Загрузка...
Книга: Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов
Назад: 9. Нужны ли нам все эти юристы?
Дальше: Послесловие
10

Путь к ликвидности: вторичный рынок

Изменение в культуре, произошедшее в Кремниевой долине, начинает оказывать влияние на весь мир. В прошлом если учредитель или даже первоначальный инвестор продавал акции до IPO или явного события ликвидности, обычно M&A, то рынок воспринимал это как негативный сигнал. Если бы Билл Гейтс продал даже небольшую часть своих акций Microsoft, это означало бы, что он знает нечто недоступное нам и что MSFT переоценена. Тут же началась бы паническая распродажа! А Билл Гейтс, возможно, просто хотел купить яхту или сделать пожертвование. От операций на вторичном рынке никуда не деться. Это другая часть игры, которую все должны понимать. Вторичный рынок позволяет предпринимателям и инвесторам продать частично или полностью свою долю до наступления классического события ликвидности. Это выгодно для всех сторон.

Как ангелы и венчурные капиталисты, инвестирующие на ранних стадиях, могут вернуть деньги до выхода

Ангелы инвестируют до венчурных инвесторов, но их позиции в таблице капитализации нередко ухудшаются по мере того, как венчурные инвесторы вливают капитал в последующих раундах финансирования. Если у ангелов нет достаточных средств для поддержки своих вложений, то им не избежать разводнения. Ангелы часто говорят, что им приходится ждать выхода для получения дополнительных средств, которые можно вложить в новые объекты. В прошлом ангелы не продавали свои акции до наступления окончательного события ликвидности, которым могло быть как IPO, так и M&A. Такая ситуация не может не измениться.

Ангелы вкладывают средства до венчурных инвесторов. С ростом оценки от раунда к раунду у них должна быть возможность продавать часть акций и получать выгоду от повышения стоимости компании. Это может происходить на раунде А, В или С или на всех трех раундах. Ангел, например, вкладывает $50 000 в ангельском раунде, а потом при предынвестиционной оценке в $25 млн на раунде В продает часть акций на $50 000 или более, сохраняя оставшиеся акции для продажи при еще более высокой оценке или во время окончательного выхода.

Этот денежный поток ангел может использовать для посевного финансирования экосистемы, приносящего все более и более качественные сделки венчурным инвесторам. Последние должны относиться к этому положительно, как к возможности купить акции у ангела по более низкой цене и продать их дороже во время окончательного выхода и таким образом обеспечить доходность для вкладчиков фонда. Если все пойдет как надо, то ангел должен получить чистую прибыль, сохранить часть акций компании и свести стоимость инвестирования к нулю, покрывая убыточные вложения. Венчурные инвесторы на посевной стадии должны делать то же самое: продавать акции в единичных вторичных сделках более крупным или более поздним венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций. В конечном итоге частные сделки должны переходить из Кремниевой долины на Уолл-стрит, где акции предлагаются широкой публике, однако в пищевой цепочке «ангел — венчурный инвестор» всегда должна присутствовать возможность сойти с эскалатора в любой момент. Это позволяет венчурным капиталистам привлекать небольшие средства, быстро показывать прибыль и привлекать дополнительные средства. Это дает возможность венчурным капиталистам убрать определенный риск из своей модели и воспользоваться приростом стоимости. Это частично устраняет проблему, которая исторически присутствует на таких рынках, как израильский, где венчурные капиталисты продают свои портфельные компании слишком рано, отчаявшись увидеть рост. В реальном мире мы видим, как компании становятся «очень горячими», как их оценка стремительно идет вверх, а потом до наступления явного события ликвидности, например IPO (периода запрета продажи после IPO) или M&A, акции падают до нуля или оценка резко снижается после пикового раунда финансирования. В технологическом мире ситуация меняется быстро, Friendster может проиграть MySpace, а MySpace — Facebook. Это еще одна причина, по которой есть резон забрать часть выигрыша, когда оценка привлекательна.

