15. Международный клиринг в Европе
15.1. Центральный контрагент по сделкам с акциями
Насколько фьючерсные рынки и центральные контрагенты в США на рубеже столетий созрели для перемен, настолько же в Европе уже устали ждать распространения клиринга с участием центрального контрагента на рынках акций.
В Старом Свете не имелось ничего похожего на американскую NSCC, которая осуществляла клиринг практически по всем сделкам с акциями и облигациями в масштабах континента. Перегруппировка клиринговых и расчетных инфраструктур в Европе в 1990-х годах практически не ускорила распространение клиринга акций и не решила проблемы высокой стоимости и сложности клиринга международных сделок. Клиринг с участием центрального контрагента по сделкам с акциями в Европе так и не получил широкого распространения.
После того как Жан-Франсуа Теодор в 1990-х годах реорганизовал французские финансовые рынки, Парижская фондовая биржа получила ведущего европейского центрального контрагента по сделкам с акциями. Две менее крупные фондовые биржи – Амстердамская и Брюссельская – к концу 1990-х также стали предлагать услуги центрального контрагента при клиринге акций, а LCH в сентябре 1995 года начала проводить клиринг для Tradepoint, небольшой лондонской электронной фондовой биржи.
Бельгия включила центральных контрагентов в цепочку между трейдинговыми и расчетными инфраструктурами, взяв на вооружение к концу 1990-х вертикально интегрированную модель. Несколькими годами ранее Амстердамская фондовая биржа образовала филиал – Effectenclearing BV, выступавший в качестве контрагента покупателей и продавцов государственных ценных бумаг корпоративных облигаций и акций, которые торговались на этой бирже. Effectenclearing ежедневно проводил неттинг позиций при расчетах в Necigef, центральном голландском депозитарии ценных бумаг. На случай, если контрагент не мог выполнить свои обязательства, фондовая биржа располагала гарантийным фондом, обеспечивавшим платежи и поставки1.
В других трейдинговых центрах Европы, где расчетные системы по ценным бумагам принадлежали банкам, клиринг акций не находил достаточной поддержки. Это происходило потому, что центральные контрагенты, осуществляя неттинг расчетов, сокращали поток транзакций через центральные депозитарии ценных бумаг и снижали комиссионные банков, принимающих ценности на хранение.
Deutscher Kassenverein, немецкий депозитарий ценных бумаг, принадлежал банкам, пока не вошел в 1992 году в группу Deutsche Börse. Однако и после того как депозитарий прошел реструктуризацию и стал с 1997 года называться Deutsche Börse Clearing, банки оставались, пусть опосредованно, его владельцами, поскольку им принадлежало 90 % немецкой биржи. Статус-кво сохранялся вплоть до акционирования биржевой группы в 2001 году. Характерно, что в Германии в 1990-е годы не предпринималось никаких шагов для создания центрального контрагента, который взялся бы за клиринг акций. В Скандинавии система, при которой расчетными инфраструктурами владели банки, также тормозила развитие центральных контрагентов.
Однако конец XX века был ознаменован возникновением нескольких факторов, повысивших привлекательность клиринга акций в Европе:
– Центральные контрагенты идеально подходили для электронного трейдинга. Будучи привязаны к электронным системам, они облегчали сохранение анонимности при посттрейдинговых операциях и таким образом защищали цены и позиции индивидуальных трейдеров, которые пользовались услугами бирж и других подлежащих регулированию платформ.
– Хотя неттинг снижал комиссионные банков, сокращение количества сделок позволяло центральным депозитариям ценных бумаг проводить расчеты по большему количеству сделок, не увеличивая свои ресурсы. Клиентам неттинг позволял снизить комиссионные расходы и затраты на бэк-офис, а трейдинговым платформам, использовавшим услуги центрального контрагента, помогал нарастить ликвидность.
