Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Как отмечено в главе 7, поскольку конкретные мотивы руководителей компаний, определяющих, какую долю денежного потока направить на инвестиции в основные средства, крайне туманны, мы можем судить только о том, какие факторы (переменные) в деловом мире наиболее сильно коррелируют с выбираемыми коэффициентами капиталовложений. Я исхожу из того, что процесс принятия решений руководителями, рационален он или нет, отражается в значениях этих переменных или, как минимум, их умозаключение (или интуитивное решение) заканчивается формированием таких значений. Для начала я представляю степень неопределенности (или определенности) инвестиций, как и раньше, в виде отношения инвестиций в основные средства к денежному потоку: относительно высокое отношение отражает уверенность в долгосрочном будущем; низкое отношение отражает повышенную неопределенность. В целях прогнозирования мне не нужно определять, являются ли действия руководителей рациональными, а необходимо только знать, являются ли они систематическими, и, следовательно, могут ли моделироваться. Экономическая неопределенность — это не субъективная и неопределенная категория, которая не поддается исследованию.
После тестирования альтернатив я остановился на трех независимых переменных, которые «объясняют» взлеты и падения коэффициента капиталовложений (зависимой переменной) в течение последних 44 лет (пример 7.3). Комбинация всего трех фиксированных величин объясняет и учитывает три четверти всех отклонений коэффициента капиталовложений с 1970 г. Согласие статистически значимо не только для периода 1970–2006 гг., но и, что самое удивительное, для беспрецедентных колебаний последнего кризиса и восстановления, когда подогнанный коэффициент капиталовложений довольно точно повторял сильные изменения фактического коэффициента (пример 7.3). Две из трех «объясняющих переменных» легко измеряются и коррелируют с коэффициентом капиталовложений.
Первой переменной является коэффициент использования мощностей в несельскохозяйственном секторе— показатель доли производственного потенциала несельскохозяйственного сектора, которая активно используется. Коэффициент движется в обратном направлении по отношению к уровню безработицы и, следовательно, может рассматриваться как альтернативный показатель слабости экономики. Исторически коэффициент использования мощностей имеет сильную положительную связь и с денежным потоком, и с инвестициями в основные средства и опережает их на один квартал. Неудивительно, что после 1970 г. коэффициент использования мощностей объясняет более двух пятых совокупного изменения коэффициента капиталовложений.
Вторым статистическим детерминантом коэффициента капиталовложений является показатель выхода неопределенности за пределы текущих циклических и краткосрочных колебаний инфляции. Коэффициент капиталовложений сам является мерой общей неопределенности. Однако эта мера нелинейна. Неопределенность начинает заметно расти за пределами пятилетнего горизонта. Долгосрочная неопределенность, выражающаяся в спреде процентных ставок по 30-летним облигациям и пятилетним казначейским нотам, характеризует долю общего риска за пятилетним горизонтом. Чем больше спред, тем больше ставка дисконтирования и тем ниже приведенная стоимость потенциального дохода от особенно долгосрочных инвестиций. Как показывает пример 7.5, спред в конце октября 2010 г. имел самое высокое значение с 1900 г., а может быть и за более длительный период. Долгосрочные инфляционные ожидания, ключевой детерминант спреда, эффективно подавлялись во времена золотого или серебряного стандарта в XIX в. и в начале XX в. С 1900 по 1929 г. спред демонстрировал мягкий дефляционный тренд, который преобладал в США в 1879–1900 гг., когда цены сдерживались золотым стандартом. Однако после отказа от привязки к золоту в 1933 г. появились долгосрочные инфляционные ожидания и другие неопределенности, которые сохранялись на протяжении всей войны, как показывает расширение спреда между 30-летними и пятилетними бумагами. С усилением признаков политической стабильности и ослаблением страха перед возобновлением инфляции спред прекратил расширяться в 1950-х гг. и стал сокращаться под влиянием ограничений Рейгана–Волкера в 1980–1982 гг., несмотря на контроль над ценами и зарплатами, введенный президентом Никсоном в августе 1971 г. Более близкий к нам бум на рынке жилья, беспрецедентный уровень долгосрочной неопределенности в отношении налогообложения, изменение климата и, пожалуй, регулирование определяли картину в последние годы (пример 7.5). Эта переменная «объясняет» одну десятую часть изменения коэффициента капиталовложений на протяжении 44 лет.
Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита) как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными.
Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.
Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)
Конечно, компании могут финансировать капиталовложения путем заимствования средств или выпуска новых акций. Помимо определения уровня инвестиционной неопределенности коэффициент капиталовложений, в силу двойной бухгалтерской записи, является также измерителем чистых заимствований (включая выпуск собственного капитала), используемых для финансирования инвестиций. Когда этот коэффициент больше 1,0, он характеризует чистые заимствования, которые идут на финансирование капиталовложений в дополнение к денежному потоку. Когда коэффициент составляет менее 1,0, он указывает на уменьшение доли заемных средств. Квартальные данные с 1952 г. показывают, что коэффициент не поднимается выше 1,3 (за исключением 1974 г.) и не опускается ниже 0,65, т.е. что компании не склонны отказываться от финансирования инвестиций главным образом из денежного потока. Разброс значений коэффициента капиталовложений очерчивает четкие границы использования заемных средств.
