Загрузка...
Книга: Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов
Назад: 8. Где здесь выход?
Дальше: 10. Путь к ликвидности: вторичный рынок
9

Нужны ли нам все эти юристы?

Антуан Паперник, партнер компании Sofinnova, так выразил свое отношение к «кошмару» юридической документации, связанной с инвестиционными раундами A, B, C, и D:

Жизнь, отягощенная юридической документацией по раундам A, B, C, и D, а часто и E и т.д., за соблюдением которой приходится следить, превращается в кошмар. И неминуемо какие-нибудь положение или пункт, которые казались несущественными, могут оказаться крайне важными. Чем больше венчурных капиталистов вы привлекаете, тем сложнее становится разбор всех юридических аспектов.

В фонде The Founders Club мы часто обнаруживаем ошибки в таблицах капитализации компаний, проинвестированных венчурными капиталистами. Мои друзья создали интересный инструмент для решения такой проблемы. Называется он All-Rounds (http://allrounds.com) и позволяет финансовым директорам, венчурным капиталистам, юристам и бухгалтерам вводить информацию для заполнения таблицы капитализации в подобии программы TurboTax. Компьютер просто выдает корректную информацию, оценивает предлагаемое финансирование, формы K-1, устраняет ошибки, о которых говорит Антуан, экономит время, автоматизирует управление частным капиталом, бизнес-процессами и обменом информацией между всеми сторонами.

Какие условия являются существенными в предварительном инвестиционном соглашении?

Ник Брисборн, управляющий партнер фонда Forward Partners, делится своим опытом работы с предварительными инвестиционными соглашениями:

Многое из того, что вы прочитаете ниже, взято из замечательной книги «Венчурные сделки: Будьте умнее, чем ваш юрист и венчурный инвестор», написанной Бредом Фельдом и Джейсоном Мендельсоном, которую я очень рекомендую прочитать всем, кто подумывает о венчурной сделке.

Прежде всего определимся с классификацией. «Условия» и «предварительное инвестиционное соглашение» можно разделить на четыре области:


И все остальное… что не так важно, как правило.

Оценка

Можно назвать пять категорий, связанных с оценкой: предынвестиционная оценка, полученные инвестиции, постинвестиционная оценка, цена акций и размывание долей. Они связаны между собой следующими уравнениями:

Так, если компания привлекает инвестиции в размере $5 млн в раунде А по предынвестиционной оценке $10 млн, то ее постинвестиционная оценка будет рассчитываться таким образом: $10 млн + $5 млн = $15 млн, а размывание — таким: $5 млн / $15 млн = 33%. Если наша предполагаемая компания выпустила в обращение 1 млн акций до инвестиционного раунда, то в таком случае цена акций будет рассчитываться так: $10 млн / 1 млн = $10.

Размывание, которому также равна доля нового инвестора, — это объем, на который уменьшаются доли существующих инвесторов. Таким образом, если до инвестиционной сделки у нашей предполагаемой компании было четыре учредителя, каждому из которых принадлежала доля размером 25%, то доля каждого из них уменьшится на 33%, до 17%. Однако даже если относительный размер доли каждого учредителя уменьшается, стоимость их доли в денежном выражении вполне может увеличиться, так как стоимость доли акционера рассчитывается путем умножения количества акций, которым он владеет, на цену акции.

В данном примере каждому учредителю принадлежит 250 000 акций (четверть всех акций, выпущенных до инвестиционного раунда); при цене акции $10 доля каждого из них составляет $2,5 млн. По итогам раунда, когда размер их доли в относительном выражении уменьшится до 17%, у них по-прежнему будет по 250 000 акций, каждая из которых по-прежнему стоит $10, а совокупная стоимость акций каждого учредителя — $2,5 млн. По крайне мере на бумаге.

Более того, если цена акции в инвестиционном раунде будет выше, чем в предыдущем раунде, то стоимость доли каждого акционера вырастет, несмотря на тот факт, что размер доли в относительном выражении уменьшится.

