Раздел III

США

Доллар США пошел в рост: долгосрочный тренд или предсмертная конвульсия?

Известно, что весь прошлый год и первый квартал нынешнего года (пять кварталов подряд) доллар США демонстрировал ослабление по отношению ко многим валютам. Не только тем, которые принято называть «свободно-конвертируемыми» (евро, фунт стерлингов и другие), но также по отношению к иным валютам. Прежде всего, по отношению к юаню и даже российскому рублю. Индекс доллара США, показывающий отношение доллара к корзине из шести основных валют, в рамках указанного периода умудрился скатиться с планки, превышавшей 100, до точки 88,25 в феврале нынешнего года. Кое-кто поспешил назвать это «последней агонией» американского доллара.

Но вот в апреле произошло то, что финансовые аналитики называют «отскоком»: доллар США подобно фениксу встрепенулся, приподнялся по отношению к другим валютам. Можно сказать иначе: другие валюты ослабли по отношению к доллару США. Мы в России хорошо это прочувствовали, наблюдая в начале апреля резкое падение рубля. Индекс доллара США, показывающий отношение доллара к корзине из шести основных валют, торгуется на этой неделе на уровне, превышающем 91,00.

Одним из драйверов роста доллара США финансовые аналитики называют произошедшее в марте этого года очередное повышение ключевой ставки ФРС США, а также весьма убедительные намеки руководителей Федерального резерва на то, что в этом году это далеко не последнее повышение ставки. В свою очередь, это привело к тому, что доходность 10-летних казначейских облигаций США впервые с января 2014 года превысила психологически важный уровень в 3 % на торгах 24 апреля. А повышение доходности казначейских бумаг повлияло позитивно и на доходность других финансовых инструментов, обращающихся на рынке США. Кое-кто поспешил экстраполировать апрельские тенденции на весь 2018 год и даже на более дальнюю перспективу. Мол, наблюдавшееся до этого ослабление доллара США – не более чем хитроумный маневр администрации президента Трампа, давшей стимулирующую инъекцию американским экспортерам.

Однако вот что удивительно: повышение доходности американских казначейских бумаг не вызвало все-таки ожидавшегося ажиотажного спроса на них. Реакция инвесторов была достаточно вялой. А эта вялость, в свою очередь, объясняется возросшим недоверием инвесторов к этому финансовому инструменту. Психология игроков на финансовых рынках такова: рост доходности инструмента может означать не улучшение, а, наоборот, ухудшение финансового положения эмитента. Повышенная доходность может восприниматься как компенсация за более высокие риски. Если говорить конкретно в отношении США, то риски, связанные с казначейскими бумагами, будут нарастать. Уже прошли те времена, когда US treasuries воспринимались в мире как эталон надежности. Сегодня это иллюзия, которую всячески пытаются поддерживать подконтрольные «хозяевам денег» СМИ. На обсуждение рисков, связанных с рисками инвестирования в US treasuries, в Америке было наложено негласное табу. Сомнения в их надежности в самих США приравнивалось к государственной измене. И эту «государственную измену» совершил Дональд Трамп в ходе предвыборной президентской кампании. В 2016 году он громогласно заявил, что Америке грозит дефолт по ее суверенному долгу. И что он, в случае своей победы начнет переговоры с главными держателями казначейских бумаг США на предмет реструктуризации суверенного долга. После этого в СМИ и политических кругах Америки начался такой вой, что Трамп при всей его склонности к политическому эпатажу, больше этой темы не затрагивал. В этой связи вспоминаю 2014 год, когда международное рейтинговое агентство S&P впервые в истории понизило кредитный рейтинг США с максимального «ААА» до «АА+». Агентство тогда подверглось серьезным санкциям со стороны Вашингтона. В результате оно быстро «исправилось», вернув максимальную оценку. Сегодня монополия «большой тройки» рейтинговых агентств постепенно размываются. Появляются альтернативные оценки. Одним из таких конкурентов «большой тройки» является рейтинговое агентство КНР Dagong Global Credit Rating. В январе этого года оно понизило кредитный рейтинг Соединенных Штатов Америки, опустив оценку с А- до ВВВ+. Как сказано в заявлении китайской компании, рейтинговая оценка – негативная (т. е. ожидается снижение кредитного рейтинга). Наконец, стали слышны голоса тех, кто все называет своими именами: «Король голый». Правда, такие голоса почти не слышны в самой «демократической» Америке, но они все громче звучат за ее пределами. А для Америки это также опасно. Ведь значительная часть суверенного долга США находится в руках нерезидентов. На конец 2017 года общая сумма суверенного долга США была равна 20,25 трлн, долл., при этом 6,33 трлн. долл, было размещено за пределами США (31,3 %).

Крупнейшими держателями американского суверенного долга являются (на конец 2017 года; млрд, долл.): Китай – 1.184,9; Япония – 1.061,5; Ирландия -326,5; Каймановы острова – 269,9; Бразилия – 256,8; Великобритания – 250,0; Швейцария – 249,6; Люксембург – 217,6; Гонконг – 194,7; Тайвань – 180,9; Саудовская Аравия – 147,4; Индия – 144,7; Сингапур – 125,0; Бельгия – 119,2; Российская Федерация – 102,2. Как видим, Россия находилась на 15 месте в списке главных зарубежных держателей государственных долговых бумаг США. При этом российский портфель казначейских бумаг США был на порядок меньше китайского.

И хотя доллар по-прежнему является бесспорным лидером, его доля в общем объеме резервов всех стран мира, по данным МВФ, снижается. На начало нынешнего года она была равна 62,7 % против 65,3 % на конец 2016 г. Однако понижение доли казначейских бумаг США не сопровождалось абсолютным снижением их объема. За прошлый год прирост портфелей казначейских бумаг США у нерезидентов составил 302,6 млрд. долл. Но он происходил на фоне ускоренных вложений в бумаги и валюты иных государств.

Пока доллар держится. Некоторые изменения его доли в международных резервах в целом по миру и по отдельным странам объясняется такими банальными причинами, как изменение доходности финансовых инструментов, номинированных в долларах США и альтернативных валютах. Причем речь идет о реальной доходности, т. е. с учетом возможных изменений курса валюты. Взять, к примеру, международные резервы Российской Федерации. Наши СМИ недавно на основе данных Банка России и Казначейства США подали сенсацию: Россия, мол, начала решительных выход из казначейских бумаг США. Действительно, на протяжении трех месяцев подряд (декабрь прошлого года, январь и февраль нынешнего) портфель казначейских бумаг США Банка России снижался. На 1 декабря 2017 года он был равен 105,7 млрд, долл., а на 28 февраля 2018 года – 93,8 млрд. долл. Чистое сокращение портфеля составило 11,9 млрд, долл., или более 11 %. А ведь на протяжении большей части прошлого года Банк России не продавал, а покупал американские бумаги; общая сумма покупок в 2017 году составила 16,1 млрд. долл. Таким образом, Банк России за три месяца избавился почти от s тех бумаг, которые были куплены в прошлом году. Но я не спешил бы это называть «революцией» в политике по управлению международными резервами РФ. Все банально просто: Банк России (и не он один) играл весь прошлый год на повышение доллара США, а его так и не произошло. Лишь в конце прошлого года ЦБ поменял свою игру. И эта игра себя оправдывала до начала второго квартала, когда доллар пошел вверх. Следовательно, Банку России надо опять начинать игру на повышение доллара. Если, конечно, аналитики Банка России придут к выводу, что апрельский всплеск не является кратковременной рыночной флуктуацией. Об этом мы с вами скорее всего узнаем уже летом, когда появятся данные о структуре резервов РФ за апрель и май.

Если же доля американских казначейских бумаг будет продолжать снижаться в портфеле Банка России, тогда действительно можно сделать осторожный вывод, что Банк России перестал играть по старым правилам и взял курс на дедолларизацию международных резервов РФ. Пока же такой вывод делать еще преждевременно.

А теперь к вопросу о том, насколько устойчивой и долговременной может быть апрельская тенденция роста доллара США. С моей точки зрения, тенденция крайне неустойчива и может скоро оборваться. Причина проста: не происходит реального восстановления американской экономики. Те оптимистические экономические показатели, которые публикуют министерство торговли и другие ведомства США, – не более, чем оптический обман. За этим так называемым «экономическим ростом» скрывается рост долга американской экономики, в том числе долга государственного сектора (суверенного долга). 20 января 2017 года, в день инаугурации президента Д. Трампа суверенный долг США был равен 19.961,9 млрд. долл. На момент, когда я пишу эту статью (26 апреля 2018 г.), счетчик долга показывает величину 21.157,0 млрд. долл. За пять кварталов нахождения Трампа у руля страны суверенный долг прирос на 1,2 трлн. долл. Уже многие и многие годы статистические фокусники в министерстве торговли и других ведомствах США приросты долга представляют в виде прироста ВВП. Этот фокус демонстрируется непрерывно, причем каждый последующий президент действует со все большим размахом. Где-то в далекие 70-е годы прошлого века, когда «печатный станок» был освобожден от «золотого тормоза» (переход от золотодолларового стандарта к бумажному доллару) и начал работать на полную мощность, в Америке были еще честные и добросовестные экономисты. Они объясняли, что рост долга выдается за экономический рост и что рано или поздно эти «фокусы» кончатся плачевно для страны.

Когда Джимми Картер в январе 1977 года вошел в Белый дом, суверенный долг Америки был равен 629 млрд. долл. За четыре года его президентства прирост долга составил 280 млрд. долл. При Рональде Рейгане (8 лет президентства) – 1.692,1; при Джордже Буше старшем (4 года) – 1.400,7; при Билле Клинтоне (8 лет) – 1626,9; при Джордже Буше младшем (8 лет) -4.357,4; при Бараке Обаме (8 лет) – 9.975,8 млрд. долл. Как видим, имеет место рост долга по экспоненте. Причем долг растет даже быстрее, чем официальные показатели валового внутреннего продукта (ВВП). Образно выражаясь, прирост долга в 1 доллар дает Америке прирост ВВП в 10 или 20 центов. Даже изощренные заокеанские фокусники от статистики не в состоянии обратить 1 дополнительный доллар долга в один доллар прироста ВВП (а ведь в послевоенной Америке каждый дополнительный доллар долга обеспечивал несколько долларов прироста ВВП).

В результате доля суверенного долга в ВВП при передаче президентской эстафеты от Джимми Картера к Рональду Рейгану составляла 33,3 %. А при передаче эстафеты от Барака Обамы к Дональду Трампу -106,3 %. В конце прошлого года уровень суверенного долгауже достиг 110 % ВВП. МВФ отмечает, что к 2023 г. фискальная позиция США будет хуже, чем у Италии и Мозамбика (соотношение валовой государственный долг/ВВП у США вырастет до 116,9 % против 116,6 % у Италии и 112,5 % у Мозамбика). Приведенные цифры показывают, почему Трамп в ходе предвыборной кампании так нервничал и заострял проблему суверенного долга США. Ему очень не хотелось войту в мировую историю в качестве президента, при котором обвалилась долговая долларовая пирамида (что, в конечном счете, поставит точку на истории Pax Americana).

Но попав в Белый дом, Трамп понял, что себе не принадлежит, и с теми, кто продолжает строить долговую пирамиду, ему не справиться. Поэтому покатился по прежней колее наращивания долга. Налоговая реформа, которую, кажется, Трампу удастся провести, неизбежно увеличит дефициты федерального бюджета. Уже в следующем финансовом году, согласно прогнозным оценкам, дефицит превысит планку 1 триллион долларов и дальше будет только повышаться. К концу президентского срока Трампа (начало 2021 года) суверенный долг, скорее всего будет превышать 25 трлн. долл.

Ситуацию с долгом усугубляет то обстоятельство, что почти неизбежно будут расти расходы на обслуживание суверенного долга как в абсолютном, так и относительном выражении. Возьмем для примера картинку за 2016 год. Расходы федерального бюджета США за указанный год составили 3,85 трлн. долл. Расходы на обслуживание рыночного суверенного долга (уплата процентов по казначейским бумагам, обращающимся на рынке) были равны 273 млрд. долл. Плюс к этому расходы на обслуживание нерыночного долга (долг, размещаемый среди государственных организаций – intragovernmental debt holdings) – 157 млрд, долл. Итого расходы на обслуживание суверенного долга в 2016 году составили 430 млрд. долл. Получается 11,2 % расходов бюджета. Это вторая по величине статья расходов американского бюджета после военных расходов (611 млрд. долл.).

А ведь доходность американских казначейских бумаг была тогда ниже, чем сегодня. Как я сказал, она вышла в этом месяце на уровень 3 процента. Показатель отличный. Лучше, наверное, может предложить только китайское казначейство, аналогичные бумаги которого имеют доходность 4 %. Европейские и японские бумаги находятся у «плинтуса». И, тем не менее, инвесторы не бросаются как голодные волки на финансовые инструменты американского казначейства. Несмотря на красивую упаковку в виде высоких оценок «большой тройки» рейтинговых агентств. Спекулянты подобно волкам хорошо чуют носом, что инструменты «токсичные». Что в этой ситуации остается делать Трампу и его министру финансов Стивену Мнучину? – Повышать «инвестиционную привлекательность финансовых инструментов». Т. е. компенсировать растущие риски дефолта США по суверенному долгу ростом доходности казначейских бумаг. И в этом им должен помогать (и будет помогать) новый председатель ФРС США Джером Пауэлл, периодически повышая ключевую ставку Федерального резерва. Американские финансовые аналитики, а также волки с финансовых рынков прекрасно понимают, что не за горами ситуация, когда на обслуживание суверенного долга будет тратиться 20 и более процентов бюджета. Американская казна таких нагрузок не выдержит. Придется объявлять дефолт и начинать переговоры о реструктуризации долга. Трамп будет делать все возможное, чтобы это произошло уже не при нем. Но вероятность того, что именно он окажется «козлом отпущения», очень велика.

Из всего сказанного выше хочу сделать один практический вывод: Банку России, который управляет золотовалютными резервами страны, следует выходить из американских казначейских бумаг не только потому, что достаточно высок риск заморозки российских активов в условиях экономических санкций. Другой причиной является то, что казначейские бумаги США становятся «токсичным» активом.