Приложение А

Характеристики инстинктивных склонностей

В этой книге приводится множество уравнений, в которых оценивается воздействие инстинктивных склонностей на экономическую и финансовую деятельность. В частности, мне хотелось выяснить, в какой мере обширный массив опубликованных результатов рыночных сделок определялся инстинктивными склонностями, а в какой — рациональными действиями. Можно ли, например, статистически разделить рациональные и иррациональные решения, влияющие на экономику и особенно на финансы?

Люди редко оценивают вероятность экономических исходов, поскольку они живут в мире объективной реальности. А если они и делают это, то все равно ошибаются. Но ошибочные действия, когда реальность воспринимается правильно, являются по определению беспристрастными и случайными. Под воздействием инстинктивных склонностей, особенно страха, эйфории, инерции и стадного чувства, люди попадают совсем в другую категорию. В экономической науке возникла целая школа — поведенческая экономика, которая пытается учесть влияние иррационального, инстинктивных склонностей людей. Их ошибки распределяются уже не случайным образом, а в соответствии с предсказуемым смещенным восприятием реальности.

Можно ли оценить влияние экономических событий, обусловленных суждениями на основе вероятностей реального мира, но искаженных инстинктивными склонностями? Когда, например, цены акций резко падают, мы эмоционально стремимся уменьшить горечь потери капитала и нередко продаем на рыночном дне, хотя исторический опыт говорит, что этого делать не следует. Такой системный сдвиг, вызванный страхом, сильнее чего-либо другого толкает к рыночному поведению, которое противоречит целям, связанным с улучшением нашей жизни. Страх разрушает рациональность суждения. Игроки, идущие против рынка, с успехом используют эту иррациональность.

Долгосрочная перспектива

Производительным компонентам экономики нужна рациональность для развития. Долгосрочные факторы, определяющие движение цен на акции, особенно почасовая производительность, неизбежно являются продуктом разума. Открытия, которые привели к появлению парового двигателя, телеграфа и интегральной схемы, не могли родиться из иррациональных мечтаний. В значительной мере поведение цен акций, в особенности обусловленное долгосрочным ростом, является определенно рациональным, т.е. отражает точные наблюдения реальных вероятностей. Если отделить от движения цен долгосрочные рациональные компоненты роста, то оставшаяся часть должна отражать в основном действия, связанные с инстинктивными склонностями. Вероятностные распределения, характерные для результатов, определяемых инстинктивными склонностями, как я покажу далее, имеют толстые хвосты и характеризуются асимметрией в результате доминирования страха над эйфорией в процессе принятия решений.

Для демонстрации широкого взаимодействия рационального и иррационального я выбрал небольшой, но важный сегмент экономики — цены на акции. Они очень показательны, если не репрезентативны, для спекулятивного рынка в целом.

Ключевым детерминантом цен на акции, как я уже отмечал, является рост производительности труда, которую обычно представляют в виде почасовой выработки, и в конечном итоге рациональные предположения. Конечно, наши долгосрочные прогнозы развития технологии (и цен акций) могут быть ошибочными, но процесс выработки суждений рационален. Как отмечено в главе 9, годовое процентное изменение нашей почасовой выработки с 1889 г. до первой половины 1970-х гг. колеблется случайным образом вокруг долгосрочного уровня 2,3%. (Затем тренд годового роста опускается до 2,0%.)

Я предполагаю, что движение цен акций, очищенное от такого долгосрочного рационального роста, должно отражать в основном влияние инстинктивных склонностей. В примере А.1 представлено дневное изменение индекса S&P 500 в 1951–2013 гг., где тренд учтен путем вычитания фиксированного среднедневного роста на 0,028% (7,25% в годовом исчислении). Полученный в результате ряд скорректированных дневных изменений цен акций после 1951 г. образует колоколообразную кривую, где на оси x отложено скорректированное дневное процентное изменение (разбитое на 102 последовательных сегмента от «снижения более 5%» до «роста более 5%»), а на оси y — количество торговых дней за 60-летний период, которое приходится на каждый сегмент. Для получения представления о том, насколько это распределение отклоняется от нормального, отражающего полный набор случайных событий, я привожу нормальное распределение, математическое ожидание которого (ноль) и стандартное отклонение (0,97) соответствуют распределению скорректированных изменений цен акций.

