Визуализируем полученные границы колебания остатка денежных средств, используя точечную диаграмму (рис. 2.12). График свидетельствует о том, что бо́льшая часть значений остатка на конец дня попадает в диапазон одного среднеквадратического отклонения, что можно охарактеризовать как стабильное поведение. Более 95% всех значений попало в диапазон двух среднеквадратических отклонений. Лишь дважды за исследуемый период у компании имели место экстраординарные поступления, которые вышли за границы трех среднеквадратических отклонений. Действия менеджмента по балансированию притоков и оттоков денежных средств можно охарактеризовать как достаточно жесткие с точки зрения контроля оттоков: большая часть значений, находящихся ниже среднего остатка, не превышает отклонения в пределах одной сигмы, а значения, превышающие это отклонение, расположены близко к ее границе. Иными словами, менеджмент компании, используя различные инструменты (перенос сроков платежей, отказ от отдельных платежей в текущем периоде, поэтапная оплата и др.), не допускает чрезмерных оттоков.

На рис. 2.13 поверх визуализации метода трех сигм наложены значения медианы и квартилей. Эти величины наряду со значениями среднеквадратических отклонений можно использовать для обоснования величины неснижаемого остатка или максимального остатка. Представим их несколько иначе (рис. 2.14) и сформулируем определенные действия для менеджмента по управлению остатком денежных средств.

Так, в соответствии с проведенными расчетами минимальный остаток средств должен составлять 203 503 руб., и с вероятностью 95% фактический остаток не опустится ниже этой цифры. Вместе с тем данная нижняя граница реально может быть поднята до уровня x– – δ (2 068 426 руб.) или его округленного значения (2 млн руб.). Тогда при планировании платежей на день менеджмент компании должен исходить из необходимости обеспечивать данный неснижаемый остаток. По договоренности с обслуживающим банком на него могут начисляться проценты, а в случае экстраординарных платежей у компании есть гарантированный запас ликвидности. При ужесточении финансовой политики размер неснижаемого остатка может быть привязан к величине первого квартиля (2 892 749 руб.).

Аналогичным образом следует обосновать величину максимального остатка средств на счете. Такого рода границами для него могут выступать уровни x– + 2δ, x– + δ или величина третьего квартиля. Соответственно, чем ближе к среднему значению устанавливается контрольный показатель, тем более жесткой должна быть политика. Наиболее оправданным в рассмотренном случае представляется уровень x– + δ (7 851 132 руб.) или его округленное значение (8 млн руб.).

Накопленные на счете компании средства свыше этой величины должны размещаться на депозит. В моей практике такого рода размещения проводились на еженедельной основе. Этот срок позволял обеспечивать минимальный уровень доходности (при этом спред доходности ко вкладам более длительного срока размещения был не очень значительным), использовать накопленные средства для проведения крупных платежей без существенного переноса сроков, наконец, накапливать операционный ресурс для осуществления будущих инвестиций.

Если необходимо оценить минимальный остаток за более долгий промежуток времени, найденное значение корректируется на требуемый временной период:

ДСmint = ДСmin × √N,

где N — временной горизонт в N дней.

Величину минимального остатка можно оценить, базируясь на данных о прогнозных значениях остатка, полученных методом трендового анализа, в основе которого лежит построение уравнения регрессии. Однако в целях получения более объективных результатов найденные прогнозные значения величин остатка денежных средств необходимо корректировать на индекс сезонности соответствующего периода:

ДСTR = ДСn+1forecast × Is

ДСn+1forecast = a × Tn+1 + b

где Is — индекс сезонности для i-го периода;

a и b — коэффициенты уравнения регрессии, определяющиеся методом наименьших квадратов:

Алгоритм расчета минимального остатка выглядит следующим образом.

1. На основе имеющихся ретроспективных данных о величинах остатка денежных средств за предыдущие периоды строим уравнение регрессии, где в качестве Т выступает порядковый номер рассматриваемого периода.
2. С учетом полученных прогнозных данных на предстоящий год определяем среднее значение остатка денежных средств по каждому периоду.
3. По данным о величинах среднемесячных остатков определяем среднее значение остатка за все рассматриваемые периоды.
4. Определяем индекс сезонности для каждого периода как отношение среднего значения остатка денежных средств за соответствующий месяц к среднему значению по всем периодам.
5. Проводим корректировку полученных прогнозных значений остатка денежных средств на коэффициент сезонности.

Однако такого рода аналитика — это прежде всего прогноз, достоверность которого, оцененная с помощью коэффициента детерминации R2, может быть достаточно низкой, учитывая месячный уровень агрегации. Если же исключить влияние инвестиционных платежей и строить прогноз, отталкиваясь от результатов операционной деятельности, то значения остатка денежных средств могут быть приближены к фактическим.

Рассмотрим пример прогнозирования поведения остатка денежных средств. В качестве шага периода используем месяц (табл. 14).

Данные представлены за три года помесячно. Таким образом, общее число периодов, относимых к выборке, составляет 36. Последующие прогнозные значения начнутся с 37-го периода.

Выполним действия по описанному выше алгоритму.

1. Построим уравнение регрессии.

Реализуем это несколькими вариантами и покажем, что полученный результат будет одинаков.

Вариант 1

Используем формулы метода наименьших квадратов, которые были приведены выше. Для упрощения расчетов дополним таблицу с исходными данными промежуточными результатами (табл. 15).

Тогда:

В результате уравнение регрессии имеет вид:

Y = 7 910 668,65 + 282 569,71 × X.

Вариант 2

Свободный член (b) и параметр, стоящий при независимой переменной (a), можно найти стандартными средствами MS Excel. Для этого следует использовать функции ОТРЕЗОК и НАКЛОН соответственно. Иными словами, результат выполнения функции ОТРЕЗОК позволит получить значение свободного члена в уравнении регрессии:

ОТРЕЗОК(известные значения y;известные значения x),

где известные значения y — зависимое множество наблюдений или данных;

известные значения x — независимое множество наблюдений или данных,

или

ОТРЕЗОК(диапазон данных, характеризующих значения остатков денежных средств;диапазон данных, характеризующих значения порядковых номеров периодов) = 7 910 668,65.

Результат выполнения функции НАКЛОН позволит получить значение параметра, стоящего при независимой переменной в уравнении регрессии:

НАКЛОН(известные значения y;известные значения x)

или

НАКЛОН(диапазон данных, характеризующих значения остатков денежных средств;диапазон данных, характеризующих значения порядковых номеров периодов) = 282 569,71.

В результате уравнение регрессии также имеет вид:

Y = 7 910 668,65 + 282 569,71 × X.

С помощью функции КВПИРСОН можно определить коэффициент детерминации R2 найденного уравнения, чтобы оценить, насколько точно оно позволяет описать имеющийся массив исходных данных:

КВПИРСОН(известные значения y;известные значения x)

или

КВПИРСОН(диапазон данных, характеризующих значения остатков денежных средств;диапазон данных, характеризующих значения порядковых номеров периодов) = 0,6125.

Чем ближе R2 к 1, тем выше точность полученного уравнения, а следовательно, и прогноза.

Стандартная ошибка уравнения вычисляется с помощью функции СТОШYX:

СТОШYX(известные значения y;известные значения x)

или

СТОШYX(диапазон данных, характеризующих значения остатков денежных средств;диапазон данных, характеризующих значения порядковых номеров периодов) = 2 402 158,64.

В соответствии с методом наименьших квадратов 68% точек должны располагаться в пределах одной стандартной ошибки найденного уравнения регрессии от линии уравнения и примерно 95% — в пределах двух стандартных ошибок. Точка (фактическое значение остатка денежных средств), находящаяся в более чем 2 стандартных ошибках от линии наименьших квадратов, называется выбросом и требует первостепенного исследования.

Вариант 3

Используем для построения уравнения регрессии пакет MS Excel «Анализ данных» (рис. 2.15).

В параметрах для расчета уравнения регрессии необходимо задать входной интервал Y, который содержит зависимую переменную (значения остатка денежных средств за исследуемый период), входной интервал Х, который содержит независимую переменную (порядковые значения номеров периодов), выбрать место, где должны будут появиться результаты расчетов (рис. 2.16).

После нажатия «ОК» система выдаст таблицу (табл. 16).

В столбце «Коэффициенты» показано, что наилучшим образом описываемый массив данных характеризует уравнение:

Y = 7 910 668,65 + 282 569,71 × X.

При этом коэффициент R2 составил 0,6125.

Таким образом, результат абсолютно идентичен полученным ранее.

Вариант 4

Еще один вариант — трендовый анализ, который позволяет не только получить уравнение регрессии, но и визуализировать результат.

Для этого на основании массива исходных данных строим график, где в качестве Х выступают номера периодов, а в качестве Y — значения остатка денежных средств. Кликнув на построенном графике правой кнопкой мыши, выбираем команду «Добавить линию тренда» (Add Trendline) (рис. 2.17).

В появившемся окне выбираем интересуемый формат линии тренда (Format Trendline), например линейный (Linear), отмечаем флажки «Показывать уравнение на диаграмме» (Display Equationon Chart) и «Поместить на диаграмму величину достоверности аппроксимации R2» (Display R-Squared Value on Chart). Итогом этих действий станет появление в указанном месте графика (рис. 2.18).

Полученное уравнение имеет вид:

Y = 282 570 × X + 8E + 06.

Такого рода значения довольно часто можно увидеть на графике при выводе уравнения тренда. Выполнить с его помощью последующее прогнозирование не представляется возможным. В таких случаях необходимо левой кнопкой мыши кликнуть на рамку с выведенным уравнением и выбрать «Формат» в редакторе «Работа с диаграммами». Далее нажать «Формат выделенного фрагмента» (Format Selection), щелкнуть на параметре «Число» (Number) и указать числовой формат (например, с 2 знаками после запятой) (рис. 2.19).

В результате уравнение регрессии приобретает необходимый для последующей аналитики вид (рис. 2.20).

Найденное уравнение полностью соответствует полученным ранее и имеет вид:

Y = 7 910 668,65 + 282 569,71 × X.

При этом если задать в параметрах тренда число периодов, на которое нужно сделать прогноз (например, на 12), то можно увидеть фактический результат расчетов по найденному уравнению (рис. 2.21).

Подставляя в качестве Х порядковое значение очередного прогнозного периода, можно определить прогнозную величину остатка денежных средств:

Yянварь2019 = 7 910 668,65 + 282 596,71 × 37 = 18 365 748;

ДС forecastянварь2019 = 18 365 748.

Построим трендовые модели для степенной, логарифмической, полиномиальной (4 степени) и экспоненциальной функций (рис. 2.22).

Ввиду того, что из всех приведенных трендовых моделей степенная модель имеет наилучший коэффициент детерминации (он ближе всех к 1), в качестве альтернативного сценария проведем расчет прогнозных значений остатка денежных средств с помощью соответствующего уравнения:

Y = 5 494 889,57 × X0,31.

Подставляя в качестве Х порядковое значение очередного прогнозного периода, можно определить прогнозную величину остатка денежных средств:

Yянварь2019 = 5 494 889,57 × 370,31 = 16 830 674;

ДС forecastянварь2019 = 16 830 674.

Сведем для удобства последующих расчетов все фактические и прогнозные значения в формат таблицы (табл. 17).

2. Проведем расчет средних значений за каждый месяц.

Для модели линейного тренда средний остаток денежных средств за январь определяется следующим образом:

Для модели степенного тренда средний остаток денежных средств за январь будет другим:

По аналогии проводим расчет средних значений для остальных месяцев.

3. Проведем расчет среднего остатка денежных средств в целом за год.

Рассчитаем остаток денежных средств за год для модели линейного тренда:

А так будет выглядеть его значение для модели степенного тренда:

4. Определим индекс сезонности для каждого месяца по формуле:

Так, для модели линейного тренда индекс сезонности за январь определяется следующим образом:

А вот он же для модели степенного тренда:

Проводим расчет индекса сезонности для остальных месяцев. В расчете индексов будет меняться только значение числителя. Обратите внимание: среднее значение индексов сезонности за весь период (в данном случае — год) должно составлять 1.

5. Проведем корректировку спрогнозированных величин остатков на индексы сезонности.

Для модели линейного тренда скорректированный остаток денежных средств за январь равен:

ДСTR = ДСn+1forecast × IS = 18 365 748 × 0,71 = 12 975 243.

Для модели степенного тренда скорректированный остаток денежных средств за январь будет другим:

ДСTR = ДСn+1forecast × IS = 16 830 674 × 0,71 = 11 930 385.

Итоговые результаты расчетов представлены в табл. 18.

Расширяя имеющийся массив данных полученными таким образом прогнозными значениями, аналитик, применяя модель VaR, может определить минимальную величину остатка средств на счете и установить размер денежных средств, размещаемых под процент.

2.5. Оценка стоимости чистых активов

В мировой практике для оценки финансовой устойчивости используется такой абсолютный показатель, как стоимость чистых активов.

Общий порядок расчета величины стоимости чистых активов установлен приказом Минфина России от 28.08.2014 №84н. Настоящий Порядок распространяется на все организационно-правовые формы, установленные Гражданским кодексом Российской Федерации, кроме кредитных организаций и акционерных инвестиционных фондов. Например, определение стоимости чистых активов для обществ с ограниченной ответственностью представлено в статье 30 Федерального закона от 08.12.1998 №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (в ред. от 27.10.2018 г.).

В соответствии с действующим российским законодательством под стоимостью чистых активов понимается величина, определяемая путем вычитания из суммы активов компании, принимаемых к расчету, суммы ее пассивов, принимаемых к расчету.

Принимаемые к расчету активы включают все активы, за исключением дебиторской задолженности учредителей (участников, акционеров, собственников, членов) по взносам (вкладам) в уставный капитал (уставный фонд, паевой фонд, складочный капитал), по оплате акций.

Принимаемые к расчету обязательства включают все обязательства, за исключением доходов будущих периодов, признанных организацией в связи с получением государственной помощи, а также в связи с безвозмездным получением имущества.

Объекты бухгалтерского учета, учитываемые на забалансовых счетах, при определении стоимости чистых активов к расчету не принимаются.

Порядок расчета стоимости чистых активов в соответствии с действующим российским законодательством приведен в табл. 19.

Необходимо отметить, что положительная величина и рост стоимости чистых активов положительно влияют на финансовую устойчивость компании. Поэтому в действующем российском законодательстве стоимость чистых активов часто используется в качестве оценочного параметра, который сопоставляется с различными показателями финансовой деятельности компании. В частности, для различных организационно-правовых форм предусматривается обязанность уменьшения уставного капитала (его аналогов) в случае, если стоимость чистых активов окажется меньше его величины. Кроме того, в этом случае оговаривается и невозможность распределения и использования прибыли, в том числе на выплату дивидендов. Так, в соответствии со ст. 74, 90, 99, 114 ГК РФ:

• если вследствие понесенных полным товариществом убытков стоимость его чистых активов станет меньше размера его складочного капитала, полученная товариществом прибыль не распределяется между участниками до тех пор, пока стоимость чистых активов не превысит размер складочного капитала;
• если по окончании второго или каждого последующего финансового года стоимость чистых активов общества с ограниченной ответственностью окажется меньше уставного капитала, общество обязано объявить об уменьшении своего уставного капитала и зарегистрировать его уменьшение в установленном порядке. Если стоимость указанных активов общества становится меньше определенного законом минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликвидации;
• если по окончании второго и каждого последующего финансового года стоимость чистых активов акционерного общества окажется меньше уставного капитала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном порядке уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость указанных активов общества становится меньше определенного законом минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликвидации. Акционерное общество не вправе объявлять и выплачивать дивиденды, если стоимость чистых активов акционерного общества меньше его уставного капитала и резервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов;
• если по окончании финансового года стоимость чистых активов компании, основанной на праве хозяйственного ведения, окажется меньше размера уставного фонда, орган, уполномоченный создавать такие компании, обязан произвести в установленном порядке уменьшение уставного фонда. Если стоимость чистых активов становится меньше размера, определенного законом, компания может быть ликвидирована по решению суда.

Для акционерных обществ связь чистых активов с элементами собственного капитала установлена Законом об акционерных обществах. В частности, наряду с принятием решений в области изменения уставного капитала и выплаты дивидендов определение стоимости чистых активов необходимо акционерным обществам при выкупе собственных акций у акционеров. Однако прежде, чем подробно исследовать эту ситуацию, еще раз обратимся к процедуре принятия решений в области уменьшения уставного капитала. Так, в Законе об акционерных обществах отмечается, что в течение 30 дней с даты принятия решения об уменьшении своего уставного капитала акционерное общество обязано письменно уведомить об этом решении своих кредиторов, сообщив им новый размер уставного капитала. Далее в течение 30 дней с момента отправки указанного уведомления либо со дня опубликования акционерным обществом сообщения о принятом решении любой кредитор вправе обратиться к обществу с письменным требованием о прекращении или досрочном исполнении обязательств и возмещении связанных с этим убытков (п. 1 ст. 30 указанного закона). Кроме того, кредиторы вправе потребовать от общества досрочного прекращения или исполнения обязательств и возмещения им убытков в случае, если акционерное общество в разумный срок не примет решение об уменьшении своего уставного капитала или о ликвидации.

Понятие разумного срока в ГК РФ не конкретизировано, однако таковым можно условно считать 6 месяцев плюс 5 рабочих дней. Причина этого заключается в следующем. Информация о соотношении стоимости чистых активов и уставного капитала представляется на годовом общем собрании при утверждении годовой бухгалтерской отчетности. Согласно п. 1 ст. 47 Закона об акционерных обществах годовое общее собрание акционеров проводится в сроки, устанавливаемые уставом общества, но не ранее чем через два месяца и не позднее чем через шесть месяцев после окончания финансового года. То есть шесть месяцев — это самый поздний срок, когда акционеры могут принять необходимое решение. Пять дней — срок, необходимый для государственной регистрации изменений, вносимых в устав. Отсчет срока начинается с момента окончания соответствующего финансового года. Если годовое собрание акционеров не будет проведено в установленный срок, то разумный срок продлевается на время, необходимое для созыва нового общего собрания (40 дней).

Если стоимость чистых активов будет меньше законодательно установленного минимального размера уставного капитала, то, как отмечалось ранее, акционерное общество обязано принять решение о своей ликвидации (п. 4 ст. 99 ГК РФ; п. 4 ст. 35 Закона об акционерных обществах). Если акционерное общество самостоятельно не примет решение о ликвидации, то оно может быть ликвидировано в судебном порядке (п. 2 ст. 61 ГК РФ). Поскольку информация о нарушениях, допущенных акционерным обществом, поступает прежде всего в налоговые органы, то именно они обычно подают иск о его ликвидации. При этом иск о ликвидации компании может быть предъявлен в течение трех лет с момента правонарушения (что составляет общий срок исковой давности), поэтому, даже если через год или два после правонарушения стоимость чистых активов акционерного общества в несколько раз превысит размер его уставного капитала, обществу все равно грозит ликвидация за неправомерную деятельность в прошлом.

Необходимо отметить, что соотношение между стоимостью чистых активов и уставным капиталом следует прогнозировать заранее — до окончания отчетного года, поскольку у общества не будет возможности законным путем увеличить стоимость чистых активов. Причина этого связана с тем, что стоимость чистых активов определяется по данным бухгалтерского баланса, который составляется в текущем году на основании данных о хозяйственной деятельности за прошедший год. Поэтому, если их стоимость окажется недостаточной, увеличить ее можно будет лишь путем оформления сделок задним числом, что незаконно.

Наконец, еще один важный аналитический аспект — выкуп собственных акций у акционеров компании. Данная процедура, так же как и все остальные, связана с изменением величины собственного капитала компании и влияет тем самым на ее финансовую устойчивость, в целях обеспечения которой государством также введены некоторые ограничения.

В частности, акционерное общество не вправе покупать размещенные им обыкновенные акции, если стоимость чистых активов меньше (или окажется меньше в результате приобретения) порогового уровня. В качестве порогового уровня принимается наименьший из трех показателей: уставный капитал, резервный фонд, разница между ликвидационной (определяется в уставе) и номинальной стоимостями размещенных привилегированных акций (ст. 73 Закона об акционерных обществах). При этом на покупку собственных акций акционерное общество может потратить не более 10% стоимости чистых активов (п. 5 ст. 76 закона), которая определяется на дату принятия решения, после которого у акционера возникает право требовать от общества выкупа акций, принадлежащих этому акционеру, а именно (п. 1 ст. 75 Закона об акционерных обществах):

• при решении о реорганизации общества или заключении крупной сделки, которое должно быть одобрено общим собранием акционеров;
• при решении о внесении изменений и дополнений в устав общества или утверждении устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

В обоих случаях акционеры могут требовать от акционерного общества выкупа акций, если они голосовали против принятия этих решений либо не принимали участия в голосовании.

Очевидно, что роль чистых активов в обеспечении финансовой устойчивости значительна, а порой от их величины зависит само существование компании.

В табл. 20 представлен пример расчета стоимости чистых активов компании в динамике за пять лет и проведено сопоставление с величиной уставного капитала. По результатам анализа можно констатировать: величина чистых активов компании значительно превышает размер уставного капитала, что полностью удовлетворяет требованиям законодательства.

2.6. Коэффициентный анализ финансовой устойчивости и долговой нагрузки компании. Обоснование оптимальной структуры баланса

Важнейшей характеристикой финансового состояния компании является стабильность ее деятельности в долгосрочной перспективе — финансовая устойчивость. В узком и наиболее распространенном смысле суть оценки финансовой устойчивости, как правило, сводится к расчету показателей, характеризующих структуру капитала и возможность поддерживать данную структуру. Однако финансовая устойчивость компании зависит не только от структуры ее капитала.

Непосредственное влияние на финансовую устойчивость оказывают качество и структура активов. Так, преобладание внеоборотных активов, характерное для большинства крупных материалоемких производств, приводит к значительным постоянным затратам. В периоды кризисных явлений в экономике или отрасли, падения спроса на выпускаемую такими компаниями продукцию высокие постоянные затраты часто становятся причиной убытков, а иногда и банкротств. Компании же, у которых преобладают оборотные активы с характерными для них переменными затратами, легче переживают падение продаж. Состав и качество активов также влияют на финансовую устойчивость компании. Нарастание доли сомнительной дебиторской задолженности, недостаточная ликвидность финансовых активов, иммобилизация денежных средств в избыточных запасах сырья и материалов, реализация которых на рынке может быть затруднительна, — все это неполный перечень потенциально проблемных факторов.

В неменьшей степени на финансовую устойчивость влияет сбалансированность между собой активов и пассивов. Она выражается в обеспечении ликвидности баланса компании и рациональном финансировании своих активов. Подробно эти вопросы были раскрыты в разделах 2.1‒2.3. Здесь же отмечу тот факт, что правило построения рациональной структуры активов и пассивов лежит в основе целого ряда дополнительных аналитических моделей, которые будут рассмотрены далее.

Финансовая устойчивость также зависит от сбалансированности доходов и расходов компании, разница между которыми всегда должна быть положительной. Задача компании — синхронизировать свои доходы и расходы, сохраняя их баланс, чтобы большие затраты осуществлялись в периоды, когда компания фиксирует и значительные доходы. В периоды же низких продаж необходимо оптимизировать расходы, добиваясь удержания компании в зоне прибыли.

Наконец, необходимо балансировать не только доходы и расходы, но и денежные потоки компании, поскольку компания может быть прибыльной, не имея «живых» денег на счетах для оплаты текущих обязательств.

Рассмотрим основные финансовые показатели, используемые для оценки структуры капитала компании — той узкой характеристики, с которой обычно отождествляют анализ финансовой устойчивости.

Коэффициент финансовой независимости (Equity-to-Assets Ratio, RE-A) показывает долю собственности владельцев компании в общей сумме ее активов (пассивов):

Чем выше значение коэффициента, тем более финансово стабильна и независима от внешних кредиторов компания. Рекомендуемое аналитиками значение находится в диапазоне от 0,4 до 0,6 (иногда встречается диапазон 0,3–0,7), однако нормативно установленной доли собственного капитала, общей для всех компаний, отраслей и стран, не существует.

Традиционно оптимальным значением данного коэффициента считается 0,5. В этом случае кредиторы чувствуют себя спокойно, поскольку весь заемный капитал формально покрывается собственностью компании. Используя это значение коэффициента, можно вывести базовое условие обеспечения финансовой устойчивости компании:

или

Оборотные активы ≤ 2 × Собственный капитал – Внеоборотные активы

или

CA < 2 × E – FA.

Высокое значение коэффициента финансовой независимости повышает заемный потенциал компании, снижает риски ее кредиторов ввиду невысокого уровня долговой нагрузки, позволяет получать заемное финансирование на более привлекательных условиях.

Частным случаем данного показателя может быть отношение акционерного капитала к активам или наоборот.

Обратным коэффициенту финансовой независимости является показатель финансовой зависимости (Total liabilities-to-Assets Ratio, RL-A), который показывает долю заемных средств в общей сумме активов компании. Частный вариант расчета данного показателя — отношение величины платных долгов к общей сумме активов:

или

Также иногда при расчете этого показателя в числителе используют значение чистого долга (Net Debt, ND):

Net Debt = D – Cash & Cash Equivalents.

Показатель чистого долга весьма распространен в аналитической практике. Он демонстрирует величину обязательств компании, очищенную от имеющихся у нее остатков денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, которые могут быть направлены на погашение соответствующих обязательств. В качестве примера приведем расчет чистого долга компании ПАО «Лукойл» (табл. 21).

Отношение чистого долга к активам (RND-A= ND/A) также является объектом пристального внимания финансовых аналитиков и может выступать в качестве одной из финансовых ковенант, которые целесообразно использовать для установления внутренних лимитов.

В материале, опубликованном Дианой Хенрикус, приводится статистика поведения коэффициента чистого долга, рассчитанного на примере американских компаний по данным за период с 1980 по 2006 г. (рис. 2.23).

График отчетливо свидетельствует о снижении коэффициента в указанном периоде. Это можно объяснить, с одной стороны, уменьшением объема заимствований компаний, а с другой — ростом свободных остатков денежных средств и финансовых активов.

Коэффициент финансовой устойчивости (Financial Stability Ratio, RFS) показывает, какая часть активов финансируется из устойчивых источников. К таковым по своим экономическим характеристикам, и прежде всего срочности погашения, относятся заемные обязательства (сроком более 1 года):

Минимальное значение данного коэффициента, если следовать критериальным границам предыдущего показателя, должно превышать 0,3, однако аналитиками рекомендуется его значение выше 0,6.

Одним из самых ценных показателей финансовой устойчивости является коэффициент финансового рычага (Debt-to-Equity Ratio или Financial Leverage Ratio, RFL), характеризующий соотношение заемных и собственных источников финансирования:

Чем выше значение коэффициента, тем выше риск компании, связанный с увеличением ее зависимости от внешних источников финансирования. Оптимальное значение этого показателя, выработанное зарубежной практикой, равняется 0,5. Считается, что если значение коэффициента превышает 1, то финансовая независимость и устойчивость компании достигли критической точки, однако многое в этом случае зависит от характера деятельности и специфики отрасли, к которой она относится.

Все рассмотренные показатели имеют тесную взаимосвязь, которая, в частности, помогает устанавливать для них критериальные значения, не противоречащие друг другу. Но если взаимосвязь между коэффициентом финансовой независимости и коэффициентом финансовой устойчивости вполне очевидна, то взаимосвязь первого с коэффициентом финансового рычага стоит разобрать более детально:

или

Однако в соответствии с зарубежной практикой в состав величины долга, как правило, относят только платные источники финансирования (долгосрочные и краткосрочные):

D = LTD + STD.

В этом случае для анализа структуры капитала следует использовать значение Capital (C):

C = E + LTD + STD.

Тогда рассмотренная выше зависимость несколько изменится:

или

Специалисты рейтингового агентства Standard & Poor’s активно используют данную логику для оценки финансовых рисков компании. Ниже приведены два соответствующих показателя, в которых величины собственного капитала и долга скорректированы.

Доля долгосрочных и краткосрочных обязательств с учетом лизинговых и арендных платежей к скорректированной величине капитала (Debt adjusted to Capital adjusted Ratio):

где Eadj — скорректированная величина собственного капитала (величина капитала, сформированная за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций, доли меньшинства);

LTD — величина долгосрочных кредитов и займов (Long Term Debt);

OLDE — величина платежей по операционному лизингу (Operating Lease Debt Equivalent);

CMaturities — величина текущих выплат по долгосрочным кредитам и займам (Current Maturities);

Commercial Paper — кредиторская задолженность по векселям;

STLother — величина прочих краткосрочных обязательств (Other Short Term Liabilities).

Доля долгосрочных обязательств с учетом лизинговых и арендных платежей к скорректированной величине капитала (Long Term Debt Adjusted to Capital Ratio):

Отмечу также, что по целому ряду показателей, характеризующих структуру капитала, компании устанавливают определенные внутренние лимиты, нацеленные на обеспечение устойчивости бизнеса. В качестве примера ниже приведены такие лимиты, установленные в ПАО «Лукойл» (рис. 2.24).

Наряду с рассмотренными показателями в аналитической практике используется целый ряд коэффициентов, позволяющих оценить финансовую устойчивость с позиции реализуемой компанией политики финансирования активов. К числу таких коэффициентов относят:

• коэффициент обеспеченности собственными средствами;
• коэффициент обеспеченности запасов собственными источниками финансирования;
• коэффициент маневренности собственного капитала;
• индекс постоянного актива и др.

Коэффициент обеспеченности собственными средствами (Equity Working Capital-to-Current Assets Ratio, REWC_CA) показывает, какая часть оборотных активов финансируется за счет собственных средств:

Рекомендуемое аналитиками значение коэффициента должно превышать 0,6. Значение коэффициента, близкое к показателю 1, свидетельствует о том, что компания полностью удовлетворяет свою потребность в оборотных активах за счет собственных средств и имеет абсолютную финансовую устойчивость. Чем меньше значение коэффициента, тем неустойчивее финансовое состояние компании. В частности, действующим российским законодательством установлено, что компания достигает критического уровня финансовой устойчивости, структура ее баланса может быть признана неудовлетворительной, а сама компания — неплатежеспособной, когда коэффициент примет значение, меньшее 0,1.

Коэффициент обеспеченности запасов собственными источниками финансирования (Equity Working Capital-to-Inventory Ratio, REWC_Inv) показывает, какая часть запасов формируется за счет собственных средств. Данный показатель является следствием предыдущего, сохраняя весь его экономический смысл:

где E — собственный капитал;

FA — внеоборотные активы;

Inv — запасы.

Рекомендуемое значение находится на уровне 0,6. Значение коэффициента, большее или близкое к 1, свидетельствует о том, что для приобретения материально-производственных запасов используются только собственные источники и компания имеет абсолютную или нормальную финансовую устойчивость. Чем меньше значение коэффициента, тем выше необходимость привлекать заемный капитал для формирования запасов, что приводит к дополнительному росту затрат.

Коэффициент маневренности собственного капитала (Equity Working Capital-to-Equity, REWC_E) показывает, какая часть собственного капитала не закреплена в иммобилизованных (внеоборотных) активах и может использоваться в целях финансирования оборотных активов:

Рекомендуемое значение находится в диапазоне от 0,2 до 0,5. Высокое значение коэффициента и его постоянный рост положительно характеризуют финансовую устойчивость компании. Некоторые аналитики считают оптимальным значением для этого показателя 0,5, демонстрирующее принцип паритета при вложениях собственных средств в оборотные и внеоборотные активы, что обеспечивает достаточную ликвидность баланса. Низкое значение этого показателя говорит о том, что весомая часть собственных средств компании направлена на финансирование внеоборотных активов, ликвидность которых является невысокой. Однако значение этого показателя может существенно изменяться в зависимости от вида деятельности компании и структуры ее активов: чем выше доля внеоборотных активов, тем ниже уровень коэффициента, и, наоборот, если компания арендует основные средства и ее имущество в основном выражено оборотными активами, уровень коэффициента будет высоким. Также он во многом зависит от характера деятельности компании. В частности, для фондоемких производств его нормальный уровень должен быть ниже, чем для материалоемких, поскольку для первых значительная часть собственных средств является источником покрытия основных производственных фондов.

Индекс постоянного актива (Fixed Assets Ratio, RFA) показывает долю иммобилизованных средств в собственных источниках:

Наконец, рассмотрим группу показателей, характеризующих возможности компании по погашению взятых на себя заемных обязательств.

Коэффициент покрытия процентов (Interest Coverage Ratio, ICR) рассчитывается как отношение операционной прибыли до выплаты процентов и налогов к сумме выплачиваемых за период процентов:

где EBIT — операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

I — проценты к уплате.

В основе этого показателя лежит предположение о том, что прибыль от продаж является главным источником организации текущих выплат по обязательствам. В общем случае чем больше значение коэффициента, тем выше платежеспособность компании. Очевидно, что его минимально допустимая величина должна быть не менее 1. Теоретически нормальным считается двукратное превышение EBIT процентных платежей. Однако у благополучных компаний оно значительно больше. Данный показатель активно применяется банками для оценки финансовой устойчивости компаний-заемщиков. Он также используется информационно-аналитическими агентствами при определении кредитного рейтинга компании. Так, для получения наивысшего рейтинга инвестиционного класса (ААА), по версии международного агентства Standard & Poor’s, величина EBIT должна более чем в 20 раз превышать совокупные процентные выплаты.

Не менее распространенным является расчет коэффициента с показателем EBITDA в числителе. Для разнообразия обозначим его как RTIE (Times Interest Earned Ratio):

В этом случае для обеспечения платежной дисциплины приемлемым считается значение не ниже 3.

Существуют и более продвинутые аналоги этого показателя, которые позволяют провести оценку способности компании покрывать все постоянные выплаты — проценты, аренду, суммы погашения основного долга, дивиденды по привилегированным акциям и др. В качестве примера приведем один из таких коэффициентов, а именно коэффициент покрытия фиксированных платежей (Fixed Charge Coverage Ratio, RFCC). Он, по сути, аналогичен предыдущему показателю, но помимо процентов учитывает еще и арендные платежи:

где LC — арендная плата.

Коэффициент покрытия процентов и текущей части основного долга (Interest and Current Debt Payment Ratio, RICDP) является производным от показателя покрытия процентов, но помимо процентов учитывает еще и величину погашения основной суммы долга (Current Debt Payment, CDP):

Значение данного показателя в обязательном порядке должно превышать 1.

Еще одним показателем, который можно отнести к этой группе, является показатель, характеризующий отношение долга к EBITDA в различных вариациях:

или

Оптимальным считается, если значение показателя не превышает 3. Рост коэффициента выше 4‒5 говорит о высокой долговой нагрузке и возможных проблемах, связанных с обслуживанием этих долгов. В качестве примера приведу динамику изменения показателя общего долга к EBITDA ПАО «Лукойл» (табл. 22).

Необходимость обслуживания долга заставляет менеджмент многих компаний заранее прогнозировать свои платежные возможности с учетом имеющихся остатков денежных средств и предоставленных, но не использованных кредитных линий (рис. 2.25).

На практике анализ финансовой устойчивости, особенно если необходимо провести экспресс-оценку, ограничивается исследованием лишь нескольких из рассмотренных нами показателей (1‒2 из каждой подгруппы). Проведение же углубленного анализа требует расширения не только состава коэффициентов, но и используемых методик, исследования не только относительных, но и абсолютных показателей, характеризующих финансовую устойчивость. Одной из таких методик является анализ обеспеченности запасов источниками финансирования со своим алгоритмом (рис. 2.26).

Рассмотрим каждую из итераций более подробно.

1. Определяем наличие средств.
   1. Определяем наличие собственного оборотного капитала:

      EWC = E – FA.

   2. Определяем наличие чистого оборотного капитала:

      NWC = E – FA + LTL = EWC + LTL.

   3. Определяем общую величину основных источников финансирования запасов:

      NWCTOTAL = E – FA + LTL + STL = NWC + STL.

2. Определяем излишек (+) или недостаток (–) капитала.
   1. Определяем излишек (недостаток) собственного оборотного капитала:

      ΔEWC = EWC – Inv.

   2. Определяем излишек (недостаток) чистого оборотного капитала:

      ΔNWC = NWC – Inv.

   3. Определяем излишек (недостаток) основных источников финансирования запасов:

      ΔNWCTOTAL = NWCTOTAL – Inv.

3. Объединяем показатели в модель (∆EWC, ∆NWC, ∆NWCTOTAL) и переводим в двоичный код по следующему правилу:
   1. Если значение неотрицательное, то оно заменяется на «1»;
   2. Если значение отрицательное, то оно заменяется на «0».

С помощью показателей ∆EWC, ∆NWC, ∆NWCTOTAL определяется трехкомпонентный показатель, характеризующий тип финансовой устойчивости компании:

• абсолютная устойчивость;
• нормальная устойчивость;
• неустойчивое состояние;
• кризисное состояние.

Типы финансовой устойчивости компании представлены в табл. 23. Рассмотрим их более подробно.

При кризисном и неустойчивом финансовом состояниях устойчивость может быть восстановлена путем обоснованного снижения уровня запасов, активного привлечения источников их финансирования за счет собственных и заемных средств.

Ниже приведен сделанный мной расчет типа финансовой устойчивости на основе финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 24).

Заложенная в основу этой методики логика довольно условна, несмотря на то, что сама методика широко распространена в аналитической практике. В частности, элементы, составляющие запасы, весьма разнородны, имеют свое целевое назначение (текущий запас, страховой запас) и степень ликвидности. С этой точки зрения очевидно, что вся неликвидная часть запасов, особенно сформированная в целях поддержания страхового запаса, должна финансироваться за счет собственных средств, а в случае их нехватки — долгосрочными заемными источниками финансирования. Остальная же часть запасов, оборот которых происходит постоянно, должна финансироваться краткосрочными обязательствами: кредиторской задолженностью (товарный кредит) и краткосрочными банковскими кредитами. Таким образом, показатель неустойчивости финансового состояния далеко не всегда свидетельствует о реальной неустойчивости, а скорее отражает рациональность политики финансирования, выработанной компанией.

Приведенные мной аргументы дают основание пересмотреть описанный ранее алгоритм методики, сохранив общую логику действий.

Итак, наличие финансовой зависимости между активами и обязательствами обусловливает необходимость рассматривать вопросы финансирования следующим образом: краткосрочные заемные источники предназначены для пополнения оборотных активов, а долгосрочные — для приобретения недвижимого имущества, капитальных вложений, формирования портфеля долгосрочных финансовых вложений и финансирования неликвидных активов. Основной критерий в данном случае — минимизация уровня финансовых рисков.

В этих целях все активы компании делятся на три группы:

1. Внеоборотные активы;
2. Постоянная часть оборотных активов — неизменная часть, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый компании для осуществления ее текущей операционной деятельности;
3. Переменная часть оборотных активов — варьирующая часть их совокупного размера, связанная с сезонным возрастанием объема операционной деятельности.

Выявление сезонной компоненты с разделением оборотных активов на постоянную и переменную части требует проведения ретроспективного анализа за несколько периодов. Чем большим объемом данных по периодам располагает аналитик, тем точнее будет расчет.

Расчет постоянной части оборотных активов осуществляется по формуле:

где СА — средняя сумма оборотных активов в рассматриваемом периоде;

RCATmin — минимальное значение коэффициента оборачиваемости оборотных активов;

RCAT — среднее значение коэффициента оборачиваемости оборотных активов.

После этого переменную часть оборотных активов можно определить путем корректировки совокупной величины оборотных активов на величину их постоянной части:

CАvar = CA – CАFIX.

По результатам распределения оборотных активов проводим следующие аналитические процедуры.

1. Определяем величину средств.
   1. Определяем среднюю величину собственного капитала и долгосрочных обязательств: E + LTL.
   2. Определяем среднюю величину внеоборотных активов: FA.
   3. Определяем среднюю величину внеоборотных активов и постоянной части оборотных активов: FA + CАFIX.
   4. Определяем среднюю величину внеоборотных активов, постоянной и половины переменной части оборотных активов:
2. Определяем излишек (+) или недостаток (–). Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов, постоянной и половины переменной части оборотных активов:
   
   1. Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов, постоянной части оборотных активов:

      ΔY = (E + LTL) – (FA + CAFIX).

   2. Определяем излишек (недостаток) собственного капитала и долгосрочных обязательств для покрытия внеоборотных активов:

      ΔZ = E + LTL – FA.

3. Объединяем показатели в модель (∆X;∆Y;∆Z) и переводим в двоичный код по следующему правилу:
   1. Если значение неотрицательное, то оно заменяется на «1»;
   2. Если значение отрицательное, то оно заменяется на «0».

С помощью показателей ∆X, ∆Y, ∆Z определяется трехкомпонентный показатель, характеризующий тип финансовой устойчивости компании:

• абсолютная устойчивость;
• нормальная устойчивость;
• неустойчивое состояние;
• кризисное состояние.

Ниже приведен сделанный мной по этому алгоритму расчет типа финансовой устойчивости на основе финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 25).

Давайте разберем логику проведенных расчетов, в частности расчет постоянной и переменной части оборотных активов:

Тогда:

Результаты расчета свидетельствуют о серьезных проблемах в обеспечении финансовой устойчивости. Собственного капитала и привлеченных долгосрочных обязательств недостаточно для покрытия внеоборотных активов. Разрыв в фондировании составляет 8 741 247 тыс. руб., для покрытия его компания использует краткосрочные обязательства. Вместе с тем значительную часть оборотных активов можно отнести к категории постоянных, что приближает их по смыслу к внеоборотным. С этой точки зрения разрыв в фондировании еще более вырос и достиг отметки 73 464 814 тыс. руб. Налицо очевидный дисбаланс в структуре активов и пассивов, исправить который может проведение допэмиссии акций или, например, перевод части краткосрочных обязательств в долгосрочные, рефинансирование и пролонгирование текущих долгосрочных обязательств. Последнее на фоне вхождения экономики России в фазу цикла с низким уровнем процентных ставок может способствовать улучшению еще и показателя средневзвешенной стоимости капитала.

2.7. Анализ рыночных показателей устойчивости. Прогнозирование величины капитализации компании

Помимо перечисленных существует целый ряд показателей, которые используются финансовыми аналитиками для оценки инвестиционной привлекательности компании. По сути, такие показатели можно применять в качестве внешних индикаторов финансового благополучия компании.

Ввиду того, что совокупный доход инвестора от владения акциями компании складывается из роста их курсовой стоимости (рис. 2.27), а также выплаченных дивидендов, в расчетах большинства показателей, которые будут нами рассмотрены, фигурирует один из описанных параметров.

При этом необходимо отметить, что поведение цены за акцию, а следовательно, и капитализации компании зависит от множества факторов (спекулятивных и фундаментальных), напрямую не связанных с результатами работы. На рис. 2.28 и 2.29 приведена динамика котировок акций четырех крупнейших нефтяных компаний мира: ПАО «Лукойл», ПАО «Роснефть», Exxon Mobil PLC, Royal Dutch Shell PLC. Обратите внимание на поведение цены за акцию в период после введения властями США экономических санкций против России в сентябре 2014 г. Очевидно, что капитализация российских компаний в последующие 1,5 года возросла, в то время как капитализация зарубежных компаний снизилась, хотя введение санкций преследовало скорее обратный эффект. При этом с точки зрения операционной составляющей деятельность компаний принципиально не изменилась.

Помимо цены за акцию и величины дивидендов при расчете показателей рыночной устойчивости может фигурировать и прибыль как гипотетическая величина тех средств, которые могли бы достаться акционерам.

Одним из самых известных и распространенных во всем мире показателей является коэффициент прибыли на одну акцию (Earnings Per Shares, EPS), который рассчитывается как отношение чистой прибыли к количеству акций в обращении:

где NS — количество акций в обращении.

Приведенный порядок расчета данного показателя можно назвать базовым. Он отражает интересы всех акционеров компании: как владельцев обыкновенных, так и владельцев привилегированных акций. Однако, поскольку большинство компаний отдает предпочтение выпуску обыкновенных акций, а привилегированные выпускает незначительным объемом (тем более что во многих странах законодательно установлены ограничения на выпуск привилегированных акций), в аналитической практике появилась модифицированная версия расчета данного показателя:

где DIVPREF — объем дивидендов по привилегированным акциям.

В российской практике данный показатель получил название базовой прибыли на акцию, а его величина отражается компаниями в отчете о финансовых результатах.

В соответствии с приказом Минфина России от 21.03.2000 г. №29н «Об утверждении Методических рекомендаций по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию» акционерное общество раскрывает информацию о прибыли, приходящейся на одну акцию, в виде двух показателей:

• базовой прибыли на акцию — отражает часть прибыли отчетного периода, причитающейся владельцам обыкновенных акций;
• разводненной прибыли на акцию — отражает возможное снижение уровня базовой прибыли на акцию в последующем отчетном периоде.

Величина базовой прибыли на акцию определяется как отношение базовой прибыли отчетного периода к средневзвешенному количеству обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода. При расчете базовой прибыли отчетного периода не учитываются дивиденды по привилегированным акциям, в том числе по кумулятивным, за предыдущие отчетные периоды, которые были выплачены или объявлены в течение отчетного периода. Средневзвешенное количество обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода, определяется путем суммирования количества обыкновенных акций, находящихся в обращении на 1-е число каждого календарного месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календарных месяцев в отчетном периоде. Данные о средневзвешенном количестве обыкновенных акций, находящихся в обращении, корректируются в случаях:

• размещения акционерным обществом обыкновенных акций без их оплаты путем распределения среди акционеров, когда каждому владельцу обыкновенных акций распределяется их количество, пропорциональное числу принадлежащих ему акций;
• размещения дополнительных обыкновенных акций по цене ниже рыночной стоимости.

Разводненная прибыль на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию акционерного общества, в случаях:

• конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные акции;
• исполнения всех договоров купли-продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости.

Если говорить об экономической интерпретации данного показателя, то его высокое значение по отношению к конкурентам, среднему значению по отрасли, рост в динамике воспринимаются аналитиками позитивно, характеризуя успешность работы компании в целом, эффективность действий ее менеджмента. Однако, как и показатели рентабельности, значение EPS зависит от способов расчета прибыли: внося изменения в учетную политику, компания может манипулировать величиной своих расходов, а значит, и прибылью, отчего значение EPS может колебаться без важных на то оснований, характеризующих реальные изменения в ее операционной деятельности. Кроме того, показатель не учитывает влияния стадии жизненного цикла компании, ее инвестиционные потребности, а также неравномерность затрат и поступления выручки. На него непосредственно влияют решения о проведении дополнительной эмиссии акций и выкупе собственных акций у акционеров, воздействуя с математической точки зрения на знаменатель коэффициента. Вместе с тем ввиду своей простоты он по-прежнему остается одним из самых популярных в мире.

Еще один распространенный показатель тесно связан с предыдущим — коэффициент соотношения рыночной цены акции и прибыли на акцию (Price-to-Earnings Ratio, RP/E):

где Р — рыночная цена акции.

Данный показатель отражает, сколько реально готовы платить инвесторы (акционеры) за единицу заработанной компанией прибыли. Высокое значение показателя свидетельствует о высокой оценке инвесторами перспектив развития компании, прогнозируемом ими росте ее доходов и величины дивидендов в будущем.

Обратным данному показателю является коэффициент прибыльности акции (Earning Yield Ratio, REY):

Величина этого показателя отражает уровень отдачи от вложения средств в акции компании, который необходимо обеспечивать для привлечения инвесторов. Изменение эффективности работы компании будет сопровождаться и изменением рыночной цены ее акций, поэтому для поддержания к ним интереса менеджменту необходимо обеспечивать прирост EPS более высокими темпами, чем растет стоимость акций, и, наоборот, при падении их рыночной стоимости добиваться меньшего снижения EPS.

В основе расчета следующего показателя лежит размер дивидендных выплат — реальной части прибыли, поступающей в распоряжение акционеров.

Норма дивидендных выплат (Payout Ratio, RP) представляет собой отношение суммы дивидендов к величине чистой прибыли:

Иногда данный коэффициент корректируется на величину дивидендов, причитающихся владельцам привилегированных акций:

В качестве примера приведем динамику изменения величины дивиденда на одну акцию и фактической нормы дивидендных выплат компании ПАО «Лукойл» (рис. 2.30).

Коэффициент реинвестирования прибыли (Retention Ratio, REY) показывает отношение реинвестированной или капитализированной прибыли к величине чистой прибыли компании:

Расчет данного коэффициента может также подвергаться корректировке на величину дивидендов по привилегированным акциям:

Нетрудно заметить очевидную взаимосвязь нормы дивидендных выплат и коэффициента реинвестирования прибыли между собой. Поскольку NP = DIV + RE, то:

Rp + RRE = 1;

или

Норма дивидендных выплат и коэффициент реинвестирования прибыли изменяются от 0 до 1 и находятся в обратной зависимости друг от друга.

Следующие два показателя также взаимосвязаны между собой. Это показатель нормы дивиденда на одну акцию и коэффициент дивидендной доходности.

Норма дивиденда на одну акцию (Dividend Per Share, DPS) определяется как отношение величины дивидендов к количеству акций в обращении:

Размер этого показателя, как правило, утверждается советом директоров компании в рамках дивидендной политики на очередной год. DPS наряду с EPS относится к тем показателям, на которые инвесторы обращают особо пристальное внимание. В силу этого их значения стараются не снижать даже в периоды серьезных экономических потрясений. Отметим также, что между показателями EPS и DPS существует определенная взаимосвязь, которую можно выразить через показатель нормы дивидендных выплат, умножив и разделив его на величину рыночной стоимости акции:

Показатель дивидендной доходности (Dividend Yield Ratio, RDY) представляет собой отношение дивиденда на одну акцию к ее рыночной стоимости:

Он показывает вклад дивидендов в совокупную доходность вложений инвесторов. Низкое значение показателя вовсе не является негативным свидетельством работы компании. Многие компании намеренно выплачивают низкие дивиденды, предпочитая бо́льшую часть прибыли направлять на развитие компании, что может заметнее увеличить прирост курсовой стоимости акций в будущем и повысить тем самым благосостояние акционеров. Однако слишком низкое значение коэффициента может отпугнуть консервативных инвесторов, интересы которых ограничены получением постоянного текущего дохода в виде дивидендов. Высокое значение показателя может свидетельствовать о наличии значительного объема свободных средств, которые компания оказалась готова направить на удовлетворение интересов акционеров. Данный позитивный сигнал вместе с тем может означать отсутствие у менеджмента компании возможностей направить эти денежные средства на развитие, что в последующем может привести к ограничению темпов роста компании.

Последние два показателя достаточно часто применяются в качестве целевых KPI.

В качестве примера приведу отдельные показатели дивидендной политики компании ПАО «Лукойл» (табл. 26).

Кроме того, с помощью показателя дивидендной доходности можно осуществлять прогнозирование цены за акцию, а следовательно, и капитализации компании. Преобразовав описанную выше формулу, получаем:

Теперь, зная установленный размер дивиденда на одну акцию (DPS) и анализируя данные дивидендной доходности за предыдущие периоды, можно спрогнозировать значение цены акции к моменту закрытия реестра акционеров для участия в дивидендных выплатах.

В качестве примера я рассчитал ключевые показатели, характеризующие дивидендную политику, на основе истории дивидендных выплат ПАО «Сбербанк» за последние 10 лет (табл. 27).

Предполагаемый размер дивиденда на одну обыкновенную и привилегированную акции может составить по итогам 2019 г. 22,09 руб. Среднее значение дивидендной доходности за последние два года составило 6,01% для обыкновенных и 6,77% для привилегированных акций. Исходя из этого, прогнозная цена к дате закрытия реестра (дате Т-2) может достигнуть:

Если ориентироваться на данные дивидендной доходности предыдущего года (2018 г.), то прогнозная цена к дате закрытия реестра (дате Т-2) может достигнуть:

Учитывая очевидную динамику роста показателя дивидендной доходности, позицию руководства ПАО «Сбербанк» о доведении нормы дивидендных выплат до 50% от чистой прибыли по МСФО, можно ожидать дальнейшего роста дивидендной доходности при отсутствии серьезного внешнего или внутреннего форс-мажора. Отталкиваясь от данных за последние три года (2016‒2018 гг.), построим трендовые модели для показателя дивидендной доходности (рис. 2.31).

Логарифмическая модель тренда позволила получить наилучшее значение коэффициента детерминации R2. Используя найденное уравнение тренда, рассчитаем прогнозное значение доходности обыкновенной акции ПАО «Сбербанк»:

RDY2019 = 0,0222 × ln(4) + 0,0401 = 7,09%.

Тогда прогнозное значение цены за акцию составит:

Аналогичные действия проведем для привилегированных акций ПАО «Сбербанк» (рис. 2.32).

Прогнозное значение доходности привилегированной акции ПАО «Сбербанк»:

RDY2019 = 0,0213 × ln(4) + 0,0488 = 7,83%.

Прогнозное значение цены за акцию составит:

Именно этот вариант целевой дивидендной доходности и прогнозной цены представляется мне наиболее корректным и подходящим для использования. Таким образом, мы имеем определенный диапазон колебания цены, сопоставляя который с текущим значением цены можно определить потенциал ее роста. Так, на 27.08.2019 г. обыкновенная акция ПАО «Сбербанк» стоила 217,89 руб., а привилегированная акция — 191,00 руб. Тогда потенциал роста стоимости обыкновенной акции находится в диапазоне 43–69%, привилегированной акции 48–71%:

На практике существуют и иные способы прогнозирования цены без использования инструментов технического анализа. Например, аналитики ИГ «УНИВЕР Капитал» изучают взаимосвязь между «расчетным» и биржевым значением индекса РТС, оценивая тем самым переоцененность/недооцененность российских акций относительно нефти Brent и определяя перспективы роста или снижения стоимости акций. Расчетное значение индекса РТС определяется значением цены на нефть марки Brent, скорректированной на 18,5:

РТСрасчетное = 18,5 × Brent.

Если фактическое биржевое значение индекса РТС превышает расчетное, то можно говорить о переоцененности акций и перспективах их потенциального снижения. Если фактическое биржевое значение индекса РТС оказывается ниже расчетного, то акции недооценены и следует ожидать их роста.

Переоцененность акций остается высокой

Сбербанк. Белая свеча. При этом «медвежий» разрыв 2 августа на уровне 228,5 руб. остается незакрытым, а цены на акции ниже уровня скользящей средней ЕМА-55, которая уверенно смотрит вниз. Более того, российские акции относительно нефти Brent сейчас значительно переоценены (примерно на 14,8%).

Так, «расчетное» значение (РТС = 18,5 * Brent) составляет 60,10 × 18,5 = 1111,9 пункта, а биржевое значение — около 1276,4 пункта. При этом недельная свеча вышла черной, что также не внушает оптимизма. В такой ситуации высока вероятность зарождения падающего тренда.

22.08.2019 г.

Роман Тарасов,

начальник отдела аналитических исследований

ИГ «УНИВЕР Капитал»

Такого рода взаимосвязи могут быть вычислены с помощью построения уравнения регрессии для различных эмитентов. При этом в качестве независимых переменных уравнения регрессии могут фигурировать не только цены на нефть (Brent, Light), сырьевые товары (золото, серебро, алюминий, никель, платину, пшеницу, натуральный газ, мазут, олово, палладий, сахар, свинец, цинк и др.), но и динамика валютных курсов (EUR/USD, CNY/RUB и др.). Определяя с помощью уравнения регрессии расчетное значение цены изучаемого эмитента, аналитик может сделать вывод относительно потенциального поведения котировок в ближайшей перспективе. Это расчетное значение следует рассматривать исключительно как условный ориентир, особенно если значение коэффициента детерминации R2 окажется не очень высоким (менее 0,5). Для получения более точных прогнозов необходимо построение финансовых моделей, расчет ключевых показателей и мультипликаторов.

«Аэрофлот»: повышаем рейтинг до «выше рынка»

Мы повысили рейтинг «Аэрофлота» до «выше рынка» с «нейтрально». Целевая цена остается неизменной — на уровне 125 руб. за акцию, предполагая потенциал роста 23%.

Мы ожидаем увидеть сильные темпы роста EPS (3x г/г) и DPS в этом году после слабых финрезультатов в 2018 г. Сезонно самые сильные результаты за третий квартал 2019 г. по МСФО должны стать основным катализатором, оправдывая наши годовые оценки.

Ключевые причины: цены на авиатопливо будут ниже в этом году по сравнению с непростым 2018 г., учитывая хеджирование соответствующих расходов «Аэрофлота» во втором полугодии 2019 г. Доходы от пассажирских перевозок и топливный сбор вырастут, затраты под контролем.

Что изменилось, на наш взгляд? В последние два года акции «Аэрофлота» стали одним из аутсайдеров на российском фондовом рынке, упав более чем на 50% от своего максимума. Это стало следствием нетипичной комбинации роста цен на нефть и ослабления рубля. Эти тенденции привели к росту расходов «Аэрофлота» на топливо почти на 50% и падению его EPS в 2018 г. на 70%. В настоящее время мы наблюдаем обратную тенденцию в ценах на нефть и в рубле, что должно оказать положительное влияние на финрезультаты «Аэрофлота» в 2019 г. и далее. Есть также ряд других факторов, которые должны поддержать его прибыль, — устойчивый рост пассажиропотока (+11% г/г), существенный рост ставок доходности, разумная стратегия хеджирования цен на нефть во втором полугодии 2019 г., отказ от НДС на внутренних авиарейсах, регулирование внутренних цен на авиатопливо.

Динамика цен на авиатопливо благоприятна для прибыли «Аэрофлота». С апреля цены на авиатопливо в рублях снижаются, и, похоже, в высокий летний сезон они будут оставаться ниже г/г примерно на 5–7%. Мы прогнозируем, что средние цены на топливо у «Аэрофлота» окажутся на 5% ниже в 2019 г. по сравнению с прошлогодним уровнем (46 000 руб./т). Мы также ожидаем снижения волатильности цен на авиатопливо на российском рынке после того, как правительство включит авиатопливо в механизм отрицательного акциза. Наконец, «Аэрофлот» захеджировал около 50% затрат на топливо на второе полугодие 2019 г. — эта мера имеет смысл при текущем уровне цен на нефть.

Доходности растут. «Аэрофлот» увеличил ставки доходности в 1К19 (+4,9% г/г), в основном для внутренних рейсов, что является позитивным фактором. Он также повысил топливный сбор в марте и июле, что может добавить примерно 3–5 млрд руб. к чистой прибыли в этом году. Укрепление рубля повышает конкурентоспособность «Аэрофлота» на международных рейсах, а также может позволить повысить тарифы. Мы прогнозируем чистую прибыль «Аэрофлота» на уровне 18,6 млрд руб. в 2019 г. (против 5,7 млрд руб. в 2018 г.), что близко к консенсусу Bloomberg. Тем не менее мы также видим оптимистичный сценарий, который не учитывается рынком, — рост чистой прибыли до 22‒23 млрд руб. в 2019 г., если ставки доходности продолжат расти, а расходы на топливо и другие расходы останутся неизменными.

Оценка и катализаторы. «Аэрофлот» торгуется с EV/EBITDA 2019П 3,4x по сравнению с его средним 5-летним значением 5,5x (учитывая влияние МСФО 16). По мультипликатору P/E 2019П он торгуется на уровне 6.4x, что близко к его историческому среднему значению за 5 лет. Наша целевая цена основана на простом среднем значении целевых мультипликаторов EV/EBITDA 5,5x и P/E 6,0x. Мы ожидаем увидеть относительно хорошие результаты за второй квартал 2019 г. по МСФО в августе и превосходные показатели за третий квартал 2019 г. в ноябре, которые должны стать катализаторами переоценки акций. Они станут хорошим ориентиром EPS за 2019 г. и, в свою очередь, для DPS. По нашим оценкам, «Аэрофлот» может выплатить дивиденды не менее 8 руб. на акцию за 2019 г., что предполагает доходность 7,8%.

Риски. Прибыль «Аэрофлота» и его оценки чрезвычайно чувствительны даже к незначительным изменениям в макроэкономической конъюнктуре и нашим финансовым прогнозам из-за высокого левериджа. Значительные колебания цен на нефть и валютных курсов могут существенно повлиять на прибыль компании. Являясь госкомпанией, «Аэрофлот» может более активно использоваться государством для поддержки российской авиации и социальных обязательств, что может снизить его операционную эффективность и рентабельность.

03.07.2019 г.

Михаил Ганелин, Анна Бутко,

ИК «АТОН»

Наряду с получением прогнозных значений справедливой цены за акцию в среднесрочной и долгосрочной перспективе аналитик может использовать определенные статистические решения для выявления диапазонов возможной динамики цены за акцию в ближайший к текущему дню интервал времени, а также величины потенциальных потерь VaR.

Алгоритм действий аналитика в этом случае выглядит следующим образом.

1. Формируем массив данных о стоимости исследуемых акций.

Для этого можно воспользоваться сервисом (раздел «Экспорт данных») или сервисом сайта , если необходимо оценить рыночный риск зарубежных эмитентов. Обратим также внимание на то, что в соответствии с рекомендациями Банка международных расчетов (Bank of International Settlements) для расчета VaR следует использовать не менее 250 данных по стоимости акции. Это связано с тем, что с точки зрения любых статистических расчетов чем больше имеющаяся выборка данных, тем точнее получится результат. Кроме того, 250 — среднее значение числа торговых дней в году.

В качестве примера я взял котировки российских эмитентов ПАО «Сбербанк», ПАО «ГМК Норникель», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром» за период с 01.07.2019 г. по 01.08.2019 г. При этом котировки были взяты на дату закрытия каждого торгового дня (табл. 28).

2. Определяем доходность акций, входящих в портфель компаний.

Учитывая шаг котировок 1 день, можно рассчитать дневную доходность акций с использованием следующей формулы:

где Pti — котировка акции i в текущем периоде t;

Pit-1 — котировка акции i в предыдущем периоде.

Проведем расчеты отдельных показателей. Так, дневная доходность акций ПАО «Сбербанк» на 02.07.2019 г. составила:

3. Определяем основные параметры распределения доходности.

Ключевыми параметрами распределения доходности являются математическое ожидание (среднее значение доходности) и среднеквадратическое (стандартное) отклонение (табл. 28). Для их расчета можно воспользоваться встроенными формулами MS Excel:

Математическое ожидание = СРЗНАЧ (диапазон доходностей акции),

Стандартное отклонение = СТАНДОТКЛОН (диапазон доходностей акции).

Необходимость расчета данных показателей связана с тем, что на их основе проводится последующий расчет квантиля распределения — ключевого показателя для прогнозирования цены и определения VaR.

В расчетах я использовал вероятность 99%. Именно поэтому при расчете квантиля с использованием функции MS Excel НОРМОБР в качестве первого параметра фигурирует 1%:

Квантиль = НОРМОБР(1%;математическое ожидание; Среднеквадратическое отклонение).

Для акций ПАО «Сбербанк» расчетное значение квантиля будет равно:

КвантильSBER = НОРМОБР(1%;–0,25%;0,87%) = –0,023.

4. Прогнозируем будущую стоимость акций и определяем величину VaR.

Для прогнозирования будущей стоимости акций можно воспользоваться следующей формулой:

где d — квантиль распределения доходностей акции;

Pt — стоимость акции в момент времени t;

Pt+k — стоимость акции в следующем периоде времени t+k при заданном уровне квантиля;

k — период, на который делается прогноз.

Проведем расчет прогнозного значения цены на примере акций ПАО «Сбербанк» на следующий торговый день, через 5 и 10 дней:

Полученные нами прогнозные значения стоимости акций позволяют сделать следующие выводы. С вероятностью 99% акции ПАО «Сбербанк» на следующий день не опустятся ниже цены, равной 224,27 руб., через пять дней — ниже цены 217,81 руб., а через 10 дней — ниже цены 212,97 руб.

VaR как показатель, характеризующий величину потерь, которую с заданной вероятностью не превысят активы компании, в нашем случае может быть найден в абсолютном выражении как разница между прогнозируемой и текущей ценой:

VaR = Pt+k – Pt.

Тогда для акций ПАО «Сбербанк» расчетные абсолютные значения VaR составят:

VaR02.07.2019+1SBER = P02.07.2019+1SBER – P02.07.2019SBER = 224,27 – 229,5 = –5,23;

VaR02.07.2019+5SBER = P02.07.2019+5SBER – P02.07.2019SBER = 217,81 – 229,5 = –11,69;

VaR02.07.2019+10SBER = P02.07.2019+10SBER – P02.07.2019SBER = 212,97 – 229,5 = –16,53.

Для определения VaR в относительном выражении нужно воспользоваться формулой натурального логарифма:

Для акций ПАО «Сбербанк» относительные значения VaR составят:

Полученные мной расчеты VaR для всех исследуемых компаний представлены в табл. 29. Таким образом, в течение следующего дня с вероятностью 99% абсолютные (относительные) убытки от снижения стоимости акций ПАО «Сбербанк» не превысят 5,23 руб. (2,3%), через пять дней — 11,69 руб. (5,2%), а через 10 дней — 16,53 руб. (7,5%). Аналогичные выводы можно сделать и по остальным рассмотренным ценным бумагам.

Рассматривая приведенные в разделе показатели в комплексе, аналитики получают возможность проводить экспресс-оценку финансовой устойчивости исследуемой компании.

2.8. Техника проведения комплексной балльной и рейтинговой оценок финансовой устойчивости. Применение опыта участия в госзакупках

Как отмечалось ранее, финансовая устойчивость компании зависит от целого ряда факторов. Полностью учесть их влияние при проведении анализа довольно сложно. Для этого в процесс анализа включают значительное число показателей, характеризующих финансовую устойчивость с разных сторон. С целью получения некой интегральной оценки возможно применение двух систем: балльной и рейтинговой. Рассмотрим особенности каждой из этих методик более подробно.

Алгоритм проведения балльной оценки финансовой устойчивости выглядит следующим образом.

1. Выбор показателей финансовой устойчивости.
2. Ранжирование показателей в баллах.
3. Оценка этих показателей в зависимости от их фактических значений.
4. Выявление условий снижения или повышения оценки.
5. Расчет общей суммы баллов финансовой устойчивости.
6. Определение класса финансовой устойчивости.

Состав показателей, используемых для проведения балльной оценки, основывается исключительно на предпочтениях аналитика. Однако в целях получения объективной оценки нецелесообразно ограничиваться рассмотрением только одной их группы, например показателями структуры капитала. Объективность оценки возрастает по мере расширения элементного состава показателей. Наиболее часто помимо указанных используют показатели ликвидности, рентабельности, показатели, характеризующие политику финансирования активов, и др.

Определившись с составом показателей, необходимо задать им весовое значение в баллах и связать его изменение с возможным поведением фактического значения показателя (табл. 30).

Далее необходимо выделить классы финансовой устойчивости и провести распределение возможных значений показателей и соответствующих им баллов по этим классам. Количество выделяемых классов также целиком зависит от предпочтений аналитика. В качестве примера приведу возможный вариант группировки показателей (табл. 31).

• 1-й класс — компания имеет отличное финансовое состояние, характеризуется абсолютной финансовой устойчивостью и платежеспособностью. Риски взаимоотношений для контрагентов практически отсутствуют.
• 2-й класс — компания имеет хорошее финансовое состояние, большинство финансовых показателей близко к оптимальным, в структуре капитала наблюдается увеличение доли заемных средств. Кредиторская задолженность растет более высокими темпами, чем дебиторская. Существует незначительный уровень риска для партнеров данной компании.
• 3-й класс — компания имеет удовлетворительное финансовое состояние, характеризующееся, как правило, проблемами с платежеспособностью или финансовой устойчивостью в силу слишком высокой доли заемных средств. Риск взаимоотношений с данной компанией для партнеров значителен.
• 4-й класс — компания имеет финансовое состояние, близкое к банкротству. У нее наблюдаются постоянные проблемы с платежеспособностью, структура капитала неудовлетворительна, практически отсутствует возможность привлечения стабилизационного кредита, прибыль минимальна или отсутствует. Риск взаимоотношений с данной компанией для партнеров велик.
• 5-й класс — компания имеет неудовлетворительное финансовое состояние и может быть признана банкротом. Она неплатежеспособна и убыточна. Взаимоотношения партнеров с данной компанией нецелесообразны.

