Чудесная притча о семействе Готрокс, рассказанная в главе 1, иллюстрирует главный принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффеттом: «Все, что акционеры могут заработать, начиная с сегодняшнего дня и до второго пришествия, не превышает того, что в совокупности зарабатывают принадлежащие им компании». Показывая это на примере Berkshire Hathaway, публичной компании, которой он руководит 46 лет, Баффетт говорит:

— Когда цена на акции некоторое время держится на очень высоком или низком уровне, часть акционеров — продавцов или покупателей — получает необычно большую выгоду за счет тех, с кем они торгуют… Со временем совокупная доходность, полученная акционерами Berkshire, неизменно приходит в соответствие с доходностью компании.

«Со временем совокупная доходность, полученная акционерами… неизменно приходит в соответствие с доходностью компании»

Как часто инвесторы упускают из виду этот основополагающий принцип! История, если только мы удосужимся ее изучить, явно указывает на связь между совокупной долгосрочной доходностью американского бизнеса (годовой дивидендный доход плюс прирост капитала) и совокупной доходностью фондового рынка. Задумайтесь об этом несомненном факте. Понятно ли вам, что это просто здравый смысл?

Вам нужны доказательства? Просто посмотрите на статистику с начала ХХ в. (рис. 2.1). Средняя совокупная годовая доходность акций за столетие составляет 9,5%. Если взять только доходность инвестированного капитала, то она равна 9,0% — 4,4% дивидендная доходность и 4,6% прирост капитала.

Эту разницу в 0,5% я называю спекулятивной доходностью. Она может быть положительной или отрицательной в зависимости от готовности инвесторов платить больше или меньше за каждый доллар прибыли в конце периода по сравнению с его началом.

Коэффициент «цена/прибыль» (P/E) показывает, сколько долларов инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. Коэффициент P/E растет и падает в зависимости от уверенности инвесторов. Когда верх берет жадность, коэффициент может быть очень высоким. Когда преобладает надежда, P/E приобретает весьма скромные значения. Когда воцаряется страх, P/E обычно очень низок. Постоянно меняющийся эмоциональный настрой инвесторов отражается в спекулятивном доходе. Эмоции на короткое время нарушают стабильный долговременный повышательный тренд в экономике инвестирования.

Как показано на рис. 2.1, в долгосрочной перспективе доходность инвестиций в акции — дивидендный доход плюс прирост капитала — близко следует за совокупной доходностью фондового рынка, включающей спекулятивную доходность. Любые значительные расхождения между ними краткосрочны.

Доходность в сложных процентах за 116 лет дает действительно потрясающие результаты. Каждый доллар, вложенный в акции в 1900 г. под 9,5%, к 2015 г. вырастает до $43 650. Конечно, мало кто (если вообще кто-нибудь) из нас проживет 116 лет! Но за нами придут потомки и, как семейство Готрокс, насладятся чудом сложных процентов. Их результаты баснословны — настоящая победа!

Рис. 2.1 ясно показывает, что доходность инвестированного капитала то взлетает, то падает. Иногда, как во время Великой депрессии в начале 1930-х гг., падение было очень сильным, но мы его пережили. Так что если отойти подальше от графика и посмотреть на него в целом, то тренд выглядит почти как плавно поднимающаяся прямая линия, а периодические колебания едва заметны.

Возврат к среднему

Конечно, иногда рыночная доходность очень сильно опережает фундаментальные показатели компаний (как это было в конце 1920-х, начале 1970-х, конце 1990-х гг. и, возможно, происходит сейчас). Но лишь на какое-то время. Словно притягиваемая магнитом, она в конце концов возвращается к долгосрочной норме, хотя нередко это происходит после сильного падения на некоторый срок (как это было в середине 1940-х, конце 1970-х гг. и в 2003 г., когда рынок достигал минимумов). Такую закономерность называют возвратом (или регрессией) к среднему, и о ней мы более подробно поговорим в главе 11.

Концентрируясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы, инвесторы, часто упускаем из вида общую картину. Когда доходность акций значительно отклоняется от долгосрочной нормы, мы перестаем обращать какое-либо внимание на реальность, а именно на то, что это крайне редко обусловлено экономикой инвестирования, т.е. приростом капитала и дивидендным доходом. Причина такой волатильности годовой доходности акций во многом связана с эмоциональным аспектом инвестирования, отражающимся в изменении коэффициента P/E.

«Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте»

Как показывает рис. 2.1, несмотря на то что цены, которые мы платим за акции, нередко теряют связь с реальными результатами компаний, в долгосрочной перспективе реальность берет верх. Поэтому, хотя инвесторы интуитивно считают прошлое прологом будущего, прошлая доходность фондового рынка, включающая в себя высокий спекулятивный элемент, является крайне ненадежным предиктором будущего. Чтобы понять, почему историческая доходность не предсказывает будущее, нам нужно всего лишь прислушаться к словам великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса. Вот что он писал 81 год назад:

— Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким.

Если мы сможем определить эти причины, то сумеем сделать и обоснованные предположения относительно будущего. Кейнс помогает нам решить эту задачу, отмечая, что долгосрочный прогноз курса акций — это сочетание результатов деятельности компаний («предсказание возможного дохода от активов за весь срок их существования») и догадки («предсказание психологии рынка»).

Эти слова мне хорошо известны, поскольку 66 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете. Называлась она «Экономическая роль инвестиционной компании» и чудесным образом определила мою будущую карьеру в области взаимных фондов.

Двойственная природа доходности фондового рынка

Двойственный характер доходности отчетливо виден, если посмотреть на доходность фондового рынка по десятилетиям (рис. 2.2). Взяв за основу идею Кейнса и подставив свои цифры, я разделил доходность фондового рынка на две части: (1) инвестиционная доходность (результаты деятельности компаний), складывающаяся из первоначального дивидендного дохода и последующего роста прибыли (вместе они составляют по сути то, что мы называем «внутренней стоимостью»), и (2) спекулятивная доходность, обусловленная влиянием изменения коэффициента «цена/прибыль» на стоимость акций. Начнем с инвестиционной доходности.

В верхней секции рис. 2.2 показана средняя годовая инвестиционная доходность акций в каждом десятилетии начиная с 1900 г. Прежде всего, отметим устойчивый вклад дивидендного дохода в совокупную доходность в каждом десятилетии. Он всегда имел положительное значение и только дважды выходил за пределы диапазона 3–7%, составляя в среднем 4%.

Теперь отметим, что вклад роста прибыли в инвестиционную доходность также имел положительное значение во все десятилетия, кроме депрессивных 1930-х гг. В нескольких десятилетиях он превышал 9%, но обычно колебался от 4 до 7%, а в среднем составлял 4,6% в год.

В результате совокупная инвестиционная доходность (верхняя секция, где показаны дивидендный доход и рост прибыли) была отрицательной только в одном десятилетии (снова 1930-е гг.). Хотя этот показатель, который связан с успехами бизнеса, изменяется, я считаю его необыкновенно стабильным. Его значение колебалось в диапазоне от 8 до 13%, а в среднем составляло 9%.

Спекулятивная доходность

Рассмотрим спекулятивную доходность, показанную в средней секции рис. 2.2. По сравнению с относительной стабильностью дивидендов и роста прибыли спекулятивная доходность очень неустойчива. Колебания коэффициента P/E оказывают ощутимое влияние на доходность. Например, 100%-ное увеличение P/E с 10 до 20 за десятилетие соответствует годовой спекулятивной доходности 7,2%.

Как вы можете видеть, за каждым десятилетием со значительной отрицательной спекулятивной доходностью неизменно следует десятилетие с соответствующей положительной спекулятивной доходностью: тихие 1910-е и бурные 1920-е, унылые 1940-е и процветающие 1950-е, обескураживающие 1970-е и головокружительные 1980-е.

Это и есть возврат к среднему в ярко выраженной форме. Возврат к среднему можно считать характерным для тех коэффициентов P/E, которые возвращаются к своей долгосрочной норме со временем. За периодами низкой результативности следуют периоды восстановления, и наоборот. Вместе с тем 1990-е гг. преподнесли нам две следующих друг за другом волны роста — модель, которая не наблюдалась ранее.