Короче говоря, характеристики решений людей, представленных выборкой почти за 16 000 дней, сходны с рациональным нормальным распределением (которое характерно для подбрасывания монетки, например), но с определенными отличиями. Во-первых, торговле на фондовом рынке присуща значительно большая инерция, т.е. периоды без заметных изменений цен акций, чем в том случае, если бы она была совершенно случайной. Инерция — это сила, которая удерживает вас на диване, даже когда рациональная личная выгода требует действий. Вы просто не можете сдвинуться с места. Инерция вполне измерима на фондовом рынке. Как видно в примере А.1, 60% скорректированных движений цены укладываются в диапазон между 0,7% и –0,5% по сравнению с 50%, ожидаемыми для нормального распределения. Во-вторых, происходит заметное утолщение хвостов распределения, когда дневное изменение превышает 3% в обоих направлениях. Я связываю это со стадным инстинктом, т.е. со склонностью людей следовать за толпой. Именно такова реакция иррациональных участников рынка, а их действия заметно расширяют ценовые движения относительно среднего в обоих направлениях. Стадное поведение не проявляется до тех пор, пока нет признаков нарастания импульса цен акций. Похоже, что небольшие ценовые изменения не инициируют его. Ничего не происходит, пока достаточное число участников рынка не начнет бездумно следовать за «ценовым лидером». Стадное поведение приводит к сильному утолщению обоих хвостов распределения по сравнению с нормальным распределением.

Данные, однако, также показывают значительное преобладание страха над эйфорией в определении экстремальных движений цены. Асимметрию особенно наглядно демонстрирует тот факт, что дневные убытки размером 5% и более по частоте намного превосходят дневные прибыли размером 5% и более (23 наблюдения против 16) на протяжении 63-летнего периода, даже несмотря на явную статистическую тенденцию к преобладанию положительного процентного изменения (по размеру) над отрицательным изменением. Например, увеличение с 50 до 100 составляет 100%-ный рост, а снижение обратно к 50 — всего 50%-ное падение. И действительно, когда я заменил в расчете распределения цену акций на обратную величину, число «ценовых» падений, превышающих 5% (12 наблюдений), стало значительно меньше случаев роста более чем на 5% (27 наблюдений). Разумеется, экономическое поведение, лежащее в основе обоих вариантов расчета, не меняется. Преобладание страха над эйфорией отчетливо просматривается в экстремальных хвостах распределения.

Оставшаяся часть сегментов отражает в основном положительные и отрицательные ценовые изменения в диапазоне 1–3%. Эти наблюдения охватывают сделки, которые, относительно нормального распределения, отражают переход от инерции, для которой характерны сегменты с изменением менее 1%, к стадному поведению.

Однако самым интересным в этих данных является то, что они отражают постоянно растущее во времени стандартное отклонение (и дисперсию) в 63 отдельных годовых распределениях, охватывающих 1951–2013 гг. Пятилетняя скользящая средняя этих 63 годовых наблюдений представлена в примере А.2. Данные показывают заметный сдвиг дневного ценового изменения в направлении все большего процента, иными словами, они демонстрируют утолщение хвостов, особенно после кризиса 2008 г. Более высокая дисперсия цен акций может свидетельствовать о росте влияния переменчивых инстинктивных склонностей на финансовые сделки. Чем больше стандартное отклонение, тем, по всей видимости, больше доля экономических исходов, определяемых инстинктивными склонностями. Чем больше процесс принятия решений отрывается от реальности, тем более он подвержен влиянию инстинктивных склонностей, особенно в периоды пузырей, раздувающихся на эйфории, и их схлопываний на волне страха. Или, как выразился Питер Браун, топ-менеджер Renaissance Technologies: «Частота, с которой происходят рыночные события, возрастает. Мир без сомнения ускоряется в том смысле, что за один и тот же отрезок времени событий в нем происходит больше, чем прежде. Люди быстрее проводят торговые операции, а информация мгновенно распространяется через электронные каналы. Именно по этой причине увеличивается дневная дисперсия, которая является функцией времени, а не момента наступления события. Поскольку теперь за день происходит больше изменений, чем в прошлом, дневная дисперсия цен, отражающая эти изменения в мире, должна быть больше». Браун очень точно охарактеризовал происходящее в последнее время на финансовых рынках. По его мнению, кроме того, ускорение — сравнительно недавний феномен, учитывая, что проектирование последних уровней дохода на прошлое приводит к получению нулевой или отрицательной волатильности с определенного момента. Как показывает пример А.2, ускорение становится заметным только после 1972 г. Предыдущие два десятилетия были бестрендовыми.

