7
Риск и диверсификация
Родоначальник стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм утверждал, что «диверсификация – это устоявшийся принцип консервативных инвестиций». Но так ли думают другие стоимостные инвесторы? Нужна диверсификация или нет – это второй в дополнение к таймингу вопрос, по которому мнения стоимостных инвесторов расходятся. Как ни банально это звучит, выдающиеся инвесторы делятся на две группы – те, кто в целом за диверсификацию, и те, кто против. При этом некоторые могут занимать компромиссную позицию. Тот же Грэм, который вроде бы за, приводит аргументы и против.
Стоит сразу оговориться, что не нужно судить о позиции управляющего фондом в вопросе диверсификации по тому, сколько акций он держит в портфеле. Связано это как минимум с двумя причинами. Например, Питер Линч, не будучи сторонником диверсификации, держал очень диверсифицированный портфель – несколько сотен компаний. В одной из своих книг он вспоминает, как однажды по телефону давал указания трейдеру: «Мой список разрастался и разрастался, а позиции все укрупнялись и укрупнялись. Я, конечно, замечал это, но в полной мере ощутил, только оказавшись в Йосемитском национальном парке в особенно горячую для рынка неделю. Я стоял там в телефонной будке с видом на горную цепь и диктовал ежедневную порцию распоряжений трейдерам. Я начал с буквы А и через два часа добрался только до буквы L».
Джон Темплтон полагал, что для диверсификации достаточно всего 10 акций, и не следовал стратегии диверсификации целенаправленно, но де-факто у него был диверсифицированный портфель, так как ему удавалось находить привлекательные компании в разных странах и отраслях.
Многие стоимостные инвесторы изначально специализировались на очень дешевых акциях или пришли к инвестированию в проблемные активы. А когда риск банкротства велик, диверсификация необходима. Вальтер Шлосс, например, покупал исключительно дешевые акции и поэтому тоже держал диверсифицированный портфель.
Шлосс говорил, что диверсификация – гарантия от неопределенности, и это, пожалуй, самый сильный аргумент в ее защиту. Фил Каррет также связывал потребность в диверсификации с фактором неопределенности, из-за которой можно много проиграть: «Когда спекулянт имеет дело с неизвестностью, он играет в рулетку». Но при диверсификации неожиданные выигрыши и проигрыши компенсируют друг друга. Каррет впоследствии поменял мнение о диверсификации и присоединился к лагерю инвесторов, делающих упор на важность покупки качественных бумаг по низким ценам, что несколько противоречит идее диверсификации.
Сет Кларман утверждает, что инвестор мало что может сделать для противодействия риску и диверсификация – одно из немногих средств защиты. Даже самые надежные активы могут упасть в цене, а поэтому диверсифицироваться нужно. Правда, необходимо использовать и другие средства – хеджирование и покупку с маржей безопасности.
Стоимостные инвесторы, которые скорее против диверсификации, как правило, исходят из понимания риска, отличающегося от традиционного. Классический постулат экономической и финансовой науки состоит в том, что больший риск требует большей доходности, так как инвесторы его не любят. Чем выше риск, тем больше норма дисконта, применяя которую, инвесторы оценивают стоимость той или иной ценной бумаги. Соответственно, чем выше риск вложения в акции, тем ниже стоимость этих акций и тем выше вероятность заработать и больше ожидаемый доход. Риск же измеряется волатильностью результата (волатильность конкретной акции относительно рынка в целом и называется несистематическим риском).
Это определение риска связано с гипотезой об эффективности финансовых рынков, согласно которой любое изменение прогноза тотчас же отражается в ценах. Соответственно, волатильность зависит от изменений прогнозов: чем чаще и радикальнее они меняются, тем сильнее колеблются цены акций. На эффективном рынке возможность заработать прямо связана с принятием более значительных рисков, которые определяются как историческая волатильность курса акций.
Принципиально другим понятием риска, не связанным с волатильностью, оперирует, например, Уоррен Баффет. «Мы боимся риска, но не волатильности, – утверждает он. – Используя базы данных и статистические приемы, академики с точностью считают бета-коэффициент акций (относительную волатильность их цен в прошлом) и затем вокруг этих расчетов строят мистическую теорию инвестиций и размещения капитала. Однако в погоне за единственной статической мерой риска они забывают о фундаментальном принципе: лучше быть примерно правым, чем точно неправым». По мнению Баффета, «риск происходит от незнания того, что вы делаете». Инвестор, который осознает, что делает, понимает бизнес, в который он инвестирует, – то есть действует в рамках своей компетенции, – несет совсем другие риски, чем непрофессионал.