– Центральные контрагенты также позволяли снизить объемы достаточного капитала, необходимого трейдерам для обеспечения их деятельности. Снижение риска неисполнения обязательств также способствовало распространению международного трейдинга в масштабах континента.
Европейские центральные контрагенты создали эффективную систему клиринговых и неттинговых услуг для национальных рынков, однако инфраструктура международного трейдинга оставалась фрагментарной и дорогостоящей. Введение с 1 января 1999 года евро как валюты для оптовых сделок побудило операторов бирж и провайдеров инфраструктурных услуг начать мыслить уже в масштабах континента.
Задумавшись над такой перспективой, европейцы, естественно, обратились к американскому опыту: комиссионные NSCC, клирингового подразделения DTCC, были примерно в десять раз ниже стоимости европейских международных сделок2.
15.2. Clearnet: первый международный центральный контрагент Европы
Появление евро обострило споры между операторами и клиентами бирж и рыночных инфраструктур о путях дальнейшего развития, в том числе о возможностях международного сотрудничества, каналов связи, слияний и даже о перспективе создания единого европейского центрального контрагента.
Заявленный в мае 1999 года проект слияния французского и немецкого центральных депозитариев ценных бумаг с люксембургской Cedel, принадлежавшей пользователям, возник из совокупности встреч, переговоров и дискуссий между европейскими биржами, депозитариями и центральными контрагентами как до, так и после введения евро 1 января 1999 года. Проект трехсторонней «европейской клиринговой палаты» подтолкнул и других провайдеров инфраструктурных услуг выступить с не менее амбициозными планами.
Летом 1999 года Брюссельская и Амстердамская фондовые биржи обсуждали возможности альянса с Лондонской клиринговой палатой и брюссельской Euroclear, еще одним европейским ISCD и давним соперником Cedel. Предполагалось перенести технологии бельгийской и голландской бирж по неттингу акций на LCH и связать центрального контрагента, который возникнет в результате этого партнерства, с расчетной инфраструктурой Euroclear. План не получил развития, но контакты двух бирж принесли свою выгоду, когда летом того же 1999 года трехстороннее соглашение немецких, французских и люксембургских провайдеров расчетных услуг стало давать сбои.
Французская сторона все более разочаровывалась в ходе переговоров по созданию общеевропейской клиринговой палаты. Проблема была вызвана позицией Deutsche Börse по отношению к Clearnet, подразделению парижской биржевой группы, предоставлявшему услуги неттинга и центрального контрагента.
С точки зрения французов, Clearnet наряду с французским Sicovam представлял собой ценное вложение их стороны в общий проект. По их мнению, именно благодаря Clearnet Франция могла претендовать на треть доли в запланированном совместном предприятии как равный партнер Cedel и Deutsche Börse Clearing.
Вернер Зейферт, глава Deutsche Börse, считал, что французский центральный контрагент здесь не нужен. В ту пору Зейферт был уверен, что будущее расчетной индустрии за расчетами в режиме реального времени и таким образом центральный контрагент, проводящий неттинг только в конце рабочего дня, вскоре станет лишним. Еще одним препятствием к объединению стал тот факт, что 90 % Deutsche Börse принадлежали банкам: первичное размещение акций немецкой биржевой группы, позволившее банкам продать свою долю в Deutsche Börse, еще только намечалось.
Исходя из этих соображений, Зейферт оценивал вклад французской стороны в планируемое совместное предприятие менее чем в 30 %, и, в то время как переговоры между Deutsche Börse Clearing и Cedel продвигались вполне успешно, переговоры с Sicovam начали буксовать. Французский провайдер неттинга начал задумывался, не выбрать ли ему союз с Euroclear. К ноябрю 1999 года французы готовы были сойти на берег.
Оливье Лефевр, глава Брюссельской биржи, уловив разочарование Sicovam в планах трехстороннего слияния, уговорил своего амстердамского коллегу Георга Мюллера поехать 18 ноября 1999 года в Париж и побеседовать с Теодором, президентом и CEO Парижской биржи, а также руководителем Sicovam и Clearnet.
За обедом в отеле «Крийон» руководители трех бирж заключили принципиальное соглашение об объединении неттинга акций в Clearnet и о том, чтобы связать получившегося в результате центрального контрагента с Euroclear для предоставления расчетных услуг.
Бельгийская и Амстердамская биржи прекратили переговоры с LCH о создании центрального контрагента. Через четыре дня после встречи в отеле «Крийон» Sicovam вышел из трехсторонних переговоров с Cedel и Deutsche Börse. День спустя Sicovam и Clearnet обнародовали соглашение с Euroclear.
После выхода французов из проекта Deutsche Börse Clearing и Cedel ничего не оставалось, кроме как объединить расчетную деятельность, но уже без участия Sicovam и Clearnet. В январе 2000 года Deutsche Börse и банки, а также брокерские фирмы, владельцы Cedel, стали проводить расчеты по сделкам с ценными бумагами через принадлежавшую им в равных долях дочернюю компанию, названную Clearstream International.
Тем временем французская, бельгийская и голландская биржи развивали проект международного центрального контрагента и в начале февраля 2000 года решили, что им также имеет смысл объединить свои трейдинговые операции. «Убедившись, что мы смогли решить проблемы, связанные с клирингом, переведя весь наш клиринговый бизнес в Clearnet, мы задумались о слиянии, поскольку трейдинговые проблемы намного проще решаются, чем те, что связаны с клирингом», – пояснял впоследствии Теодор3.
Лефевр, Меллер и Теодор воспользовались новыми возможностями, которые открылись после введения евро, и осуществили «горизонтальную» интеграцию своих рыночных инфраструктур на территории трех государств – членов ЕС.
В дальнейшем Оливье Лефевр пояснял:
В большинстве европейских стран, за исключением Великобритании и Франции, где ситуация была неоднородной, наблюдалась общая тенденция к формированию национальных вертикальных структур: биржи объединялись не только с биржами деривативов, но и с клиринговыми палатами и расчетными системами. Этим я и занимался в Бельгии в 1997–1998 годах.
Если рассматривать рынки в национальной перспективе, возникает желание добиться эффективной сквозной обработки транзакций и идеального взаимодействия на уровне трейдинга и расчетов. Когда же на рынки смотришь с «континентальной» точки зрения, понимаешь, что, осуществляя международное слияние в пределах одного уровня и увеличивая размах экономической деятельности, можно получить куда бо́льшие выгоды, чем от создания вертикально интегрированных систем. Взять хотя бы IT: создав вертикально интегрированную систему, можно получить кое-какую выгоду от лучшей организации баз данных, но в целом применение этих баз остается узкоспецифическим для каждого вида функций. Только горизонтальные объединения позволяют развивать полномасштабную экономику»4.
20 марта 2000 года руководители трех бирж заявили о намерении объединить Парижскую, Амстердамскую и Брюссельскую фондовые биржи и создать многонациональную биржу Euronext. Четыре дня спустя увенчались предварительным успехом другие переговоры, в результате которых Euroclear приняла решение поглотить Sicovam: французский центральный депозитарий становился частью усложнившейся расчетной группы с ICSD в Брюсселе. В результате этого соглашения Euroclear получала опцион на 20 % акций Clearnet.
Эти переговоры принесли дополнительные результаты в сентябре 2000 года: в итоге изменилась структура трейдинга, клиринга и расчетов во Франции, Бельгии, Голландии, Германии и Люксембурге.
Euroclear подписала меморандум о взаимопонимании касательно окончательного поглощения бельгийского и голландского центральных депозитариев, а также соглашение о слиянии с Sicovam. О создании Euronext было официально объявлено 22 сентября; владельцы всех трех участвующих в соглашении бирж поместили свои акции в одну и ту же голландскую холдинговую компанию Euronext NV.
