Глава 9
Оценка обыкновенных акций
Основные темы
• Что представляет собой оценка обыкновенных акций
• Метод дисконтирования денежных потоков при оценке обыкновенных акций
• Оценка акций сравнительным методом
Инвестиционный срез
Инвестор, покупающий акции Cisco по 20 долл., ожидает повышение курса, в то время как инвестор, продающий эти же акции по 20 долл., считает, что курс акций достиг справедливого уровня.
Акции домостроительной компании D. R. Horton торговались по цене, в 4 раза превышающей прибыль на 1 акцию (коэффициент P/EPS), а акции Google – по цене, в 54 раза превышающей прибыль на 1 акцию.
Дивидендная доходность Банка Америки составляет около 4 %, в то время как компания Apple Computer не выплачивает дивидендов.
Что представляет собой оценка обыкновенных акций
Все мы терпеть не можем переплачивать за покупки. Тот же принцип применим и к инвестициям в акции. Необходимо определить базовую, или внутреннюю, стоимость акций, чтобы понять, что имеет место – их переоцененность, недооцененность или их цена справедлива. Такие расчеты для акций не так уж просты. Внутренняя стоимость – это справедливая цена акций, установленная с учетом риска, а также размера и срока образования будущего денежного потока; иными словами, это текущая оценка потока доходов от акций.
Теоретически стоимость акций равна дисконтированному будущему денежному потоку дивидендов и цены продажи акций. Однако ни доход, ни выплата дивидендов держателям обыкновенных акций не гарантированы. Кроме того, есть неопределенность в отношении будущей цены продажи. Существуют различные способы, помогающие определить внутреннюю стоимость акций и основанные на различных допущениях в части размера будущих дивидендов и темпов роста компании.
Размер дивидендов, выплачиваемых акционерам, определяется преимущественно следующими факторами:
• рентабельность компании;
• принятие советом директоров компании решения о выплате дивидендов вместо увеличения нераспределенной прибыли.
Многие прибыльные компании принимают решение не выплачивать дивидендов даже в случае получения прибыли и могут поддерживать размер дивидендов на неизменном уровне. К таким компаниям относятся, например, Cisco и Oracle. На балансе этих компаний накапливаются большие суммы денежных средств, однако компании предпочитают реинвестировать прибыль в целях ее повышения в будущем. Таким образом, компании поддерживают свой рост, реинвестируя нераспределенную прибыль в будущие бизнес-проекты. В целом, если прибыль компании растет, этот рост отражается в повышении цены ее акций.
Другими источниками формирования стоимости акций помимо дивидендов и роста нераспределенной прибыли являются выкуп компанией собственных акций и сокращение обязательств. Выкуп компанией собственных акций приводит к уменьшению количества акций в обращении, и если прибыль компании растет или остается неизменной, то прибыль на акцию повышается (P/EPS). Многие аналитики основывают свои рейтинги покупки, удержания или продажи акций на росте прибыли на 1 акцию.
Не каждый случай выкупа компаниями акций способствует росту капитала акционеров. В феврале 2006 г. компания Amgen объявила об эмиссии конвертируемых облигаций на 4 млрд долл., 3 млрд долл. из которых были использованы на финансирование обратного выкупа акций. Это привело к падению цены акций Amgen с 71 до 66 долл., поскольку увеличение размера обязательств приводит к росту процентных выплат и, соответственно, снижению прибыли. Таким образом, когда компания сокращает размер обязательств, проценты по обслуживанию долга снижаются, а прибыль возрастает. В результате мы имеем рост прибыли на 1 акцию. В действительности решение о сокращении или об увеличении размера обязательств не столь очевидно в отношении прибыли, поскольку прибыль на акцию можно повышать за счет долгового финансирования до тех пор, пока компания не будет способна получать прибыль, превышающую стоимость обслуживания долга.
Инвесторы покупают и оценивают акции, основываясь на ожиданиях получения дивидендов и/или прироста инвестированного капитала. Другими словами, общая доходность акций состоит из полученных дивидендов и прироста стоимости акций. Если компания может повысить прибыль, со временем дивиденды могут возрасти, что принесет инвесторам больший доход. Ожидаемая доходность акций – это сумма дивидендной доходности и ожидаемых темпов роста капитала. Предположим, что дивидендная доходность акций составляет 3 %, а ожидаемый прирост стоимости – 10 % год; в этом случае ожидаемая доходность составит 13 %. Если требуемая доходность инвестиций в акции не превышает 13 %, то акция приносит положительную доходность. Напротив, если требуемая доходность превышает 13 %, то доходность может оказаться ниже ожидаемой. Требуемая доходность включает в себя два компонента: безрисковую ставку доходности казначейских векселей и премию за риск, связанную с определенными акциями и с рынком. Чем более рискованными являются инвестиции в акции, тем выше премия за риск, и если безрисковая ставка растет, то инвестор может потребовать соответствующего повышения доходности.
