Токсичные секьюритизированные американские низкокачественные ипотечные кредиты спровоцировали финансовый кризис, но его причины зародились намного раньше, сразу после окончания холодной войны1. Падение Берлинской стены в 1989 г. обнажило руины, в которых лежала экономическая система советского блока. Как оказалось, после четырех десятилетий соперничества уровень производительности труда в Восточной Германии, считавшейся сильным конкурентом Западной Германии, составлял чуть более трети от уровня производительности западного соседа. Большинство же западных аналитиков, включая сотрудников хваленых спецслужб, оценивали уровень производительности труда в Восточной Германии в 75–80% от уровня Западной Германии2. Реальное положение вещей поразило всех.

Конкурентные рынки спокойно и быстро отказались от дискредитировавшего себя централизованного планирования, доминировавшего в государствах советского блока и в значительной части третьего мира. Индия, в течение долгого времени остававшаяся бастионом фабианского социализма, в 1991 г. начала масштабные реформы под руководством министра финансов Манмохана Сингха (позднее ставшего премьер-министром Индии), открыла рынки и уменьшила регулирование (впрочем, по общему признанию, бюрократический аппарат там остался в неприкосновенности). Китай, с его коллективистской экономикой и Культурной революцией, завершившейся всего 15 лет назад, в основном перешел к экономике на основе свободного рынка, хотя и страдает от клановости, которая делает систему очень далекой от классического капитализма из учебников.

Китай, а также существенная часть бывших стран третьего мира, которые последовали этим путем, воспроизвел успешную экспортно-ориентированную модель экономики так называемых азиатских тигров (Гонконг, Сингапур, Южная Корея и Тайвань): довольно хорошо образованная, недорогая рабочая сила в сочетании с технологиями развитого мира обеспечили взрывной экономический рост3. Между 2000 и 2007 г. темпы роста ВВП в развивающихся странах были практически вдвое выше, чем в развитых странах. По оценкам Международного валютного фонда (МВФ), в 2005 г. более 800 млн человек были заняты в экспортно-ориентированной рыночной деятельности, рост с момента падения Берлинской стены составил 500 млн человек4. Еще сотни миллионов человек стали работать на внутренних конкурентных рынках, особенно в странах бывшего Советского Союза.

В связи с тем, что потребление в странах третьего мира всегда сдерживалось, то культурными особенностями, то неадекватным доступом к потребительским финансам, то последствиями азиатского финансового кризиса, оно не росло так же резко, как и доходы. В результате уровень сбережений в странах третьего мира вырос с 23% от номинального ВВП в 1999 г. до 33% в 2007 г., оставив далеко позади уровень инвестиций. С замедлением темпов инвестирования во всем мире в связи с избытком производственных мощностей в 2000–2005 гг. значительно снизились глобальные долгосрочные процентные ставки (пример 3.1)5. Конечно, стало ли это результатом снижения инвестиционной активности или роста сбережений, представляет интерес только для экономистов. Результат один: реальные долгосрочные процентные ставки должны были упасть, и это произошло.

Долгосрочные процентные ставки в большинстве развитых стран и стран третьего мира к 2006 г. уменьшились до однозначных чисел6. Премия за инвестирование в акции (избыточная доходность, требуемая инвесторами при вложениях в акции относительно доходности суверенного долга) и ставка капитализации для недвижимости неизбежно снижаются при падении глобальных долгосрочных реальных процентных ставок. Стоимость активов, в частности цены на жилье, резко пошли вверх.

Обзоры журнала Economist ситуации примерно в 20 странах мира показывают, что рост стоимости жилой недвижимости на протяжении десятилетия носит глобальный характер7. Япония, Германия и Швейцария (по разным причинам) были единственными исключениями. На пике подъема рост цен на дома в США происходил не быстрее, чем в среднем в мире8.

Короче говоря, геополитические события привели к падению долгосрочных процентных ставок, включая процентные ставки по ипотечным кредитам, с которыми они связаны. Через некоторое время это породило ценовой бум на рынке жилья. В США, например, изменение ставки по 30-летним ипотечным кредитам приводит к ежемесячному изменению цены жилья (в противоположном направлении) с задержкой в три месяца (пример 3.3)9.

Рынок низкокачественных ипотечных кредитов, сложившийся в 1990-е гг., представлял собой небольшой, но довольно успешный сегмент ипотек в основном с фиксированной ставкой. Он обслуживал тех потенциальных домовладельцев, которые не могли осилить первоначальный взнос по кредиту, но имели достаточный доход для внесения ежемесячных платежей по фиксированной ставке. Однако с ускорением роста цен на жилье после 1996 г. (пример 3.4) низкокачественные кредиты стали привлекательными для инвесторов. Так или иначе, на низкокачественные ипотечные кредиты в 2002 г. приходилось всего 7% ипотечного финансирования, и только скромная их часть была секьюритизирована.

Секьюритизация низкокачественных ипотечных кредитов: зарождение кризиса

С запозданием заметив растущий рынок низкокачественных ипотек, многие крупные финансовые организации начали с конца 2003 г. объединять низкокачественные ипотечные кредиты в пулы и выпускать под них ценные бумаги (пример 3.5). Лидерами среди секьюритизаторов были Countrywide Financial и Lehman Brothers — компании, которые позже рухнули в результате использования именно этих инструментов. Вместе они выпустили около пятой части всех низкокачественных ипотечных бумаг в 2004 г.10. Очевидно, что компании нашли лояльных покупателей. Высокий спрос в Европе11 на облигации, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, поддерживался хорошей доходностью и низким уровнем обращения взыскания на базовые кредиты, который падал на протяжении трех лет с конца 2000 г. Секьюритизаторы оказывали давление на таких ипотечных кредиторов, как Ameriquest, New Century и Countrywide, заставляя их активизировать предоставление кредитов, чтобы продать их. Это поставило с ног на голову традиционный подход ипотечных банков, которые при участии брокеров сначала выдавали кредиты и лишь потом принимали решение об их продаже секьюритизаторам.

Но намного более существенный спрос создавали Fannie Mae и Freddie Mac, крупнейшие компании, финансируемые государством (GSE), в стремлении выполнить целевые показатели по «доступному жилью», установленные Министерством жилищного строительства и городского развития12.

С учетом повышения обязательств GSE им не оставалось ничего другого кроме массированного инвестирования в низкокачественные ценные бумаги13. Как результат, к 2004 г. на GSE приходилась почти половина всех новых купленных низкокачественных ипотечных ценных бумаг, которые оседали на балансах инвесторов (пример 3.6)14. Это в пять раз превышало их расчетную долю в 2002 г. Чтобы удовлетворить спрос, секьюритизаторы стали скупать и секьюритизировать низкокачественные ипотечные кредиты на миллиарды долларов, которые еще не попали в пулы, обеспечивающие уже выпущенные ипотечные бумаги. Но этого было слишком мало для удовлетворения потребностей GSE, и секьюритизаторы начали бездумно подталкивать оригинаторов низкокачественных ипотечных кредитов к наращиванию объемов кредитования. Но число домовладельцев, которым требовалась ипотека с фиксированной ставкой, было небольшим. И оригинаторы пошли в новый сегмент, где клиенты не могли не только внести первоначальный взнос, но и осуществлять ежемесячные платежи по кредитам с фиксированной ставкой. Единственной возможностью соблазнить новых покупателей с высоким уровнем риска была ипотека с изменяемой ставкой и низкими начальными ежемесячными платежами. Как результат, ко второму кварталу 2007 г.15 доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62%. Задолженность по ипотечным кредитам с изменяемой ставкой стала расти практически сразу же, многие заемщики не могли осуществить даже первый платеж. Начала накапливаться просрочка, превышающая 90 дней16.

К первому кварталу 2007 г. в стремлении удовлетворить спрос GSE на низкокачественные ипотечные ценные бумаги секьюритизации подверглись практически все ипотечные кредиты (в основном с изменяемой ставкой), тогда как в 2000 г. уровень секьюритизации составлял менее 50%17. Также к концу марта 2007 г. объем кредитов, вошедших в пулы, под которые выпускались ипотечные бумаги, составлял более $800 млрд, или около 80% непогашенных низкокачественных ипотечных кредитов18, что в семь раз превышало уровень 2001 г.