Clearnet, международный центральный контрагент, состоящий из французского, бельгийского и голландского компонента, вошел в состав биржевой группы Euronext не в качестве подразделения, а скорее как филиал, что давало ему бо́льшую свободу операций. В долгосрочной перспективе предполагалось предоставление части капитала Clearnet клиентам, а также Euroclear5. Клиринговая палата уже пользовалась некоторой независимостью: она осуществляла неттинг и предоставляла услуги центрального контрагента компаниям за пределами группы Euronext, в том числе проводила клиринг по сделкам с облигациями и РЕПО для междилерских брокеров и электронных платформ трейдинга, чьи сделки направлялись центральному контрагенту через «выделенные каналы Clearnet»6.
Группа Euroclear подверглась радикальной трансформации: в дополнение к своему основному бизнесу международного центрального депозитария она получила несколько национальных центральных депозитариев и была выбрана Euronext в качестве «предпочтительного партнера» по расчетным услугам. Предполагалось, что такой статус будет способствовать распространению автоматизированной обработки сделок, но при этом он не подразумевал эксклюзивных отношений Euronext с провайдерами расчетных услуг.
Для полного осуществления проекта Euronext предстояло еще многое сделать, но появление многонациональной, интегрированной, одновалютной фондовой, товарной и деривативной биржевой группы с горизонтальной системой клиринга и расчетов означало решительный отход от традиционной практики. Осуществивший это чудо Теодор прославился в европейском фондовом секторе как новатор-провидец.
Clearstream International, которой в равных долях владели два партнера, также могла бы стать основой горизонтально структурированной расчетной группы, но Зейферт, как уже не раз подчеркивалось, придерживался иных взглядов. В июле 2002 года, после двух с половиной лет внутренней борьбы в Clearstream, группа Deutsche Börse добилась полного контроля над компанией, превратив ее в расчетное подразделение внутри вертикально интегрированной структуры, включавшей в себя трейдинг, клиринг и расчеты.
15.3. LCH и Clearnet подумывают о брачных узах
Одним из долгосрочных последствий корпоративных перестроек, которые привели в 1999–2000 годах к появлению Euronext и Clearstream, стало разделение европейских провайдеров клиринга и расчетов на горизонтальные и вертикальные структуры. Это обстоятельство ускорило консолидацию финансовых инфраструктур Европы.
Однако какое-то время Вернер Зейферт в Deutsche Börse и Жан-Франсуа Теодор в Euronext могли почивать на лаврах.
Группа Deutsche Börse столкнулась с проблемами, занявшись под конец 1998 года развитием новой технологической платформы. Зейферту сделка с Cedel сулила приобретение новых технологий и вероятные преимущества от выросшего объема бизнеса. Создание Euronext восстановило репутацию Теодора как великого стратега, пострадавшую после того, как он не сумел включить Sicovam в трехстороннее соглашение с Deutsche Börse Clearing и Cedel. С этой позиции Теодор смог взять на себя инициативу в дальнейшей консолидации рыночных инфраструктур Европы.
Меньшие по размеру фондовые биржи – Брюссельская и Амстердамская – тоже пожинали плоды этого союза. Объединив технологии центрального контрагента и создав связи с более крупным партнером, они также выиграли от увеличения объема бизнеса. Амстердамская биржа рассчитывала на экономию в результате замены своих устаревших IT-платформ на современные, используемые в Париже.
Что касается Clearnet, то в процессе консолидации наступил черед для следующего, гигантского шага: 4 апреля 2000 года, всего за две недели до «рождения» Euronext, Clearnet и LCH анонсировали «стратегическую инициативу» по созданию консолидированной европейской клиринговой палаты, которая должна была стать «крупнейшим центральным контрагентом Европы для рынков капитала, энергии и товаров, акций и деривативов, торгуемых как на регулируемых биржах, так и на внебиржевом рынке»7.
