ПЕРИОД РАСКРЕПОЩЕНИЯ

В экономике очень часто случается так, что самые значительные неприятности приходят неожиданно. Однако то, что сегодня принято называть Великой рецессией, развертывалось довольно постепенно. Экономический подъем 2000-х гг. порождал у многих экспертов ожидания катастрофического развития платежных дисбалансов: сказывались параллели с кризисом 1997–1998 гг., хотя теперь в роли глобального должника оказывались уже Соединенные Штаты. Однако с середины 2007 г. можно было видеть первые признаки того, что проблемными становятся не столько государственные, сколько частные обязательства. Небывалая простота государственных заимствований, стремительный рост фондового рынка и низкие налоги — все это надувало пузырь на рынке активов: жилой и коммерческой недвижимости, производственных мощностей и ценных бумаг. С июля 2002 по август 2007 г. средняя цена американского дома выросла в 1,47, а биржевой индекс S&P 500 — в 1,62 раза, тогда как медианный номинальный доход средней семьи увеличился чуть менее чем на 18,5%.

Два параллельных процесса усугубляли ситуацию. С одной стороны, банки активно предлагали клиентам, взявшим ипотеку несколько лет назад во времена высоких ставок, перекредитовываться на лучших условиях: в результате люди получали большие кредиты под низкую ставку с приблизительно прежним ежемесячным платежом — дополнительные деньги выплескивались на рынок и разогревали его. С другой стороны, банки, уверенные в продолжении роста цен, предлагали кредиты все менее платежеспособным клиентам и снижали сумму первоначального взноса, которую заемщик должен был внести для покупки жилья из собственных средств. Когда риски стали запредельными, банки начали структурировать выданные кредиты и продавать права требования к заемщикам на открытом рынке в виде разного рода производных финансовых инструментов (секьюритизации через паевые фонды и деривативы), объем которых в 2002–2007 гг. вырос в 5,6 раза, но которым рейтинговые агентства присваивали высокие показатели надежности — отчасти потому, что из-за доверия банкам не «заморачивались» изучением того, в какой степени реальные залоги покрывают обязательства, а отчасти вследствие коррупции и мошенничества. Здесь нельзя также не сказать, что в течение долгого времени финансисты стремились дерегулировать свой бизнес и прежде всего ослабить действие введенного еще во времена Великой депрессии закона Гласса–Стиголла, запрещавшего коммерческим банкам инвестировать средства клиентов в негосударственные ценные бумаги и заниматься страховым бизнесом (во многом фьючерсы и деривативы попадали именно под эти ограничения). В конце 1999 г. ненавистный банкирам закон был отменен принятием Акта о модернизации сферы финансовых услуг, и многие исследователи позже связали это событие с развитием ипотечного кризиса 2008–2009 гг., хотя следует заметить, что триггерами данного кризиса во многом оказались системные проблемы Bear Stearns и Lehman Brothers, ни один из которых не совмещал в себе инвестиционный и клиентский банкинг.

Ситуация на рынке начала ухудшаться еще в 2007 г., и с начала 2008-го монетарные власти США внимательно наблюдали за развитием событий. По мере стремительного снижения объема спроса на рынке недвижимости (c апреля 2007-го по апрель 2008 г. продажи новых домов сократились на 41%, а закладки новых — на 34%) правительство предложило спонсируемым государством ипотечным компаниям Freddie Mac и Fannie Mae выкупать проблемные долги, для чего Федеральный резерв с января по апрель провел восемь кредитных аукционов на общую сумму $320 млрд, а также направил $200 млрд имевшихся у него на балансе облигаций федерального казначейства на выкуп с рынка обеспеченных недвижимостью ценных бумаг и долгов эмитировавших их банков. За эти же четыре месяца была четыре раза снижена учетная ставка — в общей сложности с 4,25 до 2,0% годовых, — что, как предполагалось, должно было поддержать кредитование и привлечь дополнительный спрос на рынок жилья. Однако проблемы нарастали намного быстрее, чем их удавалось решать. В середине марта один из крупнейших американских инвестбанков Bear Stearns оказался на грани банкротства и был выкуплен JPMorgan Chase за $1,4 млрд под гарантии ФРС; к лету стало понятно, что основные активы Freddie Mac и Fannie Mae должны быть серьезно переоценены; для того чтобы сохранить эти организации, через которые обслуживались займы более чем на $12 трлн, правительство после нескольких кредитных вливаний по сути национализировало их через создание Федерального агентства жилищного финансирования, которое с начала сентября стало распоряжаться их активами, имея необходимые гарантии со стороны Министерства финансов. Однако и эти чрезвычайные меры не смогли остановить разрастание «дыр» в балансах финансовых организаций.

Собственно, кризис начался в середине сентября, когда в течение одной недели обанкротились инвестиционный банк Lehman Brothers, брокерский дом Merrill Lynch и страховой гигант American International Group (AIG). Суммарная выручка этих компаний за 2007 г. превышала $230 млрд, а их капитализация на конец марта 2007-го составляла $292 млрд, и крах Lehman Brothers, который власти после долгих консультаций решили не спасать, привел к таким потрясениям на финансовых рынках, что правительство предоставило кредит на сумму $45 млрд для Bank of America, который выкупил за $50 млрд Merrill Lynch, а ФРС впервые в истории выкупил American International Group более чем на $85 млрд в разнообразных финансовых инструментах (позже выяснилось, что общая сумма необходимых для стабилизации работы компании средств выросла до $182 млрд). Конгресс оперативно принял закон, направивший более $700 млрд, или 5% ВВП 2008 г., на поддержку крупных банков, страховых и автомобильных компаний, президент подписал его через два часа после одобрения законодателями — а через несколько дней на фоне продолжавшейся паники на фондовом рынке ФРС выступил с инициативой выдачи кредитов на $1,4 трлн коммерческим фирмам, что положило начало политике «количественного смягчения».

Кризис приобрел всемирный масштаб и не затронул только Китай, который продолжил рост, хотя по итогам 2008 г. он замедлился с 14,2 до 9,7%. Страны «Большой семерки» зафиксировали суммарное снижение ВВП в 2008–2009 гг. от 1,95% (Канада) и 2,63% (Франция) до 6,19% (Италия) и 6,45% (Япония); в России спад оказался не самым значительным (3,0%) за счет роста экономики в 2008 г. (во всех случаях имеется в виду показатель 2009 г. по отношению к уровню 2007-го). Потери фондовых рынков к низшей точке кризиса в конце 2008 г. составили беспрецедентные $28 трлн. Масштабный удар был нанесен по основным рынкам сырья — цены на нефть марки Brent c начала июня по конец ноября 2008 г. спикировали с $139,8 до $45,6/баррель; в ряде развивающихся стран отмечались серьезные финансовые проблемы. Экономики восстанавливались до середины 2011 г., и все случившееся получило в литературе название «Великая рецессия».

В кризисе не было ничего неожиданного, но современников поразил прежде всего его масштаб — хотя периодическое появление «пузырей» на рынках тех или иных активов является скорее законом функционирования рыночной экономики, чем исключением из правил. Нас сейчас интересуют не столько причины и ход кризиса, сколько предложенные властями развитых стран ответы на него и поиск путей его преодоления.

Первой реакцией на признаки формирования кризиса стало традиционное снижение процентной ставки центральными банками по всему миру. Однако если в США в ходе предшествующего кризиса, порожденного в том числе проблемами на рынке жилья (1990–1991 гг.), ставка снижалась с 8,25% годовых до 3,0%, а на фоне кризиса на рынке доткомов и террористических атак (2000–2002 гг.) — с 6,5% до 1,0% (в еврозоне ставка рефинансирования в последнем случае сперва шла вверх, дойдя до 4,75%, затем снижалась до 2%), то в 2008 г. впервые ставка ФРС была снижена до нуля (формально до 0–0,25%) — причем если раньше минимальное значение ставки было превышено в 2 раза за два года и четыре месяца в 1992–1995 гг. и за год и пять месяцев в 2003–2004 гг. в США, то после 2008 г. в США нулевая ставка стала реальностью на весьма продолжительный срок: ФРС не меняла ее беспрецедентные семь лет — с 16 декабря 2008 г. по 17 декабря 2015 г. (в еврозоне рост начался уже в 2011-м, хотя новым максимумом остался уровень 1,5%). Иначе говоря, начавшийся в 2008 г. кризис стал первым в истории, в течение которого центральные банки (и в данном случае это касалось прежде всего США) открыли для коммерческих банков (а через них и для компаний) практически бесплатный доступ к ликвидности и сохраняли его на протяжении многих лет. С августа по декабрь 2008 г. баланс ФРС вырос в 2,5 раза — с $899 млрд до $2,25 трлн. Огромный объем ликвидности был предложен практически всем компаниям, обладавшим успешным бизнесом, по которому кризис нанес удар и который способен был относительно быстро восстановиться. Иначе говоря, Великая рецессия в этом отношении стала полной противоположностью Великой депрессии (я не говорю уже о том, что проблемы банков вообще никак не отразились на экономике, так как большая часть вкладов была застрахована, а ни один крупный банк не разорился). При этом нигде в мире не наблюдалось серьезного подрыва финансовой стабильности: цены даже на фоне столь гигантского денежного вброса росли довольно медленно, а среднегодовая инфляция в 2008–2010 гг. составила в США в среднем лишь 1,65%.

Вторым уникальным моментом стало поведение правительств: в условиях кризиса доходная база бюджетов начала снижаться (в 2009 г. доходы федерального бюджета США сократились на 18% по сравнению с 2007-м — с $2,57 до $2,11 трлн), в то время как расходы на самые разнообразные нужды, от социальных программ до поддержки отдельных отраслей, возрастали. В результате если в течение кризиса 2000–2002 гг. федеральный бюджет США был сведен с суммарным профицитом $206,6 млрд, или 4,1% докризисного ВВП, то за 2008–2011 гг. дефицит составил почти $4,5 трлн, что равнялось 31,8% ВВП 2007 г. Ранее не происходило ничего подобного: прежде власти всегда стремились ограничить расходы вслед за доходами. Иначе говоря, именно начиная с Великой рецессии правительство стало масштабно корректировать многие рыночные функции: несмотря на то что тогда еще не практиковалась в чистом виде финансовая поддержка граждан через введение безусловного базового дохода или массовую единоразовую адресную помощь, тем не менее в большинстве развитых стран началось стимулирование спроса (в качестве самого очевидного примера можно привести введенные в США, Великобритании, Германии, Канаде и большинстве европейских стран [включая, пусть и с большим опозданием перенявшую этот опыт, Россию] программы софинансирования покупок частными лицами новых автомобилей [затраты на это составили в США $3 млрд, в Германии — более €2,5 млрд, в Великобритании — £630 млн]). При этом, что характерно, исправление данной диспропорции явно не стало основным приоритетом властей: в США экономика вышла на докризисный уровень уже во втором квартале 2011 г., а существенное сокращение бюджетного дефицита началось лишь в 2013-м; на протяжении посткризисного периода государство продолжало наращивать социальные расходы (в США, в частности, посредством принятия программы медицинского страхования, известной как Obamacare). Фактически именно в этот период была принята стратегия преодоления кризиса через фактическое (формальное или ситуационное) снижение налогов (в среднем на 0,7% ВВП в США и 1% в таких странах ЕС, как Великобритания и Германия) одновременно с поддержанием и стимулированием спроса за счет бюджетного финансирования социальных расходов — такой подход позволил смягчить удар кризиса по населению, поддержать доходность корпораций и быстро восстановить фондовые рынки (которые сами по себе являются фактором, поддерживающим потребление в связи с инвестированием в них значительных частных средств и капиталов пенсионных фондов). Пусть и не окончательно, но стал формироваться качественно новый механизм противостояния циклическому спаду.

Третьим моментом, хотя это явление отчасти пересекается с первыми двумя, стала «реабилитация» политики так называемого количественного смягчения, которая была впервые применена в Японии в 2001–2006 гг. и позже сочтена местными властями неэффективной (проблемность японского кейса была во многом обусловлена высокой склонностью граждан к сбережению, а также тем, что он реализовывался в условиях дефляции, что не могло в должной мере спровоцировать рост спроса [мы еще вернемся к этому вопросу, так как в то время в Японии не сработала и другая популярная ныне тактика — так называемые вертолетные деньги, или прямая выдача средств населению в период экономического спада для стимулирования потребления]). Между тем в США, Великобритании и позже в еврозоне центральные банки в период кризиса начали организованно выкупать с рынка государственные облигации, обеспеченные недвижимостью долговые обязательства, а также необеспеченные бонды крупных банков и компаний. Программы такого рода, инициированные в США осенью 2008-го, а в Европе — весной 2009 г., привели к масштабному (в размере 15–26% ВВП соответствующих стран) предложению ликвидности; при этом речь шла не столько о кредитовании новых проектов, сколько о «развязывании рук» компаниям и банкам для их реализации; таким образом, количественное смягчение не изменяло рыночной мотивации хозяйствующих субъектов в сам момент их осуществления. Данная политика постепенно превратилась в важнейший элемент государственной поддержки экономики: в США было проведено три ее раунда (ФРС закончила покупки активов через шесть лет после начала кризиса, в конце октября 2014 г.), в Великобритании Банк Англии покупал активы в рамках этой программы до 2012 г. и в 2016 г., а в еврозоне этот инструмент оказался столь популярен, что, будучи позже массово использованным в период борьбы с долговым кризисом в Греции в 2015 г., он по сути так и не был снят с повестки дня до наступления коронакризиса. Большинство финансистов положительно оценили эффект количественного смягчения, указывая на то, что программа позволила поддержать крупный бизнес, стимулировала выпуск дополнительных объемов государственного долга и сыграла значительную роль в посткризисном «разогреве» фондового рынка (одним из немногих, кто счел данную политику недостаточно эффективной, был А. Гринспен). Таким образом, можно говорить о том, что в период Великой рецессии как монетарные власти, так и правительство впервые в истории в мирное время применили столь масштабные меры поддержки экономики, обеспеченные исключительно за счет наращивания государственного долга и кредитной накачки отдельных отраслей и секторов.

Следует при этом заметить, что именно в период 2008–2011 гг. впервые в истории была зафиксирована ситуация, в которой устойчивый рост государственного долга происходил на фоне сокращения стоимости его обслуживания: если в 2007 г. американское правительство направило на эти цели $430,0 млрд при объеме долга на 30 сентября $9,01 трлн, то в 2011 г. соответствующие цифры составили $454,4 млрд и $14,79 трлн (то есть доходность сократилась с 4,77 до 3,07% годовых, а доля бюджетных расходов, направляемая на обслуживание долга, — с 15,8 до 12,6%). Однако еще более примечательным явлением стало то, что также впервые в истории валюта страны, в которой начался экономический кризис, продемонстрировала устойчивый тренд на укрепление: с середины 2008 г. по лето 2010 г. доллар прибавил к евро невиданные 30,6%, к фунту — 29,7%, к иене — около 16%. Золото, отреагировавшее на кризис более чем двукратным ростом котировок, с 2012 г. стало дешеветь и скорректировалось к концу 2015 г. до уровня немногим выше $1000/унцию. Какова была причина происходящего и почему доллар вел себя совершенно иначе, чем в период биржевого коллапса 2000 г.?

На мой взгляд, Великая рецессия указала на один важный момент, который не оценен в полной мере и по сей день. В мире, в котором не существует привязки валюты к денежному материалу, ее ценность обусловливается иррациональным, на первый взгляд, обстоятельством. Многие авторы считают, что доллар обладает статусом мировой резервной валюты из-за масштабов американского рынка; некоторые полагают, что инвесторов привлекают возможности вложений в американские активы; иногда можно даже слышать, что секретом влиятельности доллара является то, что в нем номинирована торговля большинством биржевых товаров, включая нефть. Между тем все эти обстоятельства не кажутся мне принципиальными. Скорее имеет место обратное: доллар прежде всего ценен не как средство накопления или инструмент расчетов, а как средство платежа. В долларах к 2008 г. в мире было номинировано не менее 40% всех трансграничных долговых обязательств коммерческих банков и корпораций, причем именно с этого времени их доля стала устойчиво расти, а доля займов в евро, фунтах и иене — снижаться. В условиях устойчивого роста мировой экономики то тут, то там появлялись интересные инвестиционные возможности; процентные ставки на развивающихся рынках были выше, чем в основных экономических центрах, а валюты этих стран оставались относительно стабильными — как следствие, финансисты и инвесторы свободно переходили из доллара в другие активы и оперировали ими. Однако, как только в мире начинался кризис, причем совершенно неважно, где именно, возникало стремление к снижению рисков — что предполагало выход в ту валюту, в которой делалось основное количество заимствований. Иначе говоря, именно долги, а не активы делали доллар самым привлекательным международным финансовым инструментом — а увеличение долларового долга столкнувшимися с трудностями Соединенными Штатами не подрывало позиции их национальной валюты, а только укрепляло ее. Евро смог добиться лишь временного паритета с долларом в этом отношении (к 2007 г. общий объем сделанных в нем займов приблизился к $20 трлн против $17 трлн в долларах, но уже в 2011-м доллар вернул себе лидирующую роль) — и таким образом не будет большим преувеличением утверждать, что кризис 2008–2009 гг. послужил важным инструментом расширения финансовой свободы США, хотя большинство непосредственно наблюдавших его экспертов были убеждены в том, что эффект в итоге окажется противоположным.

