крайней мере в принципе. Маркет-мейкеры – не единственные, кто торгует с помощью алгоритмов. Их алгоритмы работают пассивно, ожидая поступления приказа на покупку или продажу по выставленным ценам. Вместе с тем многие другие трейдеры применяют торговые алгоритмы более активно: подобно хищникам, они рыщут по рынку в поисках малейших возможностей для извлечения прибыли. Например, вооружившись более качественным анализом, они могут заметить, что кто-то из маркет-мейкеров выставил несколько заниженную цену на продажу акций IBM. Тогда торговый алгоритм (российские трейдеры чаще используют термин «торговый робот») может купить эти акции и продать их с прибылью в другом месте. Когда на рынке появляется слишком много таких хищников, жаждущих заработать за счет оплошностей маркет-мейкеров, последние стараются предпринять защитные меры, расширяя свои ценовые спреды. Конечно, это делает рынок не более, а менее лик видным.

Таким образом, простое уравнение: «Увеличение скорости торговли = Повышение ликвидности» выглядит уже не столь однозначно верным. Наводнение рынка торговыми алгоритмами может привести к настоящему сражению между участниками рынка и хищниками, которое приведет к резкому колебанию ценовых спредов. К счастью, реальные данные указывают на то, что позитивное влияние в целом преобладает; высокочастотная торговля сделала трейдинг более дешевым. А легкость, с которой на рынок теперь поступает актуальная информация, способствует повышению точности биржевых цен. Как было сказано в заключении, сделанном по итогам одного из рыночных исследований: «Алгоритмическая торговля повышает ликвидность и информативность котировок».

Это счастливая история о том, как направленные на извлечение прибыли технологии стремятся изменить мир к лучшему, является отличной рекламой, представляющей «невидимую руку» рынка в действии. Однако, на самом деле, это лишь часть истории, поскольку в ней пока еще не было сказано ни слова о стабильности.

«Молниеносное падение», которое началось 6 мая 2010 года в 14:32:00 с продажи крупного пакета фьючерсов, принадлежавшего фонду под управлением Уодделла и Рида, продлилось 13 минут и 27 секунд. В 14:45:27 цепная реакция приказов на продажу привела к падению цены мини-фьючерсов еще на 1,3 % за одну секунду. Это привело к срабатыванию автоматического выключателя на электронной торговой площадке CME Globex, после чего торги были приостановлены на пять секунд. В 14:45:33, когда торги возобновились, цена мини-фьючерсов поколебалась в течение еще пяти секунд, а затем развернулась и начиная с 14:45:38 стала расти. С этого момента прошло всего несколько секунд, когда брокер Майка Маккарти заключил описанную выше злополучную сделку по продаже акций P&G. Спустя еще 20 минут, в 15:06:00, рынок практически вернулся к тем ценовым уровням, с которых начался обвал.

Никто не знает, как развивались бы события в том случае, если бы на торговой площадке CME Globex не было автоматического выключателя. Никто не знает реальной «причины» молниеносного падения. В докладе Комиссии по ценным бумагам и биржам, посвященном этому вопросу, нет никаких доказательств того, что падение было вызвано слишком толстым пальцем трейдера, дьявольскими действиями «взбесившегося торгового алгоритма» или чьими-то попытками манипулировать рынком. При этом никаких существенных поломок в элементах инфраструктуры, обеспечивающей проведение торгов, обнаружено не было. Все системы работали в штатном режиме.

Но также очевиден и тот факт, что во время биржевого обвала случилось нечто экстраординарное: вся та замечательная ликвидность, которая обеспечивалась высокочастотными трейдерами, внезапно исчезла. Согласно заключительному совместному отчету Комиссии по срочной биржевой торговле и Комиссии по ценным бумагам и биржам (CFTC-SEC), в период «молниеносного падения» «некоторые трейдинговые фирмы, специализирующиеся на высокочастотной торговле, существенно снизили свою торговую активность или вовсе приостановили проведение операций на время… между 2:41 и 2:44 дня. При этом высокочастотными трейдерами было продано около 2000 фьючерсных мини-контрактов в целях сокращения краткосрочных длинных позиций». Иными словами, маркет-мейкеры перестали поддерживать котировки с обеих сторон и вместо этого бросились распродавать скопившиеся у них к этому времени активы.

Один из руководителей трейдинговой фирмы TD Ameritrade позже вспоминал, что «ликвидность полностью испарилась на обоих рынках, как акций, так и фьючерсов».

Таким образом, можно сделать следующий вывод: ликвидность, которую обеспечивает рынкам высокочастотный трейдинг, не совсем та, какой она кажется. По крайней мере, во время «молниеносного падения» она скорее напоминала моторное масло, которое было залито в двигатель автомобиля, но полностью испарилось в тот момент, когда двигатель сильно нагрелся и особенно нуждался в охлаждении и смазке. Как оказалось, такое исчезновение ликвидности вовсе не было необычным или разовым явлением, поэтому представление о значимой роли высокочастотного трейдинга в обеспечении рыночной ликвидности нуждается в некоторой корректировке. Такая поддержка имеет свойство исчезать, и, на самом деле, в этом нет ничего удивительного.