Важно помнить, что если при вхождении венчурного инвестора выпускаются новые акции, то в связи с тем, что стоимость доли акционера определяется умножением количества акций, ему принадлежащих, на стоимость одной акции, стоимость доли может увеличиться, несмотря на снижение относительного размера доли. Тем не менее размер доли в ее относительном выражении поможет быстро оценить стоимость владения на случай реализации сценария выхода, при котором количество выпущенных акций не изменяется (хотя при этом необходимо также принимать во внимание установленные преимущественные права при ликвидации).

Такое отделение стоимости от относительного размера доли является очень важным, но в чем-то непростым для понимания многих людей. Каждый желающий привлечь венчурный капитал обязан в этом разобраться.

Многие предварительные инвестиционные договоры включают в себя таблицу капитализации, которая описывает структуру долевого участия по итогам инвестиционного раунда и содержит бóльшую часть информации и логических заключений, приведенных выше. Постинвестиционная таблица капитализации для описываемого примера приведена в табл. 9.1.

picture

Среди других важных экономических условий выделяют преимущественные права при ликвидации и защиту от «размывания», являющиеся самыми важными условиями с точки зрения контроля; структуру совета директоров и защитные условия; а также «эксклюзивность» и распределение расходов на сделку. Разобравшись в данных условиях, вы сможете оценить степень привлекательности предварительного инвестиционного договора, но учтите, что там также может встретиться и многое из того, что здесь не было упомянуто, и что замены хорошему юристу не существует.

Преимущественные права при ликвидации

В большинстве случаев венчурные инвестиции предусматривают преимущественные права при ликвидации, что подразумевает получение инвестором своих денег в случае выхода из инвестиций еще до того момента, когда другие акционеры смогут что-либо получить. Преимущественные права при ликвидации могут быть двух видов: первый подразумевает как приоритетный возврат инвестору его вложений, так и выделение ему доли в прочем остающемся для распределения имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (participating liquidation preference); при втором варианте инвестор должен выбирать между приоритетным получением своих вложений или доли в распределяемом имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (non-participating liquidation preference).

Защита от размывания

Такие условия защищают инвестора на случай, если цена акции на следующем инвестиционном раунде понизится (такой раунд часто называют «раундом с понижением» — down round). Механизм действия защиты от размывания представляет собой ретроспективную корректировку цены акций, что выражается в увеличении количества акций, принадлежащих инвестору, и моделированию ситуации, в которой он изначально инвестировал бы в компанию при стоимости акций ниже, чем она была на самом деле.

Следует знать о трех видах защиты от размывания:

Защита от размывания с полным пересчетом является очень благоприятной для инвестора. В большинстве предварительных инвестиционных договоров встречается один из видов средневзвешенной защиты; из них полная средневзвешенная является наиболее популярной.

Структура совета директоров

Большинство предварительных инвестиционных договоров устанавливают структуру совета директоров компании на постинвестиционный период. Как правило, опытные инвесторы хотят обеспечить должное функционирование совета директоров, который должен быть достаточно компактным, чтобы иметь возможность действовать оперативно, и в котором каждый его член привносил бы значимый вклад в деятельность компании. Нормальное количество членов совета — от четырех до семи человек, а в принципе чем меньше, тем лучше.

Сама по себе возможность обеспечить конкретные результаты голосования членов совета директоров, а также то, кому такая возможность достается, крайне важны для судьбы компании. Она связана либо с правом назначить членов совета директоров, которые предположительно будут голосовать в соответствии с директивами назначившего их лица, либо с правом получения одним лицом распоряжения несколькими голосами. Широко известен случай Марка Цукерберга, который контролировал совет директоров Facebook за счет того, что настоял на предоставлении ему трех голосов. Обычно все основные венчурные инвесторы получают право голоса, как и генеральный директор с председателем, плюс основателям достается один или два голоса (одно и то же лицо может одновременно занимать несколько из указанных позиций). При росте компании и привлечении большого объема инвестиций, как правило, количество венчурных капиталистов в совете директоров увеличивается, а количество голосов основателей уменьшается. Таким образом, на ранних стадиях совет контролируется основателями, а на поздних — контроль переходит к инвесторам.

Переход фактического контроля над принятием решений советом директоров от одной стороны к другой может зависеть от того, кому — инвесторам или основателям — принадлежит право назначить председателя совета директоров.