Каким бы ни было объяснение, в результате роста стандартного отклонения изменений цен акций от десятилетия к десятилетию пузыри стали более частым явлением. Влияние инстинктивных склонностей на экономические исходы, похоже, усиливается по сравнению с преобладающими рациональными решениями, хотя факты и не являются однозначными. Однако если это так, то становится понятно, почему жилищный пузырь (2000-е гг.) последовал сразу за пузырем доткомов (1990-е гг.). Двух наблюдений, впрочем, вряд ли достаточно.

Нефинансовый сектор

Цены акций реагируют на изменение инстинктивных склонностей намного быстрее, чем участники нефинансового сектора. Рыночные игроки, охваченные страхом, например, продают, и цены быстро падают. Их страхи, без сомнения, захватывают и руководителей компаний, которые реагируют на падение цен акций своих компаний точно так же, как и инвесторы, пытающиеся снизить риск портфеля акций.

Но в отличие от мгновенной и нередко ошибочной реакции финансового рынка на страх производству и уровню занятости нужно время, чтобы приспособиться, например, к неожиданному избытку запасов, а капиталовложениям требуется еще больше времени, учитывая необходимость их утверждения руководством. Процесс принятия и реализации решений, связанных с корректировкой, занимает, таким образом, намного больше времени, чем на финансовых рынках. Нефинансовые решения принимаются с задержкой и, следовательно, должны быть более обоснованными. Именно по этой причине цены акций считаются опережающим индикатором деловой активности.

Плохо продуманные интуитивные действия, характерные для финансовой торговли, намного менее заметны в нефинансовом секторе. У руководителей нефинансовых компаний значительно больше времени для обдумывания средств реализации решений. Решения, таким образом, в большей мере являются результатом канемановского «медленного мышления» — рациональных размышлений, предшествующих действию.

Тем не менее вероятностные распределения результатов реальной нефинансовой деятельности не полностью лишены толстых хвостов, где страх преобладает над эйфорией. Так, количество недельных первоначальных требований на получение пособий по безработице с учетом сезонных колебаний растет под влиянием страха намного быстрее в периоды падения американской экономики, чем снижается во время восстановления экономики (см. пример А.3). В течение 1992 недель с января 1976 г. по март 2014 г. средний размер недельного прироста количества требований был на 46% больше среднего размера сокращения их количества при улучшении экономической ситуации. Безработица нередко растет в результате значительных сокращений числа рабочих мест, и повышение количества обращений за пособиями по безработице провоцируется страхом руководителей компаний перед сильным сокращением маржи прибыли и его негативным влиянием на бизнес. Перед лицом экономических потрясений руководители компаний ведут себя, как и все остальные. Изменение численности работающих, впрочем, не демонстрирует подобной тенденции (см. пример А.4).

Чтобы оценить отклонение нефинансовых сделок от нормального распределения и понять, как инстинктивные склонности влияют на вероятностное распределение, нам придется полагаться на месячные данные и только изредка на недельные. Для получения представления о том, что произойдет, если месячные данные заменить на дневные, я суммировал дневные наблюдения цен акций и получил месячные суммы. Месячные показатели, конечно, колеблются меньше, но в целом дают ту же картину, что и дневные. Я полагаю, что это заключение справедливо в широком смысле.

Повторюсь, удаление долгосрочного восходящего тренда из изменений цен акций, т.е., предположительно, рациональной части принятия решений, оставляет в основном то, что соответствует эффекту инстинктивных склонностей. Принятие нефинансовых решений явно намного менее подвержено влиянию инстинктивных склонностей, чем финансы. Промышленное производство, например, является результатом главным образом рациональных суждений, опирающихся на достижения техники, квантовую физику, химию и другие естественные науки, т.е. решений, заведомо привязанных к вероятностям реального мира, а не к интуитивному восприятию. В итоге должна получиться история изменения промышленного производства, которая, если удалить тренды, опирается на объективную реальность, т.е. является следствием технических принципов, а не человеческой интуиции. Производственные данные, таким образом, должны быть в основном случайными. По большому счету, так оно и есть (см. пример А.5).

Месячные изменения промышленного производства после удаления тренда, например, распределяются нормальным образом без очевидных толстых хвостов или смещения в результате преобладания страха над эйфорией, хотя небольшие искажения под влиянием инерции все же присутствуют.

Конечно, некоторые нефинансовые экономические данные отражают несбалансированность страха-эйфории, но это результат главным образом влияния решений финансового сектора на экономические события в нефинансовом секторе. Руководители компаний могут даже при использовании технических данных полагаться на интуицию при принятии решений.