Ожидаемая непредсказуемость
В этой концепции есть привлекательная элегантность. В принципе теория равновесия спроса и предложения Эрроу и Дебре имеет такое же отношение к финансовым рынкам, как и к любым другим. Товарами на финансовых рынках являются акции, облигации и другие экзотические инструменты, продающиеся правительствами, инвестиционными банками, страховыми компаниями и так далее. Мы можем их покупать и продавать с полной уверенностью – точнее говоря, с математической точностью, – что наши действия соответствуют интересам общества или мира, в котором мы выступаем как экономические субъекты. Но разве думая о финансовых рынках с их постоянными потрясениями, мы допускаем мысль о безмятежном совершенном равновесии с его оптимальной эффективностью? Как спокойное совершенное равновесие может сочетаться с поистине безграничной способностью финансовых рынков преподносить нам сюрпризы?
Поздним вечером в пятницу 5 августа 2011 года впервые в истории начиная с 1917 года, рейтинговое агентство Standard and Poor’s понизило кредитный рейтинг правительства США с «ААА» до «АА», объясняя это «отражением нашего мнения о том, что эффективность, стабильность и предсказуемость решений американских политиков и политических институтов ослабляются в период нарастания финансовых и экономических проблем».
Следующий понедельник, 8 августа, для Уолл-стрит оказался самым плохим днем после окончания финансового кризиса 2008 года. К концу дня все три основных фондовых индекса США потеряли от 5 до 7 % своей стоимости. Конечно, можно было ожидать, что результаты торгов вторника будут еще хуже. Но нет. Во вторник рынки отскочили вверх почти до уровней закрытия предыдущей недели. Затем последовал недельный период сильных колебаний, в течение которого индекс S&P 500, представляющий средневзвешенную стоимость акций пятисот ведущих американских компаний, падал и взлетал более чем на 4 % четыре торговые сессии подряд, что стало еще одним историческим рекордом.
Непредсказуемость изменения котировок – наиболее очевидный атрибут фондовых рынков, и для этого есть все основания. Давайте мысленно проведем эксперимент, который я буду называть «проблемой пяти процентов». Предположим, что во вторник утром все знали наверняка, что рынки будут восстанавливаться и акции вырастут в цене на 5 % (в среднем) в результате мощного ралли, которое будет проходить в течение последнего получаса торгового дня. Все участники рынка ожидали бы этого взлета, и многие из них были бы готовы заплатить в то утро за акции до 5 % больше текущей цены, поскольку они бы знали, что, продав эти активы в конце дня, они все равно получат прибыль.
В итоге знание о том, что к концу торгов должен произойти рост цен, заставило бы рынок начать расти сразу после утреннего открытия, что нарушило бы исходное предположение нашего мысленного эксперимента; предсказание о ралли, которое должно было случиться в конце торгового дня, оказалось бы неверным. Как отметил в 1949 году Холбрук Уоркинг, американский ученый-экономист, специализирующийся на проблемах аграрного рынка, идея предсказуемости рынка содержит внутреннее противоречие: «Если при любом определенном стечении обстоятельств прогнозирование будущих изменений цен стало бы возможным и сделанные прогнозы сбылись, это означало бы, что ожидания рынка были в корне неверными; идеальные рыночные ожидания в полной мере учли бы информацию, связанную с наличием возможности успешного предсказания изменений цен».
Если утверждение Уоркинга верно, мы можем смело предсказать, что рынки непредсказуемы по определению. И этот парадоксальный факт объясняет, почему упорядоченное равновесие и вечный хаос можно рассматривать как две стороны одной медали.
Уоркингу были известны результаты ряда исследований, проведенных в 1930-х и 1940-х годах, которые показывали, что результативность прогнозов экспертов по фондовому рынку и видных газетных аналитиков мало чем отличается от прогнозов при простом подбрасывании монетки. Например, в рамках одного из таких исследований Альфред Коулс, оценив степень успешности предсказаний курсов акций, сделанных примерно 50 аналитиками, пришел к выводу, что она «лишь немного или вообще никак не отличалась от результата, полученного случайно».
Уоркинг задался вопросом, могут ли неудачи прогнозирования указывать на некое, по сути, положительное качество рынка, на стремление его участников, принимающих решения об инвестициях, учитывать всю имеющуюся информацию как можно быстрее, тем самым уничтожая любую предсказуемость ценовых изменений. Он писал, «очевидное несовершенство профессионального прогнозирования… может свидетельствовать о совершенстве рынка… Неудачи прогнозистов фондового рынка… отражают высокую репутацию рынка».
На тот момент это была всего лишь гипотеза, сколь бы правдоподобной она ни казалась. Но в 1965 году экономист Пол Самуэльсон из Массачусетского технологического института в статье «Доказательство того, что рационально ожидаемые цены колеблются случайным образом» дал аргументам Уоркинга математическое обоснование. По существу, Самуэльсон использовал математику, чтобы исследовать, как посвященные, рациональные инвесторы будут действовать в условиях наличия хотя бы очень слабой предсказуемости рынка – скажем, когда имеется чуть более чем 50 %-ная вероятность того, что упавшие на предыдущей неделе акции компании IBM на этой неделе поднимутся в цене. В ходе этого небольшого эксперимента он пришел к тому же выводу, что вытекал из описанной выше «проблемы пяти процентов»: если инвесторы действуют рационально и используют всю имеющуюся информацию, их действия будут изменять динамику рынка и, по сути, уничтожать ту самую исходную предсказуемость.
Все это свидетельствует о том, что, если люди действительно действуют рационально и используют всю доступную им информацию, изменения котировок акций на фондовом рынке должны быть непредсказуемыми. В заключительной части работы Самуэльсон проявил осторожность, указав, что он лишь провел математическое исследование связи «если – то» между некоторыми допущениями и их логическими последствиями и что сказанное им не подразумевает чего-либо относящегося к реальным рынкам, поскольку он не претендует на мнимое понимание поведения реальных людей:
Не следует придавать слишком большого значения теореме. Она не доказывает, что реальные конкурентные рынки работают идеально. Она не говорит о том, что спекуляции – это хорошо или что случайное изменение цен – благо. Из нее не следует, что любой, кто зарабатывает деньги за счет биржевых спекуляций, в силу самого этого факта заслуживает вознаграждения или что он совершает что-то хорошее для общества или для кого бы то ни было помимо себя самого. Это все или ничего из этого может оказаться правдой, а может и нет, но, чтобы это выяснить, потребуется провести другое исследование.
Тем не менее этой порции чистой логики было достаточно, чтобы побудить еще одного молодого экономиста, Юджина Фаму из Чикагского университета, пойти дальше. В 1964 году в диссертационных тезисах, озаглавленных «Поведение цен на акции», а затем и в своем ставшем знаменитым научном докладе, опубликованном в 1970 году, Фама высказал идею, которая приобрела наибольшее влияние среди всех идей, циркулировавших в финансовой сфере. Фама на основе математической теоремы Самуэльсона пришел к выводу, что нечто подобное верно и для реальных рынков: это не просто математическая теорема, это теория реального мира.
