Глава 35

ОБЗОР И ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проблема оценки заключается не в отсутствии достаточного числа моделей для оценки актива, а в том, что их слишком много. Выбор правильной модели для использования в процессе оценки так же важен для получения корректной оценки, как и понимание того, как пользоваться моделью. В этой главе предпринята попытка обзора моделей оценки, представленных в этой книге, и общей системы взглядов, которую можно использовать при подборе правильной модели при любой задаче.

ВЫБОР МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ

В самом обширном ракурсе фирмы и активы можно оценить, пользуясь одним из четырех методов. Первый метод — это оценка, основанная на активах. При ее проведении выясняется, сколько стоят в настоящее время активы, принадлежащие фирме. Второй метод оценки предусматривает дисконтирование денежных потоков, чтобы получить стоимость собственного капитала или фирмы. Третий — это метод сравнительной оценки, который основан на сопоставлении активов-аналогов. Четвертый метод состоит в оценке опциона и использует оценку условных требований. В рамках каждого из этих подходов имеются развивающие варианты, которые помогают прийти к заключительной оценке.

Существует, по меньшей мере, два способа, позволяющих оценить фирму при использовании техники оценки, основанной на активах. Один способ основан на ликвидационной стоимости, когда выясняется, сколько рынок готов заплатить за активы, если бы они подверглись ликвидации сегодня. Другой способ состоит в оценке стоимости замещения, когда оценивается, во сколько сегодня обойдется воспроизведение или замена активов, установленных у фирмы.

При использовании дисконтированных денежных потоков для получения стоимости собственного капитала денежные потоки на собственный капитал могут быть дисконтированы по стоимости его привлечения, а для того чтобы получить стоимость фирмы, можно дисконтировать денежные потоки фирмы по стоимости привлечения капитала. Денежные потоки на собственный капитал как таковые наиболее строго можно определить как «дивиденды», или как «денежные потоки на собственный капитал». Затем эти модели можно классифицировать на основе допущений относительно роста, выделяя модели со стабильным ростом, двух-, трех- и n-фазные модели. Наконец, измерение прибыли и денежных потоков можно модифицировать, чтобы найти соответствие между особыми характеристиками фирмы/актива и текущей прибылью фирм/активов, имеющих нормальную прибыль, или нормализованной прибылью фирм/активов, текущая прибыль которых может быть искажена либо по причине временных факторов, либо за счет циклических эффектов.

В контексте мультипликаторов в качестве меры стоимости можно использовать либо стоимость собственного капитала, либо стоимость фирмы, связав ее с несколькими специфическими для фирмы переменными, такими как прибыль, балансовая стоимость и объем продаж. Сами мультипликаторы можно оценить, опираясь на показатели сопоставимых фирм в том же самом бизнесе или на основе перекрестных регрессий, в которых используется более широкая генеральная совокупность. Для других активов, таких как недвижимость, цена может быть выражена сходным образом как функция валового дохода на квадратный метр площади. В качестве сопоставимых активов здесь выступает другая недвижимость в той же местности с теми же самыми характеристиками.

Модели с условными требованиями также могут использоваться во многих сценариях. Когда мы рассматриваем имеющийся у фирмы опцион на отсрочку осуществления инвестиционных решений, то можем оценить патент или запасы неразработанных природных ресурсов как опцион. Опцион на расширение может привести к тому, что молодые фирмы с потенциально крупными рынками будут торговаться с премией сверх стоимости дисконтированных денежных потоков. Наконец, инвесторы в собственный капитал могут извлечь стоимость из опциона на ликвидацию проблемных фирм со значительным долгом (см. рисунок 35.1).

КАКОЙ ПОДХОД СЛЕДУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ?

Оценки, получаемые в каждом из четырех представленных выше подходов, могут очень сильно отличаться друг от друга, и решение о том, который из них использовать, может иметь ключевое значение. Однако выбор подхода зависит от нескольких факторов, одна часть которых имеет отношение к оцениваемой компании, а другая связана с оценщиком-аналитиком.

Характеристики активов или бизнеса

Подход, используемый для оценки конкретного бизнеса, будет зависеть от того, насколько ликвидны его активы, создает ли он денежные потоки и насколько уникальна его деятельность.

Реализуемость активов. Оценка ликвидационной стоимости и оценка стоимости замещения проще всего осуществима для фирм, чьи активы могут быть разделены и реализованы на рынке (рисунок 35.2). Например, можно оценить ликвидационную стоимость компании, занимающейся недвижимостью, поскольку ее собственность может быть продана в виде отдельных объектов и легко можно оценить стоимость каждого объекта собственности. То же самое можно сказать о взаимных фондах закрытого типа. С другой стороны, рассмотрим потребительский товар, обладающий брендом, например Gillette. Активы этой компании не только неосязаемы, но их трудно даже отделить друг от друга. Например, трудно отделить бизнес, связанный с производством бритв, от бизнеса по производству кремов для бритья, и в то же время стоимость бренда относится к обеим сферам бизнеса.

Тот же анализ можно использовать, чтобы увидеть, почему стоимость ликвидации или стоимости замещения фирмы с быстрым ростом может иметь мало сходства с истинной стоимостью. В отличие от установленных активов, активы роста трудно идентифицировать или продать.

Способность создавать денежные потоки. Активы можно классифицировать, если разбить их на три группы по их способности создавать денежные потоки. К первой группе относятся активы, которые либо создают денежные потоки в текущем периоде, либо, согласно ожиданиям, будут создавать их в ближайшем будущем. Вторая группа включает активы, не создающие денежные потоки в текущем периоде, но способные создавать их в будущем при наступлении определенных условий. В третью группу входят активы, которые никогда не будут создавать денежные потоки (см. рисунок 35.3).

1. Первая группа включает большинство публично торгуемых компаний, и эти фирмы могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков. Отметим, что в модели не проводится разграничение между отрицательными и положительными денежными потоками. Тем не менее молодые или начинающие компании, создающие отрицательные денежные потоки, также могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков.

2. Вторая группа включает такие активы, как патенты на медицинские препараты, многообещающие (но не жизнеспособные) технологии, неразработанные нефтяные запасы и запасы минерального сырья и неосвоенную землю. Эти активы в текущем периоде могут не создавать никаких денежных потоков и могли бы создавать крупные денежные потоки в будущем, но только при определенных условиях. Например, если Управление по контролю за качеством пищевых продуктов, медикаментов и косметических средств США (FDA) утвердит патент на медицинский препарат, если технология станет коммерчески жизнеспособной, если цены на нефть и стоимость коммерческой недвижимости повысятся. Хотя мы можем оценивать ожидаемые стоимости с помощью моделей дисконтированных денежных потоков, приписывая вероятность различным потенциальным результатам, но если поступать подобным образом, возникает опасность неверной оценки стоимости этих активов. Эти активы следует оценивать с помощью моделей оценки опциона.

3. К активам, которые, согласно ожиданиям, никогда не будут создавать денежные потоки, относятся такие, как жилая недвижимость, используемая для проживания ее владельцев, коллекция бейсбольных карт и предметы искусства. Эти активы могут быть оценены только при использовании моделей сравнительной оценки.

Уникальность (или наличие сопоставимых активов). На рынке, где торгуются тысячи видов акций и каждый день продаются и покупаются десятки тысяч активов, может оказаться трудным выявить актив или фирму, являющиеся настолько уникальными, что тяжело найти сопоставимые активы. Однако в совокупности отдельные активы и фирмы могут являться частью крупной группы сходных активов при отсутствии существенных различий или с небольшими отличиями между активами (см. рисунок 35.4). Эти активы как раз подходят для сравнительной оценки, поскольку несложно осуществить отбор сопоставимых активов (видов бизнеса) и выявить различия. Чем дальше вы удаляетесь от этого идеала, тем менее надежной становится сравнительная оценка. Применительно к действительно уникальным фирмам оценка дисконтированных денежных потоков даст гораздо лучшие оценки стоимости.

