Средняя форма

Средняя форма гипотезы эффективных рынков утверждает, что цены акций быстро корректируются, реагируя на публичную информацию, имеющую отношение к оценке акций. Публичная информация включает в себя все раскрытые отчеты (финансовую отчетность); аналитические обзоры; торговые рекомендации аналитиков и брокерских фирм; обзоры в периодической печати, по радио и телевидению; историческую информацию. Когда компания раскрывает новую информацию, она быстро находит отражение в цене акций. Таким образом, анализ информации может не обеспечить сверхдоходность, поскольку цены акций уже на нее отреагировали. Например, если компания заявляет, что превышены прогнозы аналитиков за квартал, то цена акций этой компании не вырастет после обнародования данной новости. Причина этого может заключаться в том, что цена акции, вероятно, уже выросла на ожиданиях роста прибыли. Таким образом, когда вы читаете, что, например, Intel выпустила новый, более производительный чип, уже поздно покупать акции Intel для получения сверхдоходов. Эта информация уже отражена в цене акции.

Согласно средней форме гипотезы инвесторы могут добиться сверхдоходов при помощи анализа такой информации, но со временем такой подход не сможет систематически обеспечивать сверхдоходность, если принять в расчет операционные издержки. Такое заключение может оказаться вполне разумным, если учесть тот факт, что аналитики и инвесторы пользуются одной и той же публичной информацией. Соревнуясь друг с другом за новые данные, аналитики и инвесторы повышают эффективность оценки акций. Если происходит предполагаемое изменение цены акций, инвесторы покупают акции и тем самым направляют цену вверх до ее сбалансированной цены.

Во многих работах поддерживается правота средней формы гипотезы эффективных рынков, которая утверждает, что цены акций очень быстро меняются, реагируя на новую публичную информацию, и во многих случаях предваряют ее обнародование. В одном из исследований ставился вопрос: смогут ли инвесторы получить повышенную доходность при покупке акций, если вскоре предстоит их дробление (Фамаидр, 1979, с. 1—21)? Авторы обнаружили, что даже если цена акций неделями шла вверх до их дробления, то после его объявления заметного роста уже не наблюдалось. Чтобы заработать на дроблении, инвесторы должны покупать акции за месяцы до его объявления. Согласно данной теории инвесторы могут получить значительный доход, если сумеют предвидеть какие-либо новости до их обнародования и отражения в цене акций.

Если какая-либо компания сумела бы превзойти средние показатели по рынку, то, скорее всего, это была бы брокерская фирма, имеющая в штате много аналитиков. Как пишет Дорфман (1993, с. Cl), в 1995 г. только 6 из 16 крупных брокерских фирм получили доходность, на 38 % превышающую доходность индекса S&P 500.

Тем не менее исследования показывают, что некоторые аномалии порой случаются, а это значит, что определенная степень неэффективности рынка может обеспечить сверхдоход. Такие аномалии рассмотрены в следующем разделе.

Сильная форма

Сильная форма гипотезы эффективных рынков утверждает, что цены акций отражают весь спектр публичной и закрытой информации. Следовательно, такая информация не поможет тому, кто хочет переиграть рынок. Закрытая информация включает в себя сведения, известные только инсайдерам из числа топ-менеджеров, совета директоров и других лиц, имеющих доступ к такой информации, например инвестиционным банкирам. Согласно данной гипотезе рынок является высоко эффективным, а цены акций очень быстро реагируют на инсайдерскую информацию. Если это так, то даже инсайдеры компаний не обладают информацией, которая дала бы им преимущество, потому что цены акций уже на нее отреагировали. На основании этой формы гипотезы ни отдельные инвесторы, ни группы инвесторов, имеющих доступ к инсайдерской информации, не смогут получить сверхдоход, так как рынки действительно эффективны.

Исследования не поддерживают сильную форму гипотезы эффективных рынков. Данная форма была изучена и испытана на основании прибыли, полученной специалистами на фондовых биржах и инсайдерами. Специалист на фондовой бирже имеет книгу заявок, которые ждут исполнения по различным ценам. Специалисты покупают и продают акции из своих портфелей, чтобы обеспечить ликвидность фондового рынка. Таким образом, специалист обладает определенной ценной информацией о направлении движения цен. Например, если у специалиста имеется ряд неисполненных лимитных заявок на покупку по цене 9 долл. за 1 акцию, а акции при этом торгуются на уровне 12 долл., то он знает, что цена не упадет ниже 9 долл. за 1 акцию. Исследование, проведенное по заказу Комиссии по ценным бумагам и биржам, показало, что специалисты в среднем получают доход в размере более 100 % (SEC, 1971). В табл. 12-1 обсуждается влияние специалистов и инсайдеров на фондовый рынок.