Между тем в момент кризиса положение Соединенных Штатов не казалось таким уж безоблачным. Финансисты в Америке и в остальном мире были убеждены в необходимости принятия экстраординарных мер для спасения ситуации. Точка зрения, согласно которой мир столкнулся с аналогом Великой депрессии, выглядела чуть ли консенсусной. В ноябре 2008 г., вскоре после состоявшихся в США президентских выборов, в Вашингтоне впервые собрался саммит лидеров 20 крупнейших экономик мира, на котором страны, представлявшие 62% населения Земли и производившие 76% глобального валового продукта, заявили о необходимости выработки согласованной политики борьбы с кризисом — чего не случалось как минимум с 1985 г., когда было заключено соглашение в отеле «Плаза» (да и оно не идет в сравнение с масштабной программой, одобренной G20 на нескольких заседаниях в 2008–2010 гг.). Ведущие экономики мира одобрили 47-пунктный план регулирования финансовых рынков и банковской системы; договорились о необходимости «фискальной консолидации», взаимного доступа к кредитным ресурсам и утвердили план вливания в глобальную экономику $1,1 трлн, гарантировав предоставление этих средств международным финансовым институтам; в 2010 г. они заявили даже о разработке программы преодоления масштабных торговых и платежных дисбалансов. Однако уже в 2011 г. саммит в Каннах обсуждал весьма специфические для каждой из стран-участниц проблемы безработицы и рынка труда; в 2013 г. в России касались глобальной энергетической безопасности; в 2015-м в Турции нашлось время обсудить угрозы терроризма, а в 2016 г. в Китае прозвучал лишь абстрактный призыв содействовать устойчивому экономическому росту. Иначе говоря, после достаточно впечатляющего старта и принятия нескольких довольно важных решений (например, тех же Базельских стандартов устойчивости банковской системы) международная координация в борьбе с кризисом практически исчерпалась (сама G20 сохранилась как крупный международный форум и даже обрела дополнительное значение после краха G8 из-за российской агрессии против Украины в 2014-м и после снижения уровня двухсторонних контактов между Вашингтоном и Пекином в 2018 г., но в последнее время поиск темы для очередного саммита становится все более сложной задачей, а частота встреч сократилась с двух до одного раза в год). Все это кажется мне очень важным, так как именно в период Великой рецессии началось осмысление того, требует ли современная экономика сложной координации между основными игроками или без таковой вполне можно обойтись. Мультилатеральный подход во многом поддерживался президентом Б. Обамой, но к концу срока его пребывания в Белом доме он во многом ослаб, а с приходом к власти Д. Трампа был окончательно отринут.

События 2008–2010 гг. интересны и тем, как они осмысливались современниками. Б. Эйхенгрин всерьез задавался вопросом «Насколько изменится уровень жизни в Америке, если зарубежные центральные банки и правительства перестанут держать долларовые резервы и уже не будут с такой же готовностью финансировать внешний дефицит США?», описывая далее все возможные тяжелые последствия такой перемены. Дж. Киршнер отмечал, что «безответственная финансовая политика больше не работает, и американская модель, ассоциирующаяся с доминированием крупного, лидирующего и освобожденного от всяких ограничений финансового сектора, уже не пользуется доверием; [поэтому] появление того, что я называю гетерогенностью мышления относительно денег и финансов, ознаменует собой конец второго американского послевоенного порядка», а К. Рейнхарт и К. Рогофф предупреждали: «Нынешний финансовый кризис, несомненно, единственный глобальный финансовый кризис, случившийся в послевоенную эпоху. Даже если Второе глобальное сжатие (the Second Global Contraction) не превратится во Вторую великую депрессию (the Second Great Depression), оно уже превзошло прочие встряски, включая распад Бреттон-Вудс[кой системы], долговой кризис 1980-х гг. в развивающихся странах и столь известный азиатский кризис 1997–1998 гг.». Подобные мнения высказывались многими авторитетными исследователями, подчеркивая, я бы сказал, рубежный характер Великой рецессии.

В 2008–2010 гг. США столкнулись не только с экономическим, но и с мировоззренческим вызовом. С одной стороны, беспрецедентные ответы на кризис в некоторой степени указывали на то, что многие прежние ограничители остались в прошлом: система не «надорвалась» от гигантских заимствований, ФРС стал главным покупателем новых долговых обязательств, позитивный экономический эффект был легко заметен. В эти годы американский бюджет перешел на новый уровень заимствований: если в 1991–2000 гг. среднегодовой размер дефицита составлял $88 млрд, а в 2001–2007-м — $221 млрд, то в 2008–2014 гг. он достиг почти $960 млрд. Хотя об этом никто не говорил, но в целом стало понятно, что государственный долг Соединенных Штатов никогда не будет не только погашен или сокращен, но даже стабилизирован (как это было, например, после Второй мировой войны, когда с 1945 по 1953 г. долг снизился в номинальном выражении, а с 1945 по 1972 г. увеличивался темпами ниже инфляции); речь может идти только о его рефинансировании при постоянном увеличении объема (характерно, что в 2008–2010 гг. в обороте появились первые в современной практике бессрочные облигации, окончательный срок погашения которых не обозначался [на мой взгляд, именно они в относительно недалеком будущем станут основным инструментом заимствования и для правительств развитых стран]). С другой стороны, монетарные власти и правительство вели себя соответственно традиционным нормам поведения, как если бы все прежние ограничители оставались в силе, заемные средства требовали отдачи, а государство действительно готовилось к переходу к долгосрочному сокращению бюджетного дефицита, ответственной финансовой политике и согласовывало свои шаги с партнерами.

Эта противоречивая реальность воплощалась в двух обстоятельствах.

Первое я уже отмечал: начиная с 2008 г. вливание денег в экономику происходило практически в неограниченных объемах: баланс ФРС к лету 2014 г. достиг локального максимума на уровне $4,38 трлн, увеличившись за шесть лет более чем в 4,8 раза. Банки имели неограниченный доступ к кредитованию по близкой к нулю ставке. Несколько сократившийся от кризисного шока дефицит торгового баланса продолжил свой рост уже с 2010 г. Бюджет резко нарастил заимствования, а правительство инициировало несколько крупных социальных программ, самой внушительной из которых стала реформа здравоохранения (за 2008–2016 гг. ежегодные расходы бюджета по статьям Health и Medicare выросли на $435 млрд, или почти на две трети). При этом следует заметить, что впервые в истории ФРС сыграла весьма значительную роль в финансировании экономического восстановления: ее баланс, как я уже отмечал, в 2008–2014 гг. вырос в абсолютных цифрах на $3,48 трлн, в то время как прирост treasuries во владении иностранных инвесторов составил лишь $3,31 трлн при общем увеличении долга на $8,14 трлн; это означает, что 43% выпускаемых казначейских обязательств выкупалось ФРС (мы позже поговорим о том, насколько эта ситуация изменилась в 2020 г.); иначе говоря, вопрос, которым задавался в те годы Б. Эйхенгрин, на деле утрачивал свою актуальность: американское правительство могло рефинансировать долг и управлять возрастающими дефицитами без обязательного участия иностранных кредиторов — а именно потребность в них традиционно считалась главной потенциальной причиной уязвимости долларовой системы. Таким образом, постепенно начало формироваться впечатление, что Америка can make it alone — может сама справиться с финансовым кризисом практически любого масштаба.

Второе обстоятельство, однако, ясно свидетельствовало о том, что государство, хотя и получило новую степень финансовой свободы, не будет стремиться воспользоваться ею. Несмотря на очевидную необходимость поддержания спроса в период кризиса, в США не было произведено снижения налогов (в 2010 г. обе партии лишь согласились продлить на два года действие налоговых инициатив Дж. Буша-младшего, значительная часть которых потом превратилась из временных мер в постоянные); не обсуждалась и проблема введения аналога безусловного базового дохода или каких-то близких к нему по смыслу мер. На значительную часть выданных банкам средств оформлялись залоги, а в некоторых случаях (как, к примеру, при временной национализации AIG) правительство попросту получало в собственность контрольный пакет акций санируемой корпорации. Была проведена масштабная реформа финансовой системы и созданы укрепляющие ее новые федеральные агентства (например, Бюро по финансовой защите потребителей и Совет по финансовой стабильности); в 2010 г. с принятием Закона о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей был фактически отменен Акт о модернизации сферы финансовых услуг 1999 г. Все эти шаги недвусмысленно свидетельствовали о том, что правительство не намерено отказываться от традиционного финансового курса, воспринимая антикризисные меры как вынужденное, но сугубо временное отклонение от нормы.

Начиная с 2011 г. ситуация в ведущих экономиках стала выправляться. Безработица в США уверенно снижалась, биржевые котировки восстанавливались, цены на активы и недвижимость шли вверх. Во втором квартале 2011 г. показатель ВВП достиг докризисного уровня. Федеральное правительство стало избавляться от тех активов, которые были приобретены в рамках реализации экстренных антикризисных мер в 2008–2009 гг.; наиболее показательным стала продажа акций компании AIG, которая после ее завершения принесла бюджету доход более чем $22,7 млрд. Однако следует заметить, что фундаментально проблему не стоило считать решенной. Хозяйственный рост в течение бóльшей части срока пребывания Б. Обамы у власти обеспечивался постоянной подпиткой экономики деньгами. Да, бюджетный дефицит существенно сократился, снизившись с $1,3 трлн в 2011-м до $438,5 млрд в 2015-м, однако баланс Федерального резерва после относительно долгого стабильного состояния с 2011–2012 гг. снова начал уверенно расти, прибавив за следующие два года в полтора раза больше, чем с сентября 2008 г. по декабрь 2010 г. При этом не шло и речи об отказе от политики нулевых ставок — первое их повышение относится к декабрю 2015 г. Если сравнить прирост американской экономики в 2011–2016 гг. ($3,71 трлн) с общим увеличением кредитной массы (приростом государственного долга, обязательств корпораций и домохозяйств в сумме $15,6 трлн), окажется, что кредиты росли почти в 4,2 раза быстрее, чем добавленная стоимость в экономике. Это означает, на мой взгляд, не то, что Америка вступила в этот период в полосу своего «окончательного кризиса», а скорее то, что новый механизм роста оказался намного более устойчивым и привлекательным, чем предполагался изначально. Я бы сказал даже, что время, наступившее после 2010 г., стало периодом привыкания к диссоциации экономического роста и его традиционных предпосылок как к некоей новой нормальности — хотя при этом во многих странах оставались силы, стремившиеся к восстановлению (хотя бы на словах) прежних закономерностей и пропорций (именно с такими лозунгами к власти пришел Д. Трамп — и, надо признать, первые годы его правления были ознаменованы явным сдвигом в сторону традиционной экономической политики).

Между тем происходившее в эти годы невозможно адекватно оценить, не приняв во внимание еще одного процесса. Наряду с США, которые, несомненно, задавали тон в формировании новых финансовых инструментов, серьезные события происходили и в зоне евро. В Европе, в отличие от Америки, оснований для кризисов было традиционно меньше: экономический рост был более органическим, объемы заимствований оставались ниже, чем в США; в Германии долгие годы проводилась очень жесткая бюджетная политика; весь блок в целом поддерживал профицит в торговле товарами и услугами с остальным миром; ни немецкая марка, ни позже евро не претендовали на статус мировой резервной валюты; процентные ставки долгое время оставались выше американских. Однако введение единой валюты без унификации фискальной политики и создания единого министерства финансов породили крайне сложную и малоуправляемую систему. Если быть предельно кратким, то важнейшим итогом введения евро стало сокращение в 2–4 раза темпов инфляции в менее развитых странах блока (прежде всего в Италии, Португалии и Греции) и повышение их кредитного рейтинга; как следствие, в средиземноморских странах после 2000 г. возникли гораздо более выгодные, чем когда бы то ни было ранее, условия заимствования. Это имело очевидный результат: получив доступ к дешевым средствам (средняя доходность по итальянским 10-летним облигациям с конца 1995 по середину 2005 г. снизилась с 11,6 до 3,4%, по испанским — с 9,7 до 3,1%, а по греческим — с –8,0% (в 1998 г.) до 2,7%), средиземноморские страны резко ускорили свой экономический рост: в 2002–2007 гг. он составил в среднем в Испании 3,4%, а в Греции — 4,0%. Безработица сократилась с 2000 по 2007 г. в Испании с 13,8 до 8,2%, в Италии — с 10,8 до 6,1% и в Греции — с 11,2 до 8,4% трудоспособного населения. Однако цена прогресса была велика: к 2010 г. объем государственного долга стремительно вырос, достигнув, по официальным данным, 119,2% ВВП в Италии и 147,5% — в Греции. К моменту начала кризиса Италия и Греция вышли за пределы Маастрихтских критериев макрофинансовой стабильности, обязательных для членов группы.

Греция оказалась «слабым звеном» в этой большой игре. Получив огромные выгоды от членства в ЕС и еврозоне (к 2009 г. подушевой ВВП в стране вырос до 94% среднеевропейского с 72,7% в 1980 г.), Греция не подтянула свой фискальный аппарат и свою систему госуправления до европейских стандартов. Процветали уход от налогов, искажения статистики, государственные расходы сохранялись на очень высоком уровне, а эффективность их была далеко не очевидной. Проблем прибавили огромные расходы на проведение Олимпийских игр в 2004 г. В результате уже «на выходе» из кризиса 2008–2009 гг. Греция после очередной смены правительства обнаружила, что близка к дефолту. После пересмотра статистических данных госдолг по состоянию на 2008 г. достиг 109,4% ВВП, а дефицит утвержденного на этот год бюджета превысил 10% ВВП.

Греческий долговой кризис стал самым серьезным испытанием на прочность для зоны единой европейской валюты. Ввиду того, что глубина проблемы осознавалась всеми вовлеченными сторонами лишь постепенно и до поры до времени считалось, что ситуация может быть разрешена относительно традиционными способами, хотя и невиданных ранее масштабов (согласованный в мае 2010 г. Европейской комиссией, МВФ и ЕЦБ пакет помощи в €110 млрд являлся самым большим в истории всех этих организаций, составляя –49,1% ВВП страны-получателя). Однако постепенно масштаб катастрофы прояснялся, как становилось понятнее и то, что правительство Греции не может провести обещанные меры по ужесточению фискальной политики и сокращению госрасходов, — и в результате перспективы всей зоны евро оказались зависимы от Афин приблизительно так же, как в 2008 г. финансовая состоятельность США была поставлена на карту действиями спекулянтов, заигравшихся в гарантированные залогами жилья обязательства. В этот период подавляющее большинство финансовых аналитиков были убеждены в том, что Греция выйдет из зоны евро и вынуждена будет объявить дефолт по своим долговым обязательствам (в марте 2012 г. доходность греческих 10-летних облигаций достигла исторического максимума 48% годовых). Не будучи инвестиционным банкиром и специалистом в сфере международных финансов, я тем не менее не допускал ни малейшего шанса на реализацию такой возможности, исходя лишь из того очевидного соображения, что самая крупная на тот момент экономика мира не могла позволить подобной самодискредитации из-за финансовой безответственности страны, на которую в 2011 г. приходилось 1,74% ВВП ЕС и 2,4% ВВП еврозоны. Европа в таких условиях неизбежно должна была использовать те же инструменты, которыми незадолго до этого воспользовались в Вашингтоне.

Именно это и произошло в 2012–2017 гг., когда ЕС реализовал в общей сложности три крупных раунда финансовой поддержки Греции, позволивших в итоге стране избежать дефолта по своим внешним займам. Общая сумма объявленных долговых списаний, дополнительных кредитов и стабилизационных займов составила по итогам этой феерической эпопеи €310 млрд, или более 178% от размера ВВП Греции по состоянию на 2016 г. Греческий кризис во многом сыграл для Европы ту роль, которую в США незадолго до того исполнил финансовый кризис 2008–2009 гг.: после двух повышений процентной ставки в 2011 г. Европейский центральный банк резко поменял тренд своей кредитной политики и довел учетную ставку до 0,05% в 2014 г. и до 0% в 2016-м; при этом, что было даже важнее, с середины 2014 г. депозиты коммерческих банков в ЕЦБ стали приносить отрицательную доходность, которая достигла показателя –0,4% годовых весной 2016 г. Более того, сама по себе греческая драма не была бы столь принципиальна, если бы она не была тесно связана (как уже отмечалось выше) с бедственным положением в остальных южных странах ЕС. Объем финансовых обязательств Греции, чьи дела находились в ужасающем состоянии, тем не менее был очень невелик в сравнении с показателями Испании (€1,1 трлн, или 99,3% ВВП) и особенно Италии (€2,29 трлн, или 134,8% ВВП) в 2016 г. Распространение эффекта домино на экономику других средиземноморских стран мог действительно стать роковым событием, способным похоронить проект единой европейской валюты. Поэтому ЕЦБ ответил на греческие проблемы не только несколькими пакетами финансовой помощи самой Греции, но и развертыванием собственной программы количественного смягчения — причем в масштабах, несопоставимых с теми, которые имели место в качестве непосредственного ответа на кризис 2008–2009 гг. (в тот период объявленный объем выкупа корпоративных бондов составлял €60 млрд, тогда как в 2015–2018 гг. он превысил €2,6 трлн). Это, на мой взгляд, позволяет говорить, что во второй половине 2010-х гг. Европа догнала США (и Японию, которая с 2010 по 2015 г. осуществила количественное смягчение (известное как comprehensive monetary easing), выкупив корпоративных облигаций почти на ¥30 трлн [$355 млрд] и доведя свой государственный долг до 197% ВВП без учета государственных гарантий и задолженности почтовой службы) в способности использовать инструментарий кредитной политики для поддержания своей экономики (в какой-то мере можно утверждать, что европейская финансовая эквилибристика оказалась более изощренной, поскольку в еврозоне не было создано единого министерства финансов и налоговой службы).

Подводя предварительный итог, следует подчеркнуть, что в период с 2008 по 2016 г. монетарные власти и правительства всех трех основных экономических центров мира осуществили шаги, которые ознаменовывали практически полный разрыв с традиционной финансовой политикой.

Во-первых, они впервые (за исключением Японии, которая делала это и раньше, пусть и не в таких масштабах) рискнули опустить учетные ставки центральных банков до нуля и использовать этот инструмент для практически неограниченного кредитования своих правительств (или правительств некоторых из стран — членов валютного блока) для обеспечения возможности наращивания ими своих бюджетных дефицитов. Подобным образом центральные банки способствовали в конечном итоге поддержанию спроса за счет увеличения расходов правительств и обеспечивали дополнительные возможности по преодолению экономического кризиса. При этом впервые в истории (опять-таки если не брать в расчет Японию) оказалось, что существенное увеличение кредитной эмиссии и государственных расходов может не порождать инфляции — даже напротив, осуществляться практически на грани сползания экономики к дефляции. Последнее крайне важно, так как сочетание неограниченного кредитного предложения и низкой инфляции в 2010-е гг. стало фундаментальным основанием для превращения политики нулевых процентных ставок в «новую норму» (если сравнить эту ситуацию с 1930-ми гг., когда процентные ставки были крайне низкими, главным отличием окажется то, что в то время денежное предложение оставалось ограниченным и цены устойчиво снижались с мая 1930 г. по март 1933 г., а затем снова в 1938–1939 гг., причем в 1931–1932 гг. темпы падения год к году достигали 10%).

