Значение гипотезы эффективных рынков для инвесторов

Итак, инвесторы задают вопрос: «Насколько эффективен рынок?». Если рынок действительно эффективен, то любая информация будет бесполезна, даже инсайдерская. В таком случае единственный способ переиграть рынок – стать ясновидящим. Тем не менее упомянутые выше исследования показывают, что рынок не обладает абсолютной эффективностью, поскольку в ряде случаев инвесторам удавалось превзойти рынок.

Если же инвестиционные стратегии способны систематически, в течение длительного времени обеспечивать результаты выше средних по рынку, то рынки являются неэффективными. Следующий вопрос звучит так: «Какова степень эффективности рынка?». Если вы начнете с экстремумов, как показано на рис. 12-2, то после этого сможете перейти обратно в центр ряда, где обсуждаются более спорные аспекты степеней эффективности.

Рисунок 12-2

Степени эффективности информации на фондовом рынке

Если рынок полностью неэффективен, то полезной будет любая информация. Вам известно, что рынок полностью неэффективным не является, потому что ни один аналитик или инвестор, занимающийся анализом информации, не проявил способности систематически получать доходность выше средней по рынку. Итак, остается вопрос: насколько эффективен рынок с точки зрения обработки информации в диапазоне между экстремумами «все» или «ничего», а именно исторической, публичной и закрытой информацией?

Если вы не расположены заниматься расчетами, то можете с облегчением вздохнуть – вы сможете сберечь немало времени, которое иначе пришлось бы потратить на изучение финансовой отчетности, чтобы извлечь оттуда данные о продажах, прибыли и темпах роста компании. Это все равно, что вам не нужно расходовать бензин, чтобы поехать в магазин за бумагой для построения графиков цен. Согласно слабой и средней формам гипотезы эффективных рынков применение технического и фундаментального анализа не обеспечивает систематического получения сверхдоходности. Подобное заявление может привести вас в замешательство: а как же быть со всеми этими техническими и фундаментальными аналитиками? Получается, они заняты ненужным делом? Неудивительно, что Уолл-стрит до сих пор не признает гипотезу эффективных рынков…

Два, видимо, верных способа получить доходность выше рыночной – это получить доступ к инсайдерской информации или стать специалистом. Это утверждение ни в коей мере не означает, что мы побуждаем вас немедленно начать искать доступ к привилегированной информации компаний. Точно так же не стоит немедленно менять свои профессиональные планы и становиться специалистом на NYSE.

Согласно гипотезе эффективных рынков вся информация – и публичная, и закрытая – включена в цены акций, а они с хорошими фундаментальными показателями растут в соответствии с ситуацией. Аналогично: проблемные акции будут продаваться, чтобы их цены пришли в соответствие с внутренней стоимостью. Иными словами, не существует переоцененных и недооцененных акций.

Если вероятность роста и падения акций в цене при появлении новых сведений равна, то неважно, какие акции берете вы или кто-то еще в этой ситуации. Согласно теории свободного блуждания выбор акций – это вопрос удачи.

Не утихают споры по поводу гипотезы эффективных рынков, однако жюри в лице солидных ученых так и не пришло к единому мнению по поводу степени рыночной эффективности. Даже если принять во внимание, что гипотеза эффективных рынков не вызвала энтузиазма у большинства инвесторов, ее выводы не следует сбрасывать со счетов, поскольку они помогают развеять иллюзии относительно возможности заработать состояние на фондовом рынке за один день. Согласно этой гипотезе лишь немногим инвесторам удается превзойти среднерыночную доходность на длинном временно́м горизонте. Если рынок за один год вырастет на 10 %, то большинство инвесторов в среднем будут иметь приблизительно такую же доходность. На самом деле большинство инвесторов получают доходность даже меньшую, чем в среднем по рынку, из-за операционных издержек. Однако это не означает, что кто-то из инвесторов получит доходность меньше 10 % или не получит аномально высокого дохода.