Характерные черты и убеждения аналитика

Избранный для использования подход к оценке будет зависеть от временного горизонта, причины проведения оценки и мнения о рынках — эффективны ли они, и если нет, то какую форму эта неэффективность принимает.

Временной горизонт. Одна из крайностей, возникающая при оценке дисконтированных денежных потоков, — это рассмотрение фирмы как действующего предприятия, которое будет функционировать бесконечно долго. Другой крайний случай — это когда в основе определения ликвидационной стоимости лежит предположение о сиюминутном прекращении деятельности фирмы. При сравнительной оценке и оценке условных требований мы принимаем промежуточную позицию между этими двумя крайностями (рисунок 35.5). Поэтому неудивительно, что при длительном временном горизонте следует использовать оценку дисконтированных денежных потоков, а при кратком временном горизонте — сравнительную оценку. Это объясняет, почему оценка дисконтированных денежных потоков более распространена, когда оценивается фирма для приобретения, а сравнительная оценка чаще используется для целей исследования собственного капитала и при управлении портфелем.

Причина проведения оценки. Аналитики оценивают фирмы по различным причинам, поэтому используемый подход к оценке тоже будет различным в зависимости от побудительной причины (рисунок 35.6). Работу аналитика по исследованиям собственного капитала компаний, функционирующих в сталелитейном секторе, описать нетрудно. Вместо того чтобы решать вопрос о том, недооценен или переоценен ли сектор в целом, ему необходимо найти самые недооцененные и переоцененные компании в секторе. Здесь ясно, почему на вашем вооружении могут состоять мультипликаторы: они помогают сделать выбор при оценке компаний. Этот эффект, по всей вероятности, окажется еще сильнее, если оценка и вознаграждение аналитика имеют относительную основу (т.е. рекомендации сравниваются с рекомендациями, выданными аналитиками других сталелитейных компаний). Однако если вы индивидуальный инвестор, откладывающий деньги на старость, или владелец частного предприятия, оценивающий фирму для покупки, то вам требуется оценить внутреннюю стоимость. Следовательно, для удовлетворения ваших потребностей, по всей вероятности, лучше всего подойдет оценка дисконтированных денежных потоков.

Убеждения относительно рынков. В каждом подходе заключены допущения относительно рынков и того, как они работают или не способны работать (рисунок 35.7). При оценке дисконтированных денежных потоков допускается, что рыночные цены отклоняются от истинной стоимости, но затем они сами корректируются в течение длительных периодов. При сравнительной оценке допускается, что рынки в среднем правы, и, хотя в отношении отдельно взятых фирм в секторе или на рынке может возникать искаженная оценка, в отношении сектора или рынка в целом цены складываются правильно. При использовании модели оценки, основанной на активах, допускается, что рынки на реальные и финансовые активы могут отклоняться друг от друга, и можно извлечь выгоды из этих различий. Наконец, при использовании моделей оценки опциона выдвигается предположение о том, что рынки не очень эффективны при определении стоимости гибкости, которой обладают фирмы, поэтому модели оценки опциона создают преимущество в этом вопросе. Однако в каждом случае мы допускаем, что рынки в конечном счете распознают свои ошибки и исправят их.

ВЫБОР ПРАВИЛЬНОЙ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Используемая в оценке модель должна быть подогнана таким образом, чтобы соответствовать характеристикам оцениваемого актива. Горькая правда скрывается в том, что часто все делается наоборот. Время и ресурсы растрачиваются на то, чтобы приладить активы к заранее определенной модели оценки, поскольку эта модель рассматривается как наилучшая или выбор модели недостаточно продуман. Однако никакой «наилучшей» модели не существует. Модель, подходящая для использования в определенной ситуации, будет зависеть от некоторых характеристик оцениваемых активов или оцениваемой фирмы.

Выбор денежных потоков для дисконтирования

При последовательных допущениях относительно роста и рычага необходимо получить одну и ту же стоимость для собственного капитала, используя подход, основанный на стоимости фирмы (когда оценивается фирма и вычитается существующий долг), и подход, основанный на стоимости собственного капитала (когда напрямую оценивается собственный капитал). Если дело обстоит подобным образом, то стоит задуматься, в чем различия между подходами и зачем надо выбирать между ними. Ответ — сугубо прагматический. Для фирм, имеющих стабильный рычаг (т.е. они имеют коэффициенты долга, предположительно, не подверженные изменениям в течение оцениваемого периода), исходные данные, необходимые для оценки, в рассматриваемых моделях различаются мало. Для того чтобы оценить чистые денежные потоки на собственный капитал в модели оценки собственного капитала и стоимость привлечения капитала в модели оценки фирмы, мы используем коэффициент долга. В этих обстоятельствах мы должны выбрать ту модель, которая лучше всего будет нас удовлетворять.

Для фирм с нестабильным рычагом (т.е. тех, которые имеют слишком большой или слишком маленький долг и хотят двигаться к оптимальному или целевому коэффициенту долга в течение периода оценки) подход к оценке фирмы гораздо проще, поскольку он не требует перспективной оценки денежных потоков на основе выплаты процентов и основной суммы долга, а также гораздо менее чувствителен к ошибкам оценки изменений рычага. Расчет стоимости привлечения капитала требует оценки коэффициента долга, но сама по себе стоимость привлечения капитала не изменяется в результате изменения рычага так же сильно, как изменяются денежные потоки на собственный капитал. Если вы предпочитаете работать с допущениями относительно долга в денежном выражении, а не с его коэффициентами, то можете перейти к подходу, основанному на скорректированной приведенной стоимости.

При оценке собственного капитала мы можем дисконтировать дивиденды или свободные денежные потоки на собственный капитал. При этом следует рассмотреть использование модели дисконтирования дивидендов при следующих обстоятельствах:

• Денежные потоки невозможно оценить с любой степенью точности вследствие либо нехватки эффективной или согласованной информации относительно долговых платежей и реинвестиций, либо из-за отсутствия четкого представления о том, что образует долг. В главе 21 это стало основанием для использования моделей дисконтирования дивидендов при оценке фирм, оказывающих финансовые услуги.

• Существуют значительные ограничения на выкупы акций и другие формы денежного дохода, и практически отсутствует контроль над менеджментом в отношении его действий с деньгами фирмы. В этом случае единственными денежными потоками, которые можно ожидать получить от инвестиций в собственный капитал, остаются дивиденды, которые менеджеры решили выплатить.

Во всех других случаях гораздо более реалистичные оценки стоимости фирмы мы получим при использовании чистых денежных потоков на собственный капитал, которые могут быть выше или ниже, чем дивиденды.

Следует ли вам использовать прибыль: текущую или нормализованную?

Большинство оценок начинают с текущих финансовых отчетов фирмы и использования полученной из них отчетной прибыли в качестве основы для перспективных оценок. Однако существуют некоторые фирмы, для которых это невозможно сделать, поскольку либо прибыль фирмы отрицательна, либо эта прибыль анормально высокая или низкая (прибыль фирмы анормальна, если она не согласуется с собственной историей прибыли фирмы).

Когда прибыль отрицательная или чрезмерная, иногда мы можем заменить прибыль нормализованной оценкой, выполненной путем изучения истории компании или среднеотраслевых показателей, чтобы затем оценить фирму на основе этой нормализованной прибыли. Это простейшая процедура, которую можно использовать, если причины отрицательной или чрезмерной прибыли временные или обусловлены переходной фазой, как это имеет место в следующих случаях:

• Цикличная фирма, как правило, будет сообщать о снижении прибыли при экономическом спаде и о повышении ее при экономическом буме. Ни то ни другое не может позволить как следует ухватить истинный потенциал прибыли фирмы.

• Фирма может сообщать о слишком низкой прибыли в период, когда она несет чрезвычайные расходы.

• Фирма может сообщать о низкой прибыли в течение периода реструктуризации, когда проводятся в жизнь изменения, осуществляемые с целью улучшения ее функционирования.

Здесь предполагается, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню, и немногое будет потеряно, если допустить немедленное достижение результатов. Однако в отношении отдельных фирм отрицательная или низкая прибыль может отражать факторы, которые, по всей вероятности, исчезнут не скоро. По меньшей мере есть три группы фирм, у которых отрицательная прибыль, скорее всего, будет долгосрочным явлением, что может даже угрожать выживанию фирмы:

1. Фирмы с долгосрочными операциями и стратегическими или финансовыми проблемами могут иметь удлиненные периоды отрицательной или низкой прибыли. Если заменить текущую прибыль нормализованной и оценить эти фирмы, то они окажутся переоцененными.

• Если фирма, по всей вероятности, находится в безнадежном состоянии и может обанкротиться, то единственными моделями, способными обеспечить имеющие смысл меры стоимости, оказываются модель оценки опциона (если финансовый рычаг высок) или модель, основанная на ликвидационной стоимости.

• Если фирма находится в бедственном положении (проблемная фирма), но ее банкротство маловероятно, то следует вернуть ей финансовое здоровье. В практическом плане: придется откорректировать на постепенной основе операционную маржу до более здоровых уровней и оценить фирму на основе ожидаемых денежных потоков.

2. Инфраструктурная фирма может сообщать о низкой прибыли в первоначальные периоды роста не из-за того, что она нездорова, а поскольку требуется время, чтобы окупились сделанные инвестиции. Денежные потоки фирмы и денежные потоки на собственный капитал часто тоже отрицательны, поскольку потребности в капитальных затратах для этого типа фирм обычно чрезмерно велики относительно износа. Чтобы эти фирмы приобрели стоимость, капитальные затраты должны снизиться после осуществления инвестиции в инфраструктуру, а операционная маржа должна увеличиться. Чистым результатом станут положительные денежные потоки в будущие годы и определенная стоимость фирмы на сегодняшний день.

3. Молодые начинающие компании сообщают о низкой прибыли на ранних стадиях своих жизненных циклов, когда они концентрируются на превращении интересных идей в коммерческие продукты. Для того чтобы оценить такие компании, следует допустить сочетание высокого роста выручки и увеличения операционной маржи с течением времени.

Траектории роста

Обычно при оценке фирмы можно допускать, что фирма уже находится в состоянии стабильного роста, допускать период постоянно быстрого роста и затем снижения темпов роста до уровня стабильного роста (роста из двух фаз) или допускать фазу перехода к стабильному росту (трех- и n-фазные модели). Существует несколько факторов, которые следует рассматривать, когда выносятся суждения по данной проблеме.

Темпы роста. Выбор траектории роста будет определяться уровнем текущего роста прибыли и выручки. В последние периоды роста фирмы можно разделить на три группы:

1. Фирмы со стабильным ростом сообщают о росте прибыли и выручки на уровне или ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют.

2. Фирмы с умеренным ростом сообщают о темпах роста прибыли и выручки, умеренно превышающих номинальные темпы экономического роста. В качестве прикладного правила умеренными темпами роста будем считать любые темпы роста в пределах 8-10% от темпов экономического роста.

3. Фирмы с быстрым ростом сообщают о прибыли и выручке, темпы роста которых намного превосходят темпы номинального экономического роста.

В отношении фирм, растущих стабильными темпами, хорошие оценки стоимости дадут модели устойчивого состояния, где допускается постоянный рост. Применительно к фирмам, растущим умеренными темпами, модель дисконтированных денежных потоков с двумя фазами обеспечит достаточную гибкость в плане фиксации изменений фундаментальных характеристик фирмы, в то время как модели с тремя или n фазами могут понадобиться для фиксации более длительных переходов к стабильному росту, свойственных фирмам с быстрым ростом.

Источник роста (барьеры на вход). Более высокий ожидаемый рост фирмы может проистекать либо из общих конкурентных преимуществ, приобретенных в течение времени, таких как бренд или более низкие издержки производства (вследствие экономии от масштаба), либо специфических преимуществ, являющихся результатом юридических барьеров на вход, например лицензий или патентов на продукты. Первые с течением времени будут, скорее всего, разрушаться, когда на рынок будут входить новые конкуренты. В отношении других более вероятно, что они разрушатся резко, как только исчезнут юридические барьеры. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей специфические источники роста, по всей вероятности, будут укладываться в процесс из двух стадий, когда рост является быстрым в определенный период (например, период патента), после чего резко снижается до стабильного уровня. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей общие источники роста, вероятно, будут постепенно сокращаться со временем — по мере появления новых конкурентов. Скорость, с которой это конкурентное преимущество, предположительно, будет утрачиваться, является функцией нескольких факторов, к которым относятся следующие:

• Природа конкурентного преимущества. Некоторые конкурентные преимущества, такие как бренд в сфере потребительских товаров, по-видимому, труднее ослабить. Следовательно, такие фирмы с наибольшей вероятностью будут генерировать рост на протяжении длительных периодов времени. Другие конкурентные преимущества, такие как преимущество первопроходца, по-видимому, разрушаются гораздо быстрее.

• Компетенция менеджмента фирмы. Более компетентный менеджмент в состоянии замедлить, если не остановить, процесс потери конкурентного преимущества с течением времени путем создания стратегий, позволяющих найти новые рынки, где можно использовать существующее конкурентное преимущество фирмы, и попыток поиска новых источников конкурентного преимущества.

• Легкость вхождения в бизнес фирмы. Чем серьезнее барьеры отрасли на вход в бизнес фирмы, связанные либо с требованиями к капиталу, либо с технологическими факторами, тем медленнее будет процесс потери конкурентного преимущества.

Эти факторы обобщены и представлены на рисунке 35.8, где изображена подходящая модель дисконтированных денежных потоков для каждой комбинации факторов.

ВЫБОР ПРАВИЛЬНОЙ МОДЕЛИ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ

Многие аналитики решают оценивать активы, используя модели сравнительной оценки. Когда делается этот выбор, необходимо ответить на два основных вопроса: во-первых, какой мультипликатор будет использован в оценке? Во-вторых, будет ли он использоваться применительно к сектору или ко всему рынку?

Какой мультипликатор следует использовать?

В главах о мультипликаторах были представлены разнообразные мультипликаторы. Некоторые из них были основаны на прибыли, другие — на балансовой стоимости, а третьи — на выручке. В то время как для одних мультипликаторов была использована текущая стоимость, в других нашла применение форвардная или прогнозная стоимости. Поскольку получаемые подобным образом стоимости, по всей вероятности, будут разными при использовании различных мультипликаторов, решение о том, какой мультипликатор использовать, может оказать большое влияние на оценку стоимости. Ответить на этот вопрос можно тремя способами. Первый заключается в принятии циничного взгляда, и следует использовать мультипликатор, отражающий ваши взгляды. Второй основан на том, чтобы оценивать фирму с различными мультипликаторами и попытаться использовать все оценки стоимости, которые были при этом получены. Третий способ заключается в выборе наилучшего мультипликатора и в построении оценки на его основе.

Циничный подход. Всегда можно использовать мультипликатор, больше всего подходящий к определенной ситуации. Так, если вы пытаетесь продать компанию, то будете использовать мультипликатор, дающий наивысшую оценку компании. Если вы покупаете ту же самую компанию, то вы выберете мультипликатор, дающий наиболее низкую оценку стоимости. Хотя при этом, очевидно, пересекается черта, за которой анализ превращается в манипуляцию, подобная практика шире распространена, чем это можно себе представить. Даже если вы никогда не планируете использовать эту практику, следует рассмотреть способы, с помощью которых можно защитить себя от того, чтобы стать жертвой применения ее другими. Во-первых, надо осознавать, что если вы уступите выбор мультипликатора или сопоставимых фирм аналитику, то это равносильно тому, чтобы позволить ему задавать правила игры. Вам следует играть активную роль в принятии решения о том, какой мультипликатор нужно использовать для оценки компании и какие фирмы будут рассматриваться в качестве сопоставимых. Во-вторых, получив оценку стоимости на основе одного мультипликатора, следует озаботиться вопросом, какая стоимость получилась бы при использовании какого-либо альтернативного мультипликатора.

Тотальный подход. Всегда можно оценить компанию, применяя дюжину или более мультипликаторов, а затем использовать все оценки стоимости, как бы они ни различались, для формирования окончательного вывода. Представить заключительную оценку стоимости можно тремя способами. Первый способ связан с диапазоном оценок стоимости, где наименьшая из полученных с помощью мультипликаторов оценок будет нижним пределом диапазона, а наибольшая оценка — верхним пределом. Проблема этого подхода заключается в следующем: этот диапазон обычно столь велик, что он становится бесполезным для принятия решений любого рода. Второй подход связан с простым средним расчетных стоимостей, полученных на основе различных мультипликаторов. Хотя он обладает таким достоинством, как простота, в нем приписываются равные веса оценкам, полученным на основе каждого мультипликатора, несмотря на более высокую точность ответов на вопрос о стоимости отдельных мультипликаторов по сравнению с другими. Третий подход связан со средневзвешенным значением, где вес каждой стоимости отражает точность оценки. Этот вес может быть выбран либо на субъективной основе, либо на основе статистических выкладок. Например, можно использовать стандартную ошибку прогноза, основываясь на данных регрессии.

Наилучший мультипликатор. Понятно, что может отсутствовать желание отказываться от любой информации, но наилучшая оценка стоимости обычно получается при использовании одного мультипликатора, больше всего подходящего для данной фирмы. Этот мультипликатор можно найти тремя способами:

1. Подход, основанный на фундаментальных переменных. Следует подумать над использованием переменной, имеющей наибольшую корреляцию со стоимостью оцениваемой фирмы. Например, текущая прибыль и стоимость гораздо сильнее коррелируют у компаний по производству потребительских товаров, чем у компаний из сектора высоких технологий. Использование мультипликаторов «цена/прибыль» имеет больший смысл для первых, чем для последних.

2. Статистический подход. Можно построить регрессии для каждого мультипликатора в сопоставлении с фундаментальными переменными, которые, как мы определили в предыдущих главах, влияют на значение мультипликатора, и использовать R-квадрат регрессии в качестве меры того, насколько хорошо этот мультипликатор работает в данном секторе. Мультипликатор с наивысшим значением R-квадрата лучше всего проясняет ситуацию посредством фундаментальных переменных, поэтому его необходимо использовать для оценки компаний в данном секторе.

3. Подход, основанный на традиционных мультипликаторах. С течением времени мы обычно замечаем, как какой-либо мультипликатор становится наиболее широко используемым в определенном секторе. Например, мультипликаторы «цена/объем продаж» наиболее широко применяются при анализе компаний, занимающихся розничной торговлей.

В таблице 35.1 содержатся наиболее широко используемые мультипликаторы по секторам. В идеальном мире можно обнаружить, как все три подхода сходятся друг с другом. В частности, фундаментальная переменная, лучше всего объясняющая стоимость, должна также иметь наивысшее значение R-квадрата и быть мультипликатором, традиционно используемым в секторе. Фактически, когда традиционно используемый мультипликатор не отражает фундаментальных переменных, — что может случиться, если сектор находится в переходном состоянии или в фазе развития, — то, скорее всего, будут получены обманчивые оценки стоимости.

Оценка рынка или сектора

В большинстве сравнительных оценок фирма оценивается путем сопоставления с другими фирмами в отрасли, в которой она функционирует. При этом осуществляется попытка ответить на простой вопрос: с учетом того, как на рынке складываются цены на другие фирмы в этом бизнесе (секторе), недооценена ли или переоценена эта фирма? В рамках этого подхода можно определить сопоставимые фирмы либо в узком смысле — как фирмы, не только функционирующие в бизнесе, где действует оцениваемая фирма, но и похожие на нее с точки зрения размера и обслуживаемого рынка, — либо в широком смысле, когда в фокус попадает значительно больше сопоставимых фирм. Если предпринимается попытка учесть различия между фирмами субъективным образом, то следует держаться более узкой группы. Но если план связан с тем, чтобы учесть различия статистически, например с помощью регрессии, то следует пользоваться более широким определением сопоставимых фирм.