По словам Дэвида Харди, тогдашнего главы LCH, дискуссия «продолжалась еще какое-то время» после первого разговора с Теодором осенью в Бюргенштоке8. Инициатива, единодушно одобренная обоими советами директоров, предусматривала запуск совместного предприятия в начале 2001 года и «затем как можно скорее» – полное слияние. Обе стороны рассчитывали достичь к июлю 2000 года официального соглашения по созданию совместного предприятия, а к третьему кварталу 2001-го провести слияние.
Предполагалось создать консолидированную клиринговую палату, «которой бы управляли пользователи, независимую от биржи и расчетных систем и открытую для всех рынков, систем и пользователей, нуждающихся в клиринговых услугах». Эта палата пользовалась бы единым набором клиринговых и неттинговых систем, основанных на технологии Clearing 21, – Clearnet приобрела эту технологию в результате трансатлантического обмена 1997 года.
Неттинг и управление позициями предполагалось осуществлять в соответствии с английским или французским законодательством, «в зависимости от того, какую юрисдикцию выберет рынок, и независимо от местонахождения трейдинговой площадки». Разработчики этого плана надеялись, что со временем в него можно будет включить и другие юрисдикции.
Консолидированная клиринговая палата должна быть открыта к сотрудничеству с другими клиринговыми палатами Европы. Объединение задумывалось в рамках уже происходившей консолидации европейских бирж и расчетных систем по ценным бумагам.
Теодор заявлял, что альянс LCH и Clearnet охватит 70 % европейского рынка и таким образом «задаст стандарт европейского клиринга»9.
Но эти прекрасные надежды и высокие амбиции весьма скоро остыли. Euronext и LCH могли сколько угодно строить честолюбивые планы, однако у руководства фондовых бирж Франкфурта и Лондона было свое видение ситуации. 3 мая 2000 года LSE и Deutsche Börse заявили о намерении заключить равноправное партнерство и создать «мегабиржу» под названием iX.
Euronext надеялась стать крупнейшей биржей континентальной Европы с общим рыночным капиталом 2380 млрд евро, на которой будут торговаться более чем 1300 компаний. Это был бы главный европейский рынок акций и опционов на индексы. Мегабиржа iX уничтожала эти надежды в зародыше. Она сама стала третьей по размеру фондовой биржей мира, где заключалось 53 % от общего объема европейских сделок с акциями.
Возглавляемая Зейфертом новая биржа со штаб-квартирой в Лондоне вознамерилась также заключить альянс с нью-йоркской NASDAQ. Ей должно было достаться более 80 % сделок по акциям европейских высокотехнологических компаний, и она стала бы «крупнейшим быстрорастущим всеевропейским рынком», а также самым большим европейским рынком акций и самым большим в мире рынком деривативов. Уже набиравший скорость крах доткомов никак не принимался во внимание при столь амбициозных заявлениях.
Планы создателей iX предусматривали наличие в ее структуре центрального контрагента, однако вопрос о том, какая компания возьмет на себя эту роль, оставался открытым. LCH уже заключила договор с LSE, в соответствии с которым должна была начать предоставлять ей услуги центрального контрагента с 2001 года. Немецкая сторона предпочитала Eurex Clearing, но Eurex на тот момент занималась только клирингом деривативов.
Инфраструктурные провайдеры обеих бирж должны были как-то реагировать на изменение условий функционирования. Clearstream и CREST, британский центральный депозитарий, тут же пообещали работать совместно, «предоставляя услуги для европейских рынков ценных бумаг». В начале лета 2000 года LCH и Eurex Clearing начали переговоры о создании совместного центрального контрагента для клиринга деривативов, свопов и инструментов рынка капитала.
Затея с iX прожила недолго. Она рухнула в начале сентября 2000 года – LSE прервала переговоры. Официальной причиной такого решения стало более выгодное предложение скандинавской группы OM, однако в действительности iX не устояла перед натиском оппозиции в лондонском Сити.
Но гибель iX уже не могла помешать набиравшему размах проекту совместного предприятия Clearnet и LCH. Харди вспоминает, как осенью 2000 года Теодор говорил ему, что приоритетным для него является проект Euronext, а переговоры между Clearnet и LCH могут подождать10. К тому времени Харди уже вовсю хлопотал о европейской консолидации, и, несмотря на провал iX, переговоры между LCH и Eurex продолжались вплоть до декабря, когда их пришлось приостановить в связи с несколько задержавшимся первичным размещением акций Deutsche Börse (дату перенесли на февраль 2001 года).
Clearnet возобновила свои усилия по интеграции бельгийского и голландского центральных контрагентов в более крупную клиринговую палату Франции. 1 февраля 2001 года деятельность брюссельского и амстердамского центральных контрагентов по акциям, а также амстердамской клиринговой палаты опционов11 «была перенесена в Clearnet, который стал единственной клиринговой палатой и единственным центральным контрагентом почти для всех рынков Euronext в Амстердаме, Брюсселе и Париже»12.
Клиринговый бизнес Clearnet давал почти 24 % всех доходов Euronext, причем более двух третей от сделок по акциям с оплатой наличными13. Компания позиционировала себя как коммерческую, финансово независимую и готовую к партнерским отношениям за пределами группы Euronext. Она спешила сделать Clearing 21 общей клиринговой платформой для всех обслуживаемых ею рынков и постаралась свести в единый устав различные правила членства для трех центральных контрагентов в своем составе.
Однако в реальности создание международной клиринговой палаты оказалось, как вспоминал потом Оливье Лефевр, сложной и трудной задачей:
Я участвовал в синхронизации работы французского, голландского и бельгийского рынков. Оказалось куда труднее согласовать работу инфраструктуры, чем самих рынков, потому что инфраструктура теснее связана с работой банков, а банки отчаянно сопротивлялись изменению привычной для них системы14.
15.4. Борьба за единого центрального контрагента
Идея объединить LCH и Clearnet и обеспечить консолидированные услуги центрального контрагента в четырех странах пользовалась сильной поддержкой крупных инвестиционных банков Европы. Европейский форум по ценным бумагам (ESF) в составе 24 ведущих клиентов финансовой инфраструктуры горячо одобрил эту меру прежде всего в надежде на сокращение расходов15.
Форум вырос из Esiug, группы пользователей, сложившейся к 1999 году. Обновленную и переименованную в 1999 году группу лоббирования ныне возглавлял Пен Кент, прежде входивший в руководство Банка Англии.
В Банке Англии Пен Кент трудился с 1961 по 1997 год. Это был волевой и авторитетный человек с «манерами Треднилд-стрит», которые часто недооценивают. Он также разбирался в финансовой инфраструктуре, поскольку участвовал в создании британской расчетной системы по ценным бумагам – CREST, – низкобюджетной, горизонтально интегрированной и принадлежащей пользователям компании. Кент стал первым председателем CREST летом 1996 года.
Со временем Кент обратил внимание на отсутствие в европейском инвестиционном сообществе недорогих центральных контрагентов: в Европе трейдинг обходился в десять раз дороже, чем в США, главным образом из-за дублирования функций и инвестиций в клиринг и в расчеты.
Кент решил «разделить вертикально интегрированные структуры на независимые, автономные горизонтальные уровни» трейдинга, клиринга, неттинга и расчетов, чтобы это был «единый панъевропейский центральный контрагент для всех ценных бумаг», который обеспечил бы «существенную экономию за счет сокращения административных затрат и затрат на управление рисками» и на 80 % сократил бы разрыв в стоимости транзакций между Европой и США16.
