Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Обратный выкуп акций стал разновидностью «корпоративного кокаина». Он вызывает временное чувство неуязвимости, которое маскирует слабость и пустоту.
The Economist
В 1787 году российская императрица Екатерина Великая вместе со своим двором и несколькими иностранными послами совершила беспрецедентную шестимесячную поездку в Крым, «новую Россию». Регион пострадал из-за войны, и Российская империя опасалась возобновления военных действий. Цель поездки заключалась в том, чтобы продемонстрировать союзникам России уровень благополучия региона после его перестройки и колонизации русскими.
В поездке императрицу сопровождал Григорий Потемкин, ответственный за восстановление региона и привлечение российских поселенцев. Он с удовольствием совмещал свою официальную роль с неофициальной — фаворита и любовника страстной императрицы.
Незадача заключалась в том, что реконструкция области шла не по плану. Не желая расстраивать любимую императрицу, энергичный по натуре Потемкин придумал гениальную схему. Зачем ломать голову над путями достижения настоящего процветания, когда его… можно подделать?
Потемкин набрал команду рабочих, которые создавали передвижные деревни. Перед прибытием императорской баржи люди, переодетые крестьянами, собирали деревню в урочном месте. Как только императрица со свитой отплывала, рабочие разбирали бутафорское поселение и переправляли его ниже по реке, дожидаясь прибытия императрицы на следующий вечер.
Хитроумная стратегия стала личным успехом Потемкина. Императрица была довольна его деятельностью, укрепившей ее власть. Однако для России результат был не столь однозначным. Посетившие страну послы обнаружили различия между реальными и бутафорскими деревнями. Политические оппоненты осудили Потемкина за ложь. Вскоре после императорского визита регион вновь был втянут в военный конфликт между Россией и Османской империей.
Перенесемся на несколько веков вперед. Мы видим, что тактики Потемкина оказались переняты современным миром корпоративных финансов. Если говорить конкретно, они обрели форму обратного выкупа акций.
Первым такую проблему вниманию общества представил Уильям Лазоник. Этот умный профессор экономики несколько десятилетий изучал роль инновационных компаний в повышении продуктивности. В своих трудах он акцентировал внимание на растущей финансиализации американской экономики с учетом широких исторических и глобальных перспектив, например британской промышленной революции, развития Японии и Китая. Он хотел разработать полноценную теорию экономического роста на основе микроэкономики инновационной компании. Лазоник систематически оспаривал веру большинства экономистов в магию рынка. Со временем он стал ведущим критиком доминирующего экономического мышления и современных бизнес-практик.
После публикации трех книг в течение трех лет в 1993 году Лазоник предпринял необычный для преподавателя шаг: он оставил свою штатную должность в элитном частном университете и перешел в государственный Массачусетский университет в городе Лоуэлл. Там у него появилось больше возможностей для разработки инновационного мышления.
На протяжении нескольких десятилетий труды Лазоника были известны лишь кругу ученых-экономистов. Но в 2014 году произошло важное событие: работа Лазоника была проанализирована в статье в Harvard Business Review. Эта статья содержала удивительные откровения для мира бизнеса: многие ведущие государственные корпорации занимаются выкупом собственных акций в такой степени, что манипулируют их курсом на макроэкономическом уровне.
Спорить с выводами Лазоника было трудно. Они строились на десятилетиях тщательного сбора данных и экономического анализа. Тему с энтузиазмом подхватила экономическая пресса: The Economist назвал обратный выкуп акций формой зависимости от «корпоративного кокаина», Reuters — «самоканнибализацией». Financial Times — «ошеломляющим конфликтом интересов». В марте 2015 года статья Лазоника получила премию McKinsey как лучшая статья года, опубликованная в Harvard Business Review.
Как случилось, что столько крупнейших и уважаемых компаний в мире занялись манипуляцией курсом акций в таком огромном масштабе? И почему регуляторы до сих пор не приняли меры?
Все просто, поясняет Лазоник. В 1980-х годах бизнесмены увлеклись максимизацией акционерной стоимости, выражаемой текущим курсом акций. Сразу после этого способность этих компаний создавать реальную ценность для себя и своих акционеров начала слабеть. Сказались два момента: демотивация сотрудников, на которых начали экономить, и ограничение возможности заниматься инновациями. Таким образом, руководители столкнулось с дилеммой. Они обещали рост акционерной стоимости, но при этом своими действиями подрывали способность создавать ее.
Вскоре ими был найден чудесный выход. Зачем создавать новую ценность для акционеров? Почему просто не извлечь уже накопленную и не распределить ее между акционерами (в том числе присвоить себе) с помощью обратного выкупа собственных акций? Сократив количество последних, компании могли повысить прибыль на акцию. Простая арифметика. В результате вместе с курсом акций росла и краткосрочная акционерная стоимость.
Разумеется, эта тактика содержала в себе определенный риск: как уже было сказано, она подрывала способность компании разрабатывать инновации и создавать новую ценность для потребителей в будущем. Но зачем об этом заранее волноваться? Если повезет, к тому времени, когда этот фокус станет очевиден окружающим, руководители, ответственные за это решение, будут в безопасности. Они уже выйдут на пенсию и получат все бонусы. Утрата способности создавать ценность станет проблемой их преемников.
Эта гладкая, на первый взгляд, схема содержала лишь одну загвоздку. Повышение курса акций с их масштабным обратным выкупом представляло собой манипуляцию и выходило за рамки закона. Ерунда! В 1982 году администрация Рейгана с удовольствием устранила препятствие. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) дополнила Закон о ценных бумагах Правилом 10b-18.
Разумеется, SEC не объявила во всеуслышание о легализации манипуляции курсом акций, что было бы чревато политическими протестами. Вместо этого комиссия ввела очень сложное правило, которое защищало компании, затрудняя выявление манипуляции, и делало реализаторов этой схемы практически неуязвимыми для юридических исков.
Правило, введенное SEC, представлено ниже. Наберитесь терпения, если оно покажется вам сложным. В этом и состоял весь смысл — сделать текст абсолютно непонятным.
В соответствии с правилом совет директоров корпорации может поручать руководителям высшего звена производить обратный выкуп акций на определенную сумму в долларах. Кроме того, руководство имеет право выкупить больше акций компании при условии, что, помимо всего прочего, сумма не выходит за рамки «зоны безопасности», составляющей 25% от среднего ежедневного объема торгов за предыдущие четыре недели.
Поскольку компании не обязаны отчитываться по ежедневным операциям обратного выкупа, SEC не может определить без специального расследования, превысила ли компания 25%-ный лимит. Правило сохраняет иллюзию того, что манипуляция курсом акций по-прежнему незаконна. Однако на практике компании могут производить обратный выкуп акций на фондовом рынке практически без регулирующих ограничений. Более того, поскольку покупка акций происходит без лишней огласки, общество не видит, что происходит.
Путь был открыт. Сегодня масштаб обратного выкупа акций поражает воображение. Исследование Лазоника выявило, что в период с 2006 по 2015 год 459 компаний из индекса S&P 500, которые зарегистрировались на бирже в течение последних десяти лет, провели операций по обратному выкупу акций на сумму $3,9 трлн. Это 54% их чистого дохода. Еще 37% чистого дохода поступило в виде дивидендов. Оставшиеся 10% дохода компания получает за границей, скрывая их от американской налоговой системы. Общая сумма операций по обратному выкупу акций всех американских, канадских и европейских компаний в 2004–2013 годах составляла $6,9 трлн. Общая же сумма операций по обратному выкупу акций всех акционерных обществ за тот же период составляла около $5 трлн.
Теоретически SEC могла инициировать расследование и положить конец этой очевидной манипуляции. Но она бездействовала. По словам Лазоника, комиссия лишь эпизодически начинала подобные разбирательства, но обычно они ничем не заканчивались.
Фактически SEC заявила о своей беспомощности. В июле 2015 года Тэмми Болдуин, сенатор-демократ из Висконсина, обратилась к Мэри Джо Уайт, главе SEC, назначенной администрацией Обамы, с просьбой рассмотреть эту проблему. Уайт ответила, что защита, предусматриваемая Правилом 10b-18, исключает подобное рассмотрение. Изменение этого правила нынешней администрацией, заинтересованной в инвесторах, кажется еще более маловероятным.
Разумеется, не все операции по обратному выкупу акций настолько плохи. Они имеют смысл, «когда курс акций действительно ниже фактической ценности производственных мощностей компании и компания достаточно прибыльна, чтобы произвести обратный выкуп акций, не помешав реальным инвестиционным планам».
Но это «лишь малая доля операций по обратному выкупу акций в современном мире, — уточняет Лазоник. — Оперативные вмешательства с частными тендерами являются исключением». Основная доля средств, полученных при реализации этой схемы, была заработана на фондовом рынке как раз при высоком курсе акций. Как правило, компании проводят такую операцию «в ущерб инвестициям в производственные мощности».
Обратный выкуп осуществляется в огромных — и постоянно растущих — масштабах. По данным Financial Times, в 2015 году американские компании «злоупотребляли обратным выкупом акций… Сегодня рынок стоит на пороге рекорда. За этот год акционеры получили более триллиона долларов в форме дивидендов и доходов от обратного выкупа». Компании проводят эти операции тогда, когда курс их акций находится на рекордном уровне.
Целесообразность обратного выкупа подкреплялась действиями Центрального банка. Начиная с 2008 года он через банковскую систему предоставлял крупным корпорациям дешевые деньги в неограниченном количестве. «Гиганты» брали в кредит огромные суммы практически без процентов и использовали ссуду для финансирования обратного выкупа в пользу акционеров и руководителей.
Предоставляя средства, Центральный банк якобы преследовал цель вывода экономики из кризиса. Но сегодня, спустя девять лет, дешевые деньги по-прежнему доступны. Экономика продолжает с трудом выпутываться из состояния долгосрочного спада.
Возможность получить огромные денежные суммы по нулевой процентной ставке на долгий период подкрепляет иллюзию «финансовой безграничности» и вводит в заблуждение как правительства, так и компании. Основным выгодоприобретателем в результате действий Центрального банка было не население в целом, а скорее держатели акций. Фондовый рынок растет, трейдеры и владельцы активов торжествуют. Что в итоге? Потемкинское процветание, а не реальный успех.
Главными бенефициарами обратного выкупа акций являются акционеры-активисты. В частности, за последние годы активистские хедж-фонды, которые десятилетиями не влияли на деятельность компаний, стали скупать их акции в огромных количествах и давить на компании, вынуждая их реализовывать крупные программы по обратному выкупу. В ходе транзакций фонды получили огромные ресурсы без какой-либо пользы для реальной экономики.
Обратный выкуп акций не предполагает инвестирования средств в создание новой ценности для потребителей с помощью рынкообразующих инноваций. Вместо этого он уводит ресурсы назад к акционерам. Утверждение, что выведенные ресурсы создают рабочие места в экономике, ложно. Оно игнорирует реальность: по большей части ресурсы идут на финансирование других схем по извлечению ценности.
Обратный выкуп акций, утверждает Лазоник, игнорирует законные требования «других участников экономической деятельности, которые несут риски, инвестируя без гарантированной доходности… Будучи носителями риска, налогоплательщики, которые своими деньгами поддерживают компании, и сотрудники, которые своими усилиями повышают продуктивность, имеют право на прибыль, которое по меньшей мере так же обоснованно, как и права акционеров».
Фактически многие акционерные общества стали гигантскими «отражениями финансовой пирамиды Понци». Финансовая пирамида привлекает инвестиции в компанию на ложном основании о ценности компании. Обратный вариант финансовой пирамиды предполагает систематическое извлечение ценности из нее. На первый взгляд, компания получает прибыль, даже если систематически разрушает свои источники дохода, передавая ресурсы акционерам.
Систематическое извлечение ценности из корпораций на макроэкономическом уровне — не частная проблема отдельных сбившихся с пути CEO. Это не случайное отклонение от нормы, а один из фундаментальных организационных недостатков. CEO извлекают ценность из своих компаний и помогают другим руководителям делать то же самое. Советы директоров разрабатывают для них соответствующие стимулы. Их поощряют и институциональные акционеры. Бизнес-школы составляют специальные учебные программы по этому вопросу. При этом регулирующие органы ищут отдельных козлов отпущения, обычно из низших звеньев, продолжая при этом закрывать глаза на недостаток системы. Центральные банки, косвенным образом финансирующие действия СЕО, также предпочитают не замечать экономических последствий.
Исправить несовершенную систему предстоит обществу. Системное решение выходит за рамки очевидной отмены «зоны безопасности» Правила 10b-18. Решать проблему должны многие институты — корпорации, корпоративные советы директоров, инвесторы, в особенности институциональные, законодательные и регулирующие органы, бизнес-школы и центральные банки. Теперь они обязаны мыслить и действовать иначе.
Для начала должны измениться компании с Уолл-стрит. Кстати, в середине 2017 года первые обнадеживающие признаки все-таки появились. Теперь инвесторы наказывают компании, злоупотребляющие обратным выкупом акций. «Увлечение обратным выкупом прошло как у компаний, так и у инвесторов, — заявил ведущий аналитик рынка акций банка Goldman Sachs Дэвид Костин в своем докладе клиентам. — Опыт показывает, что организации, выкупающие акции по невероятно высокой цене, сожалеют об этом, когда курс акций неизбежно падает». Мы вернемся к этому вопросу в главе 12.
Более актуальная проблема для Agile-лидеров заключается в необходимости снижать постоянное давление, связанное с выводом средств на обратный выкуп акций. Необходимо признать тот факт, что согласие с этим давлением — вопрос выбора, а не необходимость. Некоторые компании ясно дали понять, что не собираются играть в рискованную игру по извлечению стоимости. Самый известный пример — Amazon. В ней акционерная стоимость является результатом, а не главной целью — достижением первенства на рынке. Хотя краткосрочные прибыли компании непостоянны, фондовый рынок щедро вознаградил Amazon за ее долгосрочную стратегию.
«Сначала мы оценили себя, — говорит CEO Amazon Джефф Безос, — по наиболее характерным показателям своего рыночного лидерства — росту числа потребителей и доходов; степени активности наших постоянных покупателей и силе нашего бренда. Мы инвестировали и продолжаем масштабно инвестировать в расширение и оптимизацию клиентской базы, бренда и инфраструктуры, поскольку собираемся создать прочную франшизу».
Amazon сосредоточена на своих потребителях, а не на акционерах. «С самого начала мы уделяли внимание той ценности, которую предоставляем своим клиентам», — говорит Безос. По его словам, долгосрочная акционерная стоимость «станет прямым результатом нашей способности расширить и укрепить текущую позицию на рынке. Чем прочнее наше рыночное лидерство, тем эффективнее наша экономическая модель. Рыночное лидерство может напрямую перерасти в более высокий доход, прибыльность, оборачиваемость капитала. Как следствие, это ведет и к повышенной рентабельности инвестированного капитала».
Нельзя начать следовать цели потребительной ценности на середине пути. Например, в первый же день пребывания в должности CEO компании Unilever Пол Полман предупредил акционеров о своем нежелании максимизировать акционерную стоимость, выраженную в курсе акций. «Голландец Полман немедленно уведомил акционеров о том, что они больше не будут получать ежеквартально годовые отчеты компании и прогнозный отчет о прибылях и убытках на фондовом рынке, — пишет Энди Бойнтон в журнале Forbes. — Unilever, пояснил Полман, теперь будет проявлять дальновидность, и призвал акционеров вложить деньги в другую компанию, если они не согласятся с этой моделью долгосрочного создания ценности — справедливой, коллективной, устойчивой. “Я понял, что меня не смогут уволить в первый день”, — признался он позже. Курс акций Unilever изначально упал, но спустя восемь лет Полман по-прежнему возглавляет компанию, которая процветает, стабильно создавая реальную ценность для реальных потребителей».