Прекрасной иллюстрацией такого видения будущего, где инвесторы могут сойти с эскалатора в любой момент, является Poggled. Основанная в Чикаго, Poggled представляет собой, по существу, Groupon для продаж алкоголя. Poggled собирает группу женщин и продает первые 50 билетов в ночной клуб или на вечеринку с оплаченной выпивкой за $1 на каждую участницу. От женщин требуется соответствовать их аккаунту в Facebook, чтобы мужчины могли видеть по фотографиям, кто будет на вечеринке. После этого Poggled продает билеты на эту вечеринку мужчинам по значительно более высокой цене со скидкой в стиле Groupon.

Учредителям Poggled удалось раскрутиться с помощью спонсорской сделки с Diageo, крупным производителем алкоголя, которому принадлежит бренд Smirnoff и другие известные бренды. Затем они привлекли $500 000 от учредителей и инвесторов Groupon. Даже сегодня Poggled арендует помещения в офисном здании Groupon в Чикаго. Интересно то, что Groupon сыграла роль инкубатора для этой компании, предоставив ей и деньги и менторскую поддержку. Учредители Groupon представили эту компанию на Сэнд-Хилл-роуд, известив всех крупных венчурных капиталистов о раунде А инвестирования. Они заключили сделку с NEA, которая была лидером раунда А у самой Groupon, и согласовали условия ее участия. Объем раунда А составил $5,6 млн. Из этой суммы $500 000 пошло напрямую инвесторам посевной стадии, которые вернули свои средства менее чем через год. По $50 000 получили оба соучредителя Poggled. Один из них, Джо Мэттьюз, рассказал мне эту историю в деталях, отметив, что он и его соучредитель не хотели продавать акции при такой оценке, однако ребята из Groupon настояли на этом. Оставшиеся $5 млн пошли на развитие предприятия. На мой взгляд, это модельная сделка: кто-то, способный инвестировать на посевном раунде, создает огромную стоимость и получает свои средства обратно, чтобы вновь использовать их и поддержать экосистему. Отсюда лишь один шаг до такого же выхода венчурных инвесторов, вложившихся на ранней стадии.

Как всегда, продавец получает лучшую цену и условия, когда он привлекает больше покупателей к сделке. Мы приглашаем всех продавцов в The Founders Club, чтобы узнать, сможем ли мы купить акции учредителя или раннего инвестора или предоставить заем акционеру, позволяющий облегчить налоговое бремя и упростить сделку. Узнайте, как мы структурируем вторичные сделки и предоставляем работникам капитал, необходимый для исполнения их фондовых опционов. Мне говорят, что самая высокая зарплата в Palantir Technologies составляет $130 000, в то время как оценка компании перевалила за $4 млрд в 2012 г. Мы предоставили ликвидные средства бывшему руководителю высшего звена, которого очень устраивала оценка в $4 млрд, и заключили почти нереальную сделку. Мы делаем то же самое для Twitter и множества других менее известных сделок, когда у растущих компаний остается один–три года до определенного события ликвидности. У учредителей и первоначальных инвесторов есть прямой резон забрать часть средств, не дожидаясь события ликвидности. Такой подход привлекателен для инвесторов, которые получают быструю отдачу, а не ждут десяток лет возврата средств в классическом венчурном предприятии.

Продавать или не продавать: вторичный рынок для стартапов

Существует немало фондов специального назначения, которые покупают акции у учредителей и даже у рядовых работников, имеющих опционы, Facebook, Twitter, Groupon, Zynga, LinkedIn, Pandora и других компаний. Экстремальный пример — покупка акций у учредителей Groupon, которые продали их за $500 млн до проведения IPO, что вызвало толки относительно долгосрочной жизнеспособности этой компании.

Зрелые венчурные капиталисты знают из опыта, что предоставление ликвидных средств учредителям вполне разумно, и не только предпринимателям, но и венчурным инвесторам. По словам Йорга Иберла, члена консультационного совета The Founders Club и полного партнера Wellington Partners, одного из крупнейших венчурных фондов Германии, он только через три года после вложения средств понял, что в отсутствие свободных средств некоторые учредители при первой же возможности продают свои компании, не дожидаясь предложения оптимальной цены или IPO. Рынок IPO был закрытым большую часть прошедшего десятилетия и доступным только для тех компаний, которые могли обеспечить выход на уровне $250 млн. С 2002 по 2010 г. в среднем не более 80 компаний в год обеспечивали выход, превышающий $50 млн. Это не более чем капля в море по сравнению с 1500 компаниями, получавшими каждый год венчурное финансирование в США.

У Зохара Левковица, одного из моих друзей, учредителя и генерального директора Amobee, которая похожа на рекламную сеть с двойным кликом в мобильных телефонах, была возможность продать Yahoo! свою компанию за $100 млн. Через несколько дней после того, как Google приобрела AdMob, Yahoo! сделала предложение о покупке Amobee. Зохару принадлежала большая доля капитала, и он был очень заинтересован в сделке. Sequoia, один из его венчурных инвесторов, купила у него часть акций за $5 млн. После этого Зохар проголосовал против поглощения. Два с половиной года спустя Singtel заплатила за компанию $321 млн. По словам Зохара, он очень рад, что согласился тогда принять $5 млн — это позволило решить его семейные проблемы, купить дом и вновь стать активным инвестором-ангелом. Сейчас Зохар создает свой собственный венчурный фонд с дифференцированной стратегией. Я обязательно вложу в него деньги.

Еще одним отличным примером, показывающим типичную структуру сделок, является Rebate Networks. Компанию создали два успешных серийных предпринимателя. Михель Брем, операционный директор Rebate, продал studiVZ.net, крупнейшую социальную сеть в Германии, за 85 млн. Штефан Гленцер, соучредитель Last.fm, продал свою компанию за $280 млн CBS. Оба они получили хороший навар на предыдущих предприятиях и поэтому не испытывали недостатка в свободных средствах. Михель связался со мной, чтобы узнать, не возьмемся ли мы продать часть акций Rebate Networks через The Founders Club. На тот момент его компания привлекла 34 млн и имела очень хорошую постинвестиционную оценку. Ему принадлежала значительная доля акционерного капитала, и преимущественное право при ликвидации превышало сумму привлеченных средств. Если при продаже компания получала больше определенной суммы, то преимущественное право переставало действовать и все получали пропорциональные выплаты. В тот момент, когда Михель связался со мной, он был довольно близок к установленной сумме, но ему не хотелось выплачивать дивиденды акционерам, поскольку это замедлило бы развитие компании. Продажа части акций имела для него смысл, так как позволяла получить свободные средства и устранить очередность без замедления роста компании.

Чтобы понять эволюцию вторичного рынка и новую структуру сделок, стоит вернуться в прошлое. Многие венчурные инвесторы и предприниматели помнят о старых добрых временах, когда «Четыре всадника», четыре инвестиционных банка, покрывавших портфельные инвестиции венчурных капиталистов, вписывались в культуру Долины, проводили IPO и продавали компании крупным покупателям. Они действовали успешно с 1960-х гг. до конца 1990-х гг. На Уолл-стрит этих конкурентов из Сан-Франциско называли группой HARM, однако сами Hambrecht & Quist, Alex Brown & Sons, Robertson-Stephens и Montgomery Securities предпочитали название «Четыре всадника». В те дни венчурные капиталисты выигрывали не только от того, что «Четыре всадника» покрывали их портфельные компании на ранних стадиях, но и от рекомендаций «Всадников» относительно того, как долго держать публично торгуемые акции, которые венчурные капиталисты неожиданно получали в поглощенных или слившихся компаниях. За последние десять лет мир изменился кардинальным образом, особенно в том, что касается вторичных рынков и способов получения свободных средств учредителями и инвесторами. Возьмите сегодняшние развивающиеся вторичные рынки. Всех «Четырех всадников» поглотили более крупные банки, а ликвидность для стартапов, имеющих венчурное финансирование, начала исчезать.