Прежде всего Кент постарался уговорить уже функционирующих провайдеров услуг центрального контрагента всем вместе организовать клиринговую структуру по модели «песочных часов», которая позволила бы каждому участнику фондового рынка сосредоточить клиринг и неттинг в одном месте. В структуре собственности и управления большинство голосов будут принадлежать пользователям. Тарифы будут на уровне расходов – в идеале новая организация представлялась некоммерческой.
Столь амбициозную программу было нелегко осуществить, но Кент верил, что выбрал наиболее подходящий момент. Секьюритизация размывала традиционные границы в трейдинге различных активов, например акций и облигаций. Крупные инвестиционные банки занялись инновациями и стремились повысить эффективность посттрейдинговой деятельности, в том числе управления залогами и IT. «Они хотели собрать все воедино и добиться экономии за счет масштаба, – вспоминал позднее Кент17. – Настала пора инвестировать в клиринг. Нужно было ухватить момент, и вся отрасль оказалась бы в крупном выигрыше».
Кент приступил к реализации своего плана в 2000 году. Он начал с попытки добиться слияния LCH и Clearnet. Он провел неформальные переговоры с LCH, а также, по его словам, «трудные и интересные переговоры с Euronext», которая контролировала Clearnet. Теодор, соглашаясь на слияние с LCH, выставил свои условия. «Теодор хотел что-то иметь за свои деньги», – прокомментировал Кент.
Кое-кто из членов ESF уже терял терпение. В октябре внутренняя группировка крупнейших клиентов собралась для обсуждения имеющихся вариантов. «Группа в поддержку создания центрального контрагента» (CCP-Action Group) при участии Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter и UBS Warburg предложила форуму создать собственного центрального контрагента.
В декабре 2000 года CCP-Action Group подготовила проект единого панъевропейского центрального контрагента, которому предстояло преодолеть раздробленность международных клиринговых и платежных систем и сэкономить в ближайшие 2–3 года не менее 500 млн долл., избавив трейдеров от двойных инвестиций18. Этот проект в значительной степени опирался на исторический опыт США по созданию DTCC. Будущего центрального контрагента предполагалось назвать EuroCCP (впоследствии это имя присвоила себе DTCC).
Не все члены форума отнеслись к идее с энтузиазмом. Европейские провайдеры финансовых услуг восприняли инициативу настороженно: их и без того беспокоили слухи, будто состоящие в CCP-Action Group банки ведут неформальные переговоры с американской DTCC. Появление проекта стало большой победой сторонников единого центрального контрагента, но Кент видел, что осуществление проекта потребует значительных капитальных затрат и решимости заменить действующих провайдеров услуг.
Из уже функционировавших центральных контрагентов только LCH отнеслась к проекту одобрительно: Дэвид Харди считал, что программа ESF действительно ускорит движение к единому центральному контрагенту. Однако ни Euronext, ни Deutsche Börse особого рвения в этом вопросе не проявляли. Немецкая биржевая группа больше была озабочена первичным размещением своих акций, в то время как Euronext утверждала, что для нее первостепенная задача – интегрировать уже существующие компоненты. К тому же она сама собиралась провести акционирование в 2001 году.
Тем временем условия конкуренции менялись в Европе в неблагоприятную для идеи единого европейского центрального контрагента сторону:
– ESF маневрировал на все более «тесном» рынке: одновременно появилось несколько предложений по созданию центрального контрагента для ценных бумаг. В феврале 2001 года LSE вместе с CRESTCo и LCH открыли при LSE центрального контрагента для ее электронной книги заказов (SETS). На Deutsche Börse началась предварительная подготовка к появлению центрального контрагента по сделкам с акциями под брендом Eurex. В середине 2001 года стало известно о том, что итальянская фондовая биржа Borsa Italiana ведет переговоры с итальянскими банками и брокер-дилерами о создании центрального контрагента для клиринга акций при Клиринговой палате Биржи Италии (CC&G), в которой бирже принадлежало 59 %.