Во-вторых, власти предприняли (причем также впервые, хотя имеются попытки отнести первое проявление такой политики к весне 1932 г. и можно вспомнить японский опыт 2001–2006 гг.) количественное смягчение, сутью которого было массирование кредитование банков и корпораций со стороны центрального банка, принимавшее форму выкупа структурированных долговых обязательств без какого-либо залогового обеспечения. В качестве особой формы этой же политики можно воспринимать и переход под контроль правительств крупных компаний или банков, что позволяло им получить дополнительную ликвидность для сохранения своей платежеспособности. Политика количественного смягчения была в основном ноу-хау периода 2008–2016 гг. и сыграла, на мой взгляд, определяющую роль в предотвращении полномасштабного долгового кризиса, создав предпосылки для относительно быстрого возвращения экономик ведущих стран к росту.

В-третьих, особое внимание следует уделить опыту финансового регулирования в зоне евро, где долговой кризис в Греции поставил перед правительствами входящих в еврозону стран и перед ЕЦБ и руководством Европейской комиссии особо сложные проблемы, связанные со спасением от дефолта суверенного государства, входившего в данную валютную зону. Способность ЕЦБ осуществить в 2010–2016 гг. массированную программу количественного смягчения для государств, находящихся вне формального суверенитета центрального банка, стало уникальным примером того, как финансовые власти могут противодействовать распространению кризиса внутри интегрированной группы государств, а не только в рамках одной страны.

В-четвертых, финансовые процессы, происходившие в развитых странах в 2008–2016 гг., отличались от всех предшествующих случаев и масштабами государственного вмешательства в экономику: если суммировать все программы вливания денег через бюджет и ФРС, которые были предприняты в США в 2008–2014 гг., они составят $3,6 трлн, или 23% ВВП Соединенных Штатов 2007 г.; аналогичный показатель для Японии находился на уровне ¥43 трлн, или менее 10% ВВП 2007 г. (в еврозоне основная помощь сводилась к снижению процентной ставки, количественное смягчение было реально запущено только после начала долгового кризиса в Греции). Фактор масштаба сыграл в данном случае определяющую роль, заставив правительства поверить в то, что для совремeнной монетарной политики практически нет ничего невозможного (стоит напомнить, что первый в истории прецедент количественного смягчения 1932 г. предполагал предоставление дополнительной ликвидности через покупку государственных облигаций на $1 млрд, или 1,67% ВВП США). Только размер вмешательства властей в 2008–2016 гг. предотвратил развитие ситуации по негативному сценарию.

Однако самым важным событием 2010-х гг. в сфере экономики и финансов было, на мой взгляд, превращение отрицательной процентной ставки в «новую норму», несмотря на то что само это явление, казалось бы, полностью противоречит самой сути процента и кредита. Экономическая теория издавна предполагала, что «естественные качества» Homo economicus предполагают желание обладать тем или иным товаром и услугой немедленно, соответственно, обретение их через определенный срок выглядит гораздо менее привлекательным. Именно из этого стремления и выводится идея процента как цены, уплачиваемой за немедленное обладание благом. О. Бём-Баверк писал в 1888 г.: «Как общее правило, блага в настоящем стоят больше, чем будущие блага того же качества и в том же количестве». Дж. Кейнс предложил несколько иной взгляд, полагая что «норма процента — это не “цена”, уравновешивающая спрос на ресурсы для инвестиции и готовность воздержаться от текущего потребления, — это “цена”, которая уравновешивает настойчивое желание удерживать богатство в форме наличных денег с находящимся в обращении их количеством». Не менее долгую историю имеет и представление о проценте как о составной части валовой прибыли, высказанное Дж. Мэсси, которое в свою очередь приводило к выводу, что если ссудный процент «есть часть той прибыли, которую занятые деньги способны принести, то уровень процента всегда должен определяться этой прибылью». Марксисты, критикуя «представление, будто процентом оплачиваются деньги как таковые», развили этот подход («процент есть не что иное, как часть прибыли, выплачиваемая промышленным капиталистом собственнику того чужого капитала, с помощью которого он исключительно или частично работает»). В этой логике норма процента не может быть выше нормы прибыли на протяжении сколь-либо продолжительного срока («во всяком случае среднюю норму прибыли следует рассматривать как конечный максимальный предел процента»), в то время как «минимальный предел процента совершенно не поддается определению; он может упасть до какого угодно уровня». Маркс считал, что «очень часто с низкой ставкой процента могут быть связаны чрезвычайные спекулятивные махинации, как, например, железнодорожные спекуляции летом 1844 г.». Между тем для нас важно то, что никто из экономистов XIX и XX вв. не рассматривал вопрос отрицательных ставок — это противоречило обоим фундаментальным допущениям конкурирующих экономических теорий: в первом случае это предполагало бы, что человек перестал быть рациональным, экономически мотивированным существом и превратился в аскета, осознанно ограничивающего свое потребление, надеясь на то, что в будущем блага станут доступнее, чем сегодня; во втором — что заемщик может извлекать прибыль, не производя никакой прибавочной стоимости.

Между тем явление, которого вообще не могло быть, с недавних пор не только стало реальностью, но и начало превращаться в элемент повседневности. Впервые отрицательную доходность по депозитам в швейцарских франках для нерезидентов установил Национальный банк Швейцарии в 1972 г.; широко эта практика стала применяться в Европе после аналогичного решения шведского Риксбанка в 2009 г.; однако главным фактором, который привел к распространению данного инструмента, стало снижение доходности ранее выпущенных государственных облигаций из зоны положительных значений в сферу отрицательных. С 2012–2013 гг. отрицательную доходность стали приносить обязательства не только правительств, но и многих компаний, обладавших высшими рейтингами надежности: в результате к лету 2019 г. номинальная стоимость бондов с отрицательной доходностью достигла $17 трлн, или трети стоимости всех облигаций с инвестиционным рейтингом, обращавшихся на мировом рынке (к началу финансового кризиса 2020 г. эта цифра снизилась до $11 трлн).

Причина подобного положения вещей, несмотря на его кажущуюся иррациональность, легко объяснима. Отрицательная процентная ставка имеет в своей основе комиссию за осуществление банковских операций в условиях крайне низкой доходности. Если экономика не испытывает потребности в деньгах на фоне низкой или нулевой процентной ставки центральных банков, коммерческие финансовые институты не могут довольствоваться маржой между ставкой привлечения денег клиента (даже если она равняется нулю) и ставкой размещения кредитных средств в бизнес-проекты. Соответственно, возникает соблазн ввести плату за обслуживание счета, пропорциональную объему хранящихся денег, — собственно, эта комиссия и является по своей сути отрицательной ставкой для клиента за размещение средств на текущем счете. Параллельно идет и другой процесс: сами банки держат временно свободные денежные остатки на счетах в центральном банке (будь то Банк России, ЕЦБ или ФРС) — и, чтобы вынудить банки инвестировать, центральные банки могут ввести отрицательные ставки по этим депозитам. Собственно, это и было сделано шведским Риксбанком в 2009–2010 гг., а затем вновь в феврале 2015 г., ЕЦБ — в июне 2014 г., Швейцарским национальным банком — в декабре 2014 г. и Банком Японии — в январе 2016 г. При этом Европейский центральный банк, первоначально установивший отрицательную deposit facility rate на «умеренном» уровне –0,1%, в последующем снижал ее еще четыре раза, доведя до текущих –0,5%, а Швейцарский национальный банк уже пять лет удерживает ее на уровне –0,75%. В таких условиях логика любого рационального инвестора диктует ему, что выгоднее изъять свои средства с банковских счетов, за размещение на которых ему приходится платить банку, допустим, 1% в год, и «переложиться» в облигации правительства соответствующей страны или одной из группы стран, как в случае с евро, даже если они приносят отрицательную доходность, потери от которой оказываются ниже, чем при хранении денег на банковском депозите: в случае необходимости облигации можно продать и распорядиться вырученными средствами. Следует заметить, что отрицательные ставки могли появиться только в условиях крайне развитой финансовой системы, в которой хранению денег на банковских счетах просто нет альтернативы как по техническим причинам, так и ввиду банального удобства пользования средствами (подавляющая часть расчетов юридических и физических лиц сегодня осуществляется посредством банковских переводов или платежей с кредитных и дебетовых карт).

Отрицательные процентные ставки по государственному долгу — это не просто важное явление с точки зрения теории финансового рынка; основное значение данного феномена состоит, на мой взгляд, в том, что в случае широкого распространения подобной практики возникает пока еще довольно иллюзорная, но в будущем способная стать реальной возможность снижения государственного долга в ходе новых заимствований. Если предполагать, что с течением времени средняя стоимость обслуживания всего массива долга станет отрицательной, то сама по себе угроза, которую нес бюджетный дефицит, во многом окажется снятой. Однако мы еще вернемся к этим вопросам — а пока продолжим наш преимущественно исторический очерк.

К середине 2016 г. мировая экономика в целом росла на протяжении более шести лет; за это время ВВП США превысил уровень 2008 г. на 11,4%, ЕС — на 2,7%, Японии — на 3,5%. Китай оставался лидером глобального роста, пройдя предшествующий кризис без особых потерь. Россия, напротив, столкнулась с заметным спадом, обусловленным издержками некомпетентного госкапиталистического менеджмента, конфронтацией с западным миром из-за конфликта на Украине и снижением цен на нефть. При этом заметным трендом стало стремление к сокращению разного рода ограничений: по всеобщему впечатлению, экономики выглядели слишком зарегулированными, налоги — слишком высокими, а бюрократия — излишне сильной. В той или иной мере именно на этих лозунгах общественным мнением в ведущих западных странах завладели правые силы: в Великобритании в 2016 г. граждане проголосовали за выход страны из ЕС, который латентно поддерживали крупно победившие за год до этого консерваторы; в США позже в том же году президентом был избран Д. Трамп, а на следующий год французские социалисты потерпели столь сокрушительные поражения на президентских и парламентских выборах, что сама социалистическая партия практически перестала существовать.

Смена американской администрации во многом «перезапустила» экономический рост, который в 2016 г. начал выдыхаться; ценой этого, однако, стала либеральная политика, предполагавшая значительное сокращение налогов (налоговая реформа 2017 г. в США предполагала снижение налогов на $2,3 трлн за 10 лет и нарастила бюджетный дефицит с $585 млрд в 2016 г. до $984 млрд в 2019-м). В то же время данные меры помогли оживить экономику (темп роста американского ВВП повысился с 1,6% в 2016 г. до 2,3% по итогам 2019-го) и сохранить устойчивый растущий тренд на фондовых рынках (с января 2017 г. по декабрь 2019 г. индекс S&P 500 вырос на 42%, а с минимумов 2009 г. — в 44 раза). Самый долгий в истории подъем поддерживался мощными финансовыми «стимуляторами» — и, вероятно, мог продолжиться, если бы не драматические события первой половины текущего года.

Следует признать, что большинство экспертов предсказывало наступление нового кризиса и вне контекста чудовищной эпидемии коронавируса, начавшейся в Китае в конце 2019 г. В конце 2018 г. панические настроения, порожденные снижением прогнозов прибыли от ведущих американских компаний, привели к серьезному обвалу на мировых биржах (с 3 декабря по 24 декабря индекс S&P 500 упал на 15,7%, а общеевропейский Eurostoxx50 — на 8,6%). Однако понижательного тренда так и не сформировалось, и уже к февралю начался штурм новых исторических максимумов. В середине 2019 г. не менее двух третей экспертов, опрошенных различными рейтинговыми агентствами, ожидали наступления глобальной рецессии в ближайшие 30 месяцев. Финансисты обращали внимание на специфические процессы на долговых рынках, вследствие которых доходность долгосрочных облигаций падала ниже доходности краткосрочных — что в предшествующих случаях однозначно указывало на наступление рецессии не позже чем через год. Однако циклического кризиса эксперты и инвесторы так и не дождались: экономики развитых стран рухнули только после того, как эпидемия «уханьского вируса» COVID-19 приняла такие масштабы, что правительства десятков стран ввели общенациональные карантины и закрыли границы своих стран, чего в мирное время в современную эпоху не случалось ни разу.

Эпидемия коронавируса нового типа стартовала, по всей вероятности, осенью 2019 г. в результате случайной утечки вируса из лаборатории Уханьского института вирусологии, хотя этому есть пока лишь косвенные подтверждения. К концу года болезнь распространилась так, что китайские власти были вынуждены известить Всемирную организацию здравоохранения — однако еще почти два месяца инфекция казалась не слишком опасной. Вирус стал активно распространяться как внутри Китая, так и за его пределами в конце января, когда сотни тысяч жителей провинции Хубэй, административным центром которой является Ухань, отправились в другие провинции и за границу на время празднования Нового года по лунному календарю. Во второй половине февраля инфекция проникла не менее чем в 30 стран, а в Италии, Испании, Франции и США стала принимать угрожающие масштабы.

С 23 января власти КНР, где к тому времени насчитывалось уже более 4000 случаев заражения только по официальным данным, ввели карантин, под который попали более 50 млн человек в Ухани и еще как минимум 15 городах, что на тот момент стало крупнейшим подобным случаем в истории. С конца января по начало февраля основные европейские страны и США прервали с Китаем авиасообщение, а 26 марта КНР сама закрыла границы страны. По мере нарастания числа случаев заражения в Европе карантинные меры были применены и там — 10 марта Италия стала первой, кто ввел ограничения на передвижения и также закрыл границы даже для граждан стран Шенгенской зоны. 11 марта Всемирная организация здравоохранения объявила ситуацию с COVID-19 глобальной пандемией, и на протяжении последующих нескольких недель привычная жизнь на значительной части планеты прекратилась: с 12 марта США приостановили авиасообщение с Европой; 28 марта Россия объявила вынужденные каникулы, с 19 марта по 4 апреля большинство американских штатов ввели stay-at-home orders, что фактически означало заморозку значительной части отраслей экономики. Впервые в истории масштабный хозяйственный спад был спровоцирован согласованными действиями правительств, а не стихийно развивающимися событиями на финансовых рынках.

Надо заметить, что на протяжении января и февраля на рынках сохранялось оптимистическое настроение. Большинство трейдеров предполагали, что 2020 г. пройдет на фоне президентской кампании в США, где Д. Трамп будет стремиться дополнительно стимулировать экономику для того, чтобы сохранить те достижения, которыми «отметился» фондовый рынок с момента его избрания (со дня объявления итогов голосования, 8 ноября 2016 г., до 31 декабря 2019-го капитализация фондового рынка США выросла на $13,6 трлн). Поэтому с осени 2019 г. ФРС начала постепенно снижать учетную ставку, поддерживая оптимизм трейдеров. Последнее, весьма неожиданное, снижение 31 октября и хорошая отчетность компаний за 2019 г. поддерживали ралли до 20 февраля несмотря на то, что масштабы проблем к этому времени были уже очевидны.

После достижения американскими индексами рекордных значений началась резкая коррекция. На двух внеочередных заседаниях 3 и 16 марта Совет директоров ФРС снизил ставку с 1,5% годовых до нуля, однако это не остановило панику. 23 марта, на пике падения, S&P 500 потерял ровно треть своей стоимости по сравнению с показателями всего месячной давности. Один штат за другим вводил все новые ограничения; в результате экономический спад стал реальностью уже по итогам первого квартала: снижение ВВП составило 4,8%, а безработица выросла с минимальных за 50 лет 3,5% в феврале до 14,7% в апреле. В Европе ситуация выглядела еще более драматично: серьезные ограничительные меры там начали вводиться приблизительно за 2–3 недели до того, как они были предприняты в Соединенных Штатах, а серьезных инструментов влияния на финансовый сектор не оставалось из-за давно уже действующих нулевых ставок. К середине марта падение фондовых рынков в ЕС составило 33–44% по сравнению с показателями месячной давности, в Великобритании — 41,3%; по итогам первого квартала британский ВВП снизился на 2,2%, германский — на 2,3%, итальянский — на 4,7%, а французский — на 5,8%.

В первые недели начала эпидемии я высказал мнение о том, что она может оказаться благословением для мировой экономики, так как принудит правительства обеспечить дополнительные стимулы, а инвесторы воспримут коронакризис как своего рода субститут так и не случившегося циклического спада; в результате новый подъем на фоне успешной борьбы с эпидемией станет восприниматься в мире как очередная повышательная фаза цикла. До сих пор сложно сказать, насколько такой прогноз имеет шанс сбыться, однако очевидно, что уже через месяц после начала обвала власти практически всех развитых стран ответили невиданными мерами экономического стимулирования. Эти меры отчасти повторяли примененные в 2008–2009 гг., но превосходили их по масштабам, а отчасти были радикально отличными от них.

Главными направлениями поддержки стал, разумеется, выкуп ФРС государственных долговых бумаг, приносивший бюджету средства, необходимые для поддержки бизнеса (на эти цели в рамках Акта CARES выделялось $877 млрд, или около 44% всего предусмотренного финансирования). К концу июня сумма treasuries на балансе ФРС выросла по сравнению с показателем конца 2019 г. в 1,8 раза и достигла $4,21 трлн. Как и в 2008–2009 гг., Федеральный резерв сегодня проводит выкуп и корпоративных обязательств, но сейчас делает это анонимно, не указывая, сколько и каких облигаций каждого эмитента он приобретает, с тем чтобы не создавать на рынке искаженного впечатления о платежеспособности заемщика или его связи с государственными программами. В ЕС данное направление оказалось даже более масштабным, чем в США (в Соединенных Штатах Федеральный резерв был уполномочен на выкуп корпоративных облигаций в объеме до $600 млрд, в то время как в ЕС новая Экстренная программа выкупа в период пандемии (РЕРР) предполагала лимит ЕЦБ в сумме €750 млрд, который был исчерпан в начале июня 2020 г. и увеличен до €1,35 трлн). Аналогичные меры предпринял и Банк Англии. Во всех трех случаях в программу были включены бумаги не только банков или страховых компаний, но и нефинансовых корпораций, что существенно отличало ситуацию от прошлого кризиса, когда акцент делался на банки и ипотечные агентства.

Совершенно новым методом борьбы с кризисом стало беспрецедентное безвозмездное финансирование компаний и частных лиц из государственного бюджета. В США согласно тому же Акту CARES было выплачено по $1200 на каждого резидента, чьи доходы за предшествующий год не превышали $75 000 для одиноких или $150 000 на семью (далее выплаты снижались по мере роста дохода и не затрагивали лиц, получавших $100 000 и более), а также по $500 на ребенка безотносительно от уровня дохода родителей. Согласно официальной статистике, эти выплаты могли получить около 88% взрослых американцев (на эти цели было выделено $250 млрд). Помимо этого, были введены экстренные четырехмесячные пособия по безработице, составлявшие по $600 в неделю для тех, кто потерял работу вследствие эпидемии (замечу, что таких заявок с 10 марта по 4 июля было зарегистрировано 31,8 млн). Прямые выплаты получили предприниматели, чей бизнес был временно закрыт по указанию органов власти в связи с эпидемиологической обстановкой. Подобные же программы были реализованы во многих европейских странах: так, в Германии были выплачены единоразовые пособия на детей, самозанятые получили по €5000, а предприятия с числом занятых до 10 человек — от €9000 до €15 000; в Испании задумались о введении минимального базового дохода для малообеспеченных работников, а в Нидерландах и Дании правительства решились компенсировать предпринимателям соответственно до 90% и 75% их расходов на заработную плату, если они воздержатся от сокращения персонала.

Наконец, большинство правительств запустили программы поддержки в адрес тех крупных корпораций, деятельность которых была остановлена в кризис. Эти компании получали прямое государственное финансирование на поддержание своей текущей платежеспособности. Так, например, в США $25 млрд было выделено десяти авиакомпаниям, которые за счет этих денег проводили консервацию своих самолетов, платили заработную плату работникам (до 1 июля 2020 г. увольнений в этом секторе практически не было) и обеспечивали функционирование принадлежавших им аэропортовых терминалов; когда стало понятно, что сектор не может оправиться, правительство задумалось о вторичном выделении помощи в том же объеме. Похожая программа помощи в размере $25 млрд была предложена корпорации Boeing, которая предпочла ей выпуск долговых обязательств. В Германии правительство применило испытанные в США в 2008–2009 гг. стратегии вхождения в капитал крупных компаний, предполагая реализовать свои пакеты акций через несколько лет (самой показательной стала покупка 20% акций Lufthansa за €9 млрд). Похожие примеры можно привести и в отношении других континентальных стран Европы (Air France-KLM получила около €10 млрд от правительств Франции и Нидерландов).

Иначе говоря, фундаментальным отличием программ помощи, реализованных в 2020 г., стал масштабный отказ от ее возвратности, по мере того как бюджеты активно занимали средства в основном у центральных банков и наращивали дефицит без каких-либо ограничений. В большинстве стран изначальные объемы помощи, которые начинали обсуждаться в правительстве или парламенте, вырастали в несколько раз за считаные дни: можно вспомнить, что тот же Акт CARES был внесен в конгресс 19 марта в сумме $1,2 трлн, но через восемь дней одобрен сенатом и подписан президентом Д. Трампом в сумме $2,2 трлн. Основной задачей власти западных стран видели недопущение масштабного кризиса, в то время как вопросы бюджетной дисциплины были попросту проигнорированы. На фоне второй волны пандемии этот подход оказался безальтернативным и в конце 2020-го, и в 2021 г.: в декабре конгресс принял новый закон о поддержке экономики (Consolidated Appropriations Act на сумму $900 млрд), а новая демократическая администрация в первые же недели после прихода в Белый дом Дж. Байдена предложила продолжить прежнюю финансовую политику, обозначив контуры очередного пакета стимулирующих мер на $1,9 трлн.

Какими бы существенными ни были тактические отличия программ поддержки развитых экономик в 2020 г., особое внимание привлекают их масштабы. В странах G20 в течение 2020 г. были утверждены безвозмездные бюджетные вливания в экономику в размере более чем $7,6 трлн (реальная эмиссия по некоторым из них, как, например, по акту САА на $900 млрд, была осуществлена уже в январе–феврале 2021 г.). В отношении к ВВП рекордсменом выступила Япония, реализовавшая программу кредитного и безвозмездного стимулирования на ¥108 трлн ($989 млрд), что эквивалентно 20% ее валового продукта. В Великобритании было объявлено о планах потратить на поддержку экономики более £190 млрд ($238 млрд), или 9% ВВП, в еврозоне объем скоординированных мер по линии ЕЦБ и Еврокомиссии приблизился к €3,2 трлн, при этом нужно учитывать также и прямую поддержку со стороны бюджетов отдельных стран ЕС (Франции — на €100 млрд, Германии — на €70,1 млрд, Италии — на €25,9 млрд и т.д.). Соединенные Штаты оказались рекордсменом в «абсолютном первенстве» (общий объем одобренных мер поддержки превысил $4 трлн), а Италия — в относительном размере (48,7% ВВП 2019 г., включая гарантийные инструменты поддержки). В результате предпринятых мер дефициты государственных бюджетов в 2020 г. показали наивысшие значения для мирного времени: в США (с учетом одобренных в декабре мер они достигли 20,4% ВВП, Японии — 20,2% ВВП, Великобритании — 16,6% ВВП и лишь Германии удалось удержать бюджетный дефицит на уровне 4,8% ВВП. Эти значения радикально вышли за рамки тех ориентиров, которые в последние годы устанавливались властями соответствующих стран (в еврозоне таковым были пресловутые 3% ВВП, в США на 2019–2020 гг. ориентировались на 4,9% ВВП, в Японии — на 5,8% ВВП).

Оценивая меры финансовой поддержки в западных странах, нужно отметить важнейшее, на мой взгляд, обстоятельство, характеризующее различия между ними и всеми остальными государствами. В отличие от 2008–2009 гг., когда не только в США или Западной Европе, но и в той же России правительства попытались осуществить серьезную поддержку экономики (следует напомнить, что в то время совокупная стоимость программ финансовой помощи составила в Российской Федерации 13,9% ВВП и страна стала единственной из крупных экономик, в которой продолжился рост реальных доходов населения), сегодня страны «второго эшелона» чуть ли не демонстративно отказались «соревноваться» с ведущими державами. В Китае, который отчитался о падении экономики в первом квартале на 6,8%, правительство санкционировало программу кредитования пострадавших отраслей на 4 трлн юаней (около $560 млрд), что составляет около 4% ВВП 2019 г. В России, где кризис оказался усугублен резким провалом котировок на нефтяном рынке, правительство крайне медленно и осторожно предпринимает шаг за шагом— общий объем заявленных мер немного превысил 2 трлн рублей, что составляет около 2% ВВП (основная помощь сводится к отсрочке налоговых платежей и выплатам финансовых субсидий семьям с детьми). Я обращаю внимание на эти обстоятельства потому, что именно события 2020 г. очень наглядно показывают отношение к ситуации у тех стран, где масштабная эмиссия и резкое наращивание дефицита стали привычной практикой, и теми, где правительства стремятся сохранять резервы и надеются прежде всего на то, что рост возобновится «естественным путем». Разрыв между этими двумя стратегиями в 2020 г. стал наиболее заметным, а водораздел между разными моделями борьбы с кризиса — непреодолимым.

Различия между развитыми экономиками и остальным миром проходят сейчас и еще по одному важному направлению. Меры финансовой поддержки, судя по всему, действуют на экономики западных стран как прямо, так и косвенно. В первом случае я имею в виду то, что полученные гражданами как непосредственно, так и через поддержку компаний, в которых они работают, деньги выходят на потребительский рынок и создают дополнительный спрос, способствующий последующему росту. Так, в апреле 2020 г. в США, несмотря на резкий спад экономики и сокращение розничных продаж на 16,4% к показателям марта, реальные доходы населения выросли на 12,9%, что обусловило позитивную экономическую динамику начиная уже с мая 2020 г. Однако не менее важным является и косвенное влияние, которое проявляется через механизмы фондового рынка. Вливание денег в экономику, пусть оно не привело в апреле–мае к ее росту, спровоцировало масштабное восстановление на рынке акций, который во втором квартале отыграл февральско-мартовский спад: капитализация рынка выросла с минимальных значений на 58,7% ВВП, или более чем на $11,5 трлн — притом что правительство и ФРС обеспечили поступление в экономику менее $4 трлн. Между тем, учитывая, что активы пенсионных и инвестиционных фондов в значительной степени вложены именно в фондовые рынки, можно говорить о том, что финансовая помощь фактически утроилась: на каждый занятый властями и вброшенный в экономику доллар национальное богатство увеличилось на $2,88. В Европе (за исключением Великобритании) эта связка не столь заметна (отношение капитализации фондового рынка к ВВП по итогам 2019 г. составляло в Германии –54,6%, а во Франции на 2018 г. — 84,9% против 146% в США на тот же период), но в подавляющем большинстве периферийных стран она не только слаба, но и снижается (в КНР отношение совокупной стоимости торгуемых компаний к ВВП упало за 2007–2019 гг. с 126,2 до 59,4%, в России — с 100,8 до 34,5% в 2018 г., в Турции — с 42,1 до 24,5%). Это значит, что в наиболее успешных экономиках, и прежде всего в США, наращивание государственного долга с целью поддержки экономики может стремительно увеличивать национальное богатство (стоит еще раз отметить, что с 23 марта по 8 июня 2020 г. фондовые рынки США компенcировали 87% кризисного падения, на что после 2007 г. им потребовалось без малого четыре года). Окончательные итоги прошлого года стали триумфальными для финансовых рынков по всему миру: американский S&P 500 закрыл год на 16,3% выше конца 2019 г. и на 70,5% выше низшей точки падения в марте; DAX — соответственно на 3,7% и 62,5% выше, Nikkei — на 15,2% и 82,3%. При этом дорожали многие активы — так, 2020-й оказался единственным годом, по итогам которого при сокращении ВВП недвижимость не подешевела ни в одной из развитых стран. Большая часть прочих капитальных активов также не упала в цене.