После 2003 г. секьюритизаторы, успешно объединявшие в пулы этот новый источник ипотек с изменяемой ставкой и пользовавшиеся сильно завышенными кредитными рейтингами, получили возможность выбрасывать, казалось, неограниченные объемы ипотечных бумаг на огромный и готовый поглотить все глобальный рынок. Но это обернулось миражом.

К 2005–2006 гг. доля низкокачественных ипотечных кредитов в общем объеме новых жилищных ипотек в США выросла до 20%, почти в три раза превысив уровень 2002 г.19. В начале десятилетия ФРС уже сталкивалась с ненадлежащей практикой предоставления низкокачественных ипотечных кредитов. Но, к сожалению, мы рассматривали эти случаи как локальные проблемы, устраняемые путем обычного надзора, а не как предвестник пузыря секьюритизации низкокачественных ипотек, который надулся несколько лет спустя. Квартальные данные за 2004 г., о которых я узнал в начале 2005 г. от сотрудников ФРС, очень удивили меня, учитывая, что в последних официальных данных ФРС, т.е. данных, публикуемых в соответствии с законом «О раскрытии информации по жилищным ипотекам», за 2003 г. практически не было признаков проблем. Я никогда ранее не слышал о таком частном источнике информации, как Inside Mortgage Finance. Но, оглядываясь назад, можно сказать, что его данные оказались верными.

Но даже если бы у нас в тот момент были официальные данные за 2005 г. (они появились только в декабре 2006 г.), ФРС вряд ли смогла сделать что-либо для сдерживания роста цен на жилую недвижимость.

Некоторые ученые считали возможным постепенное сдувание пузыря путем последовательного ужесточения денежно-кредитной политики, но такие подходы, похоже, никогда не работают в реальном мире. Постепенное ужесточение политики ФРС в 1994 г. перед лицом нарастающего бума доткомов, если обернуться назад, могло с равным успехом способствовать надуванию пузыря, а не сдерживанию его20. Лица, определяющие политику, привыкли иметь дело с нерыночными проблемами, большая часть которых легко разрешима. Мы можем распознавать пузыри, когда они надуваются, но не способны предсказать все аспекты их развития и схлопывания, и, как я покажу позже, вероятно, так никогда и не научимся этого делать. При решении таких проблем лица, определяющие политику, встают перед выбором, ограничивать ли широкий спектр рыночных практик и, соответственно, налагать ли связанные с этим неизбежные ограничения на экономический рост.

Масштаб проблемы неочевиден

Реальный масштаб американской проблемы с низкокачественными ипотеками долгие годы оставался скрытым в результате неэффективного бухгалтерского учета в GSE. Fannie Mae не смогла утвердить свои учетные регистры и не публиковала отчетность в период с ноября 2004 по декабрь 2006 г. в ожидании прояснения правил использования счетов. Freddie Mac сталкивалась с такими же проблемами ранее. Вплоть до лета 2007 г. масштаб проблем с низкокачественными кредитами не был очевиден. В третьем квартале Fannie Mae списала почти в четыре раза больше убытков, чем во втором. Более того, источник убытков не был до конца понятен до сентября 2009 г., когда Fannie Mae раскрыла с очень большим запозданием информацию о существенной реклассификации кредитов, с качественных на низкокачественные, начиная с кредитов, датированных 2003 и 2004 гг. Эти данные пролили свет на то, почему вроде бы надежный портфель качественных традиционных ипотечных кредитов стал к середине 2007 г. источником гигантских убытков, о которых объявили Fannie и Freddie21. Впрочем, довольно сомнительно, чтобы эти данные, будь они доступны своевременно, позволили бы регуляторам предотвратить кризис, особенно с учетом нашего опыта ужесточения денежно-кредитной политики во время бума доткомов.

