2
На какие географические рынки стоит идти инвесторам

Во второй половине ХХ века инвестиции на рынках некоторых развивающихся регионов приносили до 700 % годовых. Но так ли безопасны инвестиции в такие рынки? Можно ли найти регион с высокими перспективами роста, который в долгосрочной перспективе не поджидают дефолт, коллапс на бирже и серьезные экономические трудности?

В предыдущей главе мы говорили о том, что при инвестировании в развитый фондовый рынок, а именно рынок США, инвестор, скорее всего, может рассчитывать на доходность, которая выше доходности государственных облигаций как минимум на 4 %. В долгосрочной перспективе даже ближе к 6–7 %. Может быть, стоит пойти на развивающиеся рынки и там заработать больше? Тем более что есть примеры очень большого успеха на развивающихся рынках.

Самое известное имя – это, пожалуй, Джон Темплтон, «Христофор Колумб инвестирования», фонд которого первым из американских инвесторов начал вкладываться в акции японских компаний. Это случилось в конце 1960-х годов, когда совокупная капитализация фондового рынка Японии равнялась капитализации IBM. Свои личные деньги он начал инвестировать еще в 1950-е, когда даже запрет на экспорт капитала, то есть вывод прибыли, еще не был снят. Темплтон разглядел в Японии будущее экономическое возрождение. (См. более подробную информацию о Темплтоне в следующей главе.)

Темплтон был одиночкой, опередившим свое время. Другие инвесторы в 1960-е в Японию не шли. Во-первых, зарубежное инвестирование было среди американских инвесторов в принципе не в моде. Во-вторых, Япония воспринималась как страна с крохотной экономикой, которая ни на что не способна: проиграла Вторую мировую войну, на экспорт производит на своих устаревших фабриках с дешевой рабочей силой только товары с низкой добавленной стоимостью (в основном текстиль) или низкокачественные товары да вывозит сельскохозяйственную продукцию. К тому же инвесторов смущали высокая волатильность японского рынка и трудности с поиском информации.

Между тем такое восприятие Японии не соответствовало действительности. Еще до войны у страны были амбиции стать мировой промышленной державой. А ее военная техника, использовавшаяся во Вторую мировую, по своим характеристикам (например, дальности полетов и скорости истребителей) превосходила американскую. Японцы проиграли борьбу в Тихом океане в основном из-за стратегических ошибок. Почитайте книгу Бартона Биггса «Богатство, война и здравомыслие» (Wealth, War and Wisdom), там об этом хорошо рассказано. Если в 1955 году в японском экспорте текстиль составлял 37,2 %, а машины и оборудование – 13,7 %, то в 1968-м – 15,2 % и 43,6 % соответственно. Все 1960-е годовые темпы роста ВВП страны были двузначными.

Темплтон начал инвестировать в Японию еще в 1950-е годы, но тогда это были его личные деньги. Деньги инвесторов фонда он не вкладывал, потому что в Японии действовал запрет на вывоз капитала. В 1960-е годы эти ограничения были сняты, и Темплтон стал покупать акции для фонда. Они были крайне дешевы – показатель P/E японского фондового рынка в целом составлял около 4, тогда как американского при более низких темпах роста – 19,5. Темплтон вложился в бумаги Hitachi, Nissan Motors, Matsushita Electric, Nippon Television, Sumitomo Trust and Banking и других компаний.

Стратегию Японии, заключавшуюся в ориентации на экспорт при его поддержке за счет заниженного курса валюты, сначала повторили «азиатские тигры» – Корея, Тайвань, Сингапур и Гонконг, а затем Китай. Инвестор, правильно идентифицировавший страны со взрывным будущим экономическим ростом и низкой стоимостью акций, мог на этом заработать. В корейских бумагах, например, было выгодно «сидеть» в конце 1990-х – начале 2000-х годов. Темплтон это и делал. С 1954 по 1992 год, когда управляющая компания была продана, инвесторы фонда Темплтона зарабатывали в среднем 15 % годовых.

Когда мы видим такую доходность, всегда возникает вопрос: а можно ли это повторить? Для этого нужно угадать, какая страна будет следующей.