Ниже приводится ряд аномалий, не вписывающихся в гипотезу эффективных рынков, когда инвесторы сумели очень существенно переиграть рынок:

• акции мелких компаний. Согласно исследованию Авнера Арбеля и Пола Штребеля (1982) недооцененные акции мелких компаний, отвергнутые инвестиционным сообществом, могут обеспечить гораздо бо́льшую доходность, чем в среднем по рынку. Аналитики не отслеживают множество мелких компаний, поскольку они воспринимаются как более рискованные. Подобный недостаток внимания и пренебрежение к мелким компаниям означает, что инвесторы могут обнаружить акции, которые торгуются по цене ниже своей внутренней стоимости. Когда эти акции попадают в поле зрения аналитиков, их цены уже вырастают, превзойдя по доходности акции более крупных компаний. Согласно результатам исследования рынки ценных бумаг не всегда одинаково эффективны;

• акции с низким коэффициентом P/E.Исследования, проведенные С. Базу (1975, 1977), показали, что портфели акций с низким коэффициентом P/E превзошли портфели, составленные из акций с высоким коэффициентом P/E, с поправкой и без поправки на риск. Данный результат опровергает среднюю форму гипотезы эффективных рынков, так как величины коэффициентов P/E акций можно найти в открытом доступе.

Бенджамен Грэм, пионер фундаментального анализа, открыл, что рынки становятся все более эффективными, тем самым затрудняя поиск недооцененных акций. Одной из его основных рекомендаций стал отбор акций с низким коэффициентом P/E. В табл. 12-2 перечислены рекомендации Грэма по поводу отбора акций. Чем больше раз вы отвечаете «да» на поставленные вопросы, тем согласно модели Грэма идеальнее ваш выбор акций;

• другие возможные аномалии, связанные с неэффективностью рынка, – это получение сверхдоходности. Одна из них – эффект января, когда при оптимизации налогообложения акции с плохими декабрьскими показателями могут показать значительную доходность в январе.

Подобные аномалии не должны приводить инвесторов к мысли о том, что рынки неэффективны. Скорее, их следует рассматривать как исключения из правила. Научные исследования поддерживают слабую и среднюю формы гипотезы эффективных рынков, что прибавляет веса выводу о том, что лишь отдельные инвесторы способны переиграть рынок в долгосрочном периоде. Для тех инвесторов, которые считают, что гипотеза эффективных рынков не слишком убедительна, если речь идет об оценке акций мелких, менее известных компаний, всегда существует фундаментальный анализ.

Таблица 12-2

Рекомендации Грэма по покупке акций

Покупать нужно акции, которые соответствуют следующим критериям.

Премии за риск

1. Меньше ли коэффициент P/E акций половины величины, обратной доходности корпоративных облигаций, имеющих рейтинг ААА? Например, если текущая доходность облигаций с рейтингом ААА равна 5,7 %*, то обратная величина составит 17,054 % (1 / 0,057). Коэффициент P/E акций должен быть менее 8,77 % (1/2 × обратная величина, или 1/2 × 0,1705), чтобы купить их.

2. Меньше ли коэффициент P/E на 40 % среднего коэффициента P/E этих акций за последние пять лет?

3. Равна или превышает дивидендная доходность акций 2/3 доходности корпоративных облигаций качества ААА? Если 2/3 текущей доходности корпоративных облигаций качества ААА с доходностью 5,7 % равны 3,8 %, то акции, которые следует покупать, должны иметь дивидендную доходность, равную или превышающую 3,8 %.

4. Ниже ли цена акций 2/3 их балансовой стоимости?

5. Ниже ли цена акций 2/3 стоимости чистых текущих активов в расчете на 1 акцию?

Риски

1. Ниже ли 1 соотношение заемного и собственного капитала? Размер совокупных обязательств не должен превосходить размер собственного (акционерного) капитала компании.

2. Превышает или равен 2 коэффициент текущей ликвидности? Отношение величины совокупных текущих активов и величины совокупных текущих обязательств должно составлять не менее 2.

3. Меньше ли вдвое величина совокупных обязательств стоимости чистых текущих активов?

4. Превышают ли темпы роста на 7 % среднюю за 10-летний период прибыль на акцию (EPS)?

5. Случалось ли в истории компании снижение прибыли больше чем на 5 % в течение не более чем двухлетнего периода за последние 10 лет?

* По состоянию на октябрь 2006 г.

Источник: Сторм П. (Sturm P.) Что если бы у Бенджамена Грэма был компьютер? (What If Benjamin Graham Had a P.C.?) // Smart Money. 1994. Март. С. 32.