Роль Fannie и Freddie в американской финансовой системе была крайне противоречивой, особенно после 2003 г., когда ФРС подняла серьезный вопрос о потенциальном системном риске, который эти институты могли создать с течением времени. Как я свидетельствовал перед комитетом Сената в начале 2004 г., «мы не видим ничего такого, что может создать системные проблемы в ближайшем будущем. Но чтобы избежать системных осложнений в дальнейшем, которые возможны, если рост GSE не будет ограничен, необходимо безотлагательно принять профилактические меры»22. Проблемы с GSE назревали годами.

Я вспоминаю звонок Генри Ваксмана, высокопоставленного демократа в Палате представителей, в конце октября 2007 г. Его интересовало, согласен ли я с тем, что причиной пузыря в сфере жилой недвижимости стал высокий спрос GSE на низкокачественные ипотечные кредиты и ценные бумаги, как считали некоторые члены Палаты. (Рынок жилой недвижимости достиг пика и рухнул в 2006 г.) Я ответил, что GSE внесли свой вклад в кризис, однако их портфели низкокачественных ипотечных бумаг недостаточно велики, чтобы объяснить масштабы пузыря. С новыми данными стало очевидно, что Fannie и Freddie играли намного более важную — вероятно, даже ключевую — роль в раздувании пузыря.

Даже без Fannie и Freddie пузырь в секторе жилой недвижимости все равно надулся бы. Но в этом случае его схлопывание, скорее всего, не было бы таким опустошительным, как в конце 2008 г. Характер изменения цен на жилье в Канаде и Австралии, например, был таким же, как и в США. Однако их рост не обернулся пузырем. Финансовые системы этих стран не были парализованы и даже не испытали серьезного потрясения.

Анализ такого рода кризисов всегда связан со значительной неопределенностью, и у меня почти нет сомнений в том, что постоянные политические защитники Fannie и Freddie и впредь будут пытаться объяснить события иначе, чем я. Многие по-прежнему считают, что накопление ипотечных активов в 2003 и 2004 г. было лишь бизнес-решением со стороны GSE, направленным на восстановление потерянной доли рынка (как-никак, они все же являются частными компаниями) и практически не имело отношения к проблеме доступного жилья. Но, как признал представитель Fannie Mae в своих политических рассуждениях в декабре 2006 г., «мы ослабили требования к андеррайтингу, чтобы получить ипотечные кредиты, обеспечивающие целевые показатели, и увеличили наши вложения в высокорискованные ипотечные продукты, которые лучше удовлетворяли потребности заемщиков, определенных целями Министерства, а это могло увеличить наши убытки по кредитам»23. Именно так и произошло.

Классический рыночный пузырь

Рост цен на жилье в последнее десятилетие имеет все признаки классического пузыря, раздувающегося на волне эйфории. Финансовые пузыри — довольно обычное явление, и возникают они чаще всего совершенно неожиданно. Источники пузырей и рынки, на которых они надуваются, могут быть самыми разными, но в их характере много общего. На вершине спекулятивного бума на рынке акций, жилья или биржевых товаров покупатели неизменно должны преобладать над продавцами и толкать вверх без того высокие цены. Если бы это было не так, цены никогда не достигли бы максимума. На деле резкие обвалы цен наблюдаются только тогда, когда подавляющее большинство инвесторов ожидают их дальнейшего роста и полностью ориентированы на это. В какой-то момент покупатели пресыщаются, предложения на покупку исчезают, на рынке остаются одни продавцы, и цена резко падает.

Парадокс Джессела

Я впервые познакомился с этим парадоксом бычьего рынка еще подростком, когда Джордж Джессел, известный в то время комик, читал монолог об инвесторе-скептике, который скрепя сердце решает вложить деньги в акции. Он начинает с покупки сотни акций редко торгуемой никому неизвестной компании. И — сюрприз! — цена поднимается с $10 до $11. Воодушевленный удачей, он покупает больше акций. Наконец, когда его покупки взвинчивают цену до $30, он решает зафиксировать прибыль. Он звонит брокеру и просит продать акции. Брокер, замешкавшись, спрашивает: «Кому?» Я называю это парадоксом Джессела.

Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.

Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант24 по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.

Финансовые компании чувствовали, если начать экономить слишком рано, то можно потерять долю рынка, не исключено, что безвозвратно25. Их опасения получили выражение в ныне знаменитой ремарке председателя совета директоров и генерального директора Citigroup Чарльза Принса, которую он сделал в 2007 г., прямо накануне кризиса: «Когда музыка прекращается, в смысле ликвидности, ситуация становится непростой. Но пока музыка играет, надо идти и танцевать. Мы танцуем»26.

Финансовые компании приняли риск того, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно, чтобы почти полностью распродать портфели без убытка. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность — это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид-аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье — число покупателей сократилось, и предложение стало превышать спрос. На многих рынках на пике кризиса 2008 г. покупатели практически исчезли.

Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует27.

Даже принимая во внимание чрезмерную активность GSE, будь в сентябре 2008 г. доля финансовых активов, финансируемых за счет собственных средств, существенно выше, снижение цен на активы не привело бы к лавине дефолтов намного большей, чем в период бума доткомов.

Почему бум достиг такого размаха

Если отбросить неразумное поведение Fannie, Freddie и многих других участников финансового сектора, почему пузырь 2007 г. привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 г., схлопывание которых, как уже отмечалось в главе 2, очень мало повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая привели многих экономистов и опытных инвесторов к мысли, что будущие потрясения будут не более страшными, чем обычная послевоенная рецессия.

Потребность в крупных буферах банковского капитала казалась намного менее острой в эпоху «великого успокоения» с 1983 по 2007 г., когда циклическая волатильность заметно сократилась. Банковское регулирование, принятое в международном масштабе в соответствии с соглашением «Базель I», привело к умеренному увеличению требований к капиталу задолго до кризиса. Однако дискуссии в Базеле относительно глобального соглашения о достаточности капитала («Базель II»), на которых я присутствовал, велись главным образом о том, сохранить ли требования к капиталу неизменными или уменьшить их. Соответственно, быстро нарастало использование заемных средств.

Как было отмечено во введении, чрезмерное использование заемных средств и финансовое посредничество привели к краху 15 сентября 2008 г., породив, возможно, величайший финансовый кризис в истории. Пять месяцев спустя, когда глобальная экономическая активность была по-прежнему крайне низка, я выступил с анализом ситуации на встрече Экономического клуба Нью-Йорка. Я постоянно обращаюсь к этому выступлению, поскольку в нем показаны существующие страхи и представления о возможных путях выхода из кризиса всего через несколько недель после кульминации продаж на глобальном фондовом рынке.

«Мы привыкли смотреть на колебания цен акций с точки зрения “бумажных” прибылей и убытков, которые имеют мало отношения к действительности. Но полное исчезновение стоимости этих “бумажных притязаний” может оказать сильный дефляционный эффект на глобальную экономическую активность…

Конечно, непросто разобраться в сложных взаимосвязях между изменением рыночной стоимости активов и экономической деятельностью. Если бы цены акций полностью отражали изменение экономических переменных, движение стоимости активов можно было бы смоделировать как эндогенное и забыть о нем. Но это не так. Существенное влияние на динамику цен акций оказывает внутренняя склонность людей постоянно переходить от эйфории к страху и обратно, которая, хотя и сильно зависит от реальных экономических событий, в определенной мере существует сама по себе. И по моему опыту, она нередко не только предопределяет характер будущей экономической деятельности, но и является ее причиной.

Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.

Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.

Ключевой вопрос, без сомнения, “когда”. Конечно, по историческим меркам мировые цены на акции очень низки. Но как подсказывает та же история, они могут стать еще более низкими, прежде чем пойти вверх. Что невозможно отрицать, так это тот факт, что на существующие цены давит такой страх, которого не было с начала века (в голову приходят 1907 и 1932 гг.). Но история говорит нам, что у глубины и продолжительности паралича участников рынка есть предел. Темпы экономического падения не могут сохраняться вечно»28.

Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.