Прямой вторичный рынок: продажа части акций за деньги до наступления события ликвидности

В 2002 г. средний период между раундом А и выходом составлял два года для американских компаний, имеющих венчурное финансирование. К 2008 г. он вырос до семи–девяти лет. Если учесть, что венчурные капиталисты надеются ликвидировать свои фонды в течение 10–12 лет, а рынок IPO закрыт для большинства компаний с выручкой менее $100 млн, то мы получаем очевидный кризис ликвидности для предпринимателей и венчурных капиталистов.

В следующий раз, когда ваши инвесторы попытаются избавиться от вас как от предпринимателя, не имеющего свободных средств, не получающего зарплату, соглашающегося на более низкую зарплату или оттягивающего время в ожидании более крупного выхода, скажите им, что не собираетесь расставаться с ними и хотите положить в карман $250 000–500 000 в следующем раунде. Если бы вы были в моем клубе, я бы с радостью встретился с вашими венчурными инвесторами, чтобы вывести их из пещеры на свет реального мира и поддержать ваше желание быстро получить какие-нибудь свободные средства. Это вовсе не расслабляет предпринимателя, умеренное поступление капитала обеспечивает личную стабильность и увязывает интересы предпринимателя с интересами инвесторов в поисках оптимальной возможности для выхода — это идет на пользу всем заинтересованным сторонам.

Привилегированные акции учредителей: лучшая структура для раннего наступления ликвидности

Джон Батиста, партнер в Orrick, дает такую рекомендацию в отношении акций учредителей на ранней стадии:

При создании компании учредители должны выбрать такую структуру капитала, в которой часть их пакета составляют привилегированные акции учредителей. Orrick предложила такую структуру пару лет назад, и я использовал ее в большинстве моих новых компаний.

Такие привилегированные акции дают учредителям, например, право конвертировать их частично (до 20%) в будущие выпуски привилегированных акций, предназначенные для продажи будущим инвесторам. Это выгодно учредителям, поскольку они получают возможность продать свои акции по цене привилегированных акций. Это выгодно инвесторам, поскольку они могут купить у учредителей привилегированные акции тех же серий, что компания продает для привлечения венчурного финансирования. Это выгодно компании, поскольку продажа привилегированных акций позволяет избежать проблем, возникающих в соответствии со статьей 409А Налогового кодекса США при продаже обыкновенных акций работников. Компания предлагает обыкновенные акции работников со скидкой к последней цене привилегированных акций.

Используя такую структуру, следует учитывать следующее:


Назовем основные способы получения денег в карман до продажи или регистрации компании на фондовой бирже:

Самыми известными онлайн-аукционами являются SecondMarket и SharesPost. Преимущество продажи акций через них заключается в том, что они связаны со множеством потенциальных покупателей, что повышает спрос на ваше ограниченное предложение акций. Для компании и инвесторов очень важно контролировать, кто и что продает на этих аукционах, а также следить за потоком информации. Конечно, можно представить ситуацию, когда генеральный директор не хочет выставлять частную информацию о своей денежной позиции и темпах сгорания денег на всеобщее обозрение в онлайновом кабинете или вновь нанятый руководитель в первые две недели работы продает акции. Это очень динамичное пространство, однако похоже, что значительная доля выручки SecondMarket поступает от сделок с Facebook, и им придется покрутиться, когда данное окно закроется, и найти новые источники выручки. Деятельность SharesPost в значительной мере связана с небольшими суммами, а не с торговлей крупными пакетами акций учредителей.

Прямые вторичные фонды

Другим вариантом для предпринимателей, занятых поиском ликвидных средств на ранней стадии, является продажа части акций прямым вторичным фондам. Такие фонды покупают акции у учредителей, первоначальных работников, ангелов и венчурных инвесторов. Большинство крупных прямых вторичных фондов контактируют с The Founders Club в поисках потока сделок, и мы начали работать с ними с целью обеспечения ликвидности для наших членов. Затем мы сами стали создавать фонды для прямых вторичных инвестиций.