Я всегда считал, что дефицит влияет на процентные ставки в результате «вытеснения» частных инвестиций, но только дефицит, ожидаемый в долгосрочной перспективе, такой точки зрения придерживаются и Бюджетное управление Конгресса, и ФРС. Как ни удивительно, статистический результат моей парадигмы предполагает, что федеральный дефицит должен вытеснять частные инвестиции даже в периоды с почти полной занятостью. Однако вытеснение практически никогда не касается инвестиций, которые финансируются корпоративными заемщиками с рейтингом ААА или даже А, оно затрагивает прежде всего инвестиции, финансируемые заимствованиями у границы «инвестиционного уровня» или выпуском низкокачественных, бросовых облигаций.
Когда федеральное правительство забирает часть потока частных сбережений, некоторые заемщики неизбежно теряют способность привлекать финансирование. В любой стране внутренние капиталовложения за вычетом внутренних сбережений дают дефицит текущего платежного баланса. Если определить счет «остального мира» как экономический сектор аналогично бизнесу и правительству, то сбережения всегда будут равны инвестициям. Таким образом, если правительство получает дефицит, то другие секторы экономики должны получать профицит. В конечном итоге изменения спредов процентных ставок для конкурирующих заемщиков определяют судьбу оставшихся частных сбережений (за вычетом того, что забрало федеральное правительство), т.е. тех, кто победит и получит значительную часть доступных сбережений.
Хотя спреды, например BB+ минус 10-летняя казначейская нота, сократились с оживлением экономики, они остались на более высоком уровне по сравнению с серединой 2007 г. для инструментов с 10-летним сроком (пример 4.3). Конечно, спреды увеличились, как и ожидалось, но они остались очень далекими от того, что требовалось для перемещения такого объема средств из частного сектора к федеральному правительству, который соответствовал бы сокращению валовых правительственных сбережений с 2000 г. (пример 9.5).
Я считаю, что более значительные федеральные дефициты с учетом цикличности могут вытеснять частные инвестиции, во-первых, путем подхлестывания роста процентных ставок для частного сектора (относительно казначейских бумаг), снижающего интерес компаний к инвестициям, и, во-вторых, путем подавления, т.е. вытеснения инвестиций другими средствами, прежде всего стимулированием ожиданий повышения налогов в будущем. Будущие ставки корпоративных налогов оказывают прямое влияние на норму предельной эффективности текущих инвестиций на протяжении всего срока их существования. Такие ожидания также повышают дисперсию ожидаемых доходностей.
Поскольку моя регрессия, «объясняющая» изменения коэффициента капиталовложений на протяжении более чем четырех десятилетий, выглядит симметричной в отношении как скорректированных дефицитов, так и профицитов, профициты должны приводить к увеличению частных инвестиций либо путем погашения долга Министерства финансов через обмен ценных бумаг на денежные средства, либо путем повышения ожидаемой нормы доходности после налогообложения в результате ожидаемого будущего сокращения ставки налогообложения.
После кризиса 2008 г. изъятие частных сбережений, хотя и заметно расширившее спреды доходностей, имело меньший эффект, чем «налоговые опасения» или «налоговый оптимизм». На эффект изъятия, по всей видимости, приходится менее половины влияния на дефициты (и профициты) с учетом сезонности. Оставшаяся часть вытеснения/увеличения связана с ожиданиями и другими, пока еще неопределенными факторами.
Помимо идентификации экономических каналов, которые приводят в движение коэффициент капиталовложений, эту систему данных можно использовать для оценки воздействия стимулирующих инициатив правительства на частные капиталовложения (и, если уж на то пошло, на ВВП). Программы, увеличивающие дефицит, как показывают упомянутые выше регрессии, имеют побочный эффект, выражающийся в подавлении частных капиталовложений, главным образом в результате уменьшения валовых внутренних сбережений. Такие программы, как было отмечено в главе 9, связаны, прежде всего, с необеспеченной фондами частью льгот, предоставляемых физическим лицам.
Таким образом, оценка правительственных программ стимулирования требует не только определения позитивного вклада в экономический рост, но и признания того, что они нередко дают нежелательный эффект в виде сокращения частных инвестиций. В такой ситуации необходимо определять чистый стимул, который, конечно, может оказаться и отрицательным.