Важная задача — объяснить инвесторам, что концентрация на краткосрочных прибылях и чрезмерный обратный выкуп акций на самом деле разрушает акционерную стоимость. Amazon, Unilever и Berkshire Hathaway объявили своим инвесторам, что не собираются играть в эту рискованную игру. Надо отдать должное: инвесторы этих компаний с готовностью поддержали решение игнорировать краткосрочные результаты.
Таким образом, основное давление из-за якобы имеющейся необходимости стремиться к краткосрочным результатам компания создает умышленно. По большей части бизнес-лидеры привлекают инвесторов своим поведением. Чтобы избавить своих акционеров от зависимости от «корпоративного кокаина», нужно первым делом избавиться от нее самим.
Давление в корпорациях, вызванное необходимостью изымать ресурсы на операции обратного выкупа, может серьезно повлиять на Agile-управление. Пока одна часть корпорации стремится создать ценность для потребителей с помощью Аgile, другая часть, причем руководство, извлекает ресурсы для выкупа акций. Чем чревата такая ситуация?
Когда лидеры поддаются этому давлению, корпорации словно сходят с ума. На обратный выкуп выделяется все больше ресурсов — и все меньше направляется на развитие. При недостатке инноваций возникает потребность в очередном обратном выкупе. В мире, где укрепление курса акций является главной заботой, инвестиции в рынкообразующие инновации для потребителей зачастую урезаются.
Agile-менеджер должен изыскать способ защитить от этого давления корпорацию, стремящуюся стать гибкой. Первый шаг — понять природу и масштаб проблемы. Многие Agile-менеджеры не осознают, что происходит в компании за пределами их сферы влияния, и удивляются, когда руководство требует перенаправить на фондовый рынок ресурсы, выделенные на инновации.
На практике сторонники Аgile должны посмотреть правде в глаза: не избавив руководство от «корпоративной кокаиновой зависимости», то есть обратного выкупа акций, они вряд ли смогут провести Agile-трансформацию. Ставки высоки: либо Agile-управление охватит всю организацию, либо будет свернуто.
Agile-менеджеры должны убедить руководство в том, что, если компания заботится о потребителях, акционеры от этого только выиграют. Как ни парадоксально, выгоды акционеров от обратного выкупа, как правило, эфемерны, — реальный же рынок товаров и услуг для реальных потребителей создает стабильное будущее. Компании, использующие краткосрочные финансовые возможности, никогда не достигнут его. Agile-управление создает для организации смысл и мотивацию.
Если менеджеры хотят выиграть сражение, они также должны выявить и ликвидировать ориентацию на затраты. Именно из-за нее теория акционерной стоимости проникла в повседневный процесс принятия решений. Мы вернемся к этому вопросу в главе 10.
Для оправдания необходимости обратного выкупа на фондовом рынке руководители обычно используют пять аргументов. В том числе: «Мы помогаем акционерам, которые владеют компанией». Или: «Мы боремся с размыванием акционерных долей». Или: «Мы выкупаем акции при низком курсе, чтобы укрепить позиции компании». Или: «У нас закончились хорошие инвестиционные возможности». Или: «Акционеры направляют вырученные деньги на создание рабочих мест». Эти попытки снять с себя ответственность неубедительны.
Практики типа обратного выкупа лишают руководителей авторитета и толкают их к моральному падению. СЕО получают стимулирующие компенсации, а «в благодарность» обязаны обманывать систему. Поскольку они чаще извлекают ценность, чем создают ее, то утрачивают представление о том, как содействовать своей работой общественному развитию. Потребители для них становятся объектами эксплуатации, а сотрудники — «одноразовым» ресурсом.
Разумный эгоизм диктует необходимость выхода компаний из порочного круга извлечения ценности и следования прогрессивному кругу создания ценности.
Войти с помощью соц. сетей: