Истоки кризиса можно возвести к периоду изобилия, последовавшему за окончанием холодной войны. Падение Берлинской стены в 1989 г. обнажило гротескную некомпетентность советской системы централизованного планирования – для всех, кроме разве что совершенно слепых. Дело не только в том, что строительство советского режима потребовало миллионов смертей, дело в том, что советский рай на поверку оказался убогим адом. В коммунистической Восточной Германии, жемчужине в короне советской системы, продемонстрировавшей наилучшие результаты в контролируемом эксперименте с экономическим режимом, уровень производительности достигал лишь трети от показателя капиталистической Западной Германии. Советский Союз по этому показателю отставал от Запада еще сильнее.

Все, за исключением горстки фанатиков, осознали, что они ошибались насчет централизованного планирования и государственного контроля. «Между падением Берлинской стены в 1989 г. и падением Советского Союза в 1991 г., – вспоминал один высокопоставленный индийский чиновник, – я чувствовал, будто я пробуждаюсь от 35-летнего сна. Все, что я знал об экономических системах, все, что я пытался реализовать, оказалось неверным». Правительства по всему миру приняли конкурентную рыночную экономику в качестве единственной альтернативы. В СССР началась перестройка и гласность, последствия которых оказались неоднозначными. Китайские лидеры обратились к госкапитализму, чтобы избежать того, с чем столкнулся Советский Союз. Индия, долгое время бывшая бастионом фабианского социализма, начала сложный процесс разрушения бюрократической регламентной системы и введения рыночной экономики.

Идея глобализации достигла зенита популярности, и все больше стран с формирующейся рыночной экономикой – в частности, Китай – следовали примеру экспортно ориентированной модели экономики «азиатских тигров» (Гонконга, Сингапура, Южной Кореи и Тайваня). Развитию бизнеса благоприятствовало сочетание дешевой и хорошо образованной рабочей силы, передовых технологий и методов управления мирового класса со стабильной экономической политикой и верховенством закона. В результате произошел взрыв экономического роста, «ударная волна» от которого прокатилась по всей мировой экономике: рост реального ВВП в развивающихся странах в период 2000–2007 гг. в два с лишним раза превышал рост реального ВВП развитых стран; глобальные транснациональные корпорации открывали предприятия на территории стран с формирующейся рыночной экономикой, где буквально из ниоткуда стали массово возникать новые компании. По оценкам Международного валютного фонда, с момента падения Берлинской стены до 2005 г. в экспортно ориентированную экономику мира добавилось около 500 млн рабочих. Кроме того, сотни миллионов людей, особенно в бывшем Советском Союзе, оказались под воздействием конкурентных сил.

Потребление в развивающихся странах не поспевало за резким ростом доходов. В большинстве стран с формирующейся рыночной экономикой давно сложилась традиция накапливать сбережения – на случай болезни или грозящего нищетой увольнения, а системы потребительского кредитования оставались в рудиментарном состоянии. Азиатский экономический кризис 1997 г. вновь напомнил людям о преимуществах накопления сбережений. Норма сбережений в странах с развивающейся рыночной экономикой, соответственно, выросла с 23 % от номинального ВВП в 1999 г. до 33 % в 2007 г., значительно превысив уровень инвестиций. При этом инвестирование в других странах шло слишком медленно, чтобы компенсировать это замедление. Результатом непропорционального избытка сбережений стало заметное снижение в период 2000–2005 гг. долгосрочных процентных ставок по всему миру, как номинальных, так и реальных, и в то же время конвергенция (выравнивание) процентных ставок в глобальном масштабе. К 2006 г. инфляция и долгосрочные процентные ставки во всех развитых экономиках и в крупнейших развивающихся странах выражались одноразрядными числами. Падение процентных ставок и уровня инфляции, в свою очередь, вызвало рост цен на активы (особенно на жилье) и, что немаловажно, привело к разрыву между денежно-кредитной политикой и долгосрочными процентными ставками. Быстрый рост цен на жилье наблюдался во всех богатых странах, а не только в Соединенных Штатах.

