Глава 16

ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА НА ОДНУ АКЦИЮ

В главе 15 рассматривалось, как наилучшим образом определить стоимость оборотных (операционных или производственных) активов фирмы. Для того чтобы получить из этого показатель стоимости фирмы, следует рассмотреть стоимость наличных денег, ликвидных ценных бумаг и других внеоборотных активов, находящихся в портфеле фирмы. В частности, следует оценить величину активов, которые данная фирма хранит в других компаниях, и применить большое число методов бухгалтерского учета, используемых для регистрации таких активов. А чтобы получить из стоимости фирмы стоимость чистых активов, нужно определить, что следует вычитать из первого показателя (т.е. стоимость недежных требований к фирме).

После того как завершена оценка чистых активов фирмы, определение стоимости на одну акцию может показаться относительно простым упражнением. Представляется, что нужно всего лишь разделить стоимость чистых активов на число существующих акций. Но применительно к некоторым фирмам даже это простое упражнение может осложниться из-за наличия опционов менеджеров и наемного персонала. В этой главе обсуждается значимость этого опционного навеса при осуществлении оценки, а затем рассматриваются способы включения этого эффекта в стоимость на одну акцию.

СТОИМОСТЬ ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ

В бухгалтерских книгах фирм зарегистрировано множество активов, которые можно классифицировать как внеоборотные. Первый и наиболее очевидный пример таких активов — это вложения в наличные и квазиналичные средства: инвестиции в ценные бумаги без риска или с очень низким риском, к которым прибегает большинство компаний с крупными кассовыми остатками. Второй пример — это инвестиции в акции и облигации других фирм, иногда осуществленные по финансовым причинам, а иногда — по стратегическим. Третий пример — это активы, которые хранятся в других частных и государственных фирмах; такие активы по-разному трактуются бухгалтерами. Наконец, в собственности фирм могут находиться активы, которые не генерируют денежные потоки, но, тем не менее, могут иметь стоимость, например неокультуренная земля в Нью-Йорке или Токио.

Денежные и близкие к ним инвестиции

Инвестиции в краткосрочные государственные ценные бумаги или коммерческие бумаги, которые можно быстро и с очень низкими издержками конвертировать в наличность, рассматриваются как вложения, близкие к денежным средствам. В этом разделе разбирается, как наилучшим образом трактовать такие инвестиции при проведении оценки.

Требования к наличным оборотным средствам. Если фирме нужна наличность для нужд хозяйственного оборота — наличные оборотные средства — и эта наличность не приносит среднего рыночного дохода, то следует рассматривать ее в качестве части требований к оборотному капиталу, а не как источник дополнительной стоимости. Тогда любые вложения в наличные и близкие к ним средства, которые превышают величину требований к денежным оборотным средствам, можно добавить к стоимости оборотных активов. Сколько наличности нужно фирме для осуществления ее производственной деятельности? Ответ зависит как от самой фирмы, так и от экономики, в которой эта фирма функционирует. Малой розничной фирме, функционирующей на формирующемся рынке, где сделки, оплачиваемые наличными, более распространены, чем сделки по кредитным карточкам, могут требоваться значительные кассовые остатки. Напротив, производственной фирме, работающей на развитом рынке, могут вообще не требоваться наличные оборотные средства. Если денежные средства, находящиеся в распоряжении фирмы, приносят процент и при этом процент, зарабатываемый таким образом, отражает среднюю рыночную доходность, то не стоит рассматривать эти денежные средства как часть оборотного капитала. Вместо этого в целях оценки фирмы следует добавить их к стоимости оборотных активов.

Рассмотрение внеоборотных запасов наличности. Существуют два способа, посредством которых можно трактовать наличность и ликвидные ценные бумаги при осуществлении оценки. Один из них состоит в том, чтобы рассматривать их вместе с оборотными активами и оценивать фирму (или собственный капитал) в целом. Другой способ заключается в обособленной оценке оборотных активов, наличности и ликвидных ценных бумаг.

Консолидированная оценка. Можно ли рассматривать наличность как часть совокупных активов фирмы и оценивать ее на сводной базе? Ответ утвердителен, и это именно то, что мы в определенной мере делаем, когда прогнозируем совокупный чистый доход фирмы и оцениваем на основе своих прогнозов дивиденды и свободные денежные потоки по акциям. В этом случае чистый доход будет включать поступления от инвестиций в государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и акции. Этот подход привлекателен благодаря своей простоте и может применяться, когда финансовые инвестиции составляют малую часть совокупных активов. Однако если финансовые инвестиции представляют собой большую часть совокупных активов, то его использование очень сильно затрудняется — по двум причинам.

Во-первых, для дисконтирования денежных потоков нужно скорректировать стоимость акций или капитала так же, как и размер наличности. Говоря конкретнее, необходимо использовать безрычаговый коэффициент бета, представляющий собой средневзвешенное значение безрычагового коэффициента бета по оборотным активам и безрычагового коэффициента бета по денежным средствам и ликвидным ценным бумагам. Например, подобный коэффициент бета сталелитейной компании, где наличность представляет 10% стоимости, будет средневзвешенным значением безрычагово-го коэффициента бета сталелитейных компаний и такого же коэффициента по наличности (он обычно равен нулю). Если бы 10% инвестировались в рисковые ценные бумаги, то коэффициент бета надо бы было скорректировать. Это можно сделать, используя восходящие коэффициенты бета, однако обнаруживается, что это гораздо труднее сделать, если коэффициент бета получается на основе регрессии.

Во-вторых, по мере роста фирмы, по всей вероятности, растет доля дохода, извлекаемая из оборотных активов. Когда наблюдается подобная ситуация, то для обеспечения соответствующей согласованности нужно скорректировать входные данные в модели оценки: денежные потоки, темпы роста и ставки дисконтирования.

Что случится, если не сделать этих корректировок? В этом случае оценка финансовых активов рискует оказаться неправильной. Чтобы понять, почему это так, предположим, что вы оценивали вышеупомянутую сталелитейную компанию с ее 10% стоимости, поступившими от наличных средств. Эта наличность инвестируется в государственные ценные бумаги и приносит соответствующую доходность, скажем 5%. Если этот доход добавить к другим доходам фирмы и дисконтировать по адекватной для этой сталелитейной компании стоимости привлечения капитала, например 11%, то размер наличности окажется дисконтированной величиной. К примеру, 1 млрд. долл., вложенный в наличность, будет оценен на 800 млн. долл., поскольку применявшаяся ставка дисконтирования была неправильной.

Обособленная оценка. Надежнее отделить наличность и ликвидные ценные бумаги от оборотных активов и оценивать их по отдельности. Мы поступаем так почти всегда, когда используем описанные в предыдущей главе подходы к оценке фирмы. Это происходит потому, что для оценки свободных денежных потоков, приходящихся на фирму, мы применяем операционный доход, а этот показатель обычно не включает доход от финансовых активов. Однако если дело обстоит по-иному, и часть инвестиционного дохода оказалась включенной в операционный доход, то ее нужно «вычеркнуть» до проведения оценки. После оценки оборотных активов для того, чтобы получить стоимость фирмы, следует прибавить стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг.

Можно ли это сделать при помощи моделей оценки FCFE, описанных в главе 14? Хотя чистая прибыль включает доход от финансовых активов, мы все еще можем, если захотим, отделить денежные средства вместе с ликвидными ценными бумагами от оборотных активов. Чтобы проделать это, нам нужно сначала вычесть ту часть чистой прибыли, которая представляет собой доход от финансовых инвестиций (проценты по облигациям, дивиденды по акциям), и использовать эту скорректированную чистую прибыль для оценки свободных денежных потоков на акции. Эти свободные денежные потоки будут дисконтироваться по стоимости привлечения собственного капитала. Данная стоимость оценивается через использование коэффициента бета, отражающего только оборотные активы. После того как собственный капитал в рамках оборотных активов оценен, можно прибавить стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг, чтобы оценить совокупную стоимость собственного капитала. Практически мы уже использовали этот подход, чтобы оценить компанию Coca-Cola в главе 14.