Таблица 12-1

Специалисты, инсайдеры и их влияние на фондовый рынок

Специалисты на NYSE действуют от имени инвесторов, выступая связующим звеном для покупателей и продавцов. Иными словами, специалисты – это посредники в торговом зале биржи, исполняющие торговые заявки. Им необходимо поддерживать упорядоченный рынок, а это значит, что если продажи превосходят покупки, то специалисты должны покупать и продавать бумаги из своих портфелей, чтобы обеспечить ликвидность акций. Грань между торговлей в личных интересах и поддержанием упорядоченного рынка весьма размыта. Предполагается, что специалисты не должны конкурировать с заявками своих клиентов и зарабатывать на сделках. Подобная ситуация, именуемая фронтраннинг (неэтичная и в некоторых случаях незаконная практика, когда брокер выставляет свою заявку перед крупной заявкой клиента, которая, по его мнению, приведет к движению рынка. – Примеч. пер.), имеет место, когда специалистам известно, что они могут получить доход, купив акции в опережение своих клиентов. Исследование методов торговли ряда специалистов, проведенное NYSE, вызвало обеспокоенность инвесторов в отношении оценки акций и спровоцировало с их стороны вал требований повысить прозрачность ценообразования акций. Такая практика специалистов пришлась не по душе институциональным инвесторам, которые не хотели бы раскрывать заявки. Именно осведомленность о неисполненных лимитных заявках позволяет специалистам получать сверхдоходы. Один из способов обезопасить себя от возможных корыстных действий – отказаться от услуг специалистов и взять на вооружение интернет-трейдинг (а также добиваться повышения прозрачности ценообразования).

Корпоративные инсайдеры – это еще одна группа лиц, получающих сверхдоходы за счет использования закрытой информации. Есть три аргумента, которые приводятся в защиту инсайдерской торговли (Манн, 2003, с. A14). Во-первых, инсайдерская торговля не имеет отрицательного влияния на операции мелких инвесторов. Во-вторых, инсайдерская торговля направляет цены акций к их «правильным» уровням, что обеспечивает эффективность рынка. В-третьих, инсайдерская торговля работает как успешная форма материального поощрения, чтобы привлечь успешные прогрессивные кадры в руководство компаний.

Критики инсайдерской торговли не остаются в долгу. Они утверждают, что если инвесторы считают, что инсайдерская торговля – это путь к «нечестному» рынку, то они не перестанут инвестировать, и рынок станет неликвидным. Второй аргумент состоит в том, что если специалисты и маркет-мейкеры столкнутся с проблемой инсайдерской торговли, то они увеличат спреды, а это приведет к росту цен для мелких инвесторов.

Тем не менее не удалось обеспечить достаточную поддержку запрета на инсайдерскую торговлю. Несмотря на то что SEC требует, чтобы инсайдеры регулярно раскрывали информацию, самый мощный аргумент в пользу инсайдерской торговли заключается в эффективности механизма ценообразования. Корпоративные инсайдеры торгуют своими акциями, пока не будет достигнут «правильный» уровень цены.

Источник: Нужна помощь специалиста (Specialist Help Needed) // The Economist. 2003. 26 апр. С. 64–65.

Корпоративные инсайдеры имеют доступ к специальной информации, которая приносит им повышенные доходы. Как показывают исследования, инсайдеры получают более высокие доходы, чем те, кто верит в эффективный рынок (Лории Нидерхоффер, 1966, с. 35–53). По определению инсайдеры – это руководители компаний, а также акционеры, владеющие более 10 % акций компании.

Инсайдеры имеют доступ к информации, которая закрыта для общественности. Таким образом, существует четкая грань, разделяющая законное и незаконное использование такой информации. Корпоративные инсайдеры располагают привилегированной информацией, но не имеют права использовать ее для получения доходов и совершения сделок в краткосрочном периоде (шесть месяцев и менее). Им разрешено торговать акциями и получать доход на долгосрочной основе, а о своих сделках они обязаны сообщать в SEC.

И хотя специалисты и инсайдеры имеют возможность получать сверхдоходы, что говорит против сильной формы гипотезы эффективных рынков, эта форма имеет некоторую поддержку в виде деятельности управляющих взаимными фондами. Управляющие взаимными фондами получают сведения быстрее, чем инвестиционная общественность, и все же не могут систематически обеспечивать доходность выше средней по рынку.

Различия в результатах можно кратко охарактеризовать следующим образом: использование привилегированной информации может помочь в получении сверхдоходов, а использование информации, имеющейся в открытом доступе, не дает такой возможности, – по крайней мере, на систематической основе.