Под влиянием злокачественного сочетания жилищного бума и секьюритизации глобальный пузырь раздулся еще больше. Средняя цена на дома в США в 2004 г. выросла на 16 %, а в 2005 г. – на 15 %. Все чаще фирмы, выдававшие ипотечные кредиты, быстро переуступали их специализированным компаниям, которые консолидировали их, а затем продавали свежесозданные ценные бумаги новым инвесторам. Лидером рынка секьюритизации были компания Countrywide Financial, крупнейший ипотечный кредитор Америки, и банк Lehman Brothers. В пользу секьюритизации есть множество теоретических аргументов. Она предоставляет ипотечным кредиторам доступ к огромному пулу глобальных сбережений для финансирования новых займов. Она также может снизить риски, объединяя ипотечные кредиты из разных регионов страны. Однако к 2000 г. секьюритизация уже не снижала риски, а, напротив, стимулировала ко все более рискованным ходам: поскольку те, кто выдавал ипотечные кредиты, уже не рассчитывали долго работать с ними, они не прилагали достаточных усилий для проверки заемщиков. И поскольку цепочка участников (от брокеров до ипотечных компаний и далее до крупнейших банковских домов Уолл-стрит) становилась все длиннее, финансовая прозрачность этой цепочки – все хуже. Countrywide обнаружила, что секьюритизация позволяет ей предлагать головокружительное количество ипотечных кредитов на основе относительно небольшого капитала, а потом продавать риски другим финансовым посредникам.

Ситуация еще более усугублялась резким ростом субстандартного ипотечного кредитования, то есть кредитования заемщиков, которые по разным причинам не имели права на получение регулярных (первичных) ипотечных кредитов. В 2000 г. на субстандартный ипотечный рынок приходилось 7 % всех ипотечных кредитов. Он обслуживал в основном потенциальных собственников жилья, которые не могли сделать первоначальный взнос по первому кредиту, но имели доход, достаточный для выплаты процентов по ипотечному кредиту с фиксированной ставкой – такие кредиты и были в основном представлены на этом рынке. Секьюритизация их проводилась в достаточно скромных объемах.

Затем комбинация финансовых инноваций и политического давления разогрела рынок. Количество людей, которым предлагались субстандартные ипотечные кредиты, быстро росло, в то время как система их проверки практически развалилась: к 2004 г. более трети субстандартных ипотечных кредитов было предложено вообще без внятной оценки финансового положения заемщиков. Финансовые компании начали ускорять консолидацию субстандартных кредитов и «переупаковку» их в ценные бумаги. Найти покупателей на них труда не составляло. Спрос на консолидированные долговые обязательства, обеспеченные субстандартным ипотечным покрытием, был особенно высоким в Европе благодаря привлекательной доходности и снижению ставок обращения взыскания, которые были установлены в конце 1990-х гг. По сути, в отличие от обычной деловой практики, многие секьюритизаторы фактически поощряли ипотечных кредиторов выдавать новые кредиты, а затем продавать их.

Между тем Министерство жилищного развития и городского строительства принуждало компании Fannie Mae и Freddie Mac наращивать долю беднейших американцев среди домовладельцев. Fannie и Freddie были любопытными образчиками компаний с государственным участием. Они начали свою деятельность как федеральные агентства – Fannie в 1938-м, а Freddie – в 1970 г., но позже были преобразованы в акционерные корпорации (в 1968-м и 1989 г. соответственно). Ни рыба ни мясо, они порой действовали как обычные частные компании (и, естественно, платили топ-менеджменту зарплату, как в частных компаниях), при этом пользуясь косвенной поддержкой правительства (что позволяло им занимать под самые низкие проценты) и тесными связями с политиками. Их умение упаковывать ипотечные кредиты в ипотечные ценные бумаги и продавать их инвесторам при неявной поддержке правительства США стимулировало приток иностранных сбережений на американский рынок жилья.