В главах, посвященных сравнительной оценке, представлен альтернативный подход к данному виду оценки, при котором фирмы оцениваются в сопоставлении со всем рынком. В этом случае не только охватывается гораздо более широкий круг вопросов, но и ставится конкретный вопрос: учитывая, что в текущих обстоятельствах подобным образом складываются цены других фирм, действующих на рынке, недооценена ли или переоценена эта фирма? Фирма может быть недооцененной относительно собственного сектора, но переоцененной относительно рынка, если в отношении всего сектора сложились искаженные цены.

Используемый подход к сравнительной оценке опять-таки будет зависеть от того, как определена задача оценки. Если присутствует стремление сосредоточиться только на секторе и выработать суждения о том, какие акции является недо- или переоцененными, то следует придерживаться сравнительной оценки, основанной на рассмотрении секторов. Если же задача стоит шире и преследует попытку найти недо- или переоцененные акции на рынке, то следует рассмотреть второй подход, может быть, в дополнение к первому.

КОГДА СЛЕДУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНА?

В главах о приложении моделей оценки опциона к оценке бизнеса представлено некоторое число сценариев, где опционная модель может дать премию сверх традиционной оценки дисконтированных денежных потоков. При использовании моделей оценки опциона следует иметь в виду следующие общие положения:

• Используйте опционы аккуратно. Ограничьте использование опционов до тех сфер, где можно получить наибольшую разницу в оценке. Обычно опционы оказывают наибольшее влияние на стоимость более мелких фирм, извлекающих основную часть своей стоимости из активов, которые имеют сходство с опционами. Поэтому оценка патентов как опционов, если мы хотим оценить фирму, имеет больше смысла для мелкой биотехнологической фирмы, чем для компании — гиганта по производству медицинских препаратов, такой как Merck. Хотя компания Merck может иметь множество патентов, значительную часть своей стоимости она извлекает из портфеля разработанных препаратов и создаваемых ими денежных потоков.

• Возможности не всегда являются опционами. Следует быть осторожными в том, чтобы ошибочно не принять возможности за опционы. Часто аналитики изучают фирму с потенциалом роста и предполагают, что в ней должны быть заключены ценные опционы. Для того чтобы возможности стали ценными опционами, необходима определенная степень эксклюзивности для рассматриваемой фирмы. Она может проистекать из юридических ограничений или значительного конкурентного преимущества.

• Избегайте двойного счета опционов. Слишком часто аналитики включают влияние опционов на фундаментальные переменные в стоимость компании, а затем добавляют премии для отражения тех же самых опционов. Например, возьмем неразработанные нефтяные запасы, принадлежащие нефтяной компании. Хотя допустима оценка этих запасов как опционов, не следует прибавлять эту стоимость к оценке дисконтированных денежных потоков компании, если ожидаемые темпы роста становятся выше благодаря неразработанным запасам фирмы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Аналитик, решающий задачу оценки фирмы/активов или ее собственного капитала, должен делать выбор из трех различных подходов — оценки дисконтированных денежных потоков, сравнительной оценки и моделей оценки опциона, а в рамках каждого подхода он должен выбирать из различных моделей. Этот выбор будет определяться главным образом характеристиками оцениваемой фирмы или оцениваемых активов, такими как величина прибыли, потенциал роста, источники роста прибыли, стабильность рычага и политика в области дивидендов. Подбор соответствующей оцениваемым активам или оцениваемой фирме модели оценки — такая же важная часть процесса оценки, как и понимание моделей, а также подбор корректных исходных данных.

Когда выбор остановлен на использовании того или иного подхода, следует принять еще несколько решений: стоит ли использовать оценку собственного капитала или фирмы в контексте оценки дисконтированных денежных потоков; какой мультипликатор надо использовать для оценки фирм или собственного капитала; опцион какого класса содержится в фирме.

Отправить