Следует ли когда-либо дисконтировать денежные средства? В рамках иллюстрации 16.1 стоимость денежных средств была уменьшена по ошибочной причине: безрисковые денежные потоки дисконтировались по ставке дисконтирования, отражавшей рисковые инвестиции. Однако есть два случая, когда можно обоснованно использовать процедуру дисконтирования применительно к кассовым остаткам:

1. Денежные средства фирмы инвестируются по ставке, которая ниже рыночной при данном риске инвестиций.

2. Менеджерам не доверяют крупные кассовые остатки вследствие их «соответствующего послужного списка» в прошлом, имеющего отношение к инвестициям.

Денежные средства, вложенные по ставкам ниже рыночных. Первый и наиболее очевидный случай наблюдается, когда значительная часть кассовых остатков или вся их сумма не приносят дохода, соответствующего рыночной процентной ставке. Если дело обстоит именно так, то слишком большие запасы денежных средств, разумеется, будут уменьшать стоимость фирмы. Хотя сегодня в США фирмы могут с легкостью инвестировать средства в правительственные векселя и облигации, у представителей малого американского бизнеса и у фирм, функционирующих на многих формирующихся рынках, таких возможностей гораздо меньше. Когда обстоятельства складываются подобным образом, крупные запасы денежных средств, приносящие меньше, чем могла бы дать рыночная процентная ставка, способны с течением времени «разрушить» стоимость фирмы.

Недоверие к менеджерам. Хотя осуществление крупных инвестиций в ликвидные ценные бумаги, характеризующиеся низким или нулевым риском, само по себе нейтрально по отношению к стоимости фирмы, растущие кассовые остатки могут склонить менеджеров к большим вложениям или поглощениям даже в том случае, если подобные сделки приносят доходы ниже «стандарта». В некоторых случаях менеджеры могут предпринимать такие действия, чтобы предотвратить превращение их фирмы в «цель» при поглощении другими фирмами. В той степени, в которой акционеры предвидят такие низкодоходные инвестиции, текущая стоимость фирмы будет отражать денежные средства на дисконтируемом уровне. По всей видимости, такое дисконтирование будет наибольшим в фирмах с маленькими инвестиционными возможностями и низким качеством работы менеджеров. В то же время подобного дисконтирования не будет в фирмах со значительными инвестиционными возможностями и высоким качеством работы менеджеров.

Инвестиции в рисковые ценные бумаги

До сих пор в этой главе рассматривалось, как оцениваются вложения в денежные и близкие к ним средства. В некоторых случаях фирмы инвестируют в рисковые ценные бумаги, которые могут лежать в спектре от облигаций разных инвестиционных классов до высокодоходных облигаций и публично торгуемых акций других фирм. В этом разделе рассматриваются мотивация, последствия и бухгалтерский учет таких инвестиций.

Причины хранения рисковых ценных бумаг. Почему фирмы инвестируют в рисковые ценные бумаги? Некоторые фирмы поступают так из-за привлекательности повышенной доходности, которую они ожидают получить, вкладывая средства в акции и корпоративные облигации, а не в казначейские векселя. Кроме того, в последние годы у многих фирм сформировалась тенденция владеть акциями других фирм для удовлетворения своих стратегических интересов. Есть также фирмы, которые держат акции прочих фирм, торгуемые ими как недооцененные рынком. Наконец, инвестирование в рисковые ценные бумаги есть часть повседневной деловой практики банков, страховых компаний и других фирм, оказывающих финансовые услуги.

Обеспечение повышенной доходности. Инвестиции в близкие к денежным средства вроде казначейских векселей и коммерческих бумаг являются ликвидными и обладают низким или нулевым риском, но при этом приносят низкую доходность. Когда у фирм значительный объем средств инвестирован в ликвидные ценные бумаги, они могут рассчитывать на то, что заработают значительно более высокие доходы, вложив деньги в более рискованные ценные бумаги. Например, инвестирование в корпоративные облигации может принести более высокую процентную ставку, чем инвестирование в казначейские облигации, и эта ставка будет расти по мере повышения рискованности инвестиций. Инвестирование же в акции будет обеспечивать еще больший ожидаемый доход, хотя и не обязательно больший фактический доход, чем вложения в корпоративные облигации. Рисунок 16.1 обобщает данные о доходности рисковых инвестиций — корпоративных облигаций, высокодоходных облигаций и акций — и сопоставляет их с данными о доходности инвестиций в близкие к денежным инструменты в период с 1990 по 2000 г.

Хотя инвестирование в более рискованные активы может принести фирме больший доход, оно не повышает стоимость этой фирмы. Действительно, используя тот же ход рассуждений, что и при анализе вложений в близкие к денежным средства, мы можем заключить, что вложения в более рискованные активы и получение среднерыночной доходности (являющейся вознаграждением за риск) должны быть нейтральными по отношению к стоимости.

Инвестирование в недооцененные ценные бумаги. Хорошими инвестициями считаются те, что приносят доходность выше требуемой. Этот принцип, развивавшийся в контексте инвестиций в проекты и активы, в той же степени применяется и к финансовым инвестициям. Фирма, инвестирующая в недооцененные акции, осуществляет инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью, поскольку доход, который она получит по этим инвестициям, превысит стоимость собственного капитала по ним. Аналогично, фирма, инвестирующая в корпоративные бумаги с заниженным курсом, также будет зарабатывать избыточную доходность и положительную чистую приведенную стоимость.

Насколько вероятна ситуация, в которой фирма обнаружит недооцененные акции и облигации с целью инвестировать в них средства? Это зависит от того, насколько рынки эффективны и насколько «хороши» менеджеры фирмы в плане обнаружения недооцененных ценных бумаг. В уникальных случаях фирма может оказаться более искусной в обнаружении хороших возможностей инвестирования на финансовых рынках, чем в ведении конкурентной борьбы на продуктовых рынках. Рассмотрим случай с фирмой Berkshire Hathaway, ставшей образцом «инвестиционной проницательности» Уоррена Баффетта в течение последних нескольких десятилетий. К концу второго квартала 1999 г. у фирмы Berkshire Hathaway 69 млрд. долл. было вложено в ценные бумаги других фирм. В ее портфель входили 12,4 млрд. долл., инвестированных в компанию Coca-Cola, 6,6 млрд. долл. — в American Express и 3,9 млрд. долл. — в Gillette. Хотя Berkshire Hathaway имеет также интересы в сфере реального бизнеса, включая владение престижной страховой компанией (GEICO), инвесторы, вложившие деньги в эту фирму, получают значительную часть своих доходов за счет пассивных инвестиций в собственный капитал.

Однако, несмотря на успех Berkshire Hathaway, многие фирмы в США избегают поиска сделок с финансовыми инвестициями. Причины этого отчасти связаны с осознанием трудности обнаружения недооцененных ценных бумаг на финансовых рынках. Нежелание части фирм осуществлять инвестиции в собственный капитал других фирм в некоторой степени может быть сведено и к признанию следующего факта. Инвесторы, вложившие средства в компании, подобные Procter & Gamble и Coca-Cola, осуществили эти инвестиции вследствие наличия у них конкурентных преимуществ на продуктовых рынках (бренд, маркетинговые навыки и т.д.), а не из-за имеющихся у них навыков в плане выбора акций.

Стратегические инвестиции. На протяжении 1990-х годов компания Microsoft накопила крупные кассовые остатки, излишек которых составил 20 млрд. долл. Фирма использовала данную наличность для осуществления серии инвестиций в акции компаний, занимающихся программным обеспечением, развлечениями, а также в капитал интернет-фирм. Это было сделано по нескольким причинам. Во-первых, такие сделки обеспечили компании Microsoft долю в собственности на товары и услуги, разрабатывавшиеся этими фирмами, одновременно мешая конкурентам формировать партнерства с этими фирмами. Во-вторых, они позволили Microsoft заняться разработкой совместных продуктов с этими фирмами. Только в одном 1998 г. Microsoft объявила об инвестициях в 14 фирм, включая ShareWave, General Magic, RoadRunner и Qwest Communications. Еще раньше, в 1995 г., Microsoft инвестировала в NBC для создания сети MSNBC, чтобы обеспечить себе «опорный пункт» в телевизионном бизнесе и индустрии развлечений.