Защитные условия

В большинстве предварительных инвестиционных договоров вы встретите список из 10–15 действий, которые разрешено предпринимать только при наличии прямо выраженного согласия инвестора. Предназначение таких норм — обеспечить невозможность смены курса менеджерами, а также предотвратить пренебрежение или игнорирование ими соглашений, заключенных с инвесторами. Как правило, в этом списке встречаются такие полномочия, как «утверждение годового бюджета», «осуществление значительных незапланированных расходов», «продажа или иное распоряжение компанией или ее частью». Часто достаточно простого согласия, собственноручно подписанного членом совета — представителем инвестора, или направленного им по электронной почте письма, содержащего такое согласие, чтобы утвердить действия менеджмента.

Там вы также, возможно, встретите вопросы, решение которых осуществляется на уровне акционеров, включая такие: «изменение устава компании» и «выпуск новых ценных бумаг, предоставляющих дополнительные права». Они являются более важными, так как их смысл в том, что компания не сможет привлечь дополнительные инвестиции без согласия инвестора.

Все защитные положения, указанные выше, являются довольно стандартными, и редкий известный мне венчурный капиталист согласится инвестировать без них.

Эксклюзивность и распределение расходов на сделку

Каждый предварительный инвестиционный договор из тех, что я могу припомнить, и уж конечно, каждый из тех, которые я когда-либо подписывал, в самом начале содержали абзац о том, что договор не является юридически обязывающим или не имеет юридической силы, за исключением положений, относящихся к эксклюзивности и распределению расходов на сделку (а также, иногда, к конфиденциальности). Эти положения являются очень важными для инвесторов, так как им предстоит потратить значительные суммы на оплату юридических услуг и, может быть, привлечь других консультантов, и они хотят быть уверенными в серьезности намерений компании по привлечению инвестиций именно от них.

Соглашаясь с положением об эксклюзивности, компания показывает решительность своего намерения воздерживаться от переговоров с другими венчурными инвесторами, как правило, в течение первоначального срока от четырех до восьми недель, который может продляться.

Положение о расходах еще более подчеркивает серьезность планов компании по отношению к принятию инвестиций. В нем обычно указывается, что если компания меняет свое решение и выходит из переговоров по поводу заключения инвестиционной сделки, то она обязана возместить расходы венчурного капиталиста вплоть до согласованного уровня, обычно это $30 000–70 000 для одной сделки, в зависимости от сложности юридической стороны дела и кандидатур консультантов, привлекаемых венчурным инвестором.

Компания и предприниматель, в свою очередь, также хотят быть уверены в решимости венчурного капиталиста, и им не следует стесняться таких вопросов инвестору, как «в какой стадии предынвестиционного исследования он находится», «какая дополнительная работа может потребоваться (помимо юридической)» и «видит ли он какие-либо причины, которые могут повлечь срыв заключения сделки». Некоторые инвесторы обозначают дополнительные действия, которые требуется предпринять, как условия, предварительные по отношению к закрытию сделки (conditions precedent). В случае, если у инвесторов появляются весомые сомнения, то, возможно, лучшим советом было бы разрешить их до подписания предварительного инвестиционного договора.

Вот некоторые основные понятия, знание которых необходимо предпринимателю:

Добавьте к раунду предынвестиционную оценку, и вы получите постинвестиционную оценку. Подсчитайте относительную долю в капитале компании, продаваемую новым инвесторам, разделив размер раунда на постинвестиционную оценку или просто разделите меньшую цифру на большую (в большинстве случаев). Занимаясь привлечением инвестиций, всегда держите открытой таблицу в формате Excel с этими несложными вычислениями, которые помогут вам понять, какая доля компании отойдет инвесторам при разных размерах раунда и при различных предынвестиционных оценках.

Если компания продает долю 33% уставного капитала новым инвесторам, то предынвестиционная оценка ровно в два раза превосходит размер раунда. Так, в случае размера раунда $2,5 млн и продаже трети компании предынвестиционная оценка будет равна $5 млн, а постинвестиционная — $7,5 млн. Для быстрых подсчетов в уме вы просто удваиваете размер раунда, чтобы сосчитать предынвестиционную оценку, предполагая размывание на уровне 33%. Для сделок в области IT размывание на раунде А обычно составляет от 20 до 40% — это доля в уставном (акционерном) капитале компании, продаваемая новым инвесторам. Если все движется хорошо, то раунд B (следующий раунд) привлекается при более высокой оценке, размер раунда увеличивается, и новые инвесторы примыкают к синдикату. То же самое справедливо и в отношении раундов C и D. Жизнь не всегда соответствует идеалу, так что помимо раундов с повышением встречаются и раунды без повышения, и раунды с понижением.

