12
Что такое качественная акция: качество само по себе
В предыдущей главе речь шла о самом простом – количественном описании качества. Следующий шаг – понимание того, что чеховский подход – в акции «все должно быть прекрасно» – может оказаться не самым продуктивным и лучше искать золотую середину.
Прекрасный образец рассуждений на эту тему есть у Марти Уитмана: «Обычно считается, что существуют убедительные причины покупать акции компаний с высокой нормой прибыли, высокой рентабельностью инвестиций (ROI), агрессивным менеджментом и высокой по сравнению с рыночной балансовой стоимостью и, соответственно, существуют веские причины избегать инвестирования в акции с низкой маржинальностью, низким показателем ROI, неагрессивным менеджментом и низкой балансовой стоимостью… Между тем компании с агрессивным менеджментом обычно полностью используют ликвидность и имеют слабую финансовую позицию. Компании с высокой балансовой стоимостью по отношению к рыночной, если при этом отношение цены к прибыли (P/E) высокое, имеют низкий ROI. Высокомаржинальные компании с высоким P/E, низкой балансовой стоимостью и высоким ROI привлекают конкурентов, а компании, которые выживают и процветают в высококонкурентных, цикличных и нерегулируемых отраслях, управляются способным и работающим на благо компании менеджментом».
Все предыдущие рассуждения следует отнести к количественному подходу, ведь любой из упомянутых мною показателей можно рассчитать. Помимо этого, полезно посмотреть и на те параметры компании, которые можно оценить только субъективно: стратегию, качество продукта, квалификацию персонала и т. п. Подвохов на этом пути множество. Из того, что вам нравится бренд, не следует, что он нравится другим или что компания прибыльна.
Научить инвесторов смотреть на неквантифицируемые параметры пытался Питер Линч (Magellan). При этом он взывал к отраслевой экспертизе непрофессиональных инвесторов. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge [компания, владеющая медными рудниками и медеплавильными заводами в США, Южной Америке и Африке], чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они "кажутся дешевыми"».
Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору нравятся как потребителю: «Профессиональные инвесторы пропускают самое главное. Они борются за право купить информацию у таких служб, как Bridge, Shark, Bloomberg, First Call, Market Watch и Reuters, чтобы узнать, что делают другие профессиональные инвесторы, вместо того чтобы больше времени проводить в торговых центрах».
Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где вещи были дешевые и стильные. Народу – туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и не так модно. Народу там уже не было. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции – и потерял всё во второй раз.
Линч сам любил покупать (или как минимум прорабатывать) акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились как потребителю. Так, Линч инвестировал в акции Taco Bell после того, как съел понравившееся ему буррито в одной из ее точек в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier 1 (декор для дома), поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer [тогда компания называлась так], потому что компьютер Apple стоял в детской его ребенка, и т. д.
В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть смысл. Ведь если продукт нравится потребителю, это почти полдела для успеха компании и, соответственно, роста цены ее акций. Но одного этого недостаточно: в торговом центре, например, нельзя увидеть баланс компании и ее долги, для этого все же нужно заглянуть в отчетность. Так, если бы в 2007 году вы поехали в Лас-Вегас, вычислили самое популярное казино и купили бы его акции, то могли бы потерять до 98 % вложенных денег. Все компании – операторы казино еще и девелоперы. Под девелоперство были привлечены колоссальные кредиты, в кризис игорный рынок сократился значительно, проекты были приостановлены, пропала возможность рассчитываться по кредитам, ситуация сложилась предбанкротная.
Линч, разумеется, внимательно изучал отчетность. Инвестору нужно также оценить, насколько дороги акции, какой ожидаемый рост заложен в их цену и т. п., – и Линч об этом пишет. Но инвесторы, игнорируя большую часть сказанного им, упростили его советы до безобразия и выдумали новую стратегию – инвестирование в известные и пользующиеся популярностью потребительские бренды. Мэгги Махар, автор замечательной книги «Бык! История бума и краха» (Bull! A History of the Boom and Bust) пишет, что «розничные инвесторы, следуя совету Питера Линча покупать акции тех компаний, чьи продукты им нравятся, стали в больших количествах скупать акции Gap, Home Depot, Microsoft, Intel и America Online».
Такой подход к инвестированию впоследствии получил название «линчизм». В своей книге «Финансовая пропаганда» я привожу пример заядлых линчисток – 16 дам преклонного возраста из Бедстауна, небольшого городка в штате Иллинойс. В 1983 году они объединились в инвестиционный клуб, скинулись по $100 и начали инвестировать. Инвестировали они в те компании, которые знали. Когда в городок пришла сеть Walmart, одна из них как-то заметила, что парковка Walmart забита, в отличие от парковки прямого конкурента – сети Kmart's, и тетушки купили акции Walmart. Другая старушка лежала в больнице, и ей поставили кардиостимулятор фирмы Medtronic – и члены клуба купили и эти акции. Старушки стали очень знамениты: попали в престижный рейтинг лучших инвестклубов, выступали на телевидении, написали книгу, начали распространять видео со своими рекомендациями, выступали с лекциями не только в США, но и в других странах. Дело было в том, что с 1983 по 1993 год они декларировали доходность 23,4 % годовых, тогда как индекс Dow Jones показал всего 14,9 %. Доходность старушки считали сами. При проведении аудита их результатов оказалось, что с 1983 по 1997 год она была всего 15,3 %, а ошибка связана с тем, что старушки учитывали приход новых денег (те полтинники, на которые они ежегодно скидывались) как доходы фонда. Это означало, что старушки лишь немного обыграли Dow Jones, но проиграли S&P 500, который рос на 17,2 % в годовом выражении в этот период. Старушки окончательно взяли свое в период коллапса интернет-пузыря: их потери были меньше, чем у тех, кто вкладывался в технологические акции. Бабушки обращали-таки внимание на фундаментальные показатели.
А «линчистам», которых приводила в пример в своей книге Мэгги Махар, хорошо заработать не удалось. Дела Gap c какого-то времени не пошли, и компания вынуждена была реструктурироваться (к тому же компания Gap и бренд Gap – это разные вещи, у компании есть и другие бренды). У Home Depot возникли проблемы с руководством – туда пришел не вполне адекватный генеральный директор. Акции Microsoft, Intel и America Online сильно упали в цене во время коррекции пузыря на рынке акций технологических компаний в 2000–2001 годах. Бизнес America Online, ради которого компания и была создана, быстро начал дышать на ладан, она держится на плаву только за счет того, что во время пика интернет-бума подсуетилась и купила корпорацию Time Warner c реальными активами, переплатив, правда, фантастически, зато «фантиками» – собственными крайне переоцененными акциями.
Разумеется, сам Линч таких инвестиционных ошибок не совершил бы. Его правильные идеи попали в плохие руки и были нетворчески воплощены в жизнь. А это вечная проблема инвестирования – любая инвестиционная идея может быть верна здесь и сейчас и неверна в других обстоятельствах. Так что любой инвестиционный костюмчик нуждается в подгонке, причем прямо перед выходом. Если возможности сделать домашнюю работу тщательно нет, лучше – индексный фонд, облигации, вклад в банке и заначка под матрасом.
Обстоятельно о том, что такое хорошая компания, на понятийном уровне написал и Уоррен Баффет. Желательно, чтобы ее продукт не был продуктом типа commodity, прибыльность которого очень низкая из-за серьезной конкуренции. Хорошо бы, чтобы бизнес был «франшизным». Слово «франшиза» Баффет употребляет не в том смысле, в котором мы привыкли. У него франшиза – это станок для печатания денег. Франшиза возникает при нерегулируемых ценах, когда производится востребованный потребителями продукт, который не имеет близких субститутов. У франшизы большое количество нематериальных активов и мало материальных. Почему последнее важно? Да потому что, если материальных активов много, рост затратен, ведь в них нужно вкладывать. Нематериальные активы могут расти в цене и давать большую отдачу и без крупных вложений. Лучшие франшизы – те, чье конкурентное преимущество будет нарастать. Франшиза может выдержать неправильное управление.
В качестве примера франшиз Баффет приводил Wrigley's, Gillette и Coca-Cola. Первые два бренда когда-то производились одноименными компаниями, но обе они были поглощены, и вложиться в эти имена как отдельные бизнесы стало невозможно. Ситуацию с Coca-Cola я подробно описала в главе про дивиденды – это давно уже малопривлекательная как инвестиционный объект компания.
Добавлю к этому то, что найти бизнес франшизного типа не так-то просто. В книге Сета Клармана упомянуто несколько ложных франшиз: компаний, у которых, по мнению инвесторов, было это преимущество, но в итоге оно не реализовалось.
В этом списке из 1980-х (книга Клармана вышла в 1991 году) есть любопытные имена. Честно признаюсь, что без его подсказки задним числом я бы тоже не сообразила, что бизнес не франшизный. Например, ложной франшизой оказалась Crazy Eddie – компания, которая первой в 1971 году придумала продавать электронику потребителям по телефону. В 1989 году, когда интернетом еще и не пахло, ее ждало очень громкое для своего времени банкротство. Может, ее подкосили продажи по телевизору? Но почему тогда в список попала компания Home Shopping Network? Это как раз телевизионный «магазин на диване», созданный в 1982 году.
Еще в списке B. Altman, дорогой универмаг на Пятой авеню в Нью-Йорке, основанный аж в 1865 году. В 1987 году он был куплен австралийскими инвесторами, которые как раз пытались развивать его в виде франшизы – в прямом смысле этого слова. Компания дошла до банкротства уже в 1989 году. В списке Клармана также четыре американские авиакомпании – Eastern, Pan Am, Continental и TWA, которых подкосило дерегулирование отрасли авиаперевозок. Еще туда попали Eastman Kodak – это еще и будущий банкрот, убитый цифровой фотографией, TCBY (The Country's Best Yogurt) – сеть магазинов, где продавался замороженный йогурт (читай «мороженое»), существовавшая с 1981 года, и Silk Greenhouse – сеть магазинов искусственных цветов, обанкротившаяся на восьмом году жизни.
Получается, определить, что такое качественная акция, по описанию бизнеса компании довольно проблематично. А поэтому важно смотреть на динамику ее финансовых показателей, то есть применять к определению качества количественный подход. Инвестору, не очень глубоко понимающему ту или иную отрасль, цифры скажут больше слов.
Закончить эту главу я хотела бы советом Марти Уитмана при инвестировании в компанию проверять ее так называемые сделки по конвертации активов: слияния и поглощения, размещения и выкуп акций, продажу бизнеса, spin-off (вывод на биржу дочерних компаний). По его мнению, они примерно так же влияют на стоимость компании, как и ее операционные результаты. На мой взгляд, это крайне важный совет в наше время. Многие компании не выдерживают никакой критики с точки зрения этого фактора.
В качестве иллюстрации я выбрала американскую компанию Coty, специализирующуюся на дорогой парфюмерии, и ее инвестиции в приобретение бренда Wella. Он был куплен в 2015 году у Procter & Gamble за $12,5 млрд. При этом вместе с брендом передавался долг в $2,9 млрд. То есть бизнес был оценен в $15,4 млрд. Рынок понял, что это неверный для компании ход, тотчас же: после объявлении о подаче предложения на покупку акции Coty обвалились на 17 %.
В 2020 году дела компании настолько ухудшились, что она вынуждена была выставить бренд на продажу. Вместо того чтобы продать его целиком Henkel или Сolgate – Palmolive, которые выражали заинтересованность в приобретении, компания зачем-то продала 60 % в дочерней компании, владеющей брендом, фонду KKR. Для KKR это явный первый шаг к тому, чтобы получить оставшиеся 40 % дешево, ведь конкуренцию уже никто не составит. Да и цена сделки впечатляет: из расчета $4,3 млрд за 100 % стоимости бизнеса без долгов. Всего за пять лет $12,5 млрд превратились в $4,3 млрд, при этом регулятор тут ни при чем. Цена сделки была отнюдь не низкой: 12 EBITDA. Совершенно очевидно, что осуществлять слияния и поглощения Сoty не умеет и, продолжая так дальше, разбазарит деньги акционеров, даже если заработает прибыль. Но пока что разбазаривать нечего: компания несет постоянные убытки с 2017 года.
Для KKR же сделка гениальна. Фонд дает $2,5 млрд деньгами, при этом $600 млн тут же получает обратно: на Wella навешивается кредит $1 млрд, который идет на выплату дивидендов. Иными словами, KKR инвестирует всего $1,9 млрд и получает контроль над брендом. Еще он дает кредит самой Coty в размере $1 млрд под 9 %, который будет выплачиваться из тех $2,5 млрд, которые компания получила от KKR, и $400 млн дивидендов от Wella. Сразу видно, кто кого «сделал» в этой сделке.
Таким образом, Coty, будучи чрезвычайно дешевой компанией, выбыла из рассмотрения только потому, что совершает невыгодные для себя сделки.