Могут ли стратегические инвестиции увеличивать стоимость? Как и в случае со всеми остальными инвестициями, это зависит от того, сколько средств инвестируется и что, в свою очередь, фирма получает в качестве выгоды. Если существуют побочные выгоды и синергии, обнаруживаемые в этих инвестициях, то инвестирование в акции других фирм может принести доходы, превышающие служащую ориентиром ставку, и создать стоимость. Ясно, что такая возможность является более дешевой, чем приобретение всего собственного капитала фирмы.

Деловые инвестиции. Некоторые фирмы приобретают ликвидные ценные бумаги не случайным образом, а инвестируют в те компании, где имеют деловые интересы, вытекающие из природы бизнеса этих компаний. Например, страховые компании и банки часто инвестируют в ликвидные ценные бумаги в ходе своей повседневной деятельности. Первые делают это с целью покрыть ожидаемые обязательства, связанные со страховыми требованиями, а вторые — в ходе своих «торговых» операций. Хотя такие фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют на своих балансах финансовые активы на значительные суммы, подобные вложения несравнимы с инвестициями фирм, которые мы описывали до сих пор. В действительности, в данном случае они больше похожи на сырье, используемое промышленными фирмами, чем на произвольные финансовые инвестиции.

Трактовка ликвидных ценных бумаг при проведении оценки. К ликвидным ценным бумагам могут относиться корпоративные облигации с «встроенным» в них риском дефолта, а также обращающиеся на рынке акции, которые даже еще более рискованны. По мере того как ликвидные ценные бумаги, находящиеся в распоряжении фирмы, становятся более рискованными, усложняется выбор, связанный с их трактовкой. Существуют три способа бухгалтерского учета ликвидных ценных бумаг:

1. Простейший и наиболее прямолинейный подход основан на оценке текущей рыночной стоимости этих ликвидных бумаг и прибавления полученной величины к стоимости оборотных активов. В случае с фирмами, которые оцениваются как действующие предприятия и имеют подобные ценные бумаги на крупную сумму, такой подход может стать единственной практической возможностью.

2. Второй подход заключается в оценке текущей рыночной стоимости ликвидных ценных бумаг и исключении эффекта влияния налога на прирост капитала. Такое увеличение возникает, если имеющиеся в портфеле облигации будут проданы сегодня. Эта доля налога на увеличение рыночной стоимости капитала зависит от того, сколько было уплачено за эти активы в момент покупки и какова их сегодняшняя стоимость. Это лучший способ оценки стоимости, если фирма оценивается на базе ликвидации или она ясно дала знать, что планирует продавать свои активы.

3. Третий и самый трудный способ включения стоимости ликвидных ценных бумаг в стоимость фирмы состоит в определении стоимости фирмы (с использованием подхода дисконтирования денежных потоков), эмитировавшей эти ценные бумаги, и стоимости самих бумаг. Этот метод наилучшим образом подходит для фирм, имеющих сравнительно немного активов — но на большую сумму — в других публично торгуемых фирмах.

Существуют ли премии или скидки по ликвидным ценным бумагам? Общее правило состоит в том, что не следует приписывать премии или скидки легко ликвидным бумагам. Таким образом, мы прибавляем всю сумму в 17 726 млн. долл. к стоимости фирмы Microsoft. Однако у этого правила есть исключение, и оно относится к фирмам, чей бизнес связан с торговлей финансовыми активами. Это взаимные фонды закрытого типа, из которых несколько сотен фигурирует в списках фондовых бирж США, и инвестиционные компании, подобные Fidelity и T. Rowe Price. Взаимные фонды закрытого типа продают акции инвесторам и используют деньги для вложений в финансовые активы. Количество акций в фонде закрытого типа остается фиксированным, а курс акций меняется. Поскольку инвестиции фонда закрытого типа осуществляются в публично торгуемые ценные бумаги, данное обстоятельство иногда создает феномен, при котором рыночная стоимость акций фонда закрытого типа больше или меньше рыночной стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд. Применительно к таким фирмам следует приписывать скидку или премию по ликвидным ценным бумагам, чтобы отразить их способность генерировать избыточный доход по этим инвестициям.

Взаимный фонд закрытого типа, постоянно обнаруживающий недооцененные активы и приносящий гораздо больший доход, чем ожидалось (при данном риске), следует оценивать с премией к стоимости ликвидных ценных бумаг. Размер премии будет зависеть от того, насколько велик избыточный доход и как долго вы будете ждать, пока фирма продолжит получение этих доходов. Напротив, фонд закрытого типа, приносящий доходы, которые значительно меньше ожидавшихся, следует оценивать со скидкой к стоимости ликвидных ценных бумаг, которыми владеет данный фонд. Благосостояние акционеров этого фонда, несомненно, улучшилось бы в случае ликвидации фонда, но такая возможность на практике может оказаться нереалистичной.

Вклады в другие фирмы

В этой категории мы рассматриваем широкое разнообразие внеоборотных активов, которые наблюдаются как вклады в другие компании: частные и государственные. Мы начнем с рассмотрения различий в бухгалтерской трактовке различных вложений, а также с определения возможного влияния этой трактовки на способ, посредством которого они отражаются в финансовой отчетности.

Бухгалтерская трактовка. Способ оценки этих активов зависит от способа классификации инвестиций и мотива, лежащего в основе этих инвестиций. В целом, инвестиции в ценные бумаги другой фирмы можно подразделить на пассивные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля), активные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля) и активные мажоритарные инвестиции (дающие право контроля). Правила бухгалтерского учета варьируют в зависимости от характера инвестиций.

Пассивные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, представляют менее 20% всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как пассивные инвестиции, не дающие права контроля. Эти инвестиции имеют стоимость приобретения, представляющую собой сумму, исходно выплаченную фирмой за ценные бумаги, а зачастую и рыночную стоимость. Принципы бухгалтерского учета требуют, чтобы эти активы относились к одной из трех групп: 1) инвестиции, хранимые до окончания срока их действия; 2) инвестиции, доступные для продажи; 3) обращающиеся инвестиции. Принципы оценки варьируют в зависимости от каждой из представленных групп:

• Применительно к инвестициям, которые будут храниться до окончания срока действия, оценка представляет собой определение исторических издержек или балансовой стоимости, а проценты или дивиденды от этих инвестиций демонстрируются в отчете о результатах хозяйственной деятельности.

• Применительно к доступным для продажи инвестициям оценка представляет собой оценку рыночной стоимости, а нереализованные прибыли или потери демонстрируются как часть акционерного капитала в балансовом отчете, а не в отчете о результатах хозяйственной деятельности. Таким образом, нереализованные потери уменьшают балансовую стоимость акционерного капитала фирмы, а нереализованные прибыли увеличивают эту стоимость.

• Применительно к обращающимся инвестициям оценка соответствует рыночной стоимости, а нереализованные выигрыши и потери указываются в отчете о результатах хозяйственной деятельности.

Фирмам дозволяется определенная произвольность в выборе способа классификации инвестиций, благодаря которому они оценивают свои активы. Такая классификация гарантирует, что такие фирмы, как инвестиционные банки — чьи активы представляют собой главным образом ценные бумаги других фирм, предназначенные для проведения торговых сделок, — переоценивают с определенной периодичностью всю массу этих активов в соответствии с их рыночным уровнем стоимости. Эта процедура называется «переоценкой в соответствии с рыночной конъюнктурой» и дает один из примеров того, как рыночная стоимость «побеждает» балансовую «на полях» бухгалтерской отчетности.