Закон о восстановлении экономики и реинвестировании, принятый в начале 2009 г., является хорошим примером. В течение первой половины 2012 г. на программу было затрачено более $670 млрд. Применение моего уравнения для коэффициента капиталовложений с определенными ограничивающими допущениями дает, как видно в примере В.1, значительный отрицательный эффект. Однако для преобразования этого результата в потерю капиталовложений необходимо решить, какой знаменатель, денежный поток, следует использовать в расчете коэффициента капиталовложений. Выбор имеет значение потому, что вследствие явно временного взлета производительности после 2009 г. денежный поток нефинансового сектора вышел за пределы своего относительно узкого диапазона, а это подразумевает более значительный отрицательный эффект в отношении коэффициента капиталовложений, чем тот, который обусловлен одной только правительственной политикой. Сохранение денежного потока на уровне его доли в валовой добавленной стоимости нефинансового сектора в четвертом квартале 2008 г. (до принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании), равной 16,4% (по существу допуская продолжение его роста теми же темпами, что и валовая добавленная стоимость), например, вместо фактического среднего процента в период с 2009 г. до середины 2012 г., составляющего 19,1%, показывает отрицательное воздействие на инвестиции в нефинансовом секторе в размере $165 млрд в период с 2009 г. до середины 2012 г., давая чистый стимул, равный $507 млрд. Однако не все эти средства пойдут на увеличение ВВП и обеспечение занятости.
Воздействие «стимула» на ВВП зависит от того, как он повлияет на доходы и расходы на товары и услуги, которые и определяют ВВП. Бюджетное управление Конгресса конвертирует валовый стимул размером $670 млрд в целый спектр эффектов в течение трех с половиной лет после принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании, которые должны принести в ВВП от $200 млрд до $1100 млрд. Но есть еще одно, более проблематичное допущение, связанное с тем, что коэффициенты, определяющие воздействие на ВВП, по-прежнему берутся из макромоделей, которые не смогли предсказать кризис.
Как отмечалось в главе 4, изменения стоимости акций играют чрезвычайно важную и, на мой взгляд, недооцененную роль в экономической активности. Существуют разные взгляды на то, что заставило экономику развернуться в 2009 г. На поверхности лежит закон о восстановлении экономики и реинвестировании, в соответствии с которым финансовая поддержка началась в конце первого квартала 2009 г. и составила $670 млрд к середине 2012 г. Не так заметен прирост капитала (капитальный стимул), который начался в то же самое время и составил $5 трлн к середине 2012 г. Вместе с тем темпы расходования прироста капитала и, например, пособий по безработице различаются очень сильно. А главное, прирост капитала почти всегда нужно конвертировать в деньги, прежде чем его можно будет расходовать. Домохозяйства и компании должны либо заимствовать (под обеспечение в виде прироста капитала), либо сократить существующие денежные позиции, либо сделать и то и другое. В любом случае частные национальные сбережения, при прочих равных условиях, должны сокращаться на сумму увеличения потребления и капиталовложений.
Темпы расходования у домохозяйств и компаний определяют и характеризуют влияние капитального стимула на ВВП. Я пришел к выводу, что 2,0% чистой стоимости активов домохозяйств ежегодно расходовалось на личное потребление в течение последних четырех десятилетий (пример 4.5). С учетом того, что уровень чистых активов домохозяйств в 2009–2013 гг. составлял в среднем $65 трлн, расходы на личное потребление выросли примерно на $6,5 трлн за эти пять лет. Включение значительного влияния роста цен акций на инвестиции компаний в основные средства в эти годы (примерно $875 млрд повышает размер капитального стимула почти до $7,5 трлн что значительно больше эффекта федеральных налоговых стимулов за пятилетний период.
Эти два источника стимулирования (налоговый и капитальный) складываются друг с другом, однако налоговый стимул неизбежно добавляет $670 млрд к федеральному долгу, или 4% к отношению долга к ВВП. Эту величину необходимо вычитать из чистого стимула (в дополнение к отрицательному эффекту дефицита), о чем говорит большинство исследований, но ее порядок неясен. Капитальный стимул увеличивает частный долг, но не федеральный.
Понятно, что центральные банки могут восполнять любой недостаток сбережений в экономике путем выпуска новых денежных ресурсов (т.е. печатания денег) и, таким образом, удовлетворять потребности правительства, превышающие доступные сбережения, без каких-либо последствий, но лишь до тех пор, пока держатели существующих требований на товары и услуги не начнут предъявлять их с целью приобретения товаров и услуг. Когда такие резервы направляются на приобретение товаров и услуг, не обеспеченных соответствующим увеличением производственной мощности экономики, как показывает история, на горизонте появляется значительная инфляция, которая в конечном итоге снижает покупательную способность оставшихся избыточных резервов и восстанавливает баланс между денежной массой и уровнем цен (пример 13.1).
Всеобъемлющие программы налогового стимулирования 2009 г. продемонстрировали практические недостатки массированного вмешательства. Эти программы исходят из того, что влияние комплекса налоговых послаблений и увеличения расходов на американскую экономику можно точно оценить и выверить с помощью традиционных макромоделей. Однако эти модели не позволили предвидеть самое важное экономическое событие нескольких десятилетий (кризис 2008 г.). Более того, с учетом статистической структуры существующим моделям присущи значительные изъяны. Разве может внутренняя структура моделей, которые давали такие плохие результаты, быть информативной для определения направленности и результатов налоговых программ.
Войти с помощью соц. сетей: