Представьте, что вы хотите продать свою двухкомнатную квартиру в Москве в 9-этажном панельном доме постройки 1970-х гг. Вы не доверяете риелторам и хотите сначала самостоятельно оценить ее. И вот вы открываете базу данных по продающимся квартирам в вашем городе и находите, что в непосредственной близости от вашего дома продаются еще две квартиры — «однушка» в 9-этажном кирпичном «сталинском» доме напротив через дорогу и «трешка» в «хрущобе» во дворе вашего дома. За первую просят по $2500 за кв. м, за вторую — по $1900. Вы звоните по объявлениям, расспрашиваете агента, смотрите квартиры и в результате узнаете следующее. Площадь сталинской «однушки» — 36 кв. м — вполне приличная для однокомнатной квартиры, имеется совмещенный санузел с окном, как сейчас модно, большая 20-метровая комната, кладовка, антресоли, но кухня маловата — всего 7 кв. м. Квартира недавно отремонтирована, «родной» паркет в отличном состоянии. Подъезд тоже отремонтирован и оборудован домофоном. Существенный минус — все окна выходят на шумный проспект, хотя новенькие стеклопакеты этот шум приглушают. К тому же перекрытия в доме деревянные, капремонта дома не было. Этаж — последний. «Трешка» в «хрущобе» — малогабаритка, всего 62 кв. м: крошечная кухня, вспомогательных помещений нет, подъезд открыт и очень грязный, на стенах каракули и пахнет бомжами, лифта нет, а квартира на четвертом этаже, однако дом стоит во дворе (во двор выходят все окна), очень зелено и уютно. Но от автобусной остановки дальше, чем «сталинка» — там она прямо перед окнами.

Исходя из этой информации, вы пытаетесь оценить свою «двушку», которая представляет собой нечто среднее между «однушкой» и «трешкой» — более-менее нормальная планировка, недавно был ремонт, но все окна выходят на проспект, да и подъезд грязный, как в «хрущобе». Мысленно вы составляете список факторов, которые влияют на цену квартиры: престижность района, близость к транспорту, материал дома (панель, кирпич, монолит и т.п.), его этажность, состояние дома (перекрытия, коммуникации, давность капремонта), состояние подъезда, соседи (наличие коммуналок), наличие лифта, мусоропровода, наличие удобств (например, магистральный газ или газовая колонка), этаж, на котором находится квартира, окна — во двор или на улицу, планировка, состояние квартиры и пр., не говоря уже о юридической чистоте документов. Сделав грубую прикидку, вы решаете выставить квартиру по $2300 за кв. м и постепенно опускать цену. Реалистичная ситуация, не правда ли?

То, что мы сейчас проделали, — это и есть оценка объекта (в данном случае — недвижимости) по аналогии. Представляете, сколько факторов нужно учесть даже для оценки квартиры. Примерно также по аналогии оценивается и бизнес, только задача становится более сложной. Труднее подобрать аналоги (они не так очевидны), шире спектр факторов, которые влияют на стоимость, труднее сформулировать, чем наши аналоги (каждый из них) отличаются от оцениваемой компании и какие корректировки нужно будет применить. Об этом — данная книга. Но сначала несколько вводных параграфов.

1.1. Используемая терминология

Всякому, чья деятельность имеет отношение к финансовому рынку, наверняка приходилось слышать или самому говорить: «эта акция котируется по Р/Е десять», «эта бумага по P/S переоценена». Иностранные аббревиатуры P/S и Р/Е обозначают рыночные коэффициенты, которые используются для оценки компаний и их ценных бумаг.

В англоязычной финансовой литературе я насчитала по меньшей мере шесть терминов, обозначающих оценку на основе рыночных коэффициентов:

• оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier — множитель), поскольку для получения результата какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;
• оценка методом «эталонной» компании (guideline com­pany), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;
• оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;
• сравнительная (comparable) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;
• относительная (relative) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается относительно других (по относительной шкале);
• рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге.
  
  

В связи с этим мне вспоминается такой случай. Несколько лет назад меня попросили прочитать лекцию по мультипликаторам студентам экономического факультета, и она была представлена как презентация использования в оценке метода рыночных сравнений. Действительно, можно сказать и так — возможные варианты названия данного метода вышеприведенным списком не исчерпываются.

Термин «оценка по аналогии» был больше распространен в 1970–1980-е гг., чем в настоящее время; термин «эталонная компания» чаще употребляется профессиональными оценщиками, чем инвестиционными банкирами, остальные же четыре термина, на мой взгляд, распространены одинаково широко. Но они обозначают одно и то же: один и тот же метод или подход к оценке, один и тот же алгоритм расчета, поэтому выбор термина скорее отражает профессиональную принадлежность автора текста, чем содержит намек на какие-либо нюансы применения метода.

Мультипликаторы широко используются для «мгновенной» оценки компаний (ценных бумаг). При этом в ходе такой оценки производится сравнение объекта оценки с неким аналогом, мультипликаторы которого могут быть приняты за эталон.

1.2. Понятие «мультипликатор»

Использование мультипликаторов обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний.

Пример 1. Допустим, что компании А и Б идентичны абсолютно во всем, за исключением количества акций. Положим, выручка каждой из компаний равна $100, а чистая прибыль — $10. Теоретически рыночная капитализация, или рыночная стоимость 100% акций, компаний А и Б должна быть одинакова, так как она не зависит от того, на сколько акций поделен капитал компании. Пусть рыночная капитализация и той и другой компании составляет $100. При этом у компании А в обращении находятся 10 акций, а у компании Б — 20. Долгов ни у той, ни у другой компании нет. В этом случае одна акция компании А стоит $10, а одна акция компании Б — $5. Таким образом, цены акций этих компаний отличаются в два раза, и единственная причина этого — разное количество акций.

Пример 2. Теперь предположим, что компания А подобна компании Б, но крупнее ее ровно в два раза, то есть ее выручка составляет $200, а чистая прибыль — $20. Между тем количество акций у компаний А и Б одинаково — по 10 шт. Если капитализация компании Б равна $100 и одна акция стоит $10, то капитализация компании А должна быть в два раза больше и составлять $200, а стоимость одной акции этой компании должна равняться $20.

Пример 3. Наконец, предположим, что компания А в два раза крупнее компании Б (как и в предыдущем примере), но у нее в два раза меньше акций (10 и 20 шт. соответственно). Тогда одна акция компании А должна стоить $20, а компании Б — $5.

Из приведенных примеров явствует, что существуют два принципиальных фактора, от которых при прочих равных зависит цена одной акции: общее количество акций и размеры компании. Таким образом, для того чтобы ответить на вопрос, насколько переоценены или недооценены акции компании А по сравнению с акциями компании Б, необходимо учитывать как размер компании, так и количество выпущенных ею акций. Согласитесь, что при расчетах одновременно контролировать эти два фактора довольно сложно, даже в таких упрощенных примерах, как наши, не говоря уже о более сложных ситуациях, когда число акций исчисляется миллионами (причем это число вряд ли будет круглым). Кроме того, всегда возникает и третий фактор: оцениваемая компания и ее эталон не являются абсолютно подобными: например (очень упрощенно), их выручка отличается в полтора раза, а чистая прибыль — только на 30%.

Для упрощения стоимостного анализа и придуман метод мультипликаторов (сравнительных коэффициентов), который позволяет изящно абстрагироваться от влияния на цену акции двух упомянутых выше факторов — размера компании и количества акций, на которое поделен ее акционерный капитал. Иными словами, этот метод позволяет производить расчеты, как если бы сравниваемые компании были одинаковы по размеру и имели одно и то же количество акций. Сравнение цен акций производится по отношению не к выручке или чистой прибыли компании, а к выручке или прибыли на одну акцию. Если мы поделим цену акции на выручку или на прибыль, приходящиеся на одну акцию, то как раз и получим коэффициенты P/S, где P — цена (price), а S — объем продаж в денежном выражении (sales), что, как правило, тождественно выручке, и Р/Е — отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (earnings per share — EPS).

Мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании (выручки или чистой прибыли). Они показывают, насколько, например, один доллар выручки компании А котируется выше, чем один доллар выручки компании Б, являясь, таким образом, относительными, или сравнительными, показателями оценки компании.

Теперь вернемся к нашим примерам. В основе идеи мультипликаторов лежит экономический закон одной цены (the law of one price), который гласит, что два одинаковых актива должны иметь одинаковые рыночные цены. В такой идеальной модели:

• если компании отличаются друг от друга только по количеству акций (пример 1), то величины их P/S и Р/Е совпадают;
• если компании подобны, как подобны карты одной и той же местности в разных масштабах, или как могут быть подобны геометрические фигуры, и у них одинаковое количество акций (пример 2), то их мультипликаторы тоже совпадают;
• более того, даже когда компании подобны, но у них разное количество акций (пример 3), их P/S и Р/Е все равно сов­падают (см. расчеты в табл. 1).

Таким образом, в результате перехода к расчетам на одну акцию процедура стоимостного анализа была существенно упрощена и был найден достаточно эффективный способ сравнения компаний разного размера с разным количеством акций. Такое упрощение базируется на двух дополнительных предположениях:

• оценка компании рынком не зависит от количества ее акций;
• рынок одинаково оценивает акции крупных и мелких компаний, если эти компании подобны.
  
  

Первое предположение выглядит достаточно правдоподобно и не грозит финансовому аналитику никакими осложнениями. Известно, например, что дробление акций не ведет к изменению рыночной капитализации компании. В случае со вторым предположением ситуация не столь однозначна. (Более подробно об этом будет рассказано в разд. 11.5.)

1.3. Применение метода оценки на основе мультипликаторов

Основной сферой применения мультипликаторов является оценка компаний (акций). Оценка на основе мультипликаторов очень популярна среди финансовых аналитиков.

Во-первых, ее используют управляющие финансовыми активами, финансовые аналитики и трейдеры для оценки котируемых бумаг (т.е. тех, что уже имеют рыночную цену) с целью определения целесообразности приобретения их по существующей рыночной цене. Иными словами, мультипликаторы помогают ответить на вопрос: «Переоценена ли или недооценена конкретная бумага по сравнению с другими бумагами компаний из этой же отрасли, страны и т.п.?»

Во-вторых, этот метод используется для оценки закрытых или некотируемых компаний, т.е. тех, чьи акции не имеют рыночных котировок. Такая оценка необходима: при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний; при первичном публичном предложении акций; при выкупе доли одного из акционеров другими акционерами; при передаче акций компании в залог; для проведения реструктуризации и т.д. — словом, везде, где применима оценка.

Понятно, в первом случае предполагается, что рынок может быть нерациональным, т.е. оценивать финансовые активы не по их справедливой стоимости, а во втором — наоборот: оценка производится на основе рыночных цен аналогичных компаний, и тем самым подразумевается, что эти рыночные цены справедливые.

Строго говоря, оценка по мультипликаторам не является основным методом оценки акций (компаний). Традиционно считается, что самый точный, хотя и более трудоемкий метод оценки бизнеса — это дисконтирование денежных потоков. Однако на практике дисконтирование не всегда применимо, и во многих случаях возникает необходимость дополнить его оценкой по мультипликаторам. Она применяется, в частности, в следующих ситуациях:

• когда требуется «мгновенная» (читай — упрощенная) оценка;
• при недостатке данных для оценки по дисконтированным денежным потокам;
• если невозможно обеспечить точное прогнозирование на длительный период;
• когда требуется придать оценке объективность (при оценке по мультипликаторам это обеспечивается за счет использования рыночной информации);
• если требуется проверить оценку с помощью других методов, т.е. когда нужны вспомогательные проверочные методы.
  
  

Рассмотрим эти случаи более подробно.

Мгновенная оценка. Финансовый аналитик может просто не иметь времени на расчеты. Нередко ситуация требует принятия почти моментальных финансовых решений, особенно часто это происходит при торговле ценными бумагами, когда трейдер вынужден за считаные секунды определиться по вопросу об их покупке или продаже. Оценка на основе мультипликаторов — это, безусловно, самый простой и быстрый из всех известных методов, чем, собственно, и объясняется его широкое распространение в последнее время.

Недостаток данных. У финансового аналитика может не хватать данных для построения сложных финансовых моделей. Такие ситуации возникают сплошь и рядом, например:

• при купле-продаже акций портфельным акционером, не имеющим достаточной информации о компании;
• при проведении оценки для целей недружественного поглощения, которое не подразумевает полного раскрытия информации со стороны поглощаемой компании;
• при оценке молодой компании (startup), которая еще не имеет своей истории операций.

В отсутствие времени и достаточной информации оценка на основе мультипликаторов — это практически единственный выход из положения, хотя и не идеальный.

Невозможность точного прогнозирования. Мультипликаторы часто применяются в рамках метода дисконтированных денежных потоков. Как правило, в этом случае они используются при оценке остаточной, или конечной, стоимости бизнеса (terminal value — TV). В книге [Коупленд, Коллер и Муррин 2008] использован термин continuing value, переведенный на русский язык как «продленная стоимость». Такое применение рыночных коэффициентов обусловлено тем, что модель денежных потоков никогда не строится на бесконечно длинный период. Выбирается определенный горизонт прогнозирования, скажем 10 лет, и стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за данный период плюс приведенная стоимость остаточной стоимости бизнеса на конец выбранного периода. Остаточная стоимость, в свою очередь, рассчитывается через мультипликатор, например, как прибыль «конечного» года, умноженная на определенный коэффициент. Использованию мультипликаторов для расчета остаточной стоимости бизнеса посвящен разд. 9.2, в котором речь пойдет о выборе горизонта прогнозирования, а также о специфике использования мультипликаторов для этих целей.

Объективность. В западных странах, особенно в США, оценка на основе мультипликаторов широко используется судебными органами. С юридической точки зрения порой достаточно трудно доказать, насколько справедливой (объективной) является оценка на основе будущих чистых денежных потоков оцениваемой компании, так как речь идет о прогнозах, которые могут быть весьма субъективными. В этом смысле рыночная оценка считается более справедливой и поэтому принимается во внимание при рассмотрении судебных дел. Такая практика начинает постепенно приживаться и в России.

В Японии, например, до 1989 г. действовали законодательные нормы, согласно которым банки — андеррайтеры первоначальных выпусков акций (initial public offering — IPO) были обязаны рассчитывать цены размещения при помощи мультипликаторов трех сравнимых компаний, при этом должны были использоваться мультипликаторы P/Е, P/BV (аббревиатура выражения price to book value ratio — отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости) и P/DIV (price/dividends — «цена/дивиденды»). Делалось это для того, чтобы андеррайтеры не занижали цену размещения первоначальных выпусков (как известно, недооценка акций при первичном размещении в среднем составляет 16–17% от рыночной цены в первый день торгов), однако практика показала, что эта мера не ведет к исчезновению недооценки IPO, так как банк-андеррайтер обычно выбирал из возможных сравнимых компаний те, которые имели более низкие мультипликаторы [Ibbotson, Ritter 1995].

Проверка оценки другими методами. Оценка на основе мульти­пликаторов оказывается хорошей дополнительной проверкой результатов, полученных с помощью других методов. Если у аналитика есть внутреннее ощущение, что оценка на основе мультипликаторов близка к справедливой, то ее существенное расхождение с оценкой по дисконтированным потокам будет, скорее всего, указывать на ошибки в финансовой модели (однако расхождение в оценке по дисконтированным денежным потокам и в оценке по мультипликаторам может свидетельствовать и о неправильном выборе аналогов). Если при расчетах ошибок не было, то результаты оценки, полученные этими двумя методами, должны совпадать или по крайней мере находиться в довольно узком интервале (разумеется, такое утверждение подразумевает, что речь не идет о серьезных рыночных аномалиях).

1.4. Ограничения метода оценки по мультипликаторам

Благодаря кажущейся простоте и скорости проводимых вычислений сравнительный метод оценки получил широкое распространение, но нельзя забывать о том, что «бесплатный сыр бывает только в мышеловке»: за быстроту и простоту приходится платить, и в первую очередь — точностью оценки. Англоязычные финансисты используют выражение quick and dirty valuation (быстрая и грязная оценка). Именно так называют оценку на основе мультипликаторов. При проведении такой оценки возникают два вида погрешностей.

• Во-первых, погрешность возникает из-за того, что при оценке по мультипликаторам иногда крайне трудно подобрать группу компаний-аналогов, максимально похожих на оцениваемую компанию. Как не бывает двух одинаковых людей, так не бывает и двух одинаковых компаний. Если мы недостаточно хорошо знаем оцениваемую компанию, чтобы построить для нее модель чистых денежных потоков, то точно подобрать к ней аналоги мы также не можем, не говоря уже о том, что порой близких аналогов объективно не существует. Работая с мультипликаторами, мы действительно получаем сравнительную, или относительную, оценку в полном смысле слова — оценку по сравнению с той группой аналогов (или относительно нее), которая выбрана оценщиком. Однако является ли такая оценка приближением к справедливой цене — это открытый вопрос.
• Во-вторых, если при погрешности первого рода речь идет о человеческой ошибке при подборе компаний-аналогов, которая может быть и вынужденной по причине недостатка информации, то погрешность второго рода возникает независимо от воли и квалификации аналитика. Оценка по мультипликаторам — это рыночная оценка, для нее используются соответствующие рыночные показатели, рассчитанные либо на основе котировок акций публичных компаний, либо по ценам сделок по приобретению аналогичных компаний. Оцениваемая компания сравнивается на основе этих показателей с группой компаний-аналогов. Если исходить из предположения о том, что рынок рационален и всегда оценивает компании справедливо (на основании приведенной стоимости будущих денежных потоков), то разница в мультипликаторах для двух компаний может отражать лишь степень их различия. Если же предположить, что рынок может ошибаться, то разные мультипликаторы могут отражать и ошибки рынка — переоценку или недооценку акций одной компании относительно другой. Для грамотного использования мультипликаторов мы должны быть уверены, что наша группа компаний-аналогов оценена корректно, т.е. рынок в среднем справедливо «оценил» бумаги той отрасли, которую представляет группа аналогов, на конкретную дату. Однако без фундаментального анализа ситуации на финансовом рынке в целом такой уверенности быть не может.

Таким образом, метод оценки по мультипликаторам таит в себе определенные угрозы, возникающие из-за того, что при использовании рыночной информации крайне трудно грамотно учесть настроения рынка. Рынок в целом может быть «перегрет» или, наоборот, подвержен паническим настрое­ниям инвесторов, а кроме того, может переоценивать или недооценивать компании какой-то определенной отрасли, которая на данный момент «в моде» или «не в моде» и т.д. В таких случаях значения мультипликаторов для группы компаний-аналогов оказываются искаженными по сравнению со значениями, рассчитанными на основе их справедливых цен. Следовательно, достоинства мультипликаторов есть продолжение их недостатков. Как уже неоднократно говорилось, оценка на основе мультипликаторов называется относительной, или сравнительной, т.е. мы оцениваем стоимость той или иной бумаги лишь по отношению к той группе компаний-аналогов (или в сравнении с ней), которую мы выбрали, и наш метод оказывается уязвимым, если, скажем, рынок в целом «перегрет» или конкретная отрасль переоценена, как это недавно происходило, например, с акциями интернет-компаний.

Здесь уместно сделать краткое, но крайне важное замечание относительно гипотезы эффективности рынка. Согласно этой гипотезе, рыночная цена котируемого актива является несмещенной (unbiased) оценкой его справедливой стоимости. При слабой степени (weak form) эффективности рынка требуется, чтобы в цене актива мгновенно учитывалась информация, влияющая на его цену (но не определяется, какая точно), при средней степени (semistrong form) оговаривается, что речь идет обо всей публично доступной информации, при сильной степени (strong form) — об абсолютно всей информации, включая инсайдерскую. Нередко гипотеза об эффективности рынка трактуется таким образом: «рыночные цены на ценные бумаги справедливы (fair) в каждый момент времени». Но такая трактовка неверна даже для гипотезы сильной степени эффективности рынка. На эффективном рынке цены активов могут быть выше или ниже их справедливых стоимостей, нужно только, чтобы отклонения реальных цен от справедливых были случайными. Таким образом, с равной вероятностью каждая ценная бумага может быть как недооценена, так и переоценена даже на эффективном рынке. Кроме того, в настоящий момент большинство специалистов по корпоративным финансам сходятся во мнении, что гипотеза об эффективности финансовых рынков неверна. И это касается эффективности не только сильной степени (что признавалось довольно давно и даже самим автором этой гипотезы американским экономистом Юджином Фамой), но и средней степени. В подтверждение этого мнения уже накоплен огромный статистический материал.

Получается что-то вроде противоречия. С одной стороны, сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены компаний-аналогов могут быть несправедливыми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемой компании, т.е. уже оцененной рынком, именно в целях проверки того, недооценена или переоценена рынком наша компания в данный момент времени по сравнению с группой компаний-аналогов. И именно метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены компании.

Уоррен Баффетт, которому принадлежат слова, вынесенные в эпиграф книги, предварил содержащийся в них вывод такой историей. Когда ему было 24 года, он работал в нью-йоркской компании Rockwood & Co., специализировавшейся на производстве шоколадных изделий. Начиная с 1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания применяла метод оценки запасов LIFO (last in, first out). В 1954 г. из-за неурожая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и, пока цены не упали, компания решила быстро продать большую часть своих запасов. Если бы они были просто реализованы, то налог на прибыль по ставкам, действующим в то время, составил бы 50%. Между тем в 1954 г. в США был принят новый налоговый кодекс, который разрешал компаниям не уплачивать этот налог, если их запасы распределялись между акционерами в рамках плана по реорганизации бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood & Co. приняло решение закрыть продажу какао-масла как самостоятельный вид бизнеса и заявило, что запасы в размере 13 млн фунтов какао-бобов относимы именно на него. Компания предложила своим акционерам выкупить их акции в обмен на какао-бобы и готова была отдавать по 80 фунтов какао-бобов за одну акцию. До объявления о выкупе одна акция компании стоила $15, а после выкупа ее цена выросла до $100, несмотря на то что в этот период компания несла большие операционные убытки. $15 — это гораздо меньше, чем рыночная стоимость запасов какао-бобов на балансе, приходящихся на одну акцию. С другой стороны, если котировки достигают $100, то это означает, что инвестор, покупающий акции, получает право реализовать какао-бобы на $48 (80 × $0,6) и владеть долей собственности в Rockwood & Co., которую он оценивает в $52 ($100 – $48), в то время как запасы компании в результате реструктуризации сократятся. Иными словами, инвестор готов платить $52 за акции компании с меньшими запасами, чем были на балансе компании, когда ее акции стоили всего $15. Этот пример свидетельствует о том, что акции были либо недооценены до объявления о выкупе, либо переоценены после него.

Неточность оценки на основе мультипликаторов не означает, что от нее нужно отказываться. Неточные оценки вполне допустимы, если аналитик понимает ограничения, которые накладывает упрощенный метод анализа стоимости на полученный результат и его достоверность. Гораздо хуже, если быстрые оценки не до конца осмыслены и не наполнены реальным содержанием. Применение мультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедуре расчета, требующей знакомства с основами финансов и знания четырех основных действий математики, и такой подход кажется доступным каждому. Между тем грамотное и творческое применение мультипликаторов позволяет существенно повысить точность оценки, т.е. по возможности смягчить недостатки метода, а также понять причины и масштабы неточностей, что крайне важно для принятия финансовых решений. Таким образом, в оценке важна интерпретация результата, и лишь доскональное понимание применяемого метода позволяет проводить эти интерпретации.

При разумном подходе к оценке по мультипликаторам и грамотном использовании всех ее достоинств аналитик может превратить «грязную» оценку в виртуозную и содержательную, правда, в этом случае она окажется не такой уж «быстрой».

1.5. Место сравнительной оценки в классификации оценочных методов

Контрольный вопрос 1

Далее мы будем говорить о том, как соотносятся оценка самой компании, ее инвестиционных проектов и ценных бумаг. Однако я предлагаю читателю проверить свои знания и, перед тем как он заглянет в глубь книги, дать ответ на этот вопрос самостоятельно. Итак, как, по вашему мнению, они соотносятся?

Традиционно выделяются три метода оценки компании (бизнеса):

1) по дисконтированным денежным потокам (так называемый доходный метод или доходный подход);

2) по активам (затратный метод или подход);

3) по мультипликаторам (сравнительная оценка или сравнительный подход).

Для того чтобы определить место сравнительной оценки среди всех возможных методов, нам бы хотелось построить классификацию несколько иначе. С этой целью необходимо ввести три противопоставления.

• Оценка, базирующаяся в основном на информации о самой компании, в сравнении с оценкой по аналогии с другими компаниями (сравнительная оценка).
• Оценка компании по ее проектам, иными словами, по будущим денежным потокам, в сравнении с оценкой компании по ее текущим материальным и нематериальным активам.
• Оценка на основе прошлого в сравнении с оценкой на основе настоящего и будущего.
  
  

Стоимость компании (или бизнеса) можно представить разными способами, например как сумму активов и как сумму пассивов данного бизнеса (сумма активов равна сумме пассивов).

Со стороны пассивов эту стоимость можно представить как стоимость акций компании плюс стоимость ее долгосрочных обязательств, а также гибридных или производных ценных бумаг, т.е. таких, которые имеют черты и акций, и облигаций. (Для простоты в наших дальнейших рассуждениях от гибридных инструментов мы, как правило, будем абстрагироваться.) Стоимость акций говорит о доле активов компании, «как бы принадлежащей» ее акционерам, а стои­мость обязательств — о доле кредиторов в активах компании.

С другой стороны, стоимость компании можно представить как сумму ее активов, и сделать это возможно как минимум двумя способами (упрощенное деление представлено в таблице ниже).

Во-первых, активы можно поделить или сгруппировать, так сказать, «попроектно». Например, их можно разделить на активы, используемые для текущей деятельности, на новые инвестиционные возможности (проекты в портфеле) компании и на те активы, которые не задействованы (и не будут задействованы) ни в текущей деятельности, ни в новых проектах. При этом текущая деятельность может сама рассматриваться как инвестиционный проект с нулевыми начальными инвестициями. Когда мы имеем дело с активами, важно следить за тем, чтобы ни один из них не был забыт и вместе с тем не возникло двойного счета, такую ошибку допустить довольно легко. Если речь идет о проектах, то мы оцениваем их по дисконтированным денежным потокам, то есть по тем доходам, которые они принесут в будущем. Это и есть оценка на основе будущего.

Во-вторых, активы можно сгруппировать как статьи баланса, где они подразделяются на основные и оборотные, материальные и нематериальные и т.д. При рассмотрении активов как основных и оборотных фондов возможны все три варианта оценки — на основе прошлого, настоящего и будущего:

• оценка на основе будущего — это оценка путем дисконтирования денежного потока, который, однако, генерируется не компанией вообще и не ее бизнес-единицей, а конкретным объектом. Например, можно предположить, что компания сдаст свое здание или принадлежащие ей земли в аренду, и дисконтировать связанные с этой операцией денежные потоки;
• оценка на основе прошлого (или так называемым затратным методом) представляет собой историческую сумму вложений или цену приобретения того или иного объекта за вычетом его износа. Например, оборудование со сроком службы 10 лет было куплено 5 лет назад за $100, следовательно, сейчас его стоимость равна $50 (без учета переоценки из-за инфляции);
• оценка на основе настоящего представляет собой текущую рыночную цену, по которой данный актив можно продать или купить, или его восстановительную стоимость, т.е. цену, по которой такой же актив можно построить (с учетом износа). Рыночная цена, как правило, рассчитывается на основе стоимости аналогичных объектов, которые продавались и цена которых известна. Например, можно определить цену здания, исходя из его площади и цены за 1 кв. м, рассчитанной на основе цен продаж аналогичных зданий. Такая оценка является сравнительной. В данном примере мы использовали сравнительный метод для оценки лишь одного из активов компании. Другие виды активов могут оцениваться иными методами.
  
  

Упрощенно в первом случае наш баланс выглядит так:

...а во втором случае так:

Однако по пути аналогии, или сравнения, можно было пойти с самого начала. Тогда для оценки акций компании не нужно было предпринимать оценку ее активов ни в виде суммы проектов, ни в виде суммы факторов производства. Акции можно было оценить напрямую: путем сравнения с бумагами других компаний.

В чем же состоит отличие нашей классификации от общеупотребительной? Когда активы компании представляются не в виде суммы проектов, а в виде суммы материальных и нематериальных объектов, т.е. активов в бухгалтерском смысле, то к каждому конкретному активу применимы практически те же способы оценки, что и для компании в целом (оценка по дисконтированным денежным потокам и сравнительная оценка), поэтому, строго говоря, оценка по активам не является самостоятельным оценочным методом. Это скорее способ разделения компании на элементы для последующей оценки каждого из них. Я говорю об этом, чтобы подвести вас к мысли, что сравнительная оценка — это метод, позволяющий оценивать не только компанию в целом, но и ее отдельные активы.

1.6. Недостатки работы с базами данных, содержащими информацию по мультипликаторам

Прежде чем перейти к вопросу о грамотном построении мульти­пликаторов, я хотела бы сказать несколько слов о том, почему вам придется каждый раз делать это самостоятельно. В настоящее время доступны платные источники финансовой информации, в которых приведены аналоги для конкретной компании и даже рассчитаны их мультипликаторы. Казалось бы, теперь отпадает необходимость знать правила их расчета, если компьютер все уже «сам» посчитал. Однако, за исключением отдельных случаев, мы не советуем работать с «готовыми» мультипликаторами в силу того, что при таком подходе крайне трудно получить осмысленную оценку интересующей вас компании.

Приведем в качестве примера значения мультипликаторов P/E и P/BV для компаний, которые являются аналогами одной высокотехнологичной компании, котировавшейся на NASDAQ (по данным Thompson One Banker).

Как видно из табл. 2, разброс цифр по компаниям-аналогам крайне велик. Связано это с тем, что многие из этих компаний молоды, находятся на инвестиционной стадии развития и пока несут операционные убытки. Их средний мульти­пликатор Р/Е все же положителен и равен примерно 11. Активы котируются в среднем по $1,25 за $1 активов.

Теперь взглянем на компанию Comverse Technology Inc, которую мы и хотели бы оценить, опираясь на приведенные коэффициенты. Ее мультипликаторы на 19 сентября 2003 г. таковы: P/E = –28,14; P/BV = 2,16. Бóльшая отрицательная величина Р/Е может, например, означать, что убытки невелики и компания вот-вот станет самоокупаемой (в этом случае при расчете мультипликатора мы делим числитель на отрицательное число, близкое к нулю).

Выясняется, что в данной ситуации оценивать компанию на основе Р/Е компаний-аналогов ничем не лучше гадания на кофейной гуще. На первый взгляд, более точной может показаться оценка по мультипликатору Р/BV. Однако и здесь мы наблюдаем почти двукратное различие между фактическим и расчетным значениями мультипликатора. Хуже всего то, что, применяя только автоматически сконструированные мультипликаторы, мы не можем даже приблизительно объяснить причины таких расхождений. Чтобы это сделать, необходимо более подробно изучить положение каждой из компаний-анало­гов, вероятно, некоторые из этих компаний просто отсеять, а цифры по другим — скорректировать, только в этом случае можно будет получить более или менее достоверную картину.

Как вы могли убедиться, данные, приведенные в табл. 2, едва ли позволят сделать хоть какой-нибудь вывод о стоимости интересующей нас компании. В каждом конкретном случае необходимо точно знать, чем объясняются те или иные финансовые показатели и значения мультипликаторов. Для этого необходимо внимательно изучить, насколько каждая из компаний-аналогов сравнима с оцениваемой, а также рассмотреть специфические обстоятельства, влияющие на ее финансовое положение. И это самый главный недостаток таких баз данных prêt-à-porter. Кроме того, в любой базе данных рассчитываются только базовые или универсальные показатели, применимые к компаниям любой отрасли, тогда как зачастую наиболее распространенными являются как раз показатели, специфичные для той или иной отрасли (см. главу 7 «Натуральные показатели»). К тому же, насколько мне известно, ни одна из баз не дает аналогов для закрытых компаний, тем более российских, а нам с вами, как правило, приходится оценивать именно их. На мой взгляд, такие базы данных, как Megerstat, Value Line, Bloomberg, Thompson Reuters, Compustat, лучше всего использовать только в качестве источников первичной информации о котировках, ценах сделок и финансовых показателях компаний, а необходимые расчеты производить самостоятельно.

1.7. Краткие выводы

• Мультипликаторы позволяют привести к единому масштабу цены акций компаний, отличающихся по размеру и количеству акций, на которое разделен их уставный капитал. Это производится посредством пересчета показателей компании (например, выручки и прибыли) на одну акцию.
• Мультипликаторы дают возможность мыслить о котировках акций, как о котировках выручки, прибыли и других показателей компании.
• Оценка по мультипликаторам является сравнительной, или относительной, т.е. оценкой в сравнении с группой компаний-аналогов (или по отношению к ней).
• Оценка по мультипликаторам является рыночной, так как строится на основе рыночной информации о компаниях-аналогах. В силу этого, с одной стороны, она отражает те погрешности в оценке финансовых активов, которые допускает сам рынок, а с другой стороны, данный метод позволяет измерить недооценку и переоценку конкретной компании относительно отраслевых аналогов.
• Оценка по мультипликаторам, как правило, используется в тех ситуациях, когда не хватает времени или информации для проведения оценки по денежным потокам, когда необходимо придать оценке объективность и, если нужно, проверить оценку, выполненную другими методами.
• Оценка по мультипликаторам применима не только к оценке компании (бизнеса) в целом или ее ценных бумаг, но и к оценке отдельных активов, в первую очередь — земли и недвижимости.