Книга: Из ряда вон! Как зарабатывать на альтернативных инвестициях
Назад: A. КАКИЕ ПРЕДМЕТЫ КОЛЛЕКЦИОНИРОВАНИЯ И УВЛЕЧЕНИЙ ПОДХОДЯТ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ?
Дальше: 7. ИНВЕСТИЦИИ В ХЕДЖ-ФОНДЫ
6

Инвестирование в непубличные (частные) компании

Какие компании относятся к категории непубличных?

Компании можно разделить на публичные, акции которых торгуются на фондовых рынках, и непубличные, не зарегистрированные на фондовых рынках, чьи акции не доступны через биржевые торги. Несмотря на последнее обстоятельство, непубличные компании являются полноценным классом активов. На английском языке они называются private equity, на французском — capital-investissement — частные капиталовложения

Приобрести акции непубличных компаний можно только путем прямой внебиржевой сделки между покупателем и цедентом (лицом, уступающим акции или их часть). Инвесторы имеют возможность участвовать в финансировании этих компаний на различных этапах их существования и деятельности:

Существуют две возможности инвестирования в непубличные компании: прямые инвестиции или вложения через инвестиционные фонды. В случае прямых инвестиций держатель акций может ограничиться только финансовыми вложениями или же может участвовать в управлении компанией. Свою позицию по этому вопросу следует определить заранее. При вложении средств через инвестиционные фонды инвестор не сможет влиять на управление компанией.

Деятельность традиционных (паевых) фондов и хедж-фондов (см. следующую главу) в основном направлена на осуществление торговых операций, то есть на обмен ценными бумагами. Цель инвестиционных фондов состоит в создании самостоятельных активов. Эти активы удобны для диверсификации портфеля, но у них есть серьезный недостаток — низкая ликвидность.

Прямые инвестиции осуществляются главным образом через так называемое «сарафанное радио» (распространение сведений в кругу знакомых) или через специализированные ассоциации типа «бизнес-ангелов» (группы частных инвесторов, специализирующихся на инвестициях в непубличные компании).

Инвестиционные фонды заняты поиском капитала у частных и институциональных инвесторов и вложением его в соответствии с определенной стратегией, например, в технологические компании. Руководители фондов, как правило, обладают глубокими знаниями о том секторе, в котором они инвестируют.

В этих фондах взаимодействуют две категории участников: управляющие партнеры и партнеры-инвесторы (вкладчики). Инвестиционная политика определяется управляющими партнерами, которые могут одновременно быть и одними из первых вкладчиков. Партнеры-вкладчики играют исключительно роль финансовых инвесторов. Частные инвесторы являются партнерами-вкладчиками, что по-английски передается термином limited partners, т.е. «партнеры с ограниченной ответственностью».

Необходимо помнить, что только управляющие партнеры, а не вкладчики, принимают инвестиционные решения. Инвестор, желающий более активно участвовать в управлении компанией, должен использовать прямые инвестиции.

Инвестиционные фонды особенно заинтересованы в так называемых «институциональных инвесторах», таких как пенсионные фонды и страховые компании. Это — профессиональные инвесторы, стремящиеся к высокой диверсификации своих активов и имеющие очень длительный горизонт инвестирования. Такая стратегия хорошо соответствует тому, что предлагают им инвестиционные фонды: вклады с фиксированной продолжительностью (как правило, десять лет). Затем капитал возвращается инвесторам с прибавочной стоимостью, размер которой зависит только от эффективности управляющих фонда.

Существуют важные различия между инвестициями на финансовых и фондовых рынках. Участие инвестиционных фондов частных капиталовложений в целевых компаниях, как правило, составляет от трех до пяти лет, в то время как участие паевых инвестиционных фондов, которые владеют торгующимися акциями, намного короче (в среднем — три месяца). Таким образом, только для инвестиционных фондов частных капиталовложений инвесторы являются долгосрочными партнерами.

Инвестору важно убедиться, что инвестиционные фонды вкладывают именно в частные (не котируемые) компании, а не в публично торгуемые компании. Для вкладов в последние инвестору не нужны инвестиционные фондов частных капиталовложений: он может сделать это посредством прямых инвестиций или через паевые инвестиционные фонды, которые имеют проверенный опыт управления активами и структура деятельности которых понятнее.

Инвестиционные фонды, как правило, сами контролируют большинство акций тех компаний, в которые они вкладывают средства. Это дает им возможность управления деятельностью и определения бизнес-стратегии соответствующих компаний.

Инвестиции в непубличные компании гораздо менее доступны, чем в публичные. По этой причине лишь относительно немногие инвесторы имеют прямые инвестиции в частные компании в активах своего портфеля, несмотря на то, что исторически показатели эффективности таких инвестиций лучше, чем у вложений на фондовых рынках.

Интересы инвесторов

Инвесторы могут заинтересоваться прямыми вложениями в непубличные компании по нескольким причинам. Одна из них — желание основать или принять участие в развитии одного или нескольких предприятий малого и среднего бизнеса. Инвестируя непосредственно в частную компанию, вкладчик может привнести в ее работу свой опыт и принять участие в стратегических решениях.

Прямые инвестиции в основном используются для более эффективного размещения капитала, для обеспечения декорреляции (несинхронности изменения стоимости) с другими классами активов и, наконец, ради значительного финансового участия в небольших компаниях.

Стратегии инвестирования

Для инвестирования в непубличные компании существует несколько стратегий. Исторически сложилось так, что лучшее время для осуществления прямых инвестиций — это периоды экономического спада. Именно тогда цены на активы ниже всего, а размеры дивидендов очень привлекательны, что открывает для инвесторов выгодные перспективы.

Мы не советуем иметь более 15% своих активов в виде прямых инвестиций, будь то через непосредственное владение или же через специализированные фонды. Кроме того, инвестиции должны отвечать требованиям диверсификации. Каждый инвестиционный фонд имеет свою собственную инвестиционную политику и работает с определенным сектором бизнеса и в определенных странах и регионах. Инвестору необходимо учитывать все это при распределении активов.

Разумный инвестор будет отдавать предпочтение малым и средним инвестиционным фондам. Слишком большие фонды рискуют иметь в управлении настолько крупный капитал, что его нельзя будет разместить весь по-настоящему эффективно.

Повышение стоимости

Повышение стоимости компании можно осуществить путем снижения затрат. В этом случае речь часто идет о реструктуризации или реорганизации компании. Другая возможность состоит в том, чтобы извлечь выгоду из растущего рынка.

Если целевой рынок компании неэффективен, необходимо разобраться, почему это так. Предлагаемые фирмой товары или услуги должны не просто удовлетворять некую абстрактную потребность, а повышать рыночную эффективность. То есть нужно понять, как работать быстрее, дешевле, с меньшим энергопотреблением, с большим качеством, с обеспечением большей автономии и т.д.

Инвестор должен убедиться, что предприниматель действительно знает свой рынок и может предложить пути для повышения эффективности бизнеса. Недостаточная осведомленность о рынке рано или поздно обязательно приведет к необходимости исправлять ошибки, и платить за это придется инвестору.

Бдительный инвестор должен убедиться в адекватности предлагаемых предпринимателем продуктов или услуг ожиданиям потенциальных потребителей. Как говорят англосаксы, make sure the dog wants to eat the food («убедитесь, что собака станет это есть»). Тем не менее следует иметь в виду, что экономические условия также играют важную роль в успехе компании. Коммерческая компания должна быть в состоянии занять определенную долю рынка, даже если экономическая конъюнктура является для нее неблагоприятной.

Еще один существенный момент — это возможность беспрепятственного входа на рынок. Лучше всего инвестировать в компании с заметным конкурентным преимуществом, которое другим фирмам будет трудно преодолеть.

Использование финансового рычага

Одна из самых частых стратегий в прямых инвестициях — это использование финансового рычага. Суть его состоит в том, чтобы увеличить доходность инвестированного капитала, используя банковский кредит. Как покажут нам следующие примеры, финансовый рычаг дает два основных эффекта.

Пример: Компания, финансируемая в размере 50% собственного капитала и 50% банковского кредита по ставке 4% после выплаты налоговых платежей, предложила бы своим инвесторам доходность в размере 16%, если бы ее экономическая рентабельность составляла 10%.

Рассмотрим это расчет более подробно. Инвестиции дают рентабельность 10% (это так называемая рентабельность инвестированного капитала). Допустим, что стоимость всего капитала инвестиций составляет 100 единиц в некой валюте. Капитал этот, однако, состоит на 50% из банковского кредита и на 50% из вклада со стороны инвестора. Инвестор ежегодно получает 5 единиц от доли своих собственных средств (10% из 50%), а также 3 единицы от доли заемных средств (10%, из которых 4% мы вычитаем на обслуживание кредита — другими словами, это 6% от 50 единиц). В общей сложности это составляет 8 единиц, которые он получает на 50 единиц собственных первоначальных инвестиций. Таким образом, мы видим, что доходность его личных вложений равна 16%. Данный пример демонстрирует, что с повышением доли заемного капитала доходность собственных инвестиций повышается.

Пока что мы исходили из предположения, что стоимость основного капитала не меняется. Теперь рассмотрим случай, идентичный предыдущему во всем, кроме того, что стоимость капитала выросла на 20% и теперь равна 120 единицам. В пересчете на долю инвестора это означает увеличение уже на 40%. Получается, что размер его первоначальных инвестиций вырос с 50 до 70 (+20 при первоначальных инвестициях 50). Кредитное плечо (рычаг) при этом значительно увеличивается. Однако ускоряющий эффект кредитного плеча может обернуться и против инвестора — в том случае, если капитал компании будет падать в цене.

Обеспечение механизма выхода из проекта

При инвестировании в непубличную компанию инвестор должен обеспечить себе пути выхода из капитала: продажу третьей стороне, допуск акций компании к котировке на бирже (IPO) или приобретение (выкуп) ее управляющим персоналом. Окончательная стратегия выхода устанавливается, когда инвесторы уже определят потенциального покупателя компании.

Понятно, что прибыль инвестора фиксируется в момент выхода. Таким образом, это критический момент в жизни его инвестиций. Поэтому ему следует проявлять особую внимательность в это время.

Продажа третьей стороне обычно заключается в том, чтобы переуступить компанию другому владельцу, желающему воспользоваться возможностями сотрудничества, расширить масштабы деятельности или же просто приобрести конкурирующую компанию.

Особая бдительность нужна в процессе IPO той компании, в которую инвестор вложил свой капитал, поскольку финансовые посредники, ответственные за размещение ценных бумаг, будут стремиться оценить стоимость компании как можно ниже, чтобы сделать ее максимально привлекательной для потенциальных покупателей. Когда компания уже частично котируется на фондовом рынке, для партнеров-вкладчиков (Limited Partners) довольно часто наступает самый удобный момент, чтобы уступить свою долю, поскольку меняется режим вознаграждения управляющих партнеров (General Partners), что может ослабить их мотивацию.

Случай выкупа компании управленческой командой требует особого рассмотрения. Руководство обычно менее заинтересовано в проведении IPO, чем управляющие партнеры. Во-первых, это зачастую грозит слиянием с другой компанией и снижением влияния прежнего руководства в новой команде. Во-вторых, многие просто хотят продолжать сами заботиться о своем коммерческом детище. В-третьих, выход на IPO отвлекает администрацию от повседневного управления бизнесом, что может привести к убыткам.

Мы рекомендуем использовать для выхода из партнерства самые различные подходы, в том числе и IPO, и продажу третьей стороне — это позволяет постоянно иметь хороший «рычаг» для переговоров, если текущее предложение не устраивает инвестора. Для продавца лучшее время, чтобы уступить свой бизнес, — то, когда для его улучшения еще остается значительный потенциал, поскольку покупатель больше заинтересован в приобретении актива, если у него есть хорошие перспективы создания стоимости. Этот потенциал позволяет продавцу лучше аргументировать предлагаемую им цену продажи.

О чем следует подумать перед началом инвестирования

Классические трюки предпринимателей

Предприниматели часто используют различные трюки, чтобы убедить инвесторов вложить средства именно в их компанию. Следует ознакомиться с наиболее типичными из них, например, такими:

Объем инвестиций

При соблюдении правил диверсификации и распределения активов в портфеле общая сумма инвестиций будет зависеть от того, планирует ли инвестор взять под контроль соответствующую компанию и, конечно же, от того, будет ли сам предприниматель готов уступать какую-либо часть этого контроля.

Структура расходов

Комиссия, взимаемая инвестиционными фондами, примерно такова: ежегодные управленческие сборы (для покрытия фиксированных затрат) в размере 2% от всех активов плюс бонус в размере 20% от доходности (carried interest) за эффективное управление инвестициями. Этот бонус, как правило, рассчитывается исходя из ставки годовой доходности в размере 8%, называемой hurdle rate («пороговый предел рентабельности»), т.е. условно-минимально допустимой рентабельности инвестиций.

Примечание: Пороговый предел рентабельности составляет 8%, потому что в то время, когда были созданы первые инвестиционные фонды, ставки Федерального резерва США составляли 8%. Выполнение как минимум того, что предлагалось в качестве «безрисковой» ставки, тогда действительно имело смысл. Сегодня эта ставка по-прежнему продолжает использоваться в финансовой отрасли, даже если она больше не подкреплена никакой практической логикой.

Пик, достигнутый инвестициями в определенную дату, определяет кульминацию проекта, или high water mark. По общему правилу, бонус рассчитывается на основе кульминации.

Пример: Представьте себе фонд, начальная стоимость которого составляет 100. В конце первого года стоимость достигает 150, в следующем году падает до 80, а на третий возрастает до 200. Если бонус рассчитывается ежегодно, то в конце третьего года он будет рассчитан на основе диапазона 200–150, а не 200–80, потому что 150 является кульминационной точкой за весь предшествующий период.

Следует отметить, что если стоимость фонда становится ниже первоначальной, то для управляющих партнеров оказывается более предпочтительным выйти из фонда, так как в этих условиях управляющие партнеры будут вынуждены принимать крайне высокие риски, чтобы получить свои бонусы.

Структура вознаграждения (детальнее мы объясним это позже) также отличается от принятой в других фондах. Инвестиционные фонды получают свою долю прибыли только после того, как инвесторы получили назад свои первоначальные инвестиции, а хедж-фонды взимают комиссию ежегодно.

Измерение эффективности инвестиций

Для измерения эффективности прямых инвестиций важны в первую очередь два финансовых показателя: внутренняя норма прибыли (ВНП, см. раздел «Рентабельность») и кратное число инвестиций.

Внутренняя норма прибыли учитывает роль времени в инвестициях. Она выражает рентабельность инвестиций на протяжении известного срока: чем быстрее окупаемость инвестиций, тем выше внутренняя норма прибыли.

Кратное число инвестиций — это отношение капитала, полученного от инвестиционного проекта, к первоначальному инвестируемому капиталу.

Пример: Кратное число инвестиций, равное 2, указывает на то, что инвестор увеличил свои инвестиции в два раза. То есть он вложил 100 и получил 200.

Инвесторы должны следить как за кратностью инвестиций, так и за ВНП, потому что первый показатель не учитывает переменную времени, а второй показатель хуже учитывает полученную прибыль. При эквивалентном доходе следует отдавать предпочтение тому варианту, при котором внутренняя норма прибыли является самой высокой.

Если внутренняя норма прибыли какого-нибудь фонда необычно высока, задайте себе вопрос — на какой основе она была рассчитана. Включены ли, например, в расчет компании-банкроты? Кроме того, с момента создания фонда внутренняя норма прибыли будет гораздо быстрее расти для первоначально инвестированных средств, чем для недавно инвестированных. При строгих расчетах необходимо учитывать внутренние показатели доходности каждого конкретного проекта, финансированного фондом.

Стоит отметить, что теоретически прибыль формируется как в виде дивидендов, так и благодаря увеличению стоимости акций. Тем не менее в большинстве случаев непубличные компании не выплачивают дивидендов или выплачивают их очень мало, предпочитая направлять капитал на развитие компании и, следовательно, в конечном счете на повышение стоимости акций инвестора.

Качество управленческой команды

Инвестирование в бизнес, независимо от того, котируются акции данной компании или нет, — это прежде всего инвестирование в людей, способных принимать правильные решения. Поэтому качеству административной группы, которая руководит компанией, нужно уделить особое внимание. Важнейшими аспектами будут: легитимность деятельности, прошлый опыт каждого из членов группы и их совместная история как управленческой команды.

Юридические аспекты инвестирования

Приобретение доли непубличных предприятий требует особой бдительности в отношении правового регулирования, касающегося инвестиций, в частности — прав контроля, прав на выход, прав на ликвидацию и положений о борьбе с размытием первоначального капитала. При вложении через инвестиционный фонд эти вопросы не возникнут, но если инвестор хочет инвестировать напрямую, ему настоятельно рекомендуется обратиться за помощью к специализированному адвокату.

Контроль над деятельностью компании имеет для инвестора основополагающее значение. Измерению поддаются только результаты работы предпринимателя, а не его усилия. Инвестору надо будет регулярно запрашивать подробные отчеты о деятельности компании, поэтому, возможно, ему следует позаботиться о месте в правлении, а также о праве голоса.

Выход

При первоначальных инвестициях в непубличную компанию следует договориться о возможностях выхода. Юридические положения могут предусматривать общий совместный выход инвесторов в случае выкупа фирмы. Это важно, поскольку потенциальный приобретатель может захотеть приобрести только всю компанию целиком, а не отдельные доли.

Ликвидация

Права на ликвидацию определяют приоритеты возврата первоначальных инвестиций в случае неуспеха компании. Инвестор может потребовать для себя приоритетную (по отношению к предпринимателю) очередь возврата капитала.

Борьба с размытием капитала

Противодействие размытию первоначального капитала имеет для инвестора немалое значение и само по себе, но особенно — если планируется несколько раундов финансирования. Во время второго раунда продажа акций компании продолжается, а цена на них к этому времени может упасть по отношению к первоначальной. Из-за этого влияние первых инвесторов в компании может снизиться, несмотря на их более крупные финансовые вложения. Чтобы защитить себя, они могут потребовать введения положения о корректировке цен (ratchet в английской терминологии), которое позволяет первым вкладчикам получать предложения на новые акции по символической цене, чтобы фактическая стоимость всех их акций была равна сумме, вложенной в компанию.

Свобода передачи активов

Желательно установить некоторые ограничения на уступку ценных бумаг со стороны основателей компании (руководства). Когда администраторы компании не могут свободно продавать значительную долю акций собственной компании, они гораздо более мотивированы вести бизнес успешно.

Преимущественное право

Преимущественное право предусматривает, что в случае продажи компании или ее доли каждый акционер должен будет согласовывать с другими акционерами право на замену покупателя.

Гарантия пассива

Гарантия (обеспечение) пассива — это юридический документ, гарантирующий корректность отчетности, предоставленной предпринимателем своим инвесторам. Если между предоставленными данными и реальностью обнаруживаются различия, инвесторы могут потребовать компенсацию этих различий. Как правило, гарантийные обязательства заключаются на срок от 12 до 24 месяцев. Предприниматель может включать в этот документ так называемую франшизу, то есть сумму разницы, от которой начинается гарантия пассива.

Оценка рисков: перечень важнейших вопросов

Основная трудность в случае прямых инвестиций заключается в оценке рисков. Необходимую для этого информацию не всегда легко получить. При инвестировании через фонд проверка рисков осуществляется управляющими. Но если инвестор хочет осуществить вложения напрямую, ему понадобится всесторонний анализ проекта. В этом ему может помочь тематический список вопросов, приведенный ниже.

Деятельность компании

Конкуренция

Стратегия развития

Бизнес-окружение

Финансовые прогнозы

Назад: A. КАКИЕ ПРЕДМЕТЫ КОЛЛЕКЦИОНИРОВАНИЯ И УВЛЕЧЕНИЙ ПОДХОДЯТ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ?
Дальше: 7. ИНВЕСТИЦИИ В ХЕДЖ-ФОНДЫ