За 1990–2000 гг. Fannie и Freddie удвоили свою долю на американском ипотечном рынке и обеспечили около половины ипотечного долга Америки, несмотря на необычайно низкие запасы собственного капитала. Однако и Джордж Буш, и левое крыло Конгресса – демонстрируя редкий случай политического единства в ту эпоху партийного противостояния – требовали от них дальнейшего расширения: политики хотели дать беднейшим слоям Америки шанс реализовать «американскую мечту – стать домовладельцем», в том числе и тем, кто жил в «нетрадиционных финансовых обстоятельствах». Жилищный департамент поставил перед Fannie и Freddie настолько амбициозные задачи, что тем не оставалось ничего, кроме оптовых инвестиций в субстандартные ценные бумаги – вместо того, чтобы работать с индивидуальными ипотечными планами. С 2002 по 2004 г. обе компании увеличили долю субстандартных ипотечных кредитов на своих балансах в пять раз. К 2004 г. на Fannie и Freddie приходилось от 42 до 49 % всех вновь приобретенных субстандартных ипотечных ценных бумаг (почти все с плавающими процентными ставками), остававшихся на балансе инвестиционных компаний.

По мере роста рынка ипотечные компании стали испытывать нехватку обычных заемщиков. Поэтому они обратились к «нетрадиционным» заемщикам – людям, у которых не хватило денег, чтобы внести первоначальный взнос за стандартный кредит или заработать достаточно денег, чтобы ежемесячно выплачивать фиксированную процентную ставку по нему. Пытаясь поддержать работу рынка, секьюритизаторы предложили субстандартным ипотечным кредиторам предлагать ипотечные кредиты с плавающей ставкой, первые ежемесячные платежи по которым были значительно занижены. Такие ставки стали широко известны под названием «ставки-приманки». К 2005–2006 гг. объем субстандартных ипотечных кредитов вырос до гигантских 20 % от общего объема ипотечных кредитов в США, почти втрое превысив долю 2002 г. Значительную часть из них составляли «приманки». Процесс проверки кредитования быстро деградировал, и ко второму кварталу 2007 г. доля ипотечных кредитов с плавающей ставкой выросла до 62 % от общего числа первичных субстандартных кредитов. Многие из этих новых «нетрадиционных» заемщиков не смогли осуществить даже первый платеж по ипотеке. К первому кварталу 2007 г. ситуация стала отчаянной. Почти все новые субстандартные ипотечные кредиты были секьюритизированы (в 2000 г. таких было меньше половины от общего числа). Секьюритизаторы, защищенные (сильно завышенными) кредитными рейтингами, нашли на первый взгляд безграничный глобальный рынок для своих продуктов – от исландских банков до азиатских и ближневосточных фондов национального благосостояния. Балансовая стоимость субстандартных ипотечных ценных бумаг превысила 800 млрд долл., что почти в семь раз выше, чем в конце 2001 г. Fannie и Freddie усугубили ситуацию, скрыв масштаб надвигающейся катастрофы с субстандартным ипотечным кредитованием в США с помощью бухгалтерских трюков.

Организационные изменения на Уолл-стрит также способствовали авантюризму. Инвестиционные банки, как правило, брали на себя чрезвычайно высокий уровень долговой нагрузки, превышающий реальный капитал в 20–30 раз, поскольку их руководство считало, что перспективы роста сильно превышают опасности падения рынка. Эти банки традиционно являлись товариществами, в которых партнеры совместно и по отдельности несли ответственность за банкротство. Но они брали на себя очень ограниченные долги как таковые. Однако принятое в 1970 г. Нью-Йоркской фондовой биржей решение, позволившее брокерам и дилерам регистрироваться в качестве акционерных компаний с уставным капиталом, способствовало всеобщему увлечению займами, выступавшими в качестве финансового рычага. В 1980-е и 1990-е гг. крупные инвестиционные банки превратились из партнерств в акционерные компании. Безусловно, топ-менеджеры Bear Stearns и Lehman Brothers потеряли сотни миллионов долларов в результате обвала акций своих компаний. Но эти потери не затронули их личные богатства: никто не был вынужден объявлять себя банкротом, и у большинства хватало денег, чтобы продолжать жить по-королевски.

Уолл-стрит была загипнотизирована все более сложными финансовыми продуктами, обещавшими снижение риска за счет его распределения по большому количеству покупателей: в ходу были инструменты с мудреными названиями «обратные IO», «обратные PO» и «форвардно-возвратные IO». Эти инструменты были слишком сложны, чтобы руководство банков могло их понять: для разработки и применения таких инструментов нанимались легионы «умников»-математиков с научными степенями. Тем не менее именно они стали основой финансовой системы: номинальная стоимость конфиденциальных деривативов возросла с менее 1 трлн долл. в 1987 г. до более чем 11 трлн долл. в 1995 г.. Теперь финансовые институты могли пускаться в особо рискованные операции с деньгами других людей в отсутствие тех, кто в идеале должен был управлять этими процессами и понимать их смысл. Таким образом, в начале XXI в. на финансовых рынках на фоне царившей эйфории возник классический пузырь. Потребители брали кредиты под стоимость столь дорогих активов, как дома. Математики разработали сложные финансовые инструменты, которые должны были снизить риски, но в конечном итоге сместили и сконцентрировали их. Финансовые институты игнорировали тревожные сигналы, поскольку опасались, выйдя из игры, потерять свою долю рынка в пользу тех, кто не боится рисковать. Эти опасения выразил председатель совета директоров и генеральный директор Citigroup Чарльз Принс, заметив в 2007 г., как раз накануне начала кризиса: «Когда музыка – с точки зрения ликвидности – остановится, все будет сложно. Но пока она играет, вы должны оставаться на ногах и танцевать. Мы все еще танцуем».

Почему политики не выключили музыку и не остановили танцы? Одна из причин заключалась в том, что недавняя череда спадов оказала относительно мягкое воздействие на реальный сектор экономики. Схлопывание доткомовского пузыря вызвало самую мягкую рецессию со времен Второй мировой войны, практически не оказав влияния на мировой ВВП. Рецессия 1990–1991 гг. была второй по мягкости. Обрушение рынка в 1987 г., когда индекс Доу–Джонса упал на 22,6 % за один день, и спад 1998 г., когда он упал на 11,5 % за три дня, после того как Россия объявила дефолт по своим внешним долгам, долговременного влияния на ВВП не оказали. Все это позволило многим искушенным инвесторам поверить, что будущие спады окажутся не более серьезными, чем типичная послевоенная рецессия. Еще одна причина заключалась в том, что эпоха «великого успокоения», начавшаяся в 1980-е гг., приучила всех к благодушному отношению к использованию заемных средств. Еще в апреле 2007 г. МВФ утверждал, что «глобальные экономические риски снизились с… сентября 2006 г. …Экономика США в целом держится хорошо… [и] сигналы из других мест очень обнадеживают». Принципы регулирования банковской деятельности, принятые на международном уровне в соответствии с Базельскими соглашениями, несколько ужесточили требования по нормам достаточности капитала, которые считались достаточными для того, чтобы избежать кризиса. Однако базельские дебаты по поводу новых рамочных подходов к организации глобальной банковской системы, которые получили название «Базель II», в основном шли вокруг того, следует ли оставить требования к банковскому капиталу неизменными или даже сократить их. Кредитами, соответственно, начали злоупотреблять все масштабнее.

Более того, чрезмерное доверие снискали математические модели управления рисками. Одна из парадигм ценообразования, деривативы, пользовалась таким успехом, что трое ее создателей – Гарри Марковиц, Роберт Мертон и Майрон Шоулз – получили Нобелевские премии (получил бы и четвертый, Фишер Блэк, будь он жив). Она пользовалась настолько всеобъемлющим признанием в научных кругах, среди центральных банков и регулирующих органов, что к 2006 г. стала частью основы глобальных стандартов банковско-финансового регулирования, воплощенных в Базеле II. Многие компании, занимавшиеся стоимостным инвестированием, обрабатывали огромные объемы данных в поисках наиболее прибыльных стратегий работы на рынке ценных бумаг, были успешны, поскольку отвращение к риску складывалось постепенно (что и происходило бóльшую часть времени). Однако такая парадигма управления рисками имела фатальный недостаток. В состоянии нараставшей эйфории риск-менеджеры и регуляторы не сумели адекватно оценить масштаб накапливавшихся (поначалу относительно незаметных) негативных факторов риска, которые проявились в результате коллапса Lehman Brothers.

Сложность всех этих финансовых инструментов и самих финансовых рынков только усугубляла ситуацию. Так проявил себя закон непреднамеренных последствий в его самом жестком виде: придуманные для оценки и более эффективного управления рисками, эти инструменты в конце концов радикально эти риски приумножили. В отчаянии от сложности этих математических методов инвестиционные менеджеры передавали значительную часть своей задачи на аутсорсинг «тихим гаваням» в лице кредитно-рейтинговых агентств. Эти агентства имели за плечами десятки лет опыта и благословление со стороны правительства США. Однако фактически их собственные аналитики были не более компетентны в оценке рисков, создаваемых новыми финансовыми инструментами, чем все инвестиционное сообщество в целом.

Даже при дисфункции сложных моделей управления рисками и ошибках рейтинговых агентств финансовая система смогла бы устоять, если бы третья антикризисная «линия обороны» – система регулирования – работала эффективно. Но под давлением кризиса не удержалась и она. Эта проблема была характерна не только для Америки. Хваленое Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании проморгало панику, которая похоронила Northern Rock. Международные кредитно-рейтинговые агентства присваивали рейтинги «ААА», гарантировавшие безоблачное будущее, многим «высокотоксичным» (крайне рискованным) деривативам. Базельский комитет по банковскому надзору, представлявший регулирующие органы основных мировых финансовых систем, способствовал принятию свода правил по достаточности капитала, которые не сумели предусмотреть возникшие в разгар кризиса потребности в гораздо бóльших объемах буферных капиталов и буферной ликвидности. Еще летом 2006 г. Федеральная корпорация США по страхованию вкладов заявляла, что «более 99 % всех застрахованных учреждений отвечают или превосходят требования самых высоких регулятивных стандартов по объему собственного капитала». Деятельность американских коммерческих и сберегательных банков строго регламентируется, но, несмотря на то, что 10–15 крупнейших банковских учреждений Америки годами на постоянной основе держали инспекторов для надзора за повседневной операционной деятельностью, большинство из этих банков все равно располагали возможностью работать с проблемными активами, которые в итоге поставили их на колени.

Некоторые критики утверждали, что возникновению кризиса способствовала политика Федеральной резервной системы, поддерживавшей низкие процентные ставки после схлопывания доткомовского пузыря. Джон Тейлор, один из самых талантливых американских экономистов, отмечает, что количество жилищных проектов в США с 1959 г. было обратно пропорциональным (с запаздыванием) колебаниям процентной ставки по федеральным фондам и что чрезмерно низкие ставки в 2003–2005 гг. способствовали раздуванию рынка. Мы же должны заметить, что у ипотечного бума было множество других причин и помимо денежно-кредитной политики США. Во-первых, считается, что ипотечный бум в Америке начался в 1998 г., задолго до того, как в 2001 г. Федеральная резервная система снизила процентную ставку. Во-вторых, ипотечный бум был глобальной проблемой: в Англии цены на жилье резко взлетели почти одновременно с американскими, несмотря на то, что Великобритания проводила гораздо более ограничительную денежно-кредитную политику.

Те, кто критикует ФРС за предоставление «легких денег», не могут установить однозначную связь между денежно-кредитной либерализацией и кризисом. Политика, направленная на удержание низких процентных ставок, началась еще за шесть лет до наступления финансового кризиса. Причиной ее послужили опасения, что Америке угрожает дефляция, подобная той, что произошла в Японии (надо признать, что это было маловероятно, но если бы это произошло, то экономике был бы нанесен серьезный урон). Кроме того, критики не учитывают тот факт, что возможности ФРС влиять на процентную ставку через ставку по федеральным фондам (это единственная процентная ставка, которую Федеральный резерв контролирует напрямую) были ограничены глобальным избытком сбережений. Критики «легких денег» правы в том, что низкая ставка по федеральным фондам (всего 1 % в период с середины 2003-го по середину 2004 г.) понизила ставки для ипотечных кредитов с плавающей ставкой. Но объем выдачи таких кредитов достиг пика за два года до того, как пика достигли цены на жилье. Очевидно, что последние два года надувания ипотечного пузыря цены на рынке поднимал спрос на жилье сам по себе – для этого ему не требовалась «помощь» ипотечных кредитов с плавающей ставкой.