Результатом стала весьма специфическая ситуация одновременного роста государственного долга и общественного богатства. Причем, если оценивать пример Соединенных Штатов, окажется, что объем государственного долга вырос за 2020 г. на $4,6 трлн, в то время как суммарная капитализация фондового рынка — на $6,55 трлн, а совокупные активы домохозяйств — более чем на $7,8 трлн. Пресловутый счетчик государственного долга говорит в этих условиях о росте долговой нагрузки на среднего американца — однако отношение задолженности домохозяйств к ВВП снизилось более чем на четверть за последние 12 лет. Хотя ипотека в феврале 2021 г. стоит рекордно дешево, доля заемщиков с наивысшим кредитным рейтингом в общем объеме займов в третьем квартале 2020 г. стала самой высокой за 20 лет (доля располагаемых доходов, идущая на выплату ипотечных долгов, сократилась вдвое с 2007 г. и находится сейчас на уровне начала 1970-х гг.), а задолженность по кредитным картам сократилась за год более чем на 14%. Если при этом учесть снижение стоимости государственных заимствований, окажется, что бюджет тратит на обслуживание своих обязательств 7,8% общих расходов по сравнению с 11,0–11,2% в 1999–2000 гг., когда федеральный бюджет США сводился с профицитом.

Конечно, порожденный коронавирусной пандемией кризис далек от своего завершения: экономический спад оказался практически повсеместным: по предварительным данным, ВВП России сократился на 3,1%, США — на 3,5%, Германии — на 5,0%, Японии — на 5,5%, стран еврозоны в целом — на 6,8%, а Великобритании — на 10,3%; от спада удалось уйти только Китаю, где экономика выросла в 2020 г. на 2,3%. Проблема, однако, заключается как в том, насколько быстро этот спад будет скомпенсирован, так и в том, сколь устойчивым окажется развитие тех или иных экономик в будущем. Сегодня никто не знает точного ответа на этот вопрос, однако нельзя отрицать нескольких важных обстоятельств.

Прежде всего следует исходить из того, что в развитых странах сложилась система, позволяющая правительствам мобилизовывать средства, которые они не могли применить для восстановления экономики никогда ранее. При бюджетном дефиците 26,9% ВВП, который имел место в США в 1943 г., в стране на протяжении двух лет снижался уровень жизни, а почти два десятка товаров распределялись на основе карточной системы. Сегодня экономические трудности невиданного масштаба практически незаметны. Безработица на уровне 24,9% трудоспособного населения фиксировалась в Америке в 1933 г. и сопровождалась падением потребительских расходов на 18%, промышленного производства — на 54%, строительства — на 78% и серьезным ростом социальной напряженности; сегодня скачок безработицы переживается вполне спокойно. При этом мало кто мог предположить, что столь масштабное вливание денег в экономику не спровоцирует инфляции, но в последние месяцы она остается ниже, чем в конце 2019 г. Все это означает, что в развитых странах практически сформировалась финансовая система, позволяющая преодолеть экономический кризис любого масштаба. Эта система имеет иммунитет к внешним шокам; она готова к функционированию в условиях отрицательных процентных ставок; она освобождается от зависимости от остального мира, которая казалась весьма устойчивой еще в 2000-е гг. Если мы увидим на протяжении ближайшего года экономический взлет в США и Западной Европе, наша гипотеза о формировании новой финансовой реальности получит зримое подтверждение.

***

Второй период становления современной финансовой системы, который пришелся на отрезок времени с середины 2000-х гг. до 2020 г., ознаменовался радикальным сломом прежних трендов после кризиса 2008–2009 гг. До того, как мировая экономика была поражена этим кризисом, она развивалась как все более глобализировавшаяся и взаимозависимая. Основные тренды 1990-х гг. продолжали оказывать на нее свое влияние; главной проблемой считалось накопление торговых и платежных дисбалансов, которые казались столь же опасными, как и те, что в начале 1970-х гг. привели к краху Бреттон-Вудской системы. Ответом на кризис в последний раз стали относительно скоординированные усилия всех основных экономик, лидеры которых объединились в G20. В то же время ответ западных стран на кризис окончательно разделил развитые экономики и остальной мир.

Во-первых, цикл 2009–2020 гг. стал первым в истории, на протяжении которого стимулирующая поддержка основных экономик практически не прекращалась: в США программа количественного смягчения продолжала функционировать до конца 2014 г.; в Европе процентные ставки были снижены до нуля, а новая программа количественного смягчения была запущена на восходящей фазе цикла в ответ на долговой кризис в Греции и риски его распространения на всю европейскую периферию. Как только в Соединенных Штатах начали расти процентные ставки, администрация Д. Трампа ответила налоговой реформой, которая де-факто имела не менее значимое стимулирующее влияние на экономику. Накануне пандемии и ФРС, и ЕЦБ предпринимали действия либо по снижению процентной ставки, либо по уводу депозитной ставки все дальше в отрицательные значения. На протяжении всего этого периода балансы центральных банков, резко выросшие на волне кризиса, снижались весьма незначительно: баланс ФРС к сентябрю 2019 г. сократился на 16,6% от максимума и был в 4,1 раза больше, чем на начало 2008 г.; активы ЕЦБ и Банка Японии на протяжении всего периода только росли и в январе 2020 г. превышали показатель 12-летней давности соответственно в 3,5 и 5,1 раза. Таким образом, можно констатировать, что финансовая поддержка экономик в 2010-е гг. перестала считаться чем-то временным или экстраординарным.

Во-вторых, важнейшей особенностью 2010-х гг. стало «привыкание» экономик к близким к нулевому значению процентным ставкам. Как в период активной фазы борьбы с кризисом в 2008–2009 гг., так и позже крайне низкие или нулевые ставки использовались в качестве основной «рамочной конструкции» для поддержки экономик. Собственно говоря, сама идея количественных смягчений вне контекста нулевой ставки была бы невозможна: в условиях неясных перспектив хозяйственного подъема компании просто не имели бы интереса в дополнительном кредитовании, а правительства опасались бы наращивать долг. Кроме того, важнейшей чертой 2010-х гг. стало появление как государственных, так и корпоративных бумаг с отрицательной доходностью — этот момент, на мой взгляд, является важнейшим для построения прогнозов относительно характера и продолжительности новых кризисов. Отрицательные ставки (которые, на мой взгляд, будут «опробованы» большинством правительств развитых стран уже в этом году и станут непременным атрибутом 2020-х) выступят важнейшим финансовым оружием развитого мира на ближайшие десятилетия, и им периферийным экономикам с их неконвертируемыми валютами противопоставить будет нечего.

В-третьих, именно на протяжении 2000-х и 2010-х гг. проявилась новая роль фондовых рынков в основных центрах кристаллизации современной финансовой системы. Предпосылки для этого появились еще в 1990-е гг., однако реальный рост случился лишь в 1997–2000 гг., когда как S&P 500 в США, так и DAX30 в Германии достигли пиковых значений. Весьма характерно, что цикл 2000–2008 гг. характеризовался снижением фондовых котировок и последующим возвращением их практически в точности на тот же самый уровень (максимальные значения S&P 500 перед кризисом 2008 г. превышали показатели начала 2000-го всего на 1%, а максимальные значения DAX30 — на 0,5%). Напротив, постоянная финансовая подпитка экономики в течение 2010-х гг. и крайне низкие процентные ставки подтолкнули рынки вверх весьма радикально: в феврале текущего года значение S&P 500 превышало максимум 2007 г. в 2,16 раза, а DAX30 оторвался от прежних максимумов в 1,7 раза. Именно на протяжении 2010-х гг. фондовый рынок, на мой взгляд, сформировался как потенциальный стабилизатор экономики в случае кризиса, как инструмент мультиплицирования финансовой поддержки со стороны государства.

В-четвертых, на протяжении 2010-х гг. сложилась качественно новая ситуация с государственным долгом и бюджетным дефицитом. В среднем показатели бюджетного дефицита в США в 2009–2019 гг. были в 3,5 раза бо́льшими, чем в 2001–2008 гг.; в Европейском союзе система Маастрихтских критериев, принятых перед введением евро в 1991 г., практически перестала существовать — по состоянию на конец 2019 г. средний долг стран еврозоны составлял 84,1% ВВП, а максимальные показатели достигали 180,5% в Греции и 134,7% в Италии; при этом следует напомнить, что на протяжении всего периода действий данных ограничений ни одна страна-нарушитель не была подвергнута предусмотренным изначальными соглашениями драконовским санкциям. Именно крайне мягкая бюджетная политика 2010-х гг. и обусловила, на мой взгляд, необычайную легкость, с которой развитые страны отреагировали на вызовы, с которыми они столкнулись в ходе пандемии коронавируса. Возможно, я выскажу излишне оптимистичную точку зрения, но мне кажется, что бюджетные ограничения в традиционном смысле слова в ближайшие годы практически полностью утратят свое значение.

Коронакризис 2020 г. на этом фоне выступает уникальным испытанием для почти уже сформировавшейся новой финансовой системы. 2021‒2022 гг. станут критически важными для превращения ее из потенциального в реальный краеугольный камень экономики XXI в. со всеми ее достоинствами и недостатками. Уже сегодня можно быть уверенным в том, что это будет экономика растущего глобального неравенства и усиливающихся противоречий «центра» и периферии. Однако, прежде чем перейти к прогнозу, стоит немного вернуться назад и оценить глубинные процессы, стоящие за теми тенденциями, которые мы рассмотрели в первых двух главах этой книги.

Отправить

Annoteolf

buy vardenafil 40 mg malaysia