В этой главе рассматриваются два вида методов оценки акций:
• метод дисконтирования денежных потоков;
• сравнительные методы оценки акций.
Метод дисконтирвоания денежных потоков
При оценке акций компании имеет значение ее прибыль. Однако если мы говорим о методе дисконтирования денежных потоков (DCF), то ключевую роль в этом случае будут играть дивиденды, а не собственно прибыль компании. Для определения внутренней стоимости акций прогнозируемые будущие дивиденды дисконтируются к текущей стоимости акций по ставке требуемой доходности. Например, предположим, что размер ежегодных дивидендов на 1 акцию составляет 0,50 долл., а требуемая доходность – 10 %, тогда стоимость акции составит 5 долл. (размер постоянных дивидендов, разделенный на требуемую ставку доходности). Если требуемая доходность превышает 10 %, то цена покупки акции должна быть ниже 5 долл.
Если курс акции выше 5 долл., то это понизит требуемую доходность, равную 10 %.
В действительности размер дивидендов на обыкновенные акции не является строго фиксированным. Со временем он может изменяться в зависимости от прибыли компании, решений совета директоров о выплате дивидендов или накопления нераспределенной прибыли в целях ее реинвестирования. Размер дивидендов может оставаться неизменным, расти постоянными темпами, расти или снижаться переменными темпами. Для преодоления указанных трудностей при оценке акций принимается допущение, что дивиденды растут постоянными темпами.
Приведенная ниже формула иллюстрирует данный метод оценки, осуществляя дисконтирование постоянно растущего дивиденда с учетом требуемой инвестором доходности.
Рассмотрим следующий пример, используя данную формулу оценки акций компаний. Компания X в прошлом году выплатила дивиденды в размере 1 долл. на 1 акцию, и ожидается, что дивиденды будут выплачиваться ежегодно. Темпы роста компании ожидаются на уровне 8 %. Требуемая доходность инвестора, приобретающего эти акции, составляет 10 %.
В прошлом году размер дивидендов составил 1 долл. Это означает, что следует рассчитать размер следующей выплаты дивидендов, или будущих дивидендов.
Будущие дивиденды = Текущие дивиденды × (1 + Темпы роста) =
= 1 долл. × (1 + 0,08) = 1,08 долл.
Теперь можно подставить значения в уравнение.
Стоимость акции = 1,08 долл. / (0,10 – 0,08) = 50 долл.
Если стоимость акции будет превышать 50 долл., то требуемая доходность окажется ниже 10 %, а если выше, то доходность соответственно вырастет.
Для данного метода оценки имеют значение дивиденды, выплачиваемые компанией, а ожидаемая инвестором доходность – это дивидендная доходность с учетом темпов роста компании. Предположим, что размер дивидендов составляет 1,08 долл., а цена акции – 55 долл.:
Ожидаемая доходность = (1,08 долл. / 55 долл.) + 8 % = 9,96 %.
Модель оценки на основе роста дивидендов предполагает ряд допущений:
• требуемая инвестором доходность выше темпов роста компании. Задача оценки – найти акции, внутренняя стоимость которых ниже их рыночной цены (что имеет место, только когда темпы роста ниже требуемой доходности);
• ожидается, что дивиденды будут расти постоянными темпами. Эту модель оценки можно доработать с учетом переменных темпов роста дивидендов.
Итак, можно сделать следующие выводы:
• чем выше дивиденды, тем выше цена акций. В табл. 9–1 показано, как должна действовать компания – выплачивать дивиденды или сохранять прибыль;
• чем выше темы роста компании, тем выше цена ее акций;
• чем ниже требуемая инвестором доходность, тем выше цена акций.
Таблица 9–1
Что делать компании: платить дивиденды или сохранять прибыль?
Один из выводов, который можно сделать, используя модель оценки роста дивидендов: чем выше дивидендные выплаты акционерам, тем выше цена акций. Однако если компания обеспечивает доходность акций, превышающую доходность, ожидаемую инвестором, то цена акций должна расти сильнее, чем в том случае, если бы прибыль компании выплачивались акционерам в форме дивидендов Например, компания обеспечивает прибыль на 1 акцию в размере 2 долл. и выплачивает всю эту сумму в виде дивидендов. Если требуемая инвестором доходность составляет 8 %, то акции оцениваются в 25 долл. за 1 акцию. Роста прибыли нет, поскольку компания распределяет всю прибыль.