Активные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, представляют 20-50% всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как активные миноритарные инвестиции. Хотя такие инвестиции имеют исходную стоимость приобретения, для корректировки издержек приобретения используется пропорциональная доля (основанная на доле в собственности) чистой прибыли и потерь фирмы, в которую были сделаны эти вложения. Кроме того, указанные издержки приобретения сокращаются благодаря дивидендам, полученным от инвестиций. Такой подход к оценке инвестиций называется подходом с точки зрения собственного капитала.

Рыночная стоимость этих инвестиций не рассматривается до тех пор, пока эти инвестиции не ликвидируются. В момент ликвидации разность между выигрышами или потерями от продаж и скорректированными издержками приобретения демонстрируется как часть прибыли за этот период.

Активные мажоритарные инвестиции (дающие право контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, превышают 50% всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как активные мажоритарные инвестиции. В этом случае инвестиции уже не демонстрируются как финансовые, а заменяются активами и пассивами фирмы, в которую были осуществлены указанные вложения. Этот подход приводит к объединению балансов двух фирм, при котором происходит слияние активов и пассивов этих фирм и их представление в виде одного баланса. Доля фирмы, которой владеют другие инвесторы, показана в пассиве баланса в виде миноритарного (не дающего права контроля) процента. Аналогичное объединение происходит и в других финансовых отчетах фирмы, причем отчет о денежных потоках отражает накопленные денежные притоки и оттоки смешанной фирмы. Такой подход противоречит подходу с точки зрения собственного капитала, используемому применительно к активным миноритарным инвестициям, где в отчете о денежных потоках указываются лишь полученные от инвестиций дивиденды в виде притока наличности.

Здесь рыночная стоимость инвестиции не рассматривается до момента ее ликвидации. Когда это происходит, разность между рыночным курсом и стоимостью чистых активов фирмы трактуется как выигрыш или потеря за данный период времени.

Оценка перекрестных вложений в другие фирмы. Если учесть, что портфели вложений в другие фирмы могут оцениваться тремя разными способами, то как тогда трактовать их при использовании каждого из них? Наилучший способ трактовки — в точности один и тот же: дается оценка собственного капитала отдельно для каждого вложения, а затем определяется стоимость пропорционально вкладу. Таким образом, чтобы оценить фирму с инвестициями в три другие фирмы, причем на уровне миноритарного контроля, дается оценка акционерного капитала в каждой из этих фирм. Затем берется процентная доля вложения в каждую из фирм и добавляется к стоимости собственного капитала материнской компании.

Когда объединяются отчеты о результатах хозяйственной деятельности, то прежде, чем сделать что-либо из вышеперечисленного, нужно отделить доход, активы и долг дочерней компании от финансовых показателей материнской компании. Если таким образом не поступить, то тем самым дважды считается стоимость дочерней компании.

Можно поставить вопрос: почему мы не оцениваем объединенную фирму? Это можно сделать, а в некоторых случаях из-за отсутствия информации это даже необходимо сделать. Причина, по которой мы прибегаем к обособленной оценке, состоит в различающихся характеристиках материнской и дочерней компаний: разные значения стоимости привлечения капитала, темпов роста и нормы реинвестирования. В данных обстоятельствах оценка консолидированной фирмы может привести к ошибочным результатам. Есть еще одна причина. После того как проведена оценка объединенной фирмы, нужно вычесть ту долю собственного капитала дочерней компании, которая не принадлежит материнской компании. Если не было оценки дочерней компании как отдельного бизнеса, то непонятно, как вы это сделаете. Отметим, что традиционная практика учета процента, не дающего права контроля, не позволяет этого достичь, поскольку такой процент отражает балансовую, а не рыночную стоимость.

По мере того как вложения фирмы становятся все более многочисленными, их оценка затрудняется. Если активы публично торгуются на рынке, то заслуживающей внимания альтернативой является замена предполагаемой стоимости инвестиций их рыночной стоимостью. Хотя мы и рискуем встроить в оценку какие-либо ошибки, которые мог сделать рынок в ходе оценивания этих вложений, данный подход более эффективен с точки зрения экономии времени.

Прочие внеоборотные активы

У фирм могут находиться в распоряжении и другие внеоборотные активы, но они, по всей видимости, менее важны, чем перечисленные в предыдущем разделе. В частности, фирмы могут иметь в наличии неиспользуемые активы, не генерирующие денежных потоков и характеризующиеся балансовой стоимостью, мало похожей на их рыночную стоимость. В качестве примера можно было бы привести вложения в первоклассную недвижимость. Ее стоимость значительно увеличилась после приобретения ее фирмой, но она генерирует мало денежных потоков, если вообще это делает. Остается открытым вопрос в отношении переполненных фондов систем пенсионного обеспечения. Будут ли излишние суммы принадлежать акционерам, и если да, то как учесть этот эффект в стоимости?

Неиспользуемые активы. Сила моделей дисконтированных денежных потоков состоит в том, что они позволяют оценивать активы на основе ожидаемых денежных потоков, генерируемых этими активами. Однако в некоторых случаях их использование может привести к игнорированию активов, характеризующихся значительной стоимостью, когда дело доходит до определения заключительной стоимости. Предположим, что фирма владеет земельным неокультуренным наделом и его балансовая стоимость отражает цену, по которой он был первоначально приобретен. Очевидно, что этот надел имеет высокую рыночную стоимость, но до сих пор не приносит фирме каких-либо денежных потоков. Если не предпринять определенных усилий, направленных на то, чтобы включить в оценку ожидаемые денежные потоки от окультуривания земли, то при определении заключительной стоимости стоимость земли окажется неучтенной.

Как отразить стоимость таких активов в стоимости фирмы? Первый этап — это инвентаризация данных активов (или, по крайней мере, наиболее ценных из них). Затем следует оценить рыночную стоимость каждого из них. Подобные оценки можно получить, рассмотрев, какие деньги можно выручить за эти активы сегодня на рынке, или представив, какие денежные потоки могли бы принести активы в случае их окультуривания/использования. В последнем случае необходимо дисконтировать денежные потоки по адекватной ставке дисконтирования.

Проблема включения неиспользуемых активов в стоимость фирмы носит информационный характер. Фирмы не декларируют свои неиспользуемые активы в своих финансовых отчетах. Хотя иногда у инвесторов и аналитиков появляются возможности обнаружения таких активов, гораздо более вероятным является их «выявление» только после получения доступа к информации о том, чем фирма владеет и что она использует.

Активы пенсионного фонда. Фирмы с четко определенными пенсионными обязательствами иногда накапливают такие активы пенсионного фонда, которые с избытком превышают существующие обязательства. Хотя этот излишек принадлежит акционерам, они обычно сталкиваются с налоговыми обязательствами, если предъявляют на него требования. Консервативное правило трактовки пенсионных планов с избыточным финансированием состоит в предположении о столь высоких социальных и налоговых издержках использования избыточных фондов, что некоторым фирмам следует навсегда отказаться от любых попыток сделать это. Более реалистичный подход заключается во включении в оценку части избыточных фондов, оставшейся после уплаты налогов.

В качестве иллюстрации рассмотрим фирму, согласно отчетам которой, активы ее пенсионного фонда превышают пассивы на 1 млрд. долл. Поскольку фирма, изымающая избыточные активы пенсионного фонда, облагается налогом по ставке 50%, начисляемой на эти изъятия (в США), то к расчетной стоимости оборотных активов фирмы следует прибавить 500 млн. долл. Эта процедура должна отразить 50% избыточных активов, остающихся у фирмы после уплаты налогов.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

После определения стоимости оборотных активов, денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а также других внеоборотных активов, находящихся в собственности фирмы, можно определить стоимость фирмы как сумму этих трех компонентов. Для того чтобы из стоимости фирмы получить стоимость чистых активов, нужно вычесть требования на заемный капитал фирмы. Эти требования включают долг и привилегированные акции, хотя последние часто трактуются в финансовых отчетах как акционерный капитал.

Какие требования на заемный капитал должны вычитаться?

Общее правило, которое следует использовать, состоит в том, что вычитаемая из стоимости фирмы сумма долга должна быть, по крайней мере, равна сумме долга, используемой при вычислении стоимости капитала. Таким образом, если для расчета стоимости капитала вы решаете капитализировать операционную аренду, рассматривая ее как долг (как мы делали в предыдущей главе с компанией Gap), то нужно вычесть долговую стоимость операционной аренды из стоимости оборотных активов, чтобы получить стоимость чистых активов. Если же оцениваемая фирма имеет привилегированные акции, то следует использовать рыночную стоимость обыкновенных акций (если они обращаются на рынке) или приблизительно определить эту рыночную стоимость (если они относятся к публично торгуемым) и вычесть ее из стоимости фирмы для получения стоимости всех обыкновенных акций.

Могут существовать и другие требования к фирме, они не декларируются в качестве долга, но их следует вычесть из стоимости фирмы.

• Ожидаемые обязательства, связанные с судебными исками. Возможно, придется анализировать фирму, являющуюся ответчиком по судебному иску. В такой ситуации эта фирма, быть может, будет вынуждена заплатить десятки миллионов долларов для возмещения убытков. Следует оценить вероятность этого события, а затем использовать ее для оценки ожидаемых обязательств. Таким образом, если существует 10%-ная вероятность проигрыша судебного разбирательства по предъявленному иску, и величина ожидаемого ущерба составляет 1 млрд. долл., то придется уменьшить стоимость фирмы на 100 млн. долл. (результат — произведение вероятности на ожидаемый ущерб). Если же ожидаемый ущерб на ближайшие несколько лет не предвидится, то рассчитывается приведенная стоимость выплаты.

• Обязательства, связанные с недофинансированием систем пенсионного обеспечения и здравоохранения. Если у фирмы существует значительное недофинансирование систем пенсионного обеспечения и здравоохранения, то ей придется в будущем отложить наличные деньги для выполнения этих обязательств. Хотя при вычислении стоимости капитала такие обязательства не рассматриваются в качестве долга, для получения стоимости чистых активов их нужно вычесть из стоимости фирмы.

• Отсроченные налоговые обязательства. Отсроченные налоговые обязательства, которые декларируются в финансовых отчетах многих фирм, отражают тот факт, что фирмы часто используют стратегии отсрочки налоговых выплат. Эти стратегии уменьшают их выплаты по налоговым обязательствам в текущем году, но увеличивают такие выплаты в будущие годы. Из всех трех статей, которые здесь перечислены, данная статья характеризуется наименее четким определением, поскольку не ясно, когда будет предъявлено требование о выплате налогов и будет ли оно вообще предъявлено. Однако игнорирование подобных отсроченных обязательств — необдуманно смелая авантюра, поскольку сама фирма может обнаружить в будущем, что она осуществляет эти налоговые платежи. Самый разумный способ трактовки этой статьи состоит в рассмотрении ее как обязательства, но такого, которое будет предъявлено, только если стабилизируются темпы роста фирмы. Таким образом, если переход фирмы в фазу стабильного роста ожидается через 10 лет, то нужно дисконтировать отсроченные налоговые обязательства с учетом этого временного промежутка, а затем вычесть из стоимости фирмы данную сумму для получения стоимости чистых активов.

А как насчет будущих требований?

Поскольку ожидается рост прибыли фирмы, в общем-то, предполагается, что фирма по мере своего роста будет увеличивать свои долги. Тогда возникает вопрос: следует ли вычитать стоимость этих будущих долгов в ходе сегодняшнего расчета стоимости чистых активов? Ответ будет отрицательным, поскольку стоимость чистых активов есть текущая стоимость, а этих будущих требований сегодня не существует. Чтобы проиллюстрировать данное обстоятельство, предположим, что у вас есть фирма, не имеющая сегодня долгов, и вы предполагаете, что в условиях стабильного роста ее финансовое состояние будет характеризоваться коэффициентом долга на уровне 30%. Предположим, что, по вашим оценкам, через пять лет заключительная стоимость этой фирмы составит 10 млрд. долл. Вы неявно предполагаете, что ваша фирма возьмет в долг 3 млрд. долл. через пять лет, чтобы поднять свой коэффициент долга до 30%. Этот повышенный коэффициент долга, по всей вероятности, повлияет на стоимость фирмы сегодня, но стоимость собственного капитала сегодня представляет собой стоимость фирмы за вычетом текущего долга (который равен нулю).

ОПЦИОНЫ МЕНЕДЖЕРОВ И НАЕМНЫХ РАБОТНИКОВ

Фирмы используют опционы для вознаграждения менеджеров, равно как и наемных работников. Наблюдается два эффекта, через которые указанные опционы могут повлиять на стоимость в расчете на одну акцию. Один из них создается опционами, которые уже выданы. Такие опционы, большинство из которых имеет цену исполнения ниже, чем цена акции, снижают стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию, поскольку часть существующего собственного капитала фирмы должна быть удержана, чтобы она была готова к возможному исполнению опционов. Другой эффект представляет собой вероятность, что эти фирмы будут использовать опционы на непрерывной основе для предоставления премий наемным работникам или для их вознаграждения. Подобное ожидаемое предоставление опционов сокращает долю ожидаемых будущих денежных потоков, попадающих к существующим акционерам.

Величина опционного навеса

Практика использования опционов в пакетах вознаграждения менеджмента фирмами не нова. Еще в 1970-е и 1980-е годы многие фирмы начали применять основанные на опционах пакеты вознаграждения, чтобы менеджеры высшего звена думали о том, как угождать акционерам, принимая свои решения. Однако в большинстве случаев снижение стоимости, создававшееся этими опционами, было столь малым, что его можно было игнорировать без значительных последствий для стоимости одной акции. Тем не менее в последнее десятилетие рост стоимости фирм, занимающихся разработками технологий, а также их количества, выдвинул на первый план важность учета этих опционов при проведении оценки.

Чем же учет опционов специфичен в случае фирм, занимающихся разработкой технологий? Одно из отличий состоит в том, что в договорах с менеджерами этих фирм опционы играют гораздо более важную роль, чем в договорах прочих фирм. Второе отличие заключается в нехватке наличности в таких фирмах, и это означает, что опционы предоставляются не только менеджерам высшего звена, но и наемным работникам на всех уровнях организации. Данное обстоятельство сильно увеличивает общую сумму средств, связанную с предоставлением опционов. Третье отличие состоит в том, что некоторые малые фирмы используют опционы для обеспечения операционных расходов и оплаты поставок сырья и материалов.

На рисунке 16.2 показано общее количество опционов в виде процентной доли акций в фирмах, занимающихся разработкой технологий, в сравнении с тем же показателем для прочих фирм. Рисунок 16.2 ясно показывает, что самый большой опционный навес наблюдается у молодых фирм, занимающихся разработкой новых технологий.

Характеристики предоставления опционов. Фирмы, предоставляющие опционы наемным работникам, обычно ограничивают те условия, которые предписывают, когда эти опционы можно исполнять и можно ли это делать вообще. Например, стандартная практика состоит в том, что опционы, предоставляемые наемному работнику, нельзя исполнять, пока они не перешли полностью в его собственность. Чтобы это произошло, наемный работник, как правило, должен оставаться в фирме в течение периода, определенного в договоре. Хотя фирмы поступают подобным образом, чтобы снизить коэффициент текучести кадров, такая практика влияет также и на стоимость этих опционов. Фирмы, эмитирующие опционы, не сталкиваются с какими-либо налоговыми обязательствами в год эмиссии. Однако при исполнении опционов фирмам позволяется трактовать разницу между ценой акции и ценой исполнения опциона в качестве расходов наемного работника. Такое взимание налога также имеет последствия для стоимости опциона.

Существующие опционы

Учитывая, что во многих фирмах существует большое количество опционов, наша первая задача состоит в рассмотрении способов, посредством которых мы можем учесть их влияние на стоимость одной акции. Этот раздел начинается с представления доводов, объясняющих, почему эти опционы важны при вычислении стоимости одной акции, а затем содержит разбор четырех способов, позволяющих нам учесть их воздействие на стоимость.

Почему опционы воздействуют на стоимость, приходящуюся на одну акцию. Почему существующие опционы воздействуют на стоимость? Отметим, что такое влияние оказывают не все опционы. Скажем, эмитированные и котирующиеся на биржах опционы не влияют на стоимость акций, на которые они были выпущены. Опционы, эмитированные самими фирмами, оказывают влияние на стоимость, приходящуюся на одну акцию, поскольку существует вероятность их исполнения в близком или отдаленном будущем. Учитывая, что эти опционы дают индивидам право купить акцию по фиксированной цене, они будут исполнены, только если цена акций вырастет настолько, что превысит цену исполнения. Когда опционы исполняются, у фирмы есть два варианта выбора, причем любой из них негативно влияет на благосостояние акционеров. Фирма может эмитировать дополнительные акции для «покрытия» исполнения опционов. Но это увеличивает общее число акций и снижает стоимость одной акции для существующих акционеров. В другом варианте она может использовать полученные за счет хозяйственного оборота денежные потоки для выкупа акций на открытом рынке и применять эти акции опять-таки для «покрытия» исполнения опционов. Это уменьшает денежные потоки, которые будут доступны текущим владельцам акций в будущие периоды, и делает их акции более дешевыми в сегодняшний период.

Способы учета существующих опционов в стоимости. Существуют четыре подхода, которые используются для учета влияния уже имеющихся опционов на стоимость акции. Однако первые три таких подхода могут привести к ошибочному определению стоимости.

Использование полностью разводненного числа акций для определения стоимости акции. Простейший способ учета эффекта, оказываемого опционами на стоимость акции, состоит в том, чтобы разделить стоимость чистых активов на количество акций, которые будут существовать, если все опционы окажутся исполненными сегодня. Короче говоря, мы делим на полностью разводненное количество акций. Хотя этот подход и привлекает своей простотой, он может привести к слишком низкой стоимости акции по двум причинам:

1. При его использовании рассматриваются все существующие опционы, а не только опционы с заниженной ценой исполнения или полностью переданные в собственность их владельцев. Хотя, честно говоря, существуют такие варианты этого подхода, которые позволяют скорректировать количество существующих акций для учета только опционов с заниженной ценой исполнения или полностью переданных в собственность их владельцев.

2. Этот подход не учитывает ожидаемые поступления от исполнения опционов — поступления, представляющие собой приток наличных средств для фирмы.

Наконец, данный подход не позволяет встраивать в оценку временную премию по опционам.

Оценка ожидаемого исполнения опционов в будущем и встраивание ожидаемого разводнения. При использовании этого подхода вы прогнозируете, когда в будущем будут исполнены опционы, и корректируете ожидаемые оттоки наличности, связанные с их исполнением, предположив, что фирма потратит деньги и выкупит акции для «покрытия» указанного числа исполняемых. Наибольшая ограниченность этого подхода связана с необходимостью определения будущего значения курса акций и точного момента исполнения опционов на эти акции. Учитывая, что ваша цель состоит в изучении, является ли сегодняшняя цена правильной, прогнозирование будущих курсов акций для получения текущей стоимости акции напоминает замкнутый круг. В целом этот подход не отличается практичностью и особенно не годится для получения обоснованной величины стоимости.

Использование подхода с учетом собственных акций в портфеле фирмы. Данный подход — это вариант подхода с точки зрения полного разводнения. Здесь количество акций корректируется с целью учета числа существующих опционов, но к стоимости чистых активов добавляются ожидаемые поступления от их исполнения (произведение цены исполнения на количество опционов). Ограниченность этого подхода состоит в том, что, подобно подходу с точки зрения полного разводнения, при его использовании не принимается во внимание временная премия опциона и нет эффективного способа трактовки полной передачи опционов в собственность. В целом этот подход, занижая стоимость предоставляемых опционов, приводит к завышению стоимости чистых активов на одну акцию.

Самое главное преимущество этого подхода состоит в том, что он не требует знания стоимости одной акции (ее цены) для того, чтобы учитывать стоимость опциона при определении стоимости, приходящейся на одну акцию. Когда мы будем разбирать последний (и рекомендуемый) подход, вы увидите, что существует замкнутый круг. Он создается, когда курс акций используется в виде входных данных при определении стоимости на одну акцию.

Определение стоимости опциона с точки зрения модели оценки опционов. Правильный подход к трактовке опционов состоит в том, чтобы определить стоимость опционов сегодня, при заданных значениях сегодняшней величины стоимости акции и временной премии опциона. После определения стоимости она вычитается из стоимости собственного капитала, а затем делится на число выпущенных акций для получения стоимости акции.

Стоимость собственного капитала на акцию = (стоимость собственного капитала - стоимость выпущенных опционов)/первоначальное число существующих акций.

Однако при определении стоимости этих опционов мы можем столкнуться с четырьмя проблемами измерения. Одна из них связана с тем фактом, что не все существующие опционы предоставлены в полную собственность, и при этом передача в собственность может произойти лишь с некоторыми опционами. Вторая проблема касается использования курса акций при определении стоимости этих опционов. Как поясняет описание, содержащееся в предыдущем подразделе, стоимость акции относится к входным данным, равно как и получаемый результат. Третья проблема — налогообложение. Поскольку фирмам разрешается освобождать от налогов часть расходов, связанных с исполнением опционов, такое исполнение может потенциально повлечь за собой экономию на налогах. Последняя проблема касается частных фирм или фирм, почти приблизившихся к статусу публично торгуемых компаний. Для этих фирм нельзя получить ключевые исходные данные, включая курс акций и дисперсию, а опционы, тем не менее, имеют стоимость.

Трактовка полной передачи опционов в собственность. Как отмечалось ранее в этой главе, фирмы, предоставляющие опционы наемным работникам, обычно требуют от них, чтобы они оставались в фирме в течение определенного периода, по истечении которого указанные опционы будут переданы в их полную собственность. Поэтому при анализе опционов, выпущенных фирмой, рассматривается комбинация из опционов, переданных в полную собственность, и прочих опционов. Последнюю категорию опционов следует оценивать по более низкой стоимости, чем первую, а вероятность передачи их в полную собственность будет зависеть от того, насколько они «в-деньгах» (в какой степени низка цена их исполнения относительно текущей цены акции) и какой период времени остался до момента времени, определенного для их передачи. В принципе, предпринимались попытки по разработке моделей оценки опционов, допускающих возможность ухода наемных работников прежде, чем произойдет передача опционов в полную собственность, и утерю их стоимости. Тем не менее вероятность события, когда владения менеджеров значительны, должна быть небольшой. Карпентер (Carpenter, 1998) предложил простое расширение стандартной модели оценки опционов, чтобы допустить досрочное исполнение опционов и их потерю для работников. Он использовал полученную модификацию для определения стоимости опционов, принадлежащих управленческим структурам фирмы.

Какую цену акций учитывать? Ответ на этот вопрос может показаться очевидным. Поскольку акции обращаются на рынке, где можно получить их курс, создается впечатление, что для проведения оценки опционов следует использовать текущую стоимость акций. Однако оценка опционов проводится для того, чтобы прийти к стоимости одной акции, а затем сопоставить ее с рыночной ценой для определения, является ли акция недооцененной или переоцененной. Таким образом, использование текущей рыночной цены для получения оценки опционов, а затем применение этого показателя для определения совершенно иной стоимости акции, выглядит противоречивой процедурой.

Решение проблемы существует. Можно оценить опционы, используя предполагаемую стоимость акции. Это создает замкнутый круг в процедуре оценки. Иными словами, нужна стоимость опциона для определения стоимости акции, а стоимость акции — для того, чтобы оценить опцион. Можно рекомендовать сначала определить стоимость акции на основе подхода, учитывающего собственные акции в портфеле фирмы, а затем в ходе процесса итерации подойти к правильному значению стоимости акции.

Существует и другая связанная с этим проблема. Когда опционы исполняются, они увеличивают число обращающихся акций и тем самым способны оказать влияние на курс акций. В традиционных моделях оценки опционов их исполнение не влияет на стоимость акций. Эти модели следует адаптировать, чтобы допустить эффект разводнения, порождаемый исполнением опционов. Данную модификацию можно легко осуществить, просто скорректировав текущий курс акций с учетом ожидаемых результатов от эффекта разводнения (подобно тому, как мы делали с варрантами в главе 5).