Возврат к здравому смыслу

В апреле 1999 г. коэффициент P/E вырос до небывалого уровня — 34, создав предпосылку для возврата к здравому смыслу в оценках, который вскоре и произошел. Обвал рыночных цен на акции стал для нас заслуженным наказанием. Сейчас при продолжающемся росте прибылей коэффициент P/E находится на уровне 23,7, в то время как в начале ХХ в. он составлял 15. В результате если брать долгосрочную перспективу, то спекулятивная доходность добавила к годовой инвестиционной доходности всего 0,5%.

Сложение инвестиционной доходности со спекулятивной дает совокупную доходность фондового рынка.

Сложив два компонента доходности акций, мы получаем совокупную доходность фондового рынка. (Нижняя секция рис. 2.2.) Несмотря на сильные колебания спекулятивной доходности в большинстве десятилетий, в долгосрочной перспективе она не оказывает практически никакого влияния. Средняя годовая совокупная доходность акций, равная 9,5%, практически полностью определяется результатами деятельности компаний, и только 0,5% связаны со спекулятивным фактором.

Мораль очевидна: в долгосрочной перспективе доходность акций почти целиком зависит от прибыли, полученной компаниями. Взгляды инвесторов, отраженные в спекулятивной доходности, значат очень мало. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой; влияние эмоций, доминирующее в краткосрочной перспективе, быстро сходит на нет.

Невозможно в точности предугадать кратковременные колебания эмоционального настроя инвесторов, зато можно достаточно точно предсказать долговременное поведение экономики инвестиций

Проработав более 66 лет в этом бизнесе, я не имею ни малейшего понятия о том, как предсказывать кратковременные колебания эмоционального настроя инвесторов. Но благодаря простоте арифметики инвестирования я могу довольно точно предугадывать долговременное поведение экономики инвестиций.

Почему? Просто потому, что именно инвестиционная доходность — прибыль и дивиденды американских компаний — практически полностью определяет доходность фондового рынка в долгосрочной перспективе. Хотя иллюзии (текущие цены, которые мы платим за акции) часто теряют связь с реальностью (внутренней стоимостью компаний), в долгосрочной перспективе реальность берет свое.

Реальный рынок и рынок ожиданий

Для пущей наглядности представьте себе инвестирование как две разные игры — именно так предлагает поступить Роджер Мартин, декан Школы менеджмента Ротмана Торонтского университета. Первая игра — это «реальный рынок, где конкурируют гигантские публичные компании, где реальные фирмы тратят реальные деньги, чтобы производить и продавать реальные товары и услуги и, если игра ведется грамотно, получать реальную прибыль и выплачивать реальные дивиденды. Эта игра также требует реальной стратегии, целеустремленности и опыта; реальных инноваций и дальновидности». В широком смысле с этой игрой связана другая игра — рынок ожиданий. Здесь, как говорит Мартин, «цены устанавливаются не на основе объективных показателей, таких как рентабельность продаж или прибыль. В краткосрочной перспективе рост цен акций определяется только ростом ожиданий инвесторов, а вовсе не продажами, рентабельностью или прибылью».

Фондовый рынок — это сильнейший отвлекающий фактор для инвестирования

К этому важнейшему замечанию я хочу добавить, что рынок ожиданий во многом является продуктом ожиданий спекулянтов, которые пытаются угадать ожидания инвесторов и их реакцию на новую информацию, появившуюся на фондовом рынке. Рынок ожиданий — это спекуляции. Реальный рынок — это инвестирование. Таким образом, фондовый рынок — это сильнейший отвлекающий фактор для инвестирования.

Слишком часто рынок заставляет инвесторов сосредотачиваться на переменчивых кратковременных ожиданиях, а не на том, что действительно важно, — на постепенном накоплении прибыли, генерируемой американскими компаниями.

Слова Шекспира «Это сказка в пересказе глупца, она полна трескучих слов и ничего не значит» хорошо подходят для описания дневных, месячных и даже годовых колебаний фондового рынка. Мой совет инвесторам: не обращайте внимания на трескучие слова и эмоции, определяющие краткосрочный характер финансовых рынков, и сосредоточьтесь на долгосрочной экономике нашего корпоративного бизнеса. Чтобы добиться успеха в инвестировании, забудьте о рынке ожиданий и свяжите свою судьбу с реальным рынком.