Если ставка дивидендов компании (DPR, процент чистого дохода, выплаченного акционерам) составляет 40 %, то размер дивидендов составляет 0,80 долл. (0,40 × 2 долл.). Коэффициент удержания прибыли (ERR, процент чистого дохода, не выплаченного в форме дивидендов) составляет 60 %. Если рентабельность инвестиций (акционерного капитала) компании (ROI) составляет 12 %, то темпы роста компании составляют 7,2 % (0,12 × 0,60).
Стоимость акций = Размер дивидендов / Требуемая доходность – Темпы роста) =
= 0,80 долл. / (0,08 – 0,072) = 100 долл.
Если компания не выплачивает инвесторам и реинвестирует часть прибыли в новые активы, цена ее акций возрастает с 25 до 100 долл. за 1 акцию.
Степень риска компании не измеряется непосредственно с помощью модели роста дивидендов, а корректируется на основе требуемой инвестором доходности. Риск инвестиций в компанию измеряется при помощи коэффициента бета, с которым также не все просто. Коэффициент бета никогда не был 100-процентно точной мерой оценки риска. Коэффициенты бета для одной и той же акции разнятся, если используются различные меры оценки рынка. Использование индекса S&P 500 в качестве меры оценки рынка и индекса Value Line Stock дают в результате два различных коэффициента бета для одной и той же компании. Аналогично использование различных временны́х периодов дает в результате различные значения коэффициента бета для одной и той же акции.
Другой проблемой использования модели оценки роста дивидендов является определение темпов роста. Следует ли использовать прошлые значения роста прибыли или прогнозировать будущие темпы роста компании? Если вы предпочитаете использовать исторические данные, то какой временной горизонт использовать? В табл. 9–2 показано, как определить темпы роста компании.
Несмотря на то что теоретически модель оценки роста дивидендов вполне корректна, указанные проблемы оказывают свое влияние на оценку акций компании. А следовательно, другие подходы к оценке обыкновенных акций могут основываться в меньшей степени на теории и в большей – на интуиции.
Таблица 9–2
Определение темпов роста стоимости акций при помощи компьютерных электронных таблиц
Устойчивая прибыль компании – это главный определяющий фактор того, может ли компания позволить себе выплачивать дивиденды в принципе, поддерживать эти выплаты на стабильном уровне или повышать их. Если компания принимает решение удержать прибыль и реинвестировать ее на развитие бизнеса, а не выплачивать в форме дивидендов, то рост прибыли компании может повыситься. Можно определить темпы роста компании, измерив рост ее прибыли за определенный промежуток времени. Это лишь один из способов измерения темпов роста. Другой способ – оценка роста стоимости активов или объема продаж компании.
Определите прибыль на 1 акцию (EPS) и дивиденды на 1 акцию (DPS) для выбранной компании за последние пять лет. Эту информацию можно найти на сайте компании в финансовой отчетности или в годовых отчетах. Например, на сайте компании Johnson & Johnson (www.johnsonandjohnson.com) приводятся следующие показатели прибыли на 1 акцию и дивидендов на 1 акцию:
Цена акции: 60,10 долл. (цена закрытия на конец года).
Определите темпы роста. В 2000 г. прибыль на 1 акцию составила 1,61 долл. и выросла до 3,46 долл. за пять лет. Выполните следующие шаги в программе Excel:
шаг 1: нажмите на fx (Вставить функцию) на панели инструментов;
шаг 2: выберите категорию Финансовые (financial) и далее функцию Ставка (rate);
шаг 3: введите данные, как показано ниже:
Кпер – 5
Плт – 0
Пс —1,61
Бс – 3,46
Тип – 0
Значение уравнения —0,165332999
Темпы роста компании Johnson & Johnson за пять лет составили 16,533 %. Используя исторические значения темпов роста, можно рассчитать ожидаемую доходность:
Ожидаемая доходность = (Будущие дивиденды / Цена акции) + Темпы роста.
Будущие дивиденды = Текущие дивиденды × (1 + Темпы роста) =
= 1275 долл. × (1 + 0,16533) = 1423 долл.
Ожидаемая доходность = (1423 / 60,10 долл.) + 0,16533 = 18,901 %.
Ожидаемая доходность составит 18,901 % при условии, что инвестор купил акции по цене 60,10 долл.