Согласно Баффету, раз рынок не всегда эффективен, то зарабатывать можно не только принимая на себя риск, но и на поиске неправильно оцененных компаний, то есть относительно безрисково. Поскольку в этой парадигме избежание рисков не означает сокращения доходности, инвестор может позволить себе крайне низкую толерантность к рискам. Таким образом, ставится задача не брать на себя риски, а избегать их. Как однажды выразился сам Баффет, «наш результат лучше – оттого что мы избегали драконов, а не рубили их на части».
«Я придаю большое значение определенности, – декларирует Баффет. – Лучше я буду уверен в хороших результатах, чем буду надеяться на выдающиеся». При этом он имеет в виду будущее компании, ее операционные результаты. Он покупает активы только в том случае, если высока вероятность, что они не разочаруют. Вместе с тем Баффет вполне толерантен к неопределенности, связанной с колебаниями цен на фондовом рынке. По Баффету, «неопределенность – это друг покупателя долгосрочных ценностей» в том смысле, что она предоставляет возможности для удачных покупок.
Понятие риска, используемое Баффетом, не универсально. Оно подходит именно для его инвестиционной стратегии. Ведь волатильность рынка может не беспокоить только инвестора, чей горизонт инвестирования долгосрочен, а закредитованность низка. Если инвестор весь в долгах как в шелках и отдается на милость кредитору, он может не иметь возможности ждать удачного момента, чтобы продать тот или иной актив. Вынудить его ликвидировать позицию может кредитующий брокер. Риск одних и тех же инвестиций у инвестора, свободного от долгов и несвободного, будет разным.
Логичным следствием иного понимания риска является и иное отношение к диверсификации. Человек, который понимает, что он делает, в диверсификации не нуждается: «Диверсификация – это защита от глупости. Она не имеет большого значения для тех, кто знает, что делает, – утверждает Баффет, ссылаясь на Джона Кейнса. – Кейнс, в сущности, сказал: не пытайтесь вычислить, что делает рынок. Вычислите бизнес, который вы понимаете, и сконцентрируйтесь. Диверсификация – это защита от невежества, но, если вы не считаете себя безграмотным, потребность в ней существенно уменьшается». «Великие состояния были сделаны на владении одним прекрасным бизнесом. Если вы понимаете бизнес, вам нет нужды владеть несколькими». И это не схоластические утверждения, Баффет подписался под ними собственным капиталом. «Когда мне было 20 лет, я инвестировал половину своего состояния в GEICO», – признается он. В 1960 году он заявил, что 35 % активов управляемого им партнерства вложено в одну компанию. В 1988–1989 годах Баффет купил 6,3 % акций Coca-Cola, и это составляло 32 % акционерного капитала Berkshire и 20 % ее рыночной оценки. Теперь та же ситуация с вложениями в Apple, которые составляют около 24 % капитализации Berkshire Hathaway на конец 2020 года.
Кроме того, согласно Баффету, диверсификация затрудняется тем, что понимающему инвестору, вкладывающему средства только в первоклассные компании, не так-то просто найти большое количество инвестиций, чтобы диверсифицировать портфель: «Если ты считаешь, что простое вложение в акции – это хорошее применение деньгам, то, вероятно, ты должен иметь в портфеле около 20 бумаг. Но если ты действительно анализируешь бизнес, вкладываешь деньги и принимаешь сознательные решения на основе своего мнения о будущем развитии бизнеса и при этом сможешь найти 6–8 компаний для инвестирования, то это уже много», – заявил Баффет в 1994 году на собрании Нью-Йоркского общества финансовых аналитиков. Билл Руан также призывал инвесторов размещать деньги в 6–7 бумаг, которые они реально очень хорошо изучили. Для фонда он считал разумной диверсификацией 20 бумаг.
Баффет любит повторять, что у управляющего фондом, который вкладывается в 40–80 различных акций, шансов разумно отобрать такое количество акций не больше, чем у шейха познать всех своих жен. «Любой, кто владеет таким количеством акций, придерживается того, что я называю школой инвестирования Ноя, – каждой твари по паре. Такие инвесторы должны управлять ковчегами». Ибо «инвестируя по принципу Ноева ковчега, вы получите зоопарк». Примерно о том же говорит и Сет Кларман. По его мнению, лучше, когда инвестор знает много про каждую из своих немногочисленных инвестиций, чем когда он знает немного о каждой из многочисленных.
Баффет дает такое наставление начинающему инвестору: представьте, что «при выходе из школы бизнеса вы получаете книжку с талонами, которых всего 20. И каждый раз, когда вы принимаете инвестиционные решения, вы используете один талон. В результате вы примете 20 хороших инвестиционных решений. И, кстати, вы станете очень богатым. Вам вовсе не нужно 50 идей».
Баффет в своем понимании риска и диверсификации не одинок. Так, Марти Уитман в своей книге «Современный анализ ценных бумаг» (Modern Security Analysis) пишет: «Концепция несистематического риска – это всего лишь модный термин, описывающий риск потерь от торговли ценными бумагами, который возникает из-за того, что участник рынка не понимает экономику бизнеса; не контролирует его и не понимает специфики ценных бумаг, в которые он инвестирует; не имеет доступа к финансированию, не имеет понимания цены». Но Уитман тут же оговаривается: «Если вы инвестор такого типа, то вам лучше диверсифицировать портфель».
По мнению Грэма, диверсификация не спасает при покупках по завышенным ценам и дешевая покупка важнее диверсификации: «В случае когда средний уровень рынка для большинства растущих акций слишком высок, чтобы обеспечить удовлетворительный запас прочности для покупателя, простой техники диверсифицированных покупок этого типа акций будет недостаточно». И опасно делать диверсификацию самоцелью, поскольку качество инвестиционного портфеля важнее: «Если бы какому-нибудь инвестору удавалось выбирать лучшие акции безошибочно, от диверсификации он бы только проиграл».
Фил Фишер говорит примерно то же: «покупка компании без достаточного знания о ней, является более опасной, чем отсутствие диверсификации»; «на практике инвестор чаще сталкивается с проблемой поиска достаточного количества выдающихся объектов для вложений, чем с проблемой выбора из слишком многих объектов…»; «обычно слишком длинный список вложений является признаком не гениальности инвестора, а того факта, что он не уверен в самом себе». Марти Уитман пишет, что диверсификация – это суррогат (и очень плохой) знаний, контроля и озабоченности ценой.
Я считаю, если розничный инвестор не гений выбора самых лучших акций, диверсификация ему необходима. Сколько же акций должно быть в портфеле? Разумно исходить из резко убывающего эффекта диверсификации. Подсчитано, что если у вас в портфеле всего две акции, то нерыночный, то есть специфический, риск конкретных компаний снижается на 46 %, если четыре – то на 72 %, если 8 – на 81 %, 16 – на 93 %. Если распределить деньги между 32 компаниями, то нерыночный риск можно устранить на 96 %. С учетом сложности и трудозатратности поиска качественных компаний по хорошим ценам из этих данных, очевидно, следует, что рядовому инвестору не нужно пытаться держать 32 акции вместо 16. А иначе он потратит вдвое больше усилий, чем на формирование портфеля из 16 бумаг, потеряет в его качестве, добившись при этом снижения нерыночного риска всего на три лишних процентных пункта. Я даже не уверена, что нужно держать 16 компаний, ведь скачок от 8 до 16 – это тоже вдвое больше затрат и снижение качества. А риск понизится всего на 12 процентных пунктов. Десяток компаний представляется мне оптимальным выбором. Кларман говорит о 10–15 компаниях.
Но не любые 10 бумаг будут представлять собой диверсифицированный портфель. Чтобы диверсификация служила гарантией, она должна быть правильной. Согласно Марти Уитману, это должна быть диверсификация по типам бумаг, то есть держать нужно не только акции, но как минимум и облигации, а также необходимо диверсифицировать вложения по отраслям и странам. В акциях компаний одной отрасли стоит держать не более 25 % капитала. Однако этого может быть недостаточно: корреляция движения цен финансовых активов в кризис повышается.
Показательный пример ложной диверсификации – портфель американского фонда LTCM, печально известного своим громким банкротством в 1998 году. LTCM в основном делал ставки на изменение спредов между доходностью различных облигаций – самых разных стран (включая Россию) и компаний. Однако произошли азиатский кризис и дефолт России по рублевому долгу, и корреляция движения различных активов его портфеля в пик кризиса приблизилась к единице. Активы, выглядевшие независимыми, в реальности оказались связанными через действия инвесторов, которые в период паники избавлялись от любых вложений и «перекладывались» лишь в самые надежные государственные облигации США. Роджер Ловенстайн, автор книги об истории LTCM «Когда гений терпит поражение», пишет о падении так: «Занимая под одну ценную бумагу, инвесторы потенциально отдают контроль над всеми остальными инструментами, которыми они владеют. ‹…› Ценные бумаги могут быть несвязанными, но ими владеют одни и те же инвесторы, подспудно связывая их во времена стресса. И когда армии финансовых "солдат" оказались вовлеченными в операции с одними и теми же ценными бумагами, границы рухнули. Сама концепция обеспечения надежности путем диверсификации… заслужила того, чтобы быть пересмотренной».
