14
Стоимостное инвестирование по Баффету: мифы и реальность

Поскольку Уоррену Баффету у меня посвящена целая книга (читать лучше англоязычное расширенное и дополненное издание The Philosophy of Investment of Warren Buffett) плюс я разбираю его инвестиционные принципы в других главах этой книги, здесь я коснусь только пары тем: обыгрывает ли он рынок в последние годы и следует ли сам основным инвестиционным принципам, которые декларирует. Эта глава написана по результатам магистерской работы моей магистрантки Анастасии Емелькиной, выпускницы программы «Стратегическое управление финансами фирмы» факультета экономических наук НИУ ВШЭ 2020 года. Она по праву может считаться соавтором этой главы.

Уоррена Баффета – живую легенду и кумира инвесторов-любителей со всего мира – многие считают профессионалом, существование которого опровергает гипотезу об эффективности финансовых рынков. Из нее следует, что ни один инвестор не может стабильно обыгрывать рынок на длинном интервале, поскольку такой успех исключительно результат случайности. А Уоррен Баффет так долго его обыгрывал, что в его случае это гарантированно не случайность. Так, с 1965 по 2019 год контролируемая им компания Berkshire Hathaway росла в цене на 20,3 % в год, тогда как индекс S&P 500 с дивидендами – только на 10 %; за этот период цена акций Berkshire выросла более чем в 27 000 раз, а S&P – менее чем в 200. До того как Баффет поглотил Berkshire, он управлял фондом, который с 1956 по 1969 год генерировал почти 29 % годовых, тогда как индекс Dow Jones – около 8 %. Таким образом, Баффет обыгрывал рынок на интервале в 64 года, и еще как обыгрывал!

Между тем приведенная выше статистика к опровержению гипотезы эффективного рынка прямого отношения не имеет: Berkshire – не фонд, а страховая компания, у которой вложения в акции лишь часть ее деятельности. По-хорошему, чтобы понять, какой Баффет портфельный инвестор и действительно ли он опровергает гипотезу эффективного рынка, нужно смотреть не на Berkshire в целом, а на ее портфельные вложения.

Нами были проанализированы все пакеты акций в портфеле Berkshire с четвертого квартала 1998 года по 2019 год включительно. Выбор периода объясняется наличием данных на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США – отчетность публичных компаний в электронном виде появляется там именно с конца 1998-го. В исследование попали все компании, покупку и продажу акций которых, согласно закону, должна была декларировать Berkshire. Декларирование происходит в двух случаях: либо покупались пакеты стоимостью больше $100 млн, либо приобреталось не менее 10 % акций какой-либо компании. Для Berkshire $100-миллионный пакет является небольшим (и был таковым даже в 1998 году), так что мы смеем надеяться, что проанализировали все или почти все вложения Баффета в публично обращающиеся акции.

Для начала мы проверили, то ли он делает, что говорит. В частности, Баффет утверждает, что на 85 % является последователем Бена Грэма, то есть предпочитает покупать дешевые бумаги, если сформулировать позицию Грэма очень коротко. Кроме того, он не раз заявлял, что приобретает бумаги «навсегда», и если бумага выбрана правильно, то время продавать – «почти никогда». Иными словами, его инвестиционный горизонт – бесконечность.

То, что Баффет склонен покупать дешевые бумаги, подтвердилось. Если разбить все акции, входящие в индекс S&P 500, на децили (10 равных по числу компаний частей) по мультипликаторам P/BV и P/E, из которых первый дециль будет самым дорогим, а десятый – самым дешевым, то медианными в портфеле Баффета окажутся 7–8-й децили. Три нижних (самых дешевых) дециля составляют 52 % портфеля, и таких акций (с учетом веса в портфеле) более чем в два раза больше, чем акций из трех верхних (самых дорогих) децилей.

А вот постулату о том, что акции нужно покупать навсегда, Баффет не следует. Очень многие позиции – около 54 % акций в стоимостном выражении – в 1999–2019 годы он закрыл, и средний период нахождения в портфеле для таких бумаг составил три года. Есть пакеты, которые он держит подолгу, а есть такие, что находились в портфеле даже не годы, а кварталы. Например, бумаги Yum! Brands Inc. (сеть ресторанов быстрого обслуживания под брендами Pizza Hut, KFC, Taco Bell и др.), приобретенные в 2000 году, исчезли с баланса уже через квартал. (При этом данная инвестиция оказалась самой доходной, если измерять в годовых процентах, – за три месяца акции подскочили примерно на 40 %.) Акции сети универмагов-дискаунтеров Ross Stores и Keystone Financial Inc. (финансовые услуги), купленные в 2000 году, числились на балансе два квартала; в 2007 году на полгода приобретались акции Dow Jones Financial Inc., а акции Finova Group Inc. (финансовые продукты для среднего бизнеса) продержались в портфеле после покупки в 2001 году пять кварталов.

В 1999–2019 годах ликвидный портфель Berkshire сгенерировал доходность 11,7 % годовых, что на 4,9 процентного пункта больше, чем принес индекс S&P с дивидендами. Конечно, это не такие результаты, как в ранние годы, но тоже выдающиеся – мало кто из управляющих инвестфондами обыгрывает рынок на 5 процентных пунктов в год на интервале в 21 год.

Лучшую доходность в годовом исчислении принесли краткосрочные вложения в вышеупомянутые акции Yum! Brands Inc. – 242 %; на втором месте оказались акции производителя одежды Liz Claiborne (219 %), хотя Баффет держал их уже дольше – почти три года. Из долгосрочных позиций самыми удачными были вложения в First Data (платежные системы): с конца 1999 года по 2008 год, когда пакет был продан, инвестиция приносила по 169 % годовых. Очень неплохи оказались и вложения в Moody's, которые генерировали в исследуемый период 19 % в год, что кумулятивно дало прирост почти в 32 раза.

Убыточные позиции у Баффета также были, и их доля в портфеле в среднем составляла 13,6 %. Худшими по доходности стали инвестиции в Finova Group. Акции Finova, пока они находились в портфеле Баффета (а это чуть больше года), успели упасть на 98 %. С момента продажи акций Баффетом дела у Finova только ухудшались, в результате она обанкротилась и была ликвидирована в 2009 году. На почетном втором месте с конца WilTel Communications с –72 % годовых, хотя пакет находился в портфеле всего квартал. Около половины в цене потеряли акции энергетической Edison International, хотя числились на балансе меньше квартала. Позиция в ретейлере Pier 1 Imports Inc. (помните, в них инвестировал и Линч?), специализирующемся на мебели и предметах декора, которую Баффет сохранял три года, кумулятивно подешевела на 63 %. Покупка Kraft Heinz Co принесла –52 % с 2015 года – даты слияния компаний H. J. Heinz Co и Kraft Foods Group. Неудачно вложился Баффет и в английского ретейлера Tesco в 2005 году, правда, в этом случае позиция была все же закрыта в 2014-м.

Среди низкоприбыльных инвестиций оказались хваленые вложения в холдинг Washington Post (3,6 %) и Coca-Cola (6 % годовых). Надо, однако, иметь в виду, что это старые вложения, на которых Баффет хорошо заработал до 1999 года, но прошлая доходность, конечно, не является оправданием для сохранения неудачных инвестиций в портфеле. И если холдинг Washington Post, переименованный в Graham Holdings Co, выбыл из портфеля после продажи одноименной газеты (один из основных активов группы) Джефу Безосу, то Coca-Cola числится на балансе до сих пор, хотя даже беглый анализ показывает, что дела у компании последние 10 лет идут ни шатко ни валко. Кстати, Баффет как-то признался, что зря не продал акции Coca-Cola в 1999 году, когда бумага была переоценена. То есть его принцип «покупать акции навсегда» – не догма.

Медленно росли также акции Procter & Gamble (7,6 % годовых), которые Баффет получил в 2005 году при поглощении последней компании Gillette, где у него была большая позиция, при этом пакет Procter остается на балансе. Низкоприбыльной оказалась и покупка IBM в 2011 году (кумулятивно за семь лет в портфеле пакет принес 7 %). (Часть приведенных выше оценок приблизительная, поскольку не всегда известны точные даты и стоимость покупки и продажи.)

Если разбить выборку 1999–2019 годов на два подпериода – первые 11 лет и вторые 10 – и сравнить доходность портфельных вложений Berkshire на этих временных интервалах, то окажется, что она много лучше в первом периоде, за который Баффет заработал 13,7 % годовых, что на 12,8 процентного пункта больше доходности S&P 500 c дивидендами. На втором отрезке Баффету удалось получить только 9,5 %, что оказалось на 4,1 процентного пункта меньше доходности индекса, который в этот период бурно рос. Динамика его кумулятивной избыточной доходности по сравнению с индексом S&P 500 TR показана на рис. 11.

Источник: данные Berkshire Hathaway, расчеты Анастасии Емелькиной.

Итак, последние 10 лет Уоррен Баффет проигрывает индексу S&P 500. И об этом он начал говорить публично, заявив на собрании акционеров Berkshire в 2020 году, что в ближайшие 10 лет вряд ли его обыграет. Чем это можно объяснить?

Первое очевидное объяснение – Berkshire стала слишком большой, чтобы обыгрывать индекс. Чем больше компания или фонд, тем труднее ему дается высокая доходность.

Вторая причина, возможно, кроется в налогах. Как уже упоминалось, Berkshire – не фонд, а следовательно, у компании возникает налог на прибыль из-за реализованных курсовых разниц. По старым позициям Berkshire они достигли огромных величин, что затрудняет закрытие прибыльных в прошлом позиций. Поясним на условном примере. Допустим, акции выросли в цене в 10 раз, налог на прибыль составляет 35 % или 21 % (таковы реальные ставки в США до и после 2017 года соответственно). Вы ожидаете, что данные акции будут приносить 8 %, а рынок – 9 % годовых. Имеет ли смысл закрыть позицию и купить индекс S&P? На мой взгляд, вы будете держать позицию, поскольку выгоднее проигрывать рынку из года в год, но постепенно, чем проиграть раз, но крупно.

Кстати, очень важно понимать, что доходность портфеля, которая измерялась у Berkshire, это доналоговая доходность. Если акции были проданы, то компания заплатила налоги, если нет, то ей придется сделать это в будущем и уплаченные суммы отразятся на прибыли Berkshire. Билл Руан в письме акционерам своего фонда за первый квартал 2005 года прокомментировал ликвидный портфель Berkshire. По его мнению, он принесет компании после налогов всего около 3 % годовых, а сама Berkshire будет способна генерировать доходность 10–12 %, но за счет своей страховой части. Исторические результаты в 20 % с лишним она больше не повторит.

Третьей и, на мой взгляд, основной причиной того, что Баффет не обыгрывает индекс, мог быть тот факт, что в целом он не вкладывается в технологические компании, тогда как в последнее десятилетие стоимостное инвестирование не давало той доходности, которую приносило инвестирование в быстрорастущие акции Apple, Amazon, Facebook, Microsoft, Alphabet (холдинг, контролирующий Google) и других технологических компаний и онлайн-ретейлеров.

Баффет оправдывает отсутствие инвестиций в технологии тем, что он их не понимает. Когда его спросили, почему же тогда он купил акции IBM, то Баффет ответил, что это давно уже не технологическая, а сервисная компания. (Но, может быть, именно поэтому инвестиция и оказалась низкоприбыльной?) Сейчас из условно технологических на балансе есть акции Apple, купленные в 2016 году после первого за 13 лет снижения продаж и сильного падения котировок, и наверняка объяснение этому такое же: в понимании Баффета Apple – компания давно уже не технологическая, а делающая ставку на маркетинг. Баффет поздно начал вкладываться в Apple: пакет «Яблока» он постепенно увеличивал с 2016 года. Несмотря на планомерное увеличение веса пакета в ликвидном портфеле Berkshire почти до 30 % на конец 2019 года, что сопоставимо с весом технологических компаний в S&P 500, инвестиция не спасла портфель в целом от проигрыша S&P 500 с дивидендами в первом десятилетии XXI века.

Также в 2019 году кто-то из двух инвестиционных менеджеров Berkshire, Тодд Комбс или Тед Вешлер, купил акции Amazon, которые, впрочем, составляют менее 1 % ликвидного портфеля Berkshire. За полгода 2019-го их цена выросла всего на 4,5 %, но позиция не была закрыта, и Berkshire сейчас зарабатывает на текущем росте Amazon из-за пандемии.

Помимо анализа по периодам, нами были проанализированы вложения Баффета в дешевые и относительно дорогие бумаги отдельно. Оказалось, что в последние 20 лет Баффет обыгрывал рынок за счет вложений в самые дешевые компании. Попытки заработать на относительно дорогих закончились для него неудачно – эти вложения оказались хуже индекса S&P весьма существенно, а портфель и результаты в целом спасло то, что таких акций в портфеле было немного.

Анализ подхода и результатов инвестирования подтверждает, что Баффет действительно является стоимостным инвестором и по-прежнему зарабатывает не самым модным способом – на инвестициях в дешевые акции. В целом, Berkshire Hathaway остается прибежищем для тех инвесторов, которые хотят диверсифицировать вложения и держать часть своего портфеля в устойчивых и надежных компаниях «старой» экономики. Когда рынок придет в сознание и мультипликаторы таких компаний, как Zoom, Amazon и Netflix, начнут корректироваться (а на конец 2020 года этот процесс уже начался), деньги неизбежно потекут в тихую гавань.