Далее аналитик проводит расчет фактических значений выбранных показателей и, основываясь на результатах проведенной группировки, выставляет им соответствующие баллы.

После выставления баллов проводится расчет их итоговой суммы, в зависимости от которой осуществляется идентификация с тем или иным классом финансовой устойчивости.

Рассмотренный вариант проведения балльной оценки может быть усложнен или упрощен. Это становится возможным благодаря увеличению или уменьшению числа показателей, использующихся в расчете. Кроме того, число классов финансовой устойчивости также может быть изменено. Однако рост их числа все же нежелателен, поскольку становится сложным подобрать качественные характеристики, отражающие особенности каждого типа. Так, с позиции современной практики риск-менеджмента в рамках активно применяемого стандарта COSO выделяется пять категорий риска. Не менее распространенной является практика использования трех категорий риска, например в соответствии со стандартом FERMA. И с этой точки зрения выделение от трех до пяти категорий классов финансовой устойчивости представляется оптимальным. Наконец, балл, присваиваемый показателям при попадании их в один и тот же класс финансовой устойчивости, может быть не разным для каждого показателя, а единым. Пример такого рода упрощения модели балльной оценки приведен в табл. 32.

Критерием высокой финансовой устойчивости является наибольшая сумма баллов по всем показателям. При этом выделяют четыре рейтинговые группы, характеризующие степень устойчивости финансового состояния (табл. 33).

В качестве еще одного варианта комплексной балльной оценки приведу методику компании «ИНЭК». Ее логика основана на присвоении показателям определенного количества баллов в зависимости от попадания в конкретное значение интервала (табл. 34).

В зависимости от количества набранных баллов компанию относят к одной из четырех групп, характеризующих устойчивость ее финансово-хозяйственной деятеЛьности (табл. 35).

Для получения полной картины финансовой устойчивости наряду с балльной оценкой аналитик может использовать методику рейтинговой оценки, основная идея которой — расчет интегрального показателя путем сравнения показателей за рассматриваемые периоды с наилучшими значениями. Поскольку финансовая устойчивость компании отражается системой показателей, то их сравнение также носит многомерный характер. Кроме того, рейтинговая оценка формируется не на основе субъективных мнений экспертов, а в результате сравнения с наилучшими результатами по всей совокупности анализируемых показателей.

Алгоритм проведения рейтинговой оценки финансовой устойчивости с расчетом интегрального показателя можно представить следующим образом.

1. Предполагается, что система финансовых показателей определена и входящие в нее показатели рассчитаны по данным финансовой отчетности или получены аналитиком из других источников. Рассчитанные показатели записываем в виде матрицы (аij), в которой строки соответствуют порядковым номерам показателей, а столбцы — анализируемым периодам (показатели и рассматриваемые периоды пронумерованы: i = 1, …, п; j =1, …, т).

Одним из допущений модели является однонаправленность поведения выбранных показателей, т.е. чем больше значение показателя, тем положительнее он влияет на финансовую устойчивость (табл. 36).

2. По каждому показателю определяем максимальное значение, которое заносим в столбец условного эталонного периода (m + 1) или выделяем в исходной матрице (табл. 37).

3. Исходные показатели матрицы аij стандартизируем по соответствующему показателю эталонного периода по формуле:

где xij — стандартизированные показатели j-го периода.

4. Составляем матрицу стандартизированных коэффициентов, в которой на месте максимального элемента i строки ставится 1.

5. Для каждого анализируемого периода значение его рейтинговой оценки определяем по формуле:

где Ri — рейтинговая оценка для i-гo периода;

x1i … xnj — стандартизованные показатели j-го периода,

т.е. для каждого нормированного показателя находим дополнение до единицы, возводим его в квадрат, суммируем все квадраты дополнений до единицы и из суммы извлекаем квадратный корень.

Использование логики балльной и рейтинговой оценок получило широкое распространение в практике отбора поставщиков при проведении тендерных процедур. В качестве примера рассмотрим Методику проверки надежности (деловой репутации) и финансового состояния (устойчивости) участников закупочных процедур, проводимых ПАО «РусГидро».

В соответствии с указанной методикой проверка устойчивости финансового состояния осуществляется с помощью следующих финансовых показателей:

1. Показатели, характеризующие способность участника расплачиваться по финансовым обязательствам, его устойчивость и рентабельность:
   • доля привлеченных средств в пассивах,
   • рентабельность инвестированного капитала,
   • долг/EBITDA;
2. Показатели, характеризующие операционную деятельность:
   • период оборота дебиторской задолженности,
   • период оборота кредиторской задолженности;
3. Показатели, характеризующие ликвидность:
   • коэффициент абсолютной ликвидности,
   • коэффициент покрытия внеоборотных активов долгосрочными источниками финансирования;
4. Показатель, характеризующий финансовую устойчивость:
   • коэффициент финансовой независимости (автономии);
5. Показатели, характеризующие соответствие масштабов деятельности участника:
   • коэффициент масштаба деятельности участника по отношению к годовой выручке,
   • коэффициент масштаба деятельности участника по отношению к активам.

Особенности расчета каждого из указанных показателей также представлены в методике. Рассчитанные финансовые показатели усредняются с учетом весовых коэффициентов (рассчитывается средневзвешенная величина каждого показателя), что позволяет учесть фактор времени для каждого типа участников закупок:

∑ Рассчитанный финансовый показатель × Весовой коэффициент периода.

При этом значение весового коэффициента периода определяется на основе данных табл. 38.

Усредненным (средневзвешенным) рассчитанным финансовым показателям в соответствии с табл. 39 присваиваются оценки по шкале от 0 (минимальная оценка) до 1 балла (максимальная оценка).

Сумма всех усредненных оценок показателей в баллах делится на общее количество показателей (среднее арифметическое). Полученная таким образом итоговая оценка сопоставляется со значениями, приведенными в табл. 40.

При этом ввиду отсутствия возможности оценить изменение финансового состояния участника в динамике двух отчетных периодов для 2-го и 3-го типов участников итоговая оценка в баллах дополнительно уменьшается на 25% в целях учета рисков ненадлежащего исполнения ими договора.

Отправить

VarikadnaH

Насосное оборудование sadin38.ru Торговая компания Армсибпроект предлагает посетить на онлайн ресурсе sadin38.ru самый большой ассортимент трубопроводной и запорно-регулирующей арматуры. Мы являемся официальным дилером русских и заграничных производителей, любое продаваемое оборудование отвечает образцам качества и имеет все необходимые сертификаты. Производители товаров делают сервисное или гарантийное обслуживание любого оборудования, если это будет нужно. Оплата продукции производится разными способами, наличными и по карте, Вы сами находите комфортный вам способ. Розыскиваете расширительный бак для отопления купить у нас Вы найдете огромное количество примеров данной продукции. Для удобства весь каталог поделен на: трубопроводная арматура, насосное оборудование, теплообменное оборудование, сильфонные компенсирующие устройства и другие. Если Вы искали что-то конкретное, воспользуйтесь поисковой строкой для удобства. А чтобы сократить время поиска, просто отправьте нам заявку, где будет перечислен список нужных товаров и мы пришлем Вам сделанную смету в течение часа. Для этого в форму нужно ввести Ваше имя, электронную почту, номер телефона и написать список или прикрепить фото. Посмотрите также ассортимент оборудования по отраслям: газоснабжение, холодоснабжение, электрооборудование, теплоснабжение, фармацевтическая промышленность, канализация, химическая промышленность, кондиционирование и многое другое. Оцените новинки на нашем сайте sadin38.ru в соответствующем разделе. Мы постоянно дополняем наш ассортимент. Мы являемся официальным дилером очень многих организаций, как Российских, так и иностранных, самых популярных в Мире. Вы можете увидеть огромный список наших поставщиков и той продукции, которую мы продаем на нашем сайте. По вопросу манометр давления кислорода переходите на представленный интернет портал. Как оформить заказ, можно узнать, позвонив по контактному номеру телефона +7(950)1000 300. Наша фирма находится по адресу 664003, г. Иркутск, ул. Черского, д. 1, оф. 201. График работы с понедельника по пятницу с 9:00 до 18:00, сб и вс-выходные дни. Если будет подходяще, задайте вопрос на нашем сайте и менеджеры с удовольствием Вас проконсультируют по любым возникшим вопросам. Доставка товара имеется как по Иркутску, так и в любые другие регионы Российской Федерации. Отпуск товара производится каждый день, за исключением сб и вс, а также праздничных дней. По России отправляем при помощи транспортных компаний, а по Иркутской области междугородними маршрутами автобусов. В любом случае все нюансы доставки обговариваются с заказчиком заблаговременно, озвучиваются цены и только после утверждения, мы оформляем Ваш заказ с доставкой.

Anna Vebas

Здравствуйте, посмотрели Ваш сайт. Много недоработок по SEO, он у Вас просто висит в интернете или все-таки делали для привлечения клиентов? Также рекомендую обновить оформление сайта, на более свежий дизайн. Хотите получить рекомендации и расчет по развитию сайта? Отправьте слово "Цена "и укажите адрес вашего сайта "ogrik.ru" на почту [email protected]

Illona

заговор на любовь мужчины сильный

Aliskanugs

Error 523 origin is unreachable

Aliskanugs

Error 523 origin is unreachable