Я слышал не раз, как люди говорят, что их вполне устроила бы доходность фондового рынка на уровне 25–30%. Устроила? Да при такой доходности они, вместе с японцами и братьями Басс, мигом завладели бы половиной страны. Даже магнаты 1920-х гг., которым подыгрывала Уолл-стрит, не могли гарантировать себе постоянную 30%-ную доходность.

В какие-то годы действительно можно получить 30%, но в другие приходится довольствоваться всего 2%, а иногда и терпеть убыток в 20%. Таковы правила игры, и с ними приходится мириться.

Что плохого в высоких ожиданиях? Если вы рассчитываете на 30%-ную доходность из года в год, то «неповиновение» акций приведет к разочарованию, а нетерпение заставит вас бросить инвестиции в самый неподходящий момент. Еще хуже, если вы в погоне за призрачной выгодой пойдете на неоправданный риск. Лишь придерживаясь определенной стратегии и в хорошие, и в плохие времена, можно максимизировать долгосрочную доходность.

Чего же реально следует ожидать? Доходность акций, несомненно, должна быть выше доходности облигаций, поэтому 4%, 5% или 6% для них в долгосрочной перспективе слишком мало. Если анализ долгосрочных результатов показывает, что акции едва превосходят сберегательный счет, значит, в вашей стратегии есть изъян.

Кстати, при расчете доходности акций не забудьте учесть уплаченную комиссию, а также стоимость информационных бюллетеней, финансовых журналов, инвестиционных семинаров и междугородных звонков брокерам.

Историческая долгосрочная среднерыночная доходность акций составляет 9–10%. Вы можете получить 10% при инвестировании во взаимный фонд без нагрузки, который покупает акции всех 500 компаний индекса S&P 500 и, таким образом, приносит среднерыночные результаты. Поскольку такая доходность достигается без каких-либо исследований и дополнительных затрат, она служит ориентиром, относительно которого можно оценивать как собственные результаты, так и результаты управляемых инвестиционных фондов вроде Magellan.

Если профессионалы, занимающиеся выбором акций, не в состоянии превзойти результаты индексных фондов, которые покупают все акции подряд, то их услуги не стоят уплаченного вознаграждения. Однако дайте им шанс. Для начала подумайте, в какой фонд вы вложили деньги. Даже лучшим в мире менеджерам не добиться хорошего результата в фонде акций золотодобывающих компаний, когда цены на золото падают. Кроме того, не стоит судить о фонде по результатам одного года. Если же после трех-пяти лет выяснится, что доходность индекса S&P 500 была выше, то купите этот индекс или поищите более результативный управляемый взаимный фонд. Время и усилия, затраченные на индивидуальный выбор акций, должны приносить дополнительные результаты.

Учитывая имеющиеся альтернативы, самостоятельный выбор акций можно считать эффективным только в том случае, если долгосрочная доходность составит 12–15%. При этом из дохода следует вычесть все расходы и комиссионные и включить в него все дивиденды и бонусы.

У инвестора, который держит акции долгое время, есть значительное преимущество перед теми, кто часто открывает и закрывает позиции. Открытие и закрытие позиций дорого обходится мелкому инвестору. В наше время торговля акциями стала дешевле благодаря пониженной комиссии дисконтных брокеров и изменению правил работы с неполными лотами, т.е. взимания дополнительной платы за сделки, в которых участвует менее ста акций. (Если вы размещаете приказ на неполный лот до начала торговой сессии, то ваши акции объединяются с акциями других неполных лотов, что позволяет всем участникам избежать уплаты дополнительной комиссии.) Тем не менее продажа или покупка акций обходится нашему другу Хаундстусу в 1–2%. За обновление портфеля раз в год он платит комиссию 4%, иными словами, с самого начала имеет минус 4%. С их учетом для получения 12–15% ему необходима уже 16–19%-ная доходность. Чем чаще Хаундстус торгует, тем сложнее ему опередить индексные и другие инвестиционные фонды. (В новейших «семействах» фондов взимается только вступительная плата в размере 3–81/2%, после этого вы можете переключаться с акций на облигации и фонды денежного рынка без дополнительной комиссии.)

Несмотря на все подводные камни, индивидуальный инвестор, получивший за десять лет доходность 15% при среднерыночном уровне 10%, вы­игрывает очень много. Первоначальные вложения в размере 10 000 долл. при 15%-ной доходности приносят 40 455 долл., а при 10%-ной — всего 25 937 долл.

СКОЛЬКО АКЦИЙ В САМЫЙ РАЗ?

Как сконструировать портфель с доходностью 12–15%? Акции скольких компаний следует держать? Сразу скажу, если можете, не доводите число акций в портфеле до 1400. Это мой крест. Это мне, а не вам, нужно соблюдать правило 5% и правило 10%, это у меня, а не у вас, в управлении находится 9 млрд долл.

Между двумя группами инвестиционных консультантов уже давно ведется спор. Последователи Джеральда Лоуба выступают за то, чтобы «все яйца лежали в одной корзине», а последователи Эндрю Тобиаса уверены, что «не следует складывать все яйца в одну корзину, поскольку ее дно может оказаться дырявым».

Если бы речь шла о такой корзине, как Wal-Mart, я бы с удовольствием сложил в нее все яйца. Но мне и в голову бы не пришло сделать это с корзиной, представленной Continental Illinois. Даже в случае таких чудесных корзин, как Shoney's, The Limited, Pep Boys, Taco Bell и Service Corporation International, было бы неплохо разделить яйца между ними. Ну а множеству корзин вроде Avon Products или Johns-Manville я бы предпочел всего одну корзину — Dunkin' Donuts. Иными словами, идея не в определении какого-то фиксированного числа акций, а в оценке их качества в каждом случае.

На мой взгляд, лучше всего, когда число акций соответствует числу ситуаций, в которых вы а) имеете преимущество и б) перспективная компания удовлетворяет всем необходимым критериям. Это может быть и всего одна акция, и целый десяток. Допустим, вы решили специализироваться на компаниях, выходящих из кризиса, или компаниях с недооцененными активами и покупаете несколько акций соответствующей категории. Возможно, вам известно что-то особенное об одной компании. Нет смысла разбавлять портфель акциями незнакомых компаний ради самого разнообразия. Бессмысленное разнообразие — бич мелких инвесторов.

Конечно, держать акции одной компании небезопасно, поскольку именно эта компания может оказаться жертвой непредвиденных обстоятельств. В небольшие портфели я бы включал от трех до десяти акций. Это дает следующие преимущества.

1. Если вы ищите десятикратники, то с увеличением числа акций возрастает вероятность превращения одной из них в десятикратник. В ряду перспективных быстро растущих компаний одна может реально дать выдающиеся результаты.

Я не мог даже представить, что Stop & Shop принесет мне прибыль, превышающую 30–40%. То была заурядная компания с падающими акциями. Я начал покупать их в 1979 г. в какой-то мере из-за неплохой дивидендной доходности. Но затем результаты компании стали улучшаться и в супермаркетах, и в дисконтных магазинах Bradlee's. Ее акции, которые я купил по 4 долл., поднялись к 1988 г., когда компания стала частной, до 44 долл. Marriott — еще одна компания, чей успех мне не удалось предугадать. Я знал, что это победитель, поскольку останавливался в ее гостиницах бессчетное число раз, но мне и в голову не приходило, насколько она могла подняться. Жаль, что я тогда не догадался купить несколько тысяч ее акций.

Кстати, несмотря на изобилие слухов о поглощениях в газетах, я ни разу не покупал акции в их ожидании. Зато случались поглощения компаний, акции которых были куплены ранее из-за привлекательности фундаментальных показателей. Это также было для меня полной неожиданностью.

Подобные приятные неожиданности невозможно предвидеть, но можно повысить их вероятность, если держать акции нескольких компаний.

2. Чем больше акций вы держите, тем легче перераспределять средства между ними. Это важная составляющая моей стратегии.

Некоторые объясняют мой успех тем, что я специализируюсь на акциях роста. Но это справедливо лишь отчасти. Я никогда не вкладываю в акции роста более 30–40% активов фонда. Остальные активы распределены между акциями других категорий, рассмотренных в книге. Обычно я держу 10–20% активов в акциях умеренно растущих компаний, 10–20% в акциях циклических компаний, а остальное — в компаниях, выходящих из кризиса. Хотя в моем портфеле есть акции 1400 компаний, половина активов фонда приходится на 100 компаний, а две трети — на 200. Один процент средств вложен в 500 второстепенных компаний, состояние которых я регулярно оцениваю с тем, чтобы не упустить удачный момент для увеличения моей доли в их капитале. Я постоянно ищу инвестиционные возможности во всех отраслях, и если перспективных компаний, выходящих из кризиса, становится больше, чем быстро растущих компаний, то соответствующим образом меняются и их доли в портфеле. Если то или иное событие повышает мою уверенность во второстепенной компании, то я перевожу ее в основной список.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДСТВ

Распределение денежных средств между акциями разных категорий, как отмечено в главе 3, является еще одним способом минимизации риска потерь. Если вы проводите необходимые исследования и покупаете справедливо оцененные акции, то одним этим в значительной мере снижаете риск. Однако вам не помешает принять во внимание еще некоторые соображения.

Медленно растущие компании характеризуются низким риском и низкой доходностью. Поскольку от них не ждут многого, их акции оцениваются невысоко. Умеренно растущие компании демонстрируют низкий риск и умеренную доходность. Если вы держите Coca-Cola, то при благоприятных условиях можете заработать 50%, а при неблагоприятных — потерять 20%. У компаний с недооцененными активами низкий риск и высокая доходность, если вы уверены в реальной стоимости активов. В случае неправильной оценки активов, вы потеряет немного, а в случае правильной — получите двух-, трех- и даже пятикратник.

Циклические компании могут быть как низкорискованными и высокодоходными, так и наоборот, в зависимости от вашей способности прогнозировать циклы. Если прогноз правилен, можно получить десятикратник, если нет — потерять 80–90%.

Кстати, десятикратники нередки среди быстро растущих компаний и компаний, выходящих из кризиса, — и те, и другие относятся к категории высокого риска и высокой доходности. Чем больше потенциал роста акций, тем больше потенциал их падения. Потеря быстро растущей компанией темпов развития, появление новых трудностей у компании, выходящей из кризиса, грозят полной потерей вложений. При покупке акций Chrysler я рассчитывал на выигрыш в 400% при благоприятных условиях и был готов к потере 100% вложений при неблагоприятных. Таковы были возможные исходы. На деле же Chrysler преподнесла приятный сюрприз и превратилась в пятнадцатикратник.

Хотя способа количественной оценки риска и вознаграждения еще не придумали, при конструировании портфеля в него можно включить пару умеренно растущих компаний, которые уравновесят риски четырех быстро растущих компаний и четырех компаний, выходящих из кризиса. Главное при этом — покупать акции с умом. Например, не стоит покупать переоцененные акции умеренно растущей компании, поскольку это лишь увеличит риск, который вы хотите сгладить. В 1970-х гг. акции даже такой замечательной компании, как Bristol-Myers, были рискованными. Они не росли, поскольку инвесторы давали за них в 30 раз больше прибыли компании, темп роста которой составлял всего 15%. Чтобы завышенные цены стали реальными, Bristol-Myers потребовалось целое десятилетие устойчивого роста. Тот, кто покупал акции по цене вдвое выше темпа роста, принимал на себя излишний риск.

Ужасно досадно, когда инвестор покупает переоцененные акции успешной компании, но не получает никакой прибыли. Именно это случилось с Electronic Data Systems, коэффициент P/E которой в 1969 г. достиг 500. В последующие 15 лет прибыль компании выросла почти в 20 раз. К 1974 г. акции с учетом дробления упали с 40 до 3 долл., после чего восстановились, а в 1984 г. компанию купила General Motors по цене 44 долл., т.е. почти за ту же цену, что была десять лет назад.

Наконец, состав портфеля может меняться по мере взросления инвестора. В отличие от инвесторов в возрасте, которые живут на доходы от инвестиций, тот, кто помоложе и имеет другие заработки, может позволить себе более высокий риск в поисках десятикратника. У молодых инвесторов впереди есть время для экспериментов и ошибок. Что же касается дальнейшего анализа, то он в силу уникальности каждой ситуации сугубо индивидуален.

КУЛЬТИВИРОВАНИЕ СОРНЯКОВ

В следующей главе я расскажу, когда лучше продавать акции, а здесь же хочу остановиться на продаже как на инструменте управления портфелем. Я постоянно контролирую акции и пересматриваю историю компаний, добавляю или ликвидирую позиции при изменении условий. Но я не ухожу в денежную позицию, разве что поддерживаю достаточный объем средств для покрытия предвиденных выплат. Уход в денежную позицию означает уход с рынка акций. Моя же цель, оставаясь на этом рынке, корректировать портфель в зависимости от фундаментальных показателей. Тот, кто, вложив деньги в акции, не уходит с фондового рынка, избавляет себя от множества несвоевременных действий и общей неудовлетворенности.

Одни механически продают победителей (акции, идущие вверх), но сохраняют неудачников (акции, идущие вниз), что сродни выпалыванию цветов и культивированию сорняков. Другие механически продают неудачников и сохраняют победителей, но получают тот же результат. Обе стратегии проигрышны, поскольку они ориентированы на текущее движение цены как на индикатор фундаментальной стоимости компании. (Падение акций Taco Bell в 1972 г. сигнализировало о плохом состоянии не самой компании, а ее акций. Компания показывала хорошие результаты.) Как мы уже не раз видели, текущая цена акций совершенно ничего не говорит о перспективах компании, а порой ведет себя прямо противоположно фундаментальным показателям.

Лучше всего, на мой взгляд, продавать и покупать акции, опираясь на взаимосвязь движения цены с историей компании. Так, если акции умеренно растущей компании поднялись на 40% (максимум, на который я рассчитывал), но в компании не произошло ничего, что может обещать приятные сюрпризы, то я продаю их и покупаю акции другой умеренно растущей компании, которые пока не выросли. Если вы не хотите продавать все акции в такой ситуации, то продайте хотя бы часть их.

Успешная ротация акций нескольких умеренно растущих компаний может принести такой же результат, что и один крупный победитель: суммарный выигрыш от 30%-ного роста шести компаний превосходит четырехкратник, а суммарный выигрыш от 25%-ного роста шести компаний почти равен ему.

Быстро растущие компании я держу до тех пор, пока их прибыль увеличивается, они продолжают расширяться, а на горизонте у них нет никаких препятствий. Каждые несколько месяцев я пересматриваю их историю так, словно составляю ее впервые. Если акции одной компании выросли на 50%, но история стала подозрительной, то я продаю их и увеличиваю позицию в акциях другой компании, у которой акции могут падать, но история более привлекательна.

То же относится к циклическим и выходящим из кризиса компаниям. Продавайте в ситуациях, когда фундаментальные показатели ухудшились, а цена выросла, и покупайте, когда фундаментальные показатели растут, а цена упала.

Падение цены хороших акций оборачивается трагедией лишь тогда, когда вы сбрасываете их и больше не покупаете. Для меня же это возможность недорого купить акции пусть медленно растущих, но перспективных компаний.

Если вы не убедите себя в том, что «падение на 25% — сигнал к покупке», и не избавитесь от пагубной идеи, что «падение на 25% — сигнал к продаже», то вам никогда не заработать на акциях достойной прибыли.

По причинам, теперь уже понятным читателю, я всегда недолюбливал стоп-приказы, т.е. автоматическую ликвидацию позиции при определенной цене, которая, как правило, на 10% ниже цены покупки. Действительно, отдавая стоп-приказ, вы ограничиваете убыток 10%, но при волатильности современного фондового рынка акции практически всегда пробивают этот уровень. Иногда кажется, что стоп-приказы в буквальном смысле гарантируют 10%-ное падение, акции сбрасываются, а инвестор вместо того, чтобы защититься от убытков, заранее устанавливает свой проигрыш. Вы потеряли бы Taco Bell уже раз десять, если бы использовали стоп-приказы!

Покажите мне портфель с 10%-ными стоп-приказами, и я покажу вам портфель, по которому гарантирован убыток в размере 10%. Отдавая стоп-приказ, вы соглашаетесь продать акции дешевле, чем они стоят сегодня.

Просто удивительно, с какою частотой акции после достижения предельного для стоп-приказа уровня стремительно поднимаются, а наш предусмотрительный инвестор остается ни с чем. Бессмысленно рассматривать стоп-приказ как защиту при падении или как некую цель при росте. Если бы я верил в приказы типа «продавать при удвоении цены», то никогда бы не выиграл на крупном победителе и не написал бы эту книгу. Не уходите с рынка и следите за тем, что происходит. Если исходная история компании реализуется или улучшается, то через несколько лет результаты приятно удивят вас.