Другие юридические условия являются важными, но каждый предприниматель должен понимать, как работает механизм преимущественных прав при ликвидации. Это сумма, которую вы должны выплатить инвестору при «ликвидации» (продаже или выходе на IPO) компании еще до того, как ему достанется его доля, определенная согласно соответствующей доле участия в акционерном капитале.

Не будет момента лучше, чем сейчас, для улаживания юридического спора

Ричард Кимбал, сопредседатель технологической практики фонда Edwards Wildman Palmer, в ходе своей карьеры представлял более 40 венчурных компаний и десятки компаний, работавших в области IT и биомедицинских наук. Вот его история об урегулировании юридического спора:

Эта моя история, которую я рассказываю предпринимателям, представляет мой способ продемонстрировать важность урегулирования споров и фиксации отношений еще до того, как создаются какие-то ценные активы. Перед самым объявлением о том, что IPO вот-вот будет объявлено состоявшимся, два разработчика программного обеспечения, которые предположительно участвовали в его создании, подали к компании иск на $1 млн. Учредитель, он же генеральный директор, заявил, что никогда не заплатит им эти деньги, потому что программа, ими созданная, никуда не годилась и ее не использовали. Он нанял этих парней за годы до того, как эта компания была зарегистрирована, для создания некого программного кода. Учредитель пообещал расплатиться с ними акциями, но так этого и не сделал, так как «их код был бесполезен». В то время они предложили ему отказаться от своих претензий за отступное в размере $7500. Он отказался. Если посмотреть на факты, в то время у компании было только около 50 000 размещенных акций, и количество акций, на которые могли рассчитывать те программисты, представляло довольно значительную долю от данного числа. Учредитель заявил, что он планировал разместить бóльшее количество акций и уменьшить их номинальную стоимость, а затем разместить акции в пользу разработчиков. Это было сделано, но только через несколько месяцев. Таким образом, факты складывались в неблагоприятную картину, и, конечно, у разработчиков был козырь в том, что они фактически могли помешать выходу компании на IPO в связи с такой серьезной неопределенностью по поводу структуры акционерного капитала. Дело уладили миром, но не за тот $1 млн, который учредитель пообещал никогда не отдавать. Сумма отступных составила $999 999,99.

Я приведу запомнившуюся мне цитату юриста, занимавшегося улаживанием юридического спора: «У вас нет монополии на правду». Это значит, что вы можете считать, что 2 + 2 = 4, а ваш оппонент утверждать, что 2 + 2 = 5. Не стоит краснеть из-за того, что вы не можете себе позволить заниматься юридической борьбой против более крупной компании, у которой на это есть деньги. Дело в том, что правда является очень выборочной, а наше восприятие — искаженным. Если вы участвуете в юридическом конфликте, то, возможно, ваша компания поспособствовала его возникновению; возможно, в ваших лучших интересах будет согласиться, что 2 + 2 = 4,5, достичь компромисса и завершить спор. Разрешение конфликта с использованием юридических процедур может дорого обойтись вашей компании. Проанализируйте самое важное: акции, интеллектуальную собственность и любые доли в распределении доходов. Подумайте о других возможностях типа «права первого отказа» или любых других уступках, с которыми вы можете смириться. Постарайтесь найти решение, взаимовыгодное для вас и для противной стороны, предложите его и постарайтесь договориться. Всегда ведите себя как мистер Спок, абсолютно невозмутимо. Здесь мы ведем речь об области, где страсть не является преимуществом.

Неосторожное лицензирование

Бен Гуджер, партнер юридической фирмы Edwards Wildman Palmer, рассказал такую историю о неосторожном лицензировании:

Мы консультировали потенциального приобретателя одного известного хлебобулочного бренда, финансирование которого, я думаю, обеспечивал фонд, инвестирующий в частные компании. Сделка проходила замечательно, но тут одна из наших младших юристов, представлявшая покупателя и инвестора, приступила к анализу лицензионных договоров, заключенных компанией. Она обратила внимание, что один из лицензионных договоров, покрывающий всю территорию Ирландии и заключенный сроком на десять лет, не предусматривал никаких положений о возможностях его расторжения. Его действие, таким образом, можно было прекратить в течение указанного периода только при условии его нарушения или в случае банкротства. Юрист обратила на этот факт внимание партнера нашей фирмы, ответственного за ведение проекта, который при первом рассмотрении отметил данное обстоятельство как незначительное и легко преодолимое. Однако он упомянул о нем в сноске к отчету по результатам проведения предынвестиционного исследования.

Оказалось, что у покупателя имелись большие стратегические планы в отношении территории Ирландии, и он ухватился за этот факт. Он позвонил партнеру с намерением выяснить, может ли это стать реальной проблемой. Партнер, который не читал данный лицензионный договор, переадресовал вопрос к младшему юристу. В результате генеральный директор компании-покупателя и его венчурные финансисты позвонили напрямую младшему юристу с вопросом о том, являлось ли лицензионное обязательство безотзывным, от исполнения которого невозможно было отказаться без нарушения договора или выплаты значительной компенсации. Младший юрист перевела дыхание и подтвердила свой вывод: «Да, это верно: согласно условиям договора, если вы приобретаете данную компанию, то будете обязаны в течение десяти лет соблюдать данные исключительные лицензионные договоренности на территории Ирландии и не сможете прекратить их действие, за исключением случаев нарушения договора или наступления банкротства». Покупатель и его инвестор вежливо поблагодарили ее за тщательность. Затем они прекратили работу по подготовке данной сделки. Для них данный факт был очень важен. Если бы старший партнер не упомянул о нем (хотя сам счел его незначительным) и сделка бы состоялась, то с его юридическим бизнесом могло быть покончено из-за иска о халатности!

Лицензиат выходит из-под контроля

Бен Гуджер рассказывает о неконтролируемом лицензиате:

В другой запомнившейся мне ситуации известный международный книгоиздательский дом планировал продать свое подразделение, занимавшееся детской литературой, покупателю, которого поддерживал венчурный капиталист. Самым дорогим «бриллиантом в их короне» была детская книга, написанная в 1950-х гг., коммерческий потенциал которой снижался; данный актив не обеспечивал должного уровня доходности до тех пор, пока к ним не обратился производитель мультипликационных фильмов для телевидения. Была заключена лицензионная сделка, которая позволила телевизионной компании создать мультсериал, ставший очень успешным и породивший сильный мерчандайзинговый бизнес. Книгоиздатель считал, что большая часть прав на персонажа по-прежнему принадлежала ему. Однако за прошедшие годы издатель совершенно упустил тот факт, что телевизионная компания подала заявки на регистрацию соответствующих товарных знаков в отношении всех видов бизнеса, за исключением книгоиздательства. Теперь они контролировали фильмы, видеодиски, игрушки, игры, одежду, кондитерские изделия и т.д. Бизнес лицензиата, связанный с использованием персонажа данной детской книги, стал на самом деле гораздо более ценным, чем издание и распространение оригинальных книг. Проведение юридического анализа этой ситуации выявило фатальную проблему, заключавшуюся в том, что книгоиздатель не участвовал в мерчандайзинговом бизнесе и получал лицензионный доход от этой деятельности, даже не задумываясь об этом. Таким образом, для издателя стало невозможно или очень сложно доказать тот факт, что он не соглашался на регистрацию лицензиатом торговых знаков в отношении персонажа на свое имя по всем другим видам бизнеса. Таким образом, он в итоге «потерял контроль» над своим главным активом. Работа по сделке продолжилась, но покупатель отметил: «Получается, что я покупаю участие в судебном процессе» — и снизил покупную цену приблизительно наполовину.

Иногда нужно спуститься с горы для того, чтобы забраться на верхушку следующей горы

Чарльз Селла, основатель и партнер юридической фирмы GTC Law Group, поведал такую историю:

Эта история о компании, попытавшейся подорвать основы отрасли, в которой доминировали три спящие компании-гиганта, имевшие практически олигополистическое положение, при размере отрасли $5 млрд. С самого начала мой клиент открыл долгосрочный технологический тренд, который, скорее всего, перевернет всю отрасль, используя такие базовые принципы, как закон Мура для предсказывания возможных изменений в распределении издержек. Компания занялась патентованием всего, имеющего отношение к этой ожидаемой технологии, включая и интеллектуальную собственность, покрывавшую не только обеспечивающие технологии, но и их применение в более чем 40 специфических сегментах рынка в рамках данной отрасли. Однажды упомянутые гиганты осознали, что эта компания собирает огромный портфель интеллектуальной собственности, и один из них предложил восьмизначную сумму в обмен на бессрочную неисключительную лицензию на данную интеллектуальную собственность. Дело было в 2002 г., во время упадка рынка капиталов, когда компании очень требовались финансовые ресурсы. Предлагаемая лицензионная сделка оставляла для компании возможность работать на этом рынке и лицензировать и других игроков, и речь шла о сумме большей, чем они могли привлечь от венчурных инвесторов, без какого бы то ни было размывания при этом. Несмотря на очень сильное побуждение заключить такую привлекательную сделку, компания все-таки отказалась от нее. Почему? Потому что была очень сильна уверенность, что в итоге стоимость технологии и всей интеллектуальной собственности вырастет до десятизначного числа. К тому же сделавшая предложение компания-гигант была всего лишь одним из трех игроков на этом рынке, кто мог бы столько предложить. Поэтому, сохраняя возможность выхода, компания предпочла венчурный раунд с понижением, согласилась с некоторым размыванием и продолжила свой путь. Через несколько лет эта компания была приобретена тем самым гигантом, предлагавшим лицензионную сделку, за сумму ниже шестизначной. Из этого следует, что путь бизнеса не всегда напоминает форму хоккейной клюшки. Иногда нужно спуститься с горы для того, чтобы забраться на верхушку следующей горы, но для такого путешествия требуется особенный генеральный директор.

Лучше быть удачливым, чем правильным

Еще одна история от Чарльза Селлы, основателя и партнера юридической фирмы GTC Law Group, описывающая «удачный» исход противостояния двух лицензиатов:

Одна компания (не имею права раскрывать название) предоставила исключительную лицензию в области финансовых услуг одному своему контрагенту и неисключительную лицензию в области банковского дела — другому. Излишне и объяснять, что грань между финансовыми услугами и банковским делом провести сложно. На самом деле если нарисовать диаграмму Венна, то указанные понятия накладываются таким образом, что все поле банковского дела находится в поле финансовых услуг. Оба лицензионных договора были заключены с выдающимися игроками отрасли, каждый из которых обладал влиянием достаточным для причинения значительного ущерба на рынке или в судебном процессе. Юридический анализ этого случая показал, что второй из упомянутых договоров был заключен в нарушение первого (нарушение условий об эксклюзивности), а существование первого договора представляло нарушение заверений и гарантий, содержавшихся во втором договоре. Широкий охват указанных категорий, возможно, довел бы компанию до финансовой несостоятельности (об этом ниже). Простой урок, который можно извлечь из этого случая, — исключительные лицензии нужно выдавать с большой осторожностью. В приведенном примере ошибку выявить легко, но существует много случаев, когда один исключительный лицензионный договор заключается в отношении технологии, а другой — в отношении канала или рынка, так что становится очень трудно определять возможные пересечения. Вопрос в связи с упомянутой компанией с конкурирующими лицензиатами: как бы вы решили проблему выдачи двух очевидно перекрывающих друг друга лицензий на ту же самую технологию (в отношении той же самой интеллектуальной собственности)? Это один из тех немногих пунктов в отчете по результатам юридического предынвестиционного исследования, который может стать фатальным для сделки. Ответ таков: один из лицензиатов может приобрести другого, так что их больше не будут волновать допущенные нарушения! Это в действительности и произошло, компания привлекла финансирование и в итоге была приобретена одним из лицензиатов. Мораль: лучше быть удачливым, чем правильным.

Назад: 8. Где здесь выход?
Дальше: 10. Путь к ликвидности: вторичный рынок

Загрузка...