Первый в мире фондовый рынок появился в первом десятилетии XVII века, когда голландские инвесторы начали торги акциями Объединенной Ост-Индской компании, основанной в 1602 году и получившей монопольное право на торговлю голландцев с Востоком. Изначально торги проходили на открытом воздухе, а затем переместились под крышу специально построенного здания – «бурсы». Уже к концу века, когда испанский купец Джозеф де ла Вега хронологически описывал события, происходившие на этом раннем рынке, в книге под названием «Confusion of Confusions» («Неразбериха беспорядка»), он отмечал, что участники рынка далеко не всегда действовали честно, в соответствии с нормами морали, или руководствовались благими намерениями. Из его описания следует, что бизнес на этом рынке был «одновременно самым справедливым и самым лживым в Европе, самым благородным и самым постыдным в мире, самым прекрасным и самым вульгарным на земле. Это квинтэссенция академического образования и образец мошенничества, это пробный камень для умных и надгробная плита для дерзких, сокровищница полезности и источник бедствия».

Помимо этого де ла Вега также отметил и те крайние меры, на которые шли биржевые торговцы, чтобы заполучить хотя бы обрывки информации, способной обеспечить им рыночное преимущество. И на первой бирже в Амстердаме, и позднее в Лондоне крупные инвесторы нанимали десятки молодых людей, в задачу которых входило выуживание полезной информации из разговоров с путешественниками. В 1815 году, согласно легенде, лондонский финансист Натан Ротшильд, воспользовавшись голубиной почтой, первым узнал исход битвы при Ватерлоо. В результате он получил огромную прибыль за счет своевременной покупки и последующей продажи британских облигаций после того, как их стоимость взлетела. Благодаря этим и ряду других расчетливых действий он заработал среди своих современников репутацию бездушного и невообразимо хитрого человека. В одном из описаний говорилось следующее: «Глаза часто называют зеркалом души. Но в случае с Ротшильдом вы приходите к выводу, что это зеркало либо оказывается кривым, либо у этого человека просто нет души, которую можно было бы отразить. Из его внутреннего содержимого не просачивается ни одного лучика света, ни единого проблеска того, что вырывалось бы наружу в любом направлении. Это создает у вас ощущение абсолютно пустой оболочки».

Конечно, и сегодня постоянный поиск информации не менее важен, чем был в те времена, особенно с учетом появления новых технологий. Например, подписчик профессионального сервиса Bloomberg News может уже через несколько секунд узнать об открытии нового месторождения нефти, или о том, что некая фирма попала в сложное финансовое положение, или еще о чем-то, что может повлиять на судьбу компании, рынка, отрасли или правительства.

Вслед за непредсказуемостью это второй наиболее очевидный атрибут рынка: инвесторы жадно ищут информацию, и все происходящее на рынках вращается вокруг этого. В соответствии с предположением Самуэльсона этот поиск информации и случайные колебания рыночных котировок не являются независимыми друг от друга явлениями; точнее говоря, первое, как правило, является причиной второго. Фама предположил, что именно сбор и переработка информации могут быть наиболее важным направлением деятельности, обеспечивающим эффективность рынков. Как он отметил в своих тезисах, ничто на рынке не является более очевидным, чем массовая драка за обладание информацией:

Не менее очевидным, отмечал Фама, является и то обстоятельство, что рыночные цены действительно изменяются беспорядочно, или, по крайней мере, труднопредсказуемым образом. Эта идея была высказана не только в научной работе Самуэльсона. В 1900 году в тезисах французского физика доктора философии Луи Башелье в работе под названи ем «Théorie de la Spéculation» («Теория спекуляции») была представлена математическая модель описания независимых друг от друга случайных движений рыночных цен мелкими шажками вверх и вниз в каждый момент в рамках непредсказуемого процесса.

Обобщив все имеющиеся данные, Фама предложил адекватное обобщенное объяснение принципов работы рынков – он назвал это теорией эффективного рынка, – поместив информацию в центр этой модели. Конечно, это была лишь гипотеза, но она была основана на вполне правдоподобных умозаключениях и наблюдениях. В соответствии с гипотезой Фамы рыночные цены изменяются беспорядочно, и происходит это именно благодаря жадному стремлению инвесторов к сбору информации. В итоге рынок становится эффективным: вся информация очень быстро (даже мгновенно в идеальных условиях) доходит до участников рынка и находит свое отражение в рыночных ценах. Не существует никакой доступной кому-либо информации, способной существенно повлиять на стоимость акций, которую рынок еще не учел в котировках этих акций.

С этой точки зрения, рынок представляет собой огромную толпу инвесторов с различными интересами и навыками, каждый из которых упорно трудится над тем, чтобы собрать информацию о каждой производственной компании, банке, нации, технологии, сырье и т. д. Они используют эти сведения, чтобы сделать наиболее выгодные инвестиции, хватаясь за любую новую информацию, которая может повлиять на цены, в момент ее появления, и используют полученные знания для извлечения прибыли. Они продают акции, облигации и другие активы, которые на тот момент считают переоцененными, и покупают то, что, по их мнению, недооценено рынком. Именно эти действия заставляют цену актива возвращаться к своему реалистичному уровню, или, как называл его в то время сам Фама, к «внутренней» стоимости актива (впоследствии экономисты стали использовать термин «фундаментальная» или «справедливая», а не «внутренняя» стоимость).

Таким образом, жадность каждого отдельного участника рынка дает чудодейственный эффект – как это и предполагал Адам Смит несколько веков назад. Поступление новой информации всегда приводит к волнению рынка, который затем приспосабливается к новому ценовому равновесию. Он всегда возвращается к состоянию равновесия, потому что люди, стремящиеся получить прибыль, естественным образом приводят его туда. Кроме того, движения рынка обязательно случайны и непредсказуемы, поскольку их делают такими инвесторы, использующие всю имеющуюся на рынке информацию. В результате, писал Фама в 1970 году после ревизии своих более ранних идей, рынки действительно становятся эффективными:

Опять же важно отметить, что слово «эффективный» в данном случае имеет несколько иное значение, чем в работе Эрроу и Дебре. С точки зрения Фамы, рынок эффективен в использовании информации, то есть в том, что он называет «информационной эффективностью». Как отметил профессор финансов Массачусетского технологического института Эндрю Ло, информационная эффективность имеет «дзен-подобный противоречивый привкус». Чем эффективнее рынок, «тем более случайной является порожденная им последовательность изменений цен, и наиболее эффективным становится тот рынок, на котором изменения цен происходят совершенно случайным и непредсказуемым образом. Это не природная случайность, а прямой результат действий многих активных участников рынка, пытающихся извлечь выгоду из имеющейся у них информации».

Гипотезу эффективного рынка, как и любую другую, необходимо проверять. Со времени публикации Фамой этой имеющей огромное научное значение работы тысячи исследователей пытались усовершенствовать его оригинальные идеи и собрали огромный объем эмпирических данных, доказывающих, что многие реальные рынки, похоже, обладают информационной эффективностью или достаточно близки к ней. Многие указывали на существование нескольких предсказуемых паттернов поведения рынка, особенно на такие устойчивые модели поведения, которые могут использоваться для извлечения прибыли. Поступление на рынок новой информации действительно быстро отражается на ценах, и происходит это именно так, как предполагает гипотеза эффективного рынка.

Например, в марте 2012 года Грег Смит, исполнительный директор Goldman Sachs, отвечавший за операции на рынке производных инструментов, объявил о своей отставке в печально известном комментарии, опубликованном в New York Times. Смит пожаловался на прогрессирующий подрыв ценностей, происходящий в инвестиционном банке на протяжении последних 12 лет:

Я могу честно сказать, что рабочая атмосфера здесь в настоящее время становится более отравляющей и деструктивной, чем когда-либо ранее… Достаточно сказать, что интересы клиентов по-прежнему остаются в стороне от того пути, по которому банк движется к получению прибыли. Учитывая, что Goldman Sachs является одним из крупнейших и наиболее значимых мировых инвестиционных банков, неотъемлемой составной частью глобальных финансов, он не имеет права продолжать действовать таким образом. Банк настолько сильно изменился по сравнению с тем, каким он был, когда я начал в нем работать сразу после окончания колледжа, что я уже не могу с чистой совестью сказать, что отождествляю себя с тем, что представляет собой сегодня эта компания.

После этой публикации в течение одного торгового дня цена акций Goldman Sachs упала на 3,5 %, сократив стоимость банка более чем на миллиард долларов. Причиной, по всей видимости, стал вывод инвесторов о том, что высказанное Смитом мнение либо ухудшит репутацию Goldman Sachs в глазах клиентов, либо приведет к дальнейшим разоблачениям неприглядной корпоративной культуры банка, что может нанести ущерб его будущему развитию.

В целом идея эффективности рынка вписывается в общую канву и объясняет, почему на практике так чертовски трудно систематически «обыгрывать» рынок. Бесчисленное множество умных людей, обладающих огромными ресурсами, хватаются за каждую порцию полезной информации, покупая или продавая акции на ее основе. Следовательно, цены на акции, облигации, недвижимость и прочие активы всегда являются правильными, поскольку рынок делает все, чтобы это было именно так.