Налогообложение. Когда исполняются опционы, фирма может освободить от налогов разность между курсом акций в момент исполнения и ценой исполнения, которая трактуется как расходы наемных работников. Этот потенциальный выигрыш на налогах сокращает величину снижения стоимости, которое имеет место по причине наличия опционов. Один из способов, посредством которых вы можете оценить выигрыш на налогах, состоит в умножении разности между сегодняшним курсом акций и ценой исполнения на налоговую ставку. Ясно, что это имеет смысл, только если опционы — «в-деньгах». Хотя такая процедура не позволяет учесть ожидаемое повышение цены во времени, она привлекательна своей простотой. Альтернативный способ определения величины выигрыша на налогах состоит в вычислении стоимости опционов после уплаты налогов.

Стоимость опционов после уплаты налогов = стоимость из модели оценки опционов (1 - налоговая ставка).

Этот подход тоже прост в применении и позволяет в процессе оценки анализировать выигрыши на налогах от исполнения опционов. Одно из преимуществ такого подхода заключается в том, что его можно использовать для рассмотрения потенциального выигрыша на налогах даже в тех случаях, когда цена исполнения опционов определяется как «вне-денег».

Фирмы, чьи акции не торгуются на публичном рынке. Два ключевых показателя, являющиеся входными данными в модели оценки опционов, — текущая цена одной акции и ее дисперсия — нельзя получить, если фирма не является публично торгуемой. В такой ситуации есть два варианта для выбора. Первый состоит в том, чтобы для проведения оценки опционов возвратиться к подходу, учитывающему собственные акции в портфеле фирмы, и отказаться от модели оценки опционов. Второй вариант заключается в том, чтобы придерживаться модели оценки опционов и определять стоимость акции при помощи модели дисконтирования денежных потоков. Для определения стоимости опционов можно использовать дисперсию курсов акций сопоставимых фирм, являющихся публично торгуемыми.

Предоставление опциона в будущем

В то время как учет уже выпущенных опционов — довольно простая процедура, учет предоставления опционов в будущем оказывается гораздо более сложным делом. В этом разделе представлено объяснение, почему такой выпуск опционов воздействует на стоимость и как учитывать такое влияние при ее определении.

Почему будущие эмиссии опционов воздействуют на стоимость. Подобно тому, как выпущенные опционы фактически представляют собой потенциальное разводнение или оттоки наличных денег для сегодняшних владельцев акционерного капитала, ожидаемое в будущем предоставление опционов будет влиять на стоимость акции, увеличивая число акций в будущих периодах. Простейший способ трактовки этого ожидаемого разводнения состоит в рассмотрении заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков. Как и в предыдущей главе, для получения стоимости акции заключительная стоимость дисконтируется относительно настоящего периода времени и делится на сегодняшнее количество акций. Однако ожидаемые эмиссии опциона в будущем будут увеличивать число акций в «завершающем» году, поэтому уменьшат ту часть заключительной стоимости, которая принадлежит существующим владельцам собственного капитала.

Способы учета влияния на стоимость акции. Учесть влияние ожидаемых эмиссий опциона на стоимость гораздо труднее, чем сделать то же самое в случае существующих опционов. Дело обстоит подобным образом потому, что следует предвидеть не только число опционов, которые будут выпушены фирмой в будущих периодах, но и характеристики этих опционов. Это можно сделать на несколько периодов вперед при наличии приватной информации (если фирма сообщит, сколько опционов она планирует эмитировать и на каких условиях), но намного труднее осуществить то же самое на более длительный срок. Мы рассмотрим подход, с помощью которого можно определить стоимость опциона, и два способа трактовки такой оценки после ее получения.

Определение стоимости опциона в качестве операционных или капитальных затрат. Можно определить стоимость опционов, которые будут предоставлены в будущих периодах, как процентную долю выручки или операционного дохода. Если вы поступаете подобным образом, то можете избежать оценки количества и характеристик эмитируемых в будущем опционов. Процедура оценки еще более упростится после того, как вы соберете данные, касающиеся собственной истории фирмы (путем рассмотрения стоимости выданных опционов в предыдущие годы в виде пропорции стоимости фирмы) и опыта более зрелых фирм в этом секторе. В общем, по мере того как фирма становится крупнее, процентная доля стоимости в выручке предоставляемых опционов должна уменьшаться.

Если мы имеем оценку стоимости ожидаемых эмиссий опционов в будущем, то получаем и другой вариант выбора. Вы можете трактовать эту стоимость в каждом периоде как операционные расходы и вычислять операционный доход после учета этих расходов. Тогда можно сделать предположение о том, что эмиссии опционов формируют часть годового вознаграждения. Существует и альтернатива: мы можем трактовать их в качестве капитальных затрат и амортизировать их за большое число периодов. На денежный поток в текущем периоде это различие не воздействует, но зато оказывает влияние на доходность капитала и коэффициент реинвестирования фирмы.

Важно, чтобы при учете эмиссий будущих опционов не было допущено двойного счета. Текущие операционные расходы фирмы уже включают расходы, связанные с исполнением опциона в текущем периоде. Операционная маржа и доходность капитала, которые могли бы быть выведены из анализа среднеотраслевых показателей, отражают влияние исполнения опционов в текущем периоде на фирмы данной индустрии. Если влияние исполнения опциона на операционный доход в текущем периоде меньше, чем ожидаемая стоимость новых эмиссий опционов, то следует учесть дополнительные расходы, связанные с эмиссией опционов. Напротив, если в прошлом периоде было исполнено непропорционально большое число опционов, то нужно сократить операционные расходы, чтобы учесть тот факт, что эффект ожидаемых в будущем эмиссий опционов окажется меньше.

СТОИМОСТЬ АКЦИИ В УСЛОВИЯХ, КОГДА СИЛЬНО МЕНЯЮТСЯ ГОЛОСУЮЩИЕ ПРАВА

Когда мы делим стоимость чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то стоимость собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую стоимость. Отметим при этом, что общая стоимость чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации предположим, что стоимость чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл., было выпущено 50 млн. акций, и при этом 25 млн. этих акций имеют право голоса, а другие 25 млн. — не имеют. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10% выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение стоимости на одну акцию:

Стоимость одной неголосующей акции = 500 млн. долл./(25 млн. × 1,1 + 25 млн.) = 500 млн. долл./52,5 млн. = 9,52 долл.

Стоимость одной голосующей акции = 9,52 долл. × 1,1 = 10,48 долл.

Ключевая проблема, с которой вы столкнетесь при проведении оценки, заключается в определении скидки, применяемой к неголосующим акциям, или, иными словами, в определении премии, начисляемой на голосующие акции.

Голосующие акции в сравнении с неголосующими

Какую премию следует приписывать голосующим акциям? У нас есть два варианта выбора. Один из них состоит в рассмотрении эмпирических исследований размера премии по голосующим акциям и начисления ее всем голосующим акциям. В работе Лиз с соавторами (Lease, McConnell and Mikkelson, 1983) были проанализированы 26 фирм, имевших два типа обыкновенных акций, и авторы пришли к выводу, что голосующие акции, в отличие от неголосующих, покупались с премией. Премия составляла в среднем 5,44%, а голосующие акции в 88% случаев продавались по завышенной цене (в течение тех месяцев, по которым были доступны данные). Однако в четырех фирмах, имевших также голосующие привилегированные акции, голосующие обыкновенные акции продавались со скидкой, составлявшей примерно 1,7% относительно неголосующих акций.

Другая возможность состоит в том, чтобы увеличить подобную дискриминацию и варьировать премию в зависимости от фирмы. Голосующие акции обладают премией, поскольку они дают акционерам возможность влиять на менеджмент фирмы. От того, в какой степени голосующие акции могут привести к переменам — не важно, состоят ли эти перемены в том, что увольняют менеджеров компании, заставляют их изменять политику или же продают акции в ходе поглощения компании конкурентами, — будет зависеть их цена. При этом следует помнить, что неголосующие акционеры не участвуют в принятии этих решений.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Учет стоимости внеоборотных активов в стоимости фирмы в одних случаях может быть очень простым (например, при рассмотрении вложений в денежные и близкие к ним средства), а в других случаях — очень сложным (в частности, при рассмотрении вложений в частные компании). Однако общие принципы должны оставаться одними и теми же. Следует правильно определять стоимость этих внеоборотных активов и включать ее затем в стоимость фирмы. Как уже отмечалось, зачастую лучше оценивать внеоборотные активы обособленно от оборотных, но отсутствие информации может воспрепятствовать этому процессу.

Существование опционов и возможность их выдачи в будущем усложняют переход от стоимости собственного капитала к стоимости одной акции. Существуют четыре подхода к трактовке выпущенных опционов в момент проведения оценки. Простейший из них заключается в определении стоимости акции через деление стоимости чистых активов на полностью разводненное число акций. Этот подход игнорирует ожидаемые поступления от исполнения опционов, а также временную составляющую опционной премии. Второй подход, связанный с прогнозированием ожидаемого исполнения опционов в будущем и оценкой влияния этого аспекта на стоимость акции, — процедура не только утомительная, но и вряд ли перспективная. При подходе, учитывающем собственные акции в портфеле фирмы, мы прибавляем ожидаемые поступления от исполнения опционов к стоимости чистых активов и затем делим полученный результат на полностью разводненное число акций. Хотя этот подход учитывает ожидаемые поступления от исполнения опционов, он также игнорирует временную составляющую опционной премии.

В рамках последнего и наиболее предпочтительного подхода опционы оцениваются по модели оценки опционов, а их стоимость вычитается из стоимости собственного капитала. Для определения стоимости чистых активов на акцию полученный результат делится на число первоначально размещенных акций. Хотя текущий курс акций обычно используется в модели оценки опционов, для получения более согласованной оценки его можно заменить оценкой этого показателя, полученной из модели оценки на основе дисконтирования денежных потоков.

Для трактовки ожидаемого эффекта от предоставления опционов в будущем следует детально проанализировать текущий операционный доход, чтобы понять, какое влияние оказало исполнение опционов в текущем периоде на операционные расходы. Если опционы, предоставленные в данном периоде, имели более высокую стоимость, чем расходы, связанные с исполнением выданных в прошлых периодах опционов, то для отражения указанной разности текущий операционный доход следует скорректировать в сторону понижения. Среднеотраслевые показатели нормы прибыли и доходности капитала должны быть откорректированы таким же образом и по той же причине.

После того как будет определена стоимость собственного капитала на акцию, этот показатель нужно будет откорректировать с учетом различий в голосующих правах. В отличие от акций с маленьким или нулевым количеством голосующих прав, акции с чрезмерно большим числом голосующих прав будут продаваться с премией. Указанное различие будет больше для плохо управляемых фирм и меньше — для хорошо управляемых.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Корпорация ABV Inc. имеет прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 250 млн. долл., и при этом ожидается, что данный показатель будет все время расти темпами 5% в год, а налоговая ставка равна 40%. Стоимость привлечения ее капитала составляет 10%, коэффициент реинвестиций — 33,33%, а общее число акций — 200 млн. Определите стоимость собственного капитала на акцию при условии, что фирма имеет 500 млн. долл. в денежных средствах и ликвидных ценных бумагах, а ее долги составляют 750 млн. долл.

2. Как изменился бы ваш ответ в предыдущей задаче, если бы вам сказали, что корпорация ABV имеет опционы на 50 млн. акций, а стоимость каждого опциона составляет 5 долл.?

3. Предположим, что вам сообщили следующее: средняя цена исполнения 50 млн. опционов в предыдущей задаче равна 6 долл. Определите стоимость одной акции с помощью подхода, учитывающего собственные акции в портфеле фирмы (не обращающиеся на рынке).

4. Фирма LSI Logic имеет 1 млрд. акций, торгующихся по цене 25 долл. за штуку. У фирмы также есть долги на суму 5 млрд. долл. Стоимость привлечения собственного капитала равна 12,5%, а стоимость заимствования после уплаты налогов — 5%. С учетом того, что фирма имеет денежные средства в размере 3 млрд. долл. — причем они правильно оценены, — определите, какую операционную прибыль получит фирма в текущем году (при доходности капитала 15%, налоговой ставке 30% и при постоянных темпах роста прибыли 6% в год).

5. Корпорация Lava Lamps Inc. имела в прошлом году прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 800 млн. долл. Она приобрела 50% собственного капитала корпорации General Lamps Inc., которая в том же году заработала прибыль до уплаты процентов и налогов на сумму 400 млн. долл. Поскольку корпорация Lava Lamps Inc. имеет достаточное количество акций для получения прав контроля, пришлось консолидировать отчеты обеих корпораций о результатах хозяйственной деятельности за предыдущий год. Чему будет равна прибыль до уплаты процентов и налогов в консолидированном отчете?

а) При условии, что обе фирмы имеют стабильные темпы роста 5%, стоимость привлечения капитала 10%, налоговую ставку 40% и доходность капитала 11%, определите стоимость чистых активов в компании Lava Lamps.

б) Как изменился бы ваш ответ, если бы вам сказали, что General Lamps имеет стоимость привлечения капитала в размере 9% и доходность капитала 11%?

6. Компания Genome Sciences — биотехнологическая фирма, операционная прибыль которой после уплаты налогов составила в прошлом году 300 млн. долл. Эта прибыль все время растет темпами 6% в год. При этом коэффициент реинвестиций равен 40%, и фирма имеет стоимость привлечения капитала на уровне 12%. Компания Genome Sciences владеет также 10% акций фирмы Gene Therapies Inc. — еще одной фирмы, акции которой публично торгуются на рынке. Gene Therapies имеет 100 млн. акций, торгующихся по курсу 50 долл. за штуку. Определите стоимость собственного капитала на акцию в Genome Sciences, учитывая, что эта фирма владеет 50 млн. акций и имеет долги в размере 800 млн. долл.

7. Фонд Fedder Asia Closed End — закрытый взаимный фонд, владеющий азиатскими ценными бумагами, рыночная стоимость которых равна 1 млрд. долл. За последние 10 лет фонд зарабатывал в год 9%, что на 3% меньше, чем доходность, заработанная индексными фондами, вложившими средства в азиатские активы. Вы ожидаете, что ежегодная доходность в будущем будет похожа на доходность, которая зарабатывалась в прошлом, — как для вашего фонда, так и для индексных фондов в целом.

а) Исходя из предпосылки отсутствия бесконечного роста фонда и инвестиций, оцените скидку, по которой, согласно вашим ожиданиям, будет котироваться фонд в будущем.

б) Как изменился бы ваш ответ, ожидай вы ликвидации фонда через 10 лет?

8. Вас попросили проверить оценку другого аналитика, сделанную в отношении System Logic Inc. — корпорации, занимающейся разработкой технологий. Аналитик определил, что стоимость акции равна 11 долл., в то время как курс акций составлял 12,5 долл. за штуку. Однако, делая эту оценку, он разделил стоимость привлечения собственного капитала на количество полностью разводненных акций — 1,4 млн. Проверяя этот результат, вы обнаружили, что фирма имеет только 1 млн. акций, а остальные 400 тыс. акций представляют собой опционы со средним сроком жизни три года и средней ценой исполнения 5 долл.

а) Определите корректное значение стоимости акции, используя подход, учитывающий собственные акции в портфеле фирмы.

б) При условии, что стандартное отклонение курса акций равно 80%, определите стоимость опционов, используя модель оценки опционов (и текущий курс акций), а также корректное значение стоимости акции.

в) Будет ли ваша стоимость акции увеличиваться или уменьшаться, если вы повторно определяете стоимость опционов, используя полученное вами значение стоимости акции?

Отправить