Сет Кларман приводит похожий пример. «Диверсификация, – пишет он, – это потенциально троянский конь. Специалисты по рынку мусорных облигаций активно доказывали, что диверсифицированный портфель мусорных облигаций несет в себе мало риска. Инвесторы, которые им поверили, заместили анализ и, что еще хуже, суждение разнообразием (diversity). Факт в том, что диверсифицированный портфель завышенных в цене субординированных ценных бумаг очень рисковый. Диверсификация портфеля мусорных облигаций по отраслевому принципу не защищает инвестора от общего макроэкономического падения или кредитного сжатия. Диверсификация состоит не в том, сколькими бумагами ты владеешь, а в том, насколько эти бумаги различны в смысле риска, который они в себе заключают».
Какой главный вывод можно сделать из этих примеров? Представим себе такой кризис, что в мире стали коррелировать все финансовые активы. Тогда единственным спасением инвестора будет возможность переждать его. Он сможет это сделать, только если у его портфеля маленький рычаг. Иными словами, настоящей диверсификации не может быть без ограничений на леверидж портфеля. Придерживайтесь хотя бы этого принципа. Ну и, конечно, не все кризисы макроэкономические и глобальные. Поэтому диверсификация по странам, отраслям и типам инструментов не помешает.
Конечно, фонды с отраслевым фокусом имеют право на существование. Но отрасль отрасли рознь. Технологиям ничего не угрожает, кроме коррекции переоценки, потому что это очень широкая отрасль сама по себе, состоящая из разных подотраслей, которые вряд ли начнут испытывать проблемы одновременно. А туризм – совсем другое дело. И это стало понятно не в пандемию, а гораздо раньше: после терактов 11 сентября 2001 года туристический рынок восстанавливался очень медленно. Так что отраслевой фокус фонда под управлением Par Capital, ситуацию в котором мы разбирали в главе 5, трудно оправдать с точки зрения рисков.
Отдельно нужно затронуть тему крупной ставки на одну компанию. Аргументов в пользу этого знаю немного. Пожалуй, самый сильный – это тот факт, что список Forbes богатейших людей США практически полностью состоит из людей, сделавших состояние на одной компании, а не из портфельных менеджеров. Баффет – редкое исключение. Но это отбор успешных задним числом, так что аргумент не до конца состоятелен.
В главе 5 я писала о том, как крупная ставка на одну компанию стала началом заката фонда Sequoia. Однако такие ставки можно наблюдать весьма часто. К примерам выше добавим свежие данные. Например, у фонда Fidelity Select IT Services на 31 марта 2020 года была ставка 17,95 % на MasterCard и 16,18 % – на Visa, то есть в совокупности на сектор было поставлено больше трети всех денег; у фонда Fidelity Select Retailing ставка на Amazon составила 26,65 % портфеля. Их логика понятна: люди будут больше платить картами, чем наличными, и больше покупать в интернете. И то и другое оправдало себя. И это ставки на очень известные и крупные компании, у которых все было в порядке. (Но Enron тоже была очень крупной компанией, так что символический риск все же есть.)
На 30 июня 2020 года у Avenir была ставка в размере 15,1 % на American Tower Corp – REIT (фонд недвижимости), владеющий вышками мобильной связи; у Eagle – на General Electric; у Third Point – 24,8 % на непубличную компанию, которая приобрела Global Blue – оператора возврата НДС. Эти три – более рисковые. American Tower Corp была крайне переоценена во втором квартале 2020 года. General Electric, являясь производителем двигателей для самолетов (около 30 % выручки), слишком сильно зависит от пострадавших от кризиса авиапроизводителей, которые в свою очередь зависят от пострадавших от кризиса авиакомпаний. Цена ее имела тенденцию к снижению в третьем квартале 2020 года. Печальнее всего, наверное, судьба Global Blue, которая и без кризиса теряла долю рынка в пользу других компаний. В нынешней ситуации, когда путешествуют мало, ее бизнес должен совсем скукожиться. Инвестиции наверняка придется списывать. Справедливости ради следует отметить, что сделка была согласована до начала пандемии.
На мой взгляд, ставка 20 % на одну бумагу все же великовата. Риски вложений есть и в крупные компании. Американские регуляторы могут существенно ограничить в правах и Apple, и Google, и Facebook – можно вспомнить пример действий китайского регулятора против компании Alibaba. Правда, эти риски частично заложены в цены и не должны вызвать падения акций свыше 10 %. Все же я бы придерживалась верхней границы размера одной инвестиции в 15 % от активов. Кроме того, я бы увязала этот показатель с тем, насколько высокой или низкой кажется инвестору цена акции: если бы вдруг на рынке случился страшный кризис ликвидности и Apple стала бы стоить ниже своей справедливой цены с учетом требуемой доходности инвестора, то я была бы готова потратить и 20 % от общих активов под управлением.
