Нам осталось понять, что экономисты имеют в виду, когда говорят (а они делают это довольно часто), что рынки сегодня «более эффективны, чем когда-либо прежде». Замечательное доказательство Эрроу и Дебре показало, что рынки эффективны в том смысле, что они обеспечивают оптимальное распределение ресурсов (например, пшеницы) через конкурирующие виды их использования (производство хлеба, муки, пива). Гипотеза эффективного рынка утверждает совсем иное: рынки «информационно эффективны», то есть они способны действовать очень быстро, чтобы учесть любую новую информацию (например, сообщение о засухе, которая уничтожает посевы пшеницы) в ценах активов (снизив стоимость акций сельскохозяйственных компаний). Возможно ли найти то, что связывает эти два различных значения одного и того же термина? Или они абсолютно разные?

Если эти два вида эффективности действительно никак не связаны между собой, значит, мы имеем серьезную угрозу для понимания смысла «невидимой руки». Теория Эрроу и Дебре, как будет показано более подробно в следующей главе, весьма абстрактна и далеко не идеально отражает то, что происходит на реальных рынках. В ней рассматриваются взаимоотношения производителей и потребителей, но при этом даже не упоминаются финансовые рынки. Эффективность по версии Фамы, похоже, находит хотя бы примерное подтверждение на реальных рынках, и все же влияние информационной эффективности может быть гораздо меньшим, чем кажется. В принципе рынок может поглощать и очень быстро реагировать изменением цен на всю получаемую информацию, но это отражение осуществляется ненадлежащим образом, что приводит к абсолютно неточному и неадекватному распределению ресурсов, которое вовсе не является оптимальным.

Однако не стоит огорчаться. В 1960-х и 1970-х годах другие экономисты – в частности, Рой Раднер, который сейчас работает в Нью-Йоркском университете, и Роберт Лукас из Чикагского университета – продолжили дело, начатое Эрроу и Дебре. Они отметили, что Эрроу и Дебре действительно не придавали серьезного значения таким понятиям, как неопределенность и ожидание, которые, на самом деле, управляют финансовыми рынками и делают их интересными и динамичными. Из этого следовало, что теория Эрроу и Дебре нуждается в применении более действенного математического аппарата, позволяющего учесть тот факт, что на реальных рынках, а их очень много, в любой момент времени на фоне происходящих в мире событий, таких как погодные катаклизмы, изобретения, войны и т. д., люди пытаются реагировать на возможные изменения тем, что покупают и продают не только материальные активы, но и финансовые инструменты. Тем самым они выражают свои ожидания, оптимизм или пессимизм в отношении экономических перспектив. Появившаяся в результате теория «равновесия при рациональных ожиданиях» продемонстрировала, что теория Эрроу и Дебре на самом деле доказывает справедливость гипотезы эффективного рынка Фамы. Таким образом, связь между двумя понятиями эффективности существует, и эффективность Фамы в действительности может быть эффективностью Эрроу – Дебре – эффективностью, под которой подразумевается автоматическое достижение оптимальных результатов.

Это был последний шаг к доказательству того, что рынок действительно представляет собой чудо-машину, о которой шла речь в начале этой главы. Математики также пришли к выводу, что рынки должны справляться со своей работой наилучшим образом, когда они являются, говоря языком экономистов, «совершенными». В общих словах это означает, что существует возможность для беспрепятственного заключения сделки любого вида в любой момент времени. Совершенный рынок является идеальным рынком, на котором инвесторы имеют доступ к широкому спектру финансовых инструментов, которые они могут использовать для извлечения прибыли на основе любой полученной ими информации, независимо от того, насколько четко она отражает действительность или специфична.

Предположим, например, что сейчас весна 2004 года, и мы наблюдаем стремительно раздувающийся уже в течение десяти лет «пузырь» на рынках жилья и ипотечного кредитования. Ваши знакомые говорят, что «цены на жилье будут расти всегда», но вы, проведя множество глубоких исследований, пришли к выводу, что приближается финансовый Армагеддон. Вы видите рекламу, гласящую: «Только проценты, отрицательная амортизация, ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой». Иными словами, покупателю недвижимости предлагается возможность вообще ничего не платить по ипотечному кредиту в течение некоторого времени, пока процентные платежи будут просто добавляться к сумме основного долга. Вы хорошо изучили предмет и понимаете, что все будет прекрасно лишь в том случае, если цены на жилье действительно будут продолжать расти и дома и дальше можно будет перепродавать, получая при этом прибыль, но, как только цены начнут стабильно падать, наступит настоящая катастрофа. В этой ситуации вы можете последовать примеру менеджера хеджевого фонда Майкла Барри и вложить свои деньги в инвестиции, которые принесут прибыль даже в том случае, если «пузырь» на рынке жилья лопнет. Этот инвестиционный продукт, известный как кредитно-дефолтные свопы на субстандартные ипотечные облигации, представляет собой, по сути, страховой полис, который окупается, если по облигациям объявляется дефолт. Барри накупил таких страховых полисов примерно на 1 млрд долл. и в конечном итоге заработал 100 млн долл. прибыли для себя и 725 млн долл. для клиентов своего фонда.

Совершенный рынок способен использовать в своих интересах любую информацию.

Современные рынки ни в коей мере не совершенны. На самом деле, когда Барри впервые захотел купить кредитно-дефолтные свопы на субстандартные ипотечные облигации, таких инвестиционных инструментов просто не существовало. Барри пришлось убеждать Goldman Sachs и Deutsche Bank создать эти продукты и продать их ему. На подобную сделку мало кто решился бы, не имея инсайдерской информации. Данная неполнота данных лежит в основе одного из самых непосредственных воздействий рыночной теории на государственную политику, поскольку эта теория подразумевает, что наиболее явный способ повысить степень эффективности рынков состоит в том, чтобы ликвидировать все имеющиеся препятствия на пути к совершению любой желаемой сделке. На практике это означает две вещи. Во-первых, это указывает на необходимость дерегулирования рынка: рынок может стать более совершенным за счет полного устранения любых юридических барьеров, препятствующих людям свободно совершать сделки, которые, по их мнению, могут принести им выгоду. Во-вторых, это означает, что производных ценных бумаг различных видов должно быть еще больше: в конце концов, производные, такие как опционы и все их более экзотические родственники, это просто инструменты, позволяющие заключать абсолютно любые виды сделок, когда единственным ограничением выступает лишь человеческое воображение.

Конечное ви́дение эффективности через совершенство рынка стало одним из ключевых факторов обширного дерегулирования финансовой отрасли в 1980-х и 1990-х годах, а также взрывного роста на рынке производных ценных бумаг. Обе эти тенденции можно рассматривать как стремление к идеальной модели совершенного рынка. В результате, как утверждали экономисты Роберт Мертон и Цви Боди в 2005 году, рынки стали не просто достаточно эффективными, более того, уровень их эффективности повышается со временем за счет инноваций. Инвестиционные банки, брокеры, страховые компании и хеджевые фонды получили такие возможности для проведения своих сделок, о которых ранее они могли только мечтать. По словам Мертона и Боди, «успех этих рынков и создаваемых на заказ инвестиционных продуктов стимулирует дальнейшие инвестиции в создание новых рынков и продуктов, и так далее по спирали в направлении нулевых предельных издержек и динамически совершенных рынков».

И так же, как производные инструменты сделали рынки более совершенными, финансовое дерегулирование сняло барьеры на пути эффективного потока информации, позволяя любому, кто владеет соответствующей информацией, максимально быстро воспользоваться ей на рынках всего мира. У многих людей фондовый рынок США до сих пор ассоциируется с Нью-Йоркской фондовой биржей, однако вследствие проведенного в 1990-х годах дерегулирования рынок подвергся весьма существенным преобразованиям. Новые технологии настолько изменили фондовые рынки, что около 80 % всех сделок с акциями, обращающимися в Соединенных Штатах, теперь заключают компьютеры, работающие по программам, учитывающим выполнение специальных торговых алгоритмов. На современных биржах вы уже не увидите истошно кричащих трейдеров, которые мечутся по залу среди бумажного мусора. Центральный торговый узел, через который проходит почти 10 % всех сделок с фондовыми активами в США, размещен в неприметном здании на территории бизнес-парка в Нью-Джерси, где установлены компьютерные серверы, обрабатывающие каждую секунду миллионы операций, совершаемых банками, хеджевыми фондами и брокерскими фирмами с Уолл-стрит. Время, необходимое инвестору для получения необходимой информации и заключения торговой сделки, сократилось до нескольких секунд или даже меньше. Самые быстрые сделки сейчас заключаются менее чем за одну десятитысячную долю секунды.

Шестеренки чудо-машины вращаются все быстрее.

В результате и увеличения скорости обработки операций, и дерегулирования, и появления множества производных инструментов, и т. д. рынки, по мнению многих экономистов, становятся все более эффективными. Представление о «невидимой руке» рынка, впервые сформулированное Адамом Смитом, было подкреплено работами Эрроу и Дебре, Самуэльсоном, Фама и, наконец, Раднером и Лукасом, не говоря уже о тысячах других экономистов. Эмпирически рынки выглядят непредсказуемыми, так как, исходя из принципа рыночной эффективности, информация быстро и без потерь попадает на рынок, где находит свое отражение в оптимальном распределении инвестиционных средств.

Возможно, не случайным является тот факт, что рост рынка акций США на протяжении последних 30 лет опережал аналогичные показатели рынков других развитых стран за счет более высокой степени эффективности инвестиций, достигаемой благодаря американской системе, ориентированной на рынок капитала.