SPAC

Материал предоставлен телеграм-каналом @Hongkonger – гонконгским блогом русского профессионала прямых инвестиций

Как все игры с мячом когда-то придумали в Англии (кроме, будете смеяться, футбола), так и все финансовые инновации создаются в Америке. Что-то в том заокеанском воздухе или воде, очевидно, помогает изобретать все новые транзакционные схемы, конструкции и продукты, которые инвесторы разного уровня осознанности разбирают как горячие пирожки. Сегодня я расскажу вам о любопытном и актуальном детище финасовых инноваций авторства волшебников с Уолл-Стрит: SPAC.

Special Purpose Acquisition Vehicles нельзя назвать новостью: в своей нынешней форме они появились в 2003 году, а все, что произошло до кризиса, по праву может считаться таким же далеким от нас, как изобретение фиатных денег. Однако в Гонконге до недавних пор (не говоря о материковом Китае) спаки оставались делом неслыханным. Все изменилось совсем недавно – на NYSE в колокол ударил New Frontier – первый в истории SPAC из Гонконга, который меньше чем за месяц собрал свой 200-милионный долларовый предпубличный офер, вызвав что-то похожее на ажиотаж у хедж-фондов и family-офисов всего города. Успех вдохновил многих, и есть основания полагать, что затихнувшая в кризис волна подобных IPO готовит мощный камбэк, особенно в Гонконге, где у продукта есть сексуальный флер новизны.

SPAC по-другому называют blank check или cash shell company, и, в отличие от обычной фирмы, выходящей на IPO, листинг для нее – лишь самое начало существования. Никакого бизнеса у фирмы на момент эмиссии не существует – и, купив акции, вы даже номинально не становитесь обладателем ничего, что можно потрогать руками. Собрав сумму от 100 долларов до 400 миллионов долларов, менеджмент спака – их называют командой спонсоров, – должен за два года найти и приобрести привлекательный бизнес-актив в заранее очерченной (иногда довольно широкими мазками) сфере, который можно купить за собранную сумму + левередж. Обычно стараются, чтобы долга в итоговой структуре капитала было не больше 70–80 %, поэтому если размер SPAC IPO был, к примеру, 150 миллионов долларов, то и таргет будут искать не дороже 700–750 миллионов. Идентифицировав привлекательную частную компанию в нужном ценовом диапазоне, спонсоры, получив одобрение акционеров, совершают покупку, в результате чего совершается листинг «через черный ход» – купленная SPAC-оболочкой, вчерашняя частная фирма сегодня становится публичной компанией.

Подобная модель даже неискушенному человеку при первом знакомстве наверняка покажется слегка сероватой (многомиллионное IPO корпорации, у которой на момент публичного предложения зачастую нет ничего, кроме визиток), поэтому неудивительно, что каждый этап создания и функционирования спаков тщательно регулируется. На спонсоров, которые создают добавленную стоимость для инвесторов своим преполагаемым опытом и умением идентифицировать выгодные активы, наложена масса ограничений и обязательств – помимо уже упоминавшегося двухлетнего дедлайна на сделку, после достижения которого они должны вернуть деньги инвесторам, они также обязаны: поместить все собранные в ходе IPO средства на эксроу-счет (это значит, что они не могут ими воспользоваться, кроме как ради своей основной задачи – покупки бизнеса), поставить вопрос об одобрении будущей сделки на общем собрании акционеров, а также понести все операционные издержки, если через два года SPAC не сможет купить бизнес и будет распущен.

Какой в этом всем экономический смысл? Он зависит от роли в процессе. Если вы инвестор в спак, то, по сути, получаете продукт, по своим характеристикам практически идентичный вложению в фонд прямых инвестиций, разве что с большей ликвидностью (так как это публичная компания, вы можете продать свои акции сразу по истечении ограничительного периода, а не ждать пять-семь лет винтажа, как в фонде), гарантией возврата основного капитала (обеспечено эскроу-счетом, который еще и зарабатывает 1,5–2 % в год на ААА-облигациях), каким-никаким влиянием на процесс (акции голосующие, и вы можете поддержать покупку предложенного таргета или отвергнуть) и, самое главное, без типичных для PE-фондов 2 % и 20 % (комиссия за управление капиталом и carried interest). Один нюанс – для этого вы должны верить в способность команды найти такую сделку и обеспечить такие условия покупки, которые иначе вам самим были бы недоступны. По этой причине SPAC обычно собирают «звездные» финансисты: у New Frontier один из спонсоров – ни много ни мало сам Энтони Леунг – бывший финансовый секретарь (министр) территории Гонконг. Кроме того, инвесторам в SPAC IPO продают обычно не просто акции, а «юниты» – акцию и расписку (warrant), которая дает право купить еще одну акцию по той же цене – так же, как в супермаркетах по спецпредложению склеивают вместе две пачки плохо продающегося печенья. Эти «юниты» разделимы – то есть инвестор может по своему выбору впоследствии продать акции, но оставить расписки. Или наоборот. Это открывает большую гибкость возможных стратегий.

Если вы – акционеры частной компании, которую купит SPAC, и планируете оставить себе немного акций после сделки, то смысл мероприятия для вас – чуть более быстрый и гораздо менее затратный способ оказаться на бирже, потому что не придется платить т. н. «промоут» инвестбанкирам (плата за маркетинг вашего листинга среди инвесторов) – за вас это уже сделал спак, когда проходил IPO и ходил по гонконгским инвесторам год-полтора назад. Однако эта экономия довольно сомнительного характера: по условиям спаков, после покупки придет время обязательной 20 % дополнительной эмиссии, которая целиком отойдет спонсорам – ваша доля будет «размыта» и упадет в цене, поэтому если уж продавать, то целиком, и искать смысл разве что в хорошей цене за актив.

Вне всякого сомнения, наибольшую выгоду получает команда спонсоров – в случае успешной покупки, как уже упоминалось, SPAC производит дополнительную эмиссию в 20 % от акционерного капитала, которая полностью и безраздельно переходит во владение Энтони и друзей. Идеальный сценарий для спонсора выглядит таким образом: 1) создаешь спак. 2) собираешь деньги, 3) проводишь IPO, 4) находишь компанию-таргет, 5) получаешь одобрение покупки от акционеров, 6) проводишь сделку, 7) вуаля, ты – в правлении публичной компании с миллиардной капитализацией, 20 % которой принадлежит тебе. Скорее всего, ты и так был миллионером (иначе расходы на листинг и два года операций не потянуть), но теперь ты очень-очень миллионер, 8) наконец-то покупаешь себе самолет.

Однако и риски у спонсоров немалые – затраты на спак, – это от 10 миллионов долларов (по-простому) до 30 миллионов (чтобы красиво), которые, если не найдешь подходящую сделку, тебе никто не вернет. Кроме того, твоя репутация потерпит огромный урон, потому что делать спаки – это как метать ножи в яблоки на головах случайных прохожих – второй шанс в случае крупной ошибки is pretty fucking unlikely.

Что же имеет сказать история об успешности этого класса активов? Всего с 2003 листинг в разных частях света осуществили около 300 подобных компаний. Согласно Capital IQ, 27 % из них были распущены после двух лет, не сумев найти подходящего таргета. Еще 20 % в данный момент активны и находятся в процессе поиска / переговоров, и только 53 % смогли осуществить цель всего предприятия и успешно провести сделку. Но это далеко не самая важная цифра – в конце концов, купить компанию может каждый, а спаки формируются исходя из предпосылки о наличии у спонсоров превосходящих средние способности в идентификации привлекательных, недооцененных активов. Так вот, инвесторы 160-ти «успешных» спаков в среднем реализовали (1,6 %) чистого убытка на момент завершения транзакции.

В чем причина такого, прямо скажем, поразительного перформанса? Безусловно, в неизбежном конфликте интересов, встроенном в саму структуру предприятия – конфликте между растущим по мере приближения к дедлайну желанием спонсора купить что угодно, лишь бы не терять потраченное на организацию всего события состояния, и целью инвестора воспользоваться опытом и связями спонсора, чтобы получить доступ к по-настоящему выгодному активу. Комиссия по ценным бумагам позаботилась о предотвращении самого очевидного способа команды спонсоров поддаться т. н. moral hazard – более 80 % собранных в ходе IPO средств они обязаны потратить на одну-единственную цель, поэтому им нельзя устроить безрассудный «шоппинг», надеясь, что что-нибудь выстрелит; однако, как мог успеть сообразить читатель, это создает другую проблему: теперь у SPAСов появился стимул переплачивать за маленькие активы, лишь бы они пролезли под требования мандата. Типичная ситуация: планировали купить нефтегазовый актив за 500–600 мллионов долларов, ни с кем подходящим договориться не получилось, а сроки поджимают. И вот вы, запаренный жизнью спонсор SPACа, едете отдохнуть на Тасманию, там на частной рыбалке знакомитесь с владельцем небольшой дриллинговой компании, который собрался уходить на покой… Говорит, что надеется продать фирму миллионов за 90 долларов. Быстрые расчеты несутся в вашей спонсорской голове: в эскроу 150 миллионов баксов, минимум 80 % это 120 миллионов, черт, маловата компания… а впрочем…

Вы:

– Майкл, а что если мой SPAC купит ее у вас за 120 миллионов долларов (после полагающегося дью-дилидженса и бумажной работы, разумеется)?

Майкл:

– *ссыт кипятком*.

«Теперь нужно продать идею инвесторам и мы спасены», – кричите вы в трубку коллеге свозь завывания ветра, пока жена карабкается по привязной лестнице, скинутой со спасательного вертолета на вашу терпящую крушение яхту.

При плачевных исторических результатах большинства спаков и очевидной проблеме с конфликтом интересов, описанной выше, почему этот продукт до сих пор существует и часто вызывает ажиотаж среди инвесторов? Причины две, и обе начинаются на букву «Х»: 1) хедж-фонды и 2) хюбрис.

Хедж-фонды – это, по идее, самые умные парни на улице. Отдавая им в управление деньги, инвесторы, разумеется, не получат обещания заработать, однако могут с полным основанием ожидать, что с их капиталом сделают что-нибудь умное. На практике «хардо» из хедж-фондов – такие же люди, как и мы все, и не фонтанируют гениальными идеями постоянно, не говоря уже о том, что среди них, как и везде, встречаются случайные люди в профессии. Так или иначе, в фондах бывают креативные засухи, когда ничего лучше спекулятивных ставок без малейшего преимущества над обывателем в голову не приходит, а деньги инвесторов висят, зарабатывая лишь минимальный процент. Спаки в такой ситуации – просто подарок небес. Это идеальная «парковка», куда можно разом засунуть десятки миллионов долларов, ПЛЮС не рисковать их потерять из-за того, что они в эскроу-счете и вложены в ААА-облигации, ПЛЮС иметь потенциальный апсайд.

ВИШЕНКА НА ТОРТЕ: ВОЗМОЖНОСТЬ СКАЗАТЬ ИНВЕСТОРАМ, ЧТО ВЫ ВКЛАДЫВАЕТЕ ИХ ДЕНЬГИ В СОВЕРШЕННО ИНОЙ КЛАСС АКТИВОВ, КОТОРЫЙ… СЛОЖНЫЙ. НОВЫЙ. НЕПОНЯТНЫЙ. ВЫГОДНЫЙ. АКТИВ. ЗА ЭТО ОНИ ВАМ И ПЛАТЯТ!

В то же время, делая эти умные вещи, хедж-фонды сохраняют всю возможную гибкость: пришла идея – продают все или часть своих акций в спаке на рынке или спонсорам напрямую, чтобы ее профинансировать.

Вторая причина продолжающегося существования спаков – вера в уникальные собственные возможности, или, попросту, самомнение. Известный задолго до Канемана, Тверски и Талеба поведенческий феномен, наблюдаемый у инвесторов, – склонность объяснять свои выигрыши талантом, а свои проигрыши – рынком, форс-мажором и космическими бурями. Девяносто девять процентов инвесторов, покупающих доли в спаке, находят полное успокоение в том факте, что они могут выйти из предприятия и вернуть деньги, отвергнув то предложение от спонсоров, которое покажется им невыгодным (например, ту переоцененную дриллинговую компанию из Австралии). Таким образом, единственный реальный способ потерять деньги на спаке – остаться акционером после плохой сделки – кажется многим абсолютно невероятным. «Я же профессионал – пойму, если мне попытаются продать идею купить плохой актив, лишь бы не распускать спак, и сразу выйду со своими 1,5 % годовых».

Правда в том, что есть только один 100 % способ понять, что спонсоры действительно предлагают сделку от отчаянья, – когда это предложение поступает в конце двухлетнего срока, отпущенного на ее поиск. Все остальное – дело питча, умелого маркетинга и нескольких центнеров самоуверенности.

Стоит ли тогда вообще инвестировать в спаки? (Здесь стоит заметить, что этот класс активов доступен только квалифицированным инвесторам). Короткий ответ – нет, но если очень хочется (например, к тебе в офис приходит питчить сам Энтони Леунг), то нужно иметь четкую пошаговую стратегию.

1. Инвестировать в качестве компонента активной, диверсифицированной стратегии;

2. Инвестировать только в SPACs с по-настоящему «звездным» составом спонсоров, которые доказали свою способность заключать хорошие сделки (убедительнее, чем Трамп);

3. Инвестировать, только убедившись, что у компании уже есть большая, сочная, заранее выбранная цель. Никаких документов до своего IPO они подписать по закону не могут, но вас должны убедить, что взаимопонимание есть;

4. Если через год поглощения не произошло / оригинальная сделка провалилась – выходить из дела. Продавайте свои акции на рынке / обратно спонсорам, забирайте минимальную доходность и поищите свои проценты в другом месте. Не стоит ждать нового предложения по цели – если ждать, пока вас убедят, то вас обязательно убедят. Никто не оракул.

5. Те самые расписки, которые раздают перед IPO и которые дают право приобретения акций, можно при этом и оставить – если 1 / 1000 вероятность сыграет и компания найдет суперцель – у вас, по сути, дешевый колл-опцион на акции. Разумеется, это уменьшит цену, которую вы можете выручить за «юнит» – ровно на цену воображаемого бессрочного колл-опциона на акции вашего спака со страйковой ценой в виде подписочной цены давешнего SPAC IPO, и потому, помимо апсайда, также оставляет вам и риск их обесценивания в случае разгона всего предприятия; однако именно эта фича наделяет вас возможностью регулировать уровень риска, а инвестиции в спаки – привлекательным многообразием стратегий.