На глобальном уровне существует целый ряд прямых вторичных фондов с очень разными подходами к операциям. Одни покупают маленькие пакеты по $50 000 у предпринимателей с венчурным финансированием, имеющих устойчивую выручку. Другие могут представлять очень богатые семейства и нацеливаться на крупные покупки вроде блоков акций Twitter стоимостью $50 млн. Есть первоклассные прямые вторичные фонды, а есть ловцы удачи, которые высматривают выгодное предложение и не интересуются добавлением стоимости или покупкой акций по справедливой цене.

Это направление показалось нам настолько серьезным, что мы решили создать собственный прямой вторичный фонд. Посмотрим, нужен ли рынку такой фонд, который понимает учредителей, ангелов и венчурных инвесторов, и может ли он быть инвестором, создающим стоимость, а не простым арбитражером. Я рассматриваю этот вопрос ниже, когда объясняю модель The Founders Club.

Когда забирать фишки со стола

Если вы сделали ставку $200 в покере и выиграли $5000, стоит ли ставить весь выигрыш на кон в следующей партии? Ни в коем случае! Заберите $4800 и оставьте в игре прежние $200. Ну, может быть, рискните еще двумя сотнями, если проиграете первые $200. Мудрость этого совета не для венчурных инвесторов, они готовы идти на сумасшедший риск, когда стоимость их компаний растет. Удивительная культура Кремниевой долины приветствует тупое вложение всех $5000, наваренных на ставке $200, даже если потребуется отдать пять лет жизни, чтобы дождаться, пока номинальная стоимость ваших акций вырастет до $4,5 млн. Вас пытаются уговорить оставить на столе всё. Мой совет предпринимателям: диверсифицируйте часть своей доли в деньги или воспользуйтесь фондом обмена собственного капитала. Такова точка зрения The Founders Club. Взаимовыгодное решение — создание рынка для непубличных акций. Именно поэтому я вошел в состав совета директоров The California Stock Exchange, созданную Говардом Леонхардтом.

Модель The Founders Club

Инновационным путем получения свободных средств является частичное вложение неликвидных акций учредителей или привилегированных акций в фонд обмена собственного капитала. Он заключается в передаче учредителями или ангелами права собственности на часть их акций в товарищество с ограниченной ответственностью в обмен на единицы собственности в этом товариществе, которое держит акции множества компаний. Такое товарищество может иметь позиции в акциях 15–100 компаний. Каждый раз, когда происходит выход, все получают выплаты. The Founders Club имеет целое семейство фондов обмена собственного капитала, в которые предприниматели вложили часть своих акций. Они управляются подобно венчурному фонду, владеющему акциями стартапов с венчурным финансированием. Учредители обычно вкладывают 1–10% личных акций, что дает им возможность диверсифицироваться и превращает их в преуспевающих ангелов. Каждый фонд держит портфель компаний с высоким потенциалом и, таким образом, открывает отдельно взятому предпринимателю путь к обеспечению личного благосостояния, приносит доход венчурным инвесторам и осуществляет диверсификацию. Причем все это происходит без многолетнего ожидания выхода и без тщательных исследований, связанных с ангельскими или венчурными инвестициями. Одни учредители смотрят на вложение собственных акций как на хеджирование, а другие — как на инвестирование и вступление в клуб, дающий много выгод.

Помимо превращения в своего рода инвестора венчурного фонда, компании, вступившие в The Founders Club, начинают пользоваться нашим механизмом обеспечения финансирования. Мы представляем их ангелам и венчурным инвесторам, менторам, и открываем им доступ к ключевым контактам в экосистеме, которые помогают компаниям добиться успеха, познакомиться с покупателями и осуществить выход.

Уникальная модель фондов обмена приносит нам самый высокий по объему и качеству поток сделок среди венчурных фондов. Мы ежегодно получаем более 4000 инвестиционных предложений. Поток сделок — это основа результативности венчурного фонда. В The Founders Club создан также уникальный механизм отбора сделок. Сделки представляют нам люди, которых мы уже знаем. Рекомендация эксперта, которому мы доверяем, по сделке в области его специализации — хорошая отправная точка. Проверка сделки нашими отборочными комитетами и ее одобрение генеральными директорами и учредителями являются следующим уровнем оценки. Мы активно обсуждаем информацию более чем от 40 венчурных капиталистов на консультационном совете The Founders Club с участием наших генеральных директоров, учредителей и ангелов.

Каждый раз, когда какая-нибудь из наших портфельных компаний реализует событие ликвидности через IPO или M&A, The Founders Club продает принадлежащую нам долю и возвращает средства в наш фонд. Мы не вкладываем эти средства ни в какие компании, а выплачиваем их в классическом соотношении 80/20: нашим партнерам с ограниченной ответственностью (учредителям, генеральным директорам и ангелам) идут 80% поступлений, а 20% выплачиваются управляющей компании The Founders Club для покрытия операционных издержек, выплат нашим инвесторам и получения нераспределенной прибыли.

Присоединяясь к The Founders Club, вы вкладываете тысячи или миллионы долларов в венчурный фонд, где все компании уже имеют венчурное финансирование и могут осуществить выход в течение года–трех. При наличии не менее 15 компаний в вашем фонде обмена высока вероятность того, что вы получите деньги до вашего собственного выхода. Это — ранняя ликвидность. Годовая плата за управление в The Founders Club не превышает тех 2,5%, которые вы платите в классическом венчурном фонде в течение десяти лет, и, таким образом, снижает как минимум на 15% нагрузку на внутреннюю норму доходности вашей инвестиции. Это означает, что 15%-ная IRR, которую вы можете получить в венчурном фонде, превращается в 30%-ную при вложении средств в The Founders Club.

У нас есть разные фонды обмена собственного капитала, но в центре внимания находится Growth Fund, доступный только для учредителей и акционеров тех компаний, выручка которых за последние 12 месяцев составляет не менее $10 млн, а темпы роста выручки равны 25%. Вместе с моим бывшим однокурсником из Джорджтаунского университета мы запустили фонд Georgetown Angels для развития нашей базы серьезных инвесторов-ангелов. Чтобы вложить в него средства, не обязательно быть выпускником Джорджтаунского университета. Мы структурируем наши ангельские сделки так, что можем принимать инвестиции всего в $50 000 от аккредитованных ангелов и вкладывать их не в одну сделку, а распределять по десятку сделок, обеспечивая диверсификацию и используя лучшие инвестиционные возможности. Мы предоставляем портфельным компаниям не только доступ к капиталу, но и к экосистеме, повышая их шансы на успех.

Наша сеть предпринимателей, ангелов, венчурных инвесторов и крупных покупателей расширяется в результате регулярного проведения деловых мероприятий, таких как демонстрационные дни для портфельных компаний, катание на лыжах и сноубордах, дегустации вин. Демонстрационные дни обычно привлекают сотни ангелов, венчурных инвесторов и директоров по развитию различных компаний. Когда в одном месте собирается множество выдающихся людей, нередко происходят удивительные вещи. На таких мероприятиях устанавливаются взаимоотношения, а после них нередко участники работают совместно. Поездки по Европе и по Штатам усиливают взаимообогащение. На наш взгляд, совсем не обязательно переезжать в Кремниевую долину, чтобы получить доступ к глобальной сети.

Наконец, я привлек нескольких бывших венчурных капиталистов и инвестиционный банк — член FINRA к решению вопроса ликвидности в сделках на более поздней стадии. Если у вашей компании выручка $25 млн и хорошие темпы роста и вы хотите получить свободные средства или привлечь дополнительное финансирование, свяжитесь с нами. Если фонд обмена собственным капиталом слишком экзотичен для вас, то мы просто продадим акции. На наш взгляд, инвестирование в компанию на более поздней стадии в пределах от одного до трех лет до события ликвидности вполне разумно. Высвобождение средств позволяет учредителям и первоначальным инвесторам стать ангелами и предоставить посевное финансирование новым компаниям или вложить деньги в другие сделки. Именно так некоторые состоятельные люди поддерживают компании. Все взаимосвязано!

Назад: 9. Нужны ли нам все эти юристы?
Дальше: Послесловие

Загрузка...