Известный управляющий активами Марк Фабер в вышедшей в 2010 году книге «Золото завтрашнего дня: Эпоха открытия Азии» (Tomorrow's Gold: Asia's Age of Discovery) предсказывал, например, что следующим «тигром» станет Камбоджа. Темпы экономического роста в стране потрясающие: за период с 1994 по 2019 год это в среднем 7,1 %. Но фондовый рынок остается неразвитым: фондовая биржа была основана только в 2011 году, и на сегодня на ней котируются всего семь компаний, четыре из которых относятся к одной отрасли – это стивидоры.

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональный оптимизм» задним числом сделал прекрасную подборку самых больших скачков фондового рынка в 1970–1990-е годы (см. табл. 2 и 3). Если говорить о пятилетних периодах, то на первом месте идут Филиппины, где рост фондового рынка в период с ноября 1984 по ноябрь 1989 года составил 1253 %, на втором – Перу, где с сентября 1991 по сентябрь 1996 года рост достиг 743 %, а на третьем – Чили, где с марта 1985 по март 1990 года рынок вырос на 690 %. На 12-месячном интервале лучшими оказались Филиппины, Тайвань, Венесуэла и Перу. Интересен тот факт, что в списке лидеров есть и развитые европейские страны: на пятилетнем интервале это Испания, Австрия, Португалия и Финляндия, а на 12-месячном – Италия, Австрия, Финляндия и Дания.

Удачные периоды начинались в зависимости от страны в 1980, 1982, 1984, 1985, 1986, 1987, 1989, 1991 и 1993 годах. Иными словами, Шиллер показал, что распределение этих стран и периодов очень похоже на случайное. Его наблюдение показывает и то, что за пятилетним периодом бурного роста с большой вероятностью следует резкое падение: так было в девяти случаях из 15 (за 12-месячным периодом падение последовало только в восьми случаях из 15). Наименее сильным падение было в Тайване – 13 %, тогда как в Финляндии оно достигло 56 %, а в Португалии – 65 %. Такие коррекции, скорее всего, свидетельствуют о схлопывании пузыря. Иными словами, аномальный рост – сам по себе предвестник падения, и его нужно остерегаться. Это лишний раз подтверждает простую мысль: чтобы заработать, нужно угадать, где возникнет пузырь, а это почти невозможно. Почти невозможно и выйти из пузыря вовремя, так как начало коррекции тоже трудно предсказать.

Вряд ли рядовой инвестор может предугадать, кто будет следующим чемпионом, и уж тем более он не сможет угадать дважды – когда входить в конкретный рынок и когда из него выходить. Как же выбрать рынки, в которые инвестировать, на основании общего принципа, без лихорадочного поиска следующей золотой жилы?

Согласно исследованию Уильяма Гоцмана и Филиппа Джориона «Глобальные фондовые рынки в XX веке», с 1921 по 1996 год средняя (медианная) реальная доходность страновых фондовых рынков, за исключением США, составляла всего 0,8 % и статистически неотличима от нуля. Согласно еще одному исследованию Гоцмана и Джориона, с 1929 года из 29 рынков, существовавших в то время, только на семи не прекращались торги. Семь рынков закрывались на срок от полугода до года, 15 не функционировали в течение длительного времени либо вообще «умерли».

Среди «усопших» – рынки стран Восточной Европы. Испанский рынок был закрыт из-за гражданской войны с 1936 по 1940 год, его результат в 1921–1996 годах –1,82 % годовых в реальном выражении. Рынки Гонконга, где биржевая торговля акциями началась еще в 1890-м, и Сингапура, где биржу основали 20 лет спустя, закрывались из-за японской оккупации. Китайский рынок войну пережил, но исчез в 1949 году.

Аргентинский рынок – один из старейших (первая в Латинской Америке фондовая биржа была основана в Буэнос-Айресе в 1895 году) – был закрыт в 1965-м на 10 лет. В результате беспорядков и гиперинфляции инвесторы потеряли интерес к акциям. Годовой рост на 27 % в долларовом выражении в 1975–1996 годах не компенсирует полного обесценивания акций с 1944 по 1965 год. Рынок Египта, где торговля началась в 1890 году, Вторую мировую пережил, а огосударствление экономики при президенте Гамале Абделе Насере – нет. Он был закрыт в 1962 году, когда каирская биржа была четвертой в мире по обороту, и открылся вновь лишь в 1992-м. Чилийские акции за год, предшествовавший апрельским событиям 1971-го, когда к власти пришел Сальвадор Альенде, потеряли 55 %. Рынок правильно предсказал, что с ним сделает социалистическое правительство: он был ликвидирован. Биржа была вновь открыта весной 1974 года Аугусто Пиночетом. С 1927 по 1996 год этот рынок приносил инвесторам в реальном выражении 3 % в год – лучший результат в Латинской Америке.

Бейрутская биржа, созданная еще в 1920 году, закрылась в 1983-м из-за гражданской войны в Ливане на 11 лет. Кувейтский рынок, организованный в 1950-е и бурно росший в конце 1970-х – начале 1980-х годов из-за высоких цен на нефть, не функционировал три года из-за войны в Персидском заливе 1990 года и захвата Кувейта Ираком. Перуанская биржа закрывалась на длительные сроки в 1952–1957 и в 1988–1996 годах. В 1985 году к власти пришел радикал Алан Гарсиа Перес, и за время его шестилетнего президентского срока ВВП упал на 20 %. В 1988 году началась гиперинфляция, за три года рост цен превысил 2 млн процентов. В результате индекс перуанских акций с 1941 по 1996 год в среднем терял в год 4,85 % в реальном выражении.

Колумбия, Уругвай, Венесуэла, Мексика, Малайзия и Индия имели развитые фондовые рынки в 1920-х, но они до сих пор числятся в ряду развивающихся. Со второй половины 1930-х по 1996 год рынки Венесуэлы, Колумбии, Индии, функционировавшие все время, так и не вышли в плюс.

Но если инвестор все же хочет попытать счастья, то какой рынок выбрать? Что советуют стоимостные инвесторы на эту тему? Дельный совет можно найти у Темплтона. Главным при инвестировании в развивающиеся рынки он считает риск девальвации, а поэтому советует инвестировать в экономики с самыми стабильными валютами. Перспективы стабильности валюты, согласно Темплтону, можно определить по уровню заимствований и норме сбережений. Лучше всего входить в страны с небольшим внешним долгом и высокой нормой сбережений.

Другой известный стоимостной инвестор – Дэвид Дреман, который, кстати, утверждает, что инвестирование в развивающиеся рынки не дает большей доходности по сравнению с развитыми, видит основной инвестиционный риск в обесценивании инвестиций из-за инфляции. Соответственно, лучше выбирать экономики с низкой инфляцией. Такой подход соответствует тому, что говорит Темплтон, ведь высокая инфляция и является основной причиной девальвации валюты.

Успех Темплтона с Японией обусловлен тем, что он там с 1950-х годов и своими глазами наблюдал трансформацию страны. Это тоже немаловажный момент. Если вы знаете развивающуюся страну и ее бизнес по публикациям в интернете, то можете недооценить риски вложений в нее. Вовремя сделать ставку на следующего мирового «тигра» – это только начало. Важно еще вовремя закрыть позицию. Второе не менее важно, чем первое. Доходность Темплтона хороша еще и потому, что он не только вовремя вошел в японский рынок, но и вовремя, в 1980-е, вышел. Ровно тогда, когда иностранные инвесторы наводнили страну и рынок стал сильно переоцененным, Темплтон переложился в американские акции. Если вы не уверены в своей способности грамотно определить страну, точку входа и точку выхода, лучше оставить капитал на развитом рынке.

Сухой остаток – инвестиции в акции на развивающихся рынках не дают большей доходности, чем на развитых. Угадать отдельные резкие всплески крайне сложно, так же как и неизбежные после них коррекции. Риски инвестирования вплоть до закрытия биржи высоки, а цены акций с учетом этих рисков не так уж и низки. Сомнительно, что игра стоит свеч. На мой взгляд, разумнее постараться увеличить доходность вложений на развитых рынках за счет грамотного подхода, реализованного выдающимися стоимостными инвесторами. Насколько он реплицируем – тема отдельного разговора.