– Европейские банки уже не стремились вкладываться в новые финансовые инфраструктуры, поскольку крах доткомов в 2000 году, а также общее снижение экономической активности в США и других регионах причинили им серьезные убытки.
– Размещение акций Deutsche Börse на фондовой бирже в феврале и IPO Euronext в июле 2001 года стали новым препятствием для появления единого европейского центрального контрагента, принадлежащего пользователям и работающего по себестоимости. Теперь двумя этими биржами владели акционеры, чьи дивиденды отчасти зависели и от доходов по расчетам и клирингу.
Происходили и глобальные изменения в подходе к организации работы центрального контрагента, которые также отодвинули на задний план проект EuroCCP. DTCC отреагировала на заявленное ESF в октябре 2000 года намерение создать единого европейского центрального контрагента «циркулярным посланием» с призывом провести международные дебаты по клирингу.
Зимой 2000–2001 годов идея централизованного международного клиринга получила поддержку Европы, Азии и обеих Америк. В начале февраля на конференции десяти центральных контрагентов в Лондоне был составлен амбициозный, хотя и несколько расплывчатый план «подготовить почву для свободного международного клиринга». Затем международная группа центральных контрагентов, в которую вошли DTCC, LCH, Clearnet и Eurex, создала ассоциацию CCP1219 с целью совершенствовать клиринг, неттинг и услуги центрального контрагента во всем мире.
Созданная в июле 2001 года группа CCP12 перебежала дорогу ESF. Несколько дней спустя Кент признал, что «его» банки – к тому времени в ESF состояло около 30 членов – не готовы к инвестициям в единого центрального контрагента. Обнаружились, по словам Кента, «серьезные препятствия юридического, регуляционного и технологического характера, конфликты национальных и коммерческих интересов, которые вместе с откровенной дороговизной проекта не позволяют надеяться на скорое появление единого EuroCCP»20.
Но хотя ESF и отказался от своего плана, предложенная им модель «песочных часов» прижилась. В ближайшие годы к идее единого центрального контрагента возвращались многократно, видя в ней спасение от текущей раздробленности европейских посттрейдинговых инфраструктур. А пока шло обсуждение проекта ESF, среди крупных инвестиционных банков сложилась группа пользователей услугами центрального контрагента, уже откровенно выражавших свое недовольство работой традиционных клиринговых палат Европы.
15.5. LCH и Clearnet наконец-то объединяются
В конце октября 2001 года Жан-Франсуа Теодор провернул дерзкую операцию. Использовав средства от первичного размещения акций Euronext, он приобрел LIFFE за 555 млн фунтов наличными и вырвал лондонский рынок деривативов из-под носа у LSE.
Сделка, вступившая в силу с начала 2002 года, вдохнула новую жизнь в давний план слияния LCH и Clearnet. Вместе с LIFFE Euronext получила 17,7 % акций LCH, центрального контрагента лондонского рынка деривативов. У этой же компании оставалось 80 % Clearnet после того, как Euroclear воспользовалась своим опционом и выкупила в январе 2002 года 20 % парижской клиринговой палаты.
Между двумя клиринговыми палатами возобновились переговоры, однако пройдет еще немало времени, прежде чем эти переговоры увенчаются успехом. Лишь 25 июня 2003 года, через три с лишним года после заявления о «стратегической инициативе» по созданию консолидированного центрального контрагента, LCH и Clearnet объявили наконец о скором слиянии.
Объединенная группа LCH.Clearnet должна была стать частью горизонтальной структуры и работать полностью автономно от трейдинговых и расчетных платформ. Ей предстояло стать нейтральным партнером для всех обслуживаемых трейдинговых платформ и «предпочтительным партнером для центральных контрагентов и международных рынков по всему миру»21.
Группа собиралась проводить клиринг по сделкам с акциями, деривативами и сырьевыми товарами, торгуемыми на бирже, а также внебиржевыми процентными свопами, облигациями и РЕПО. В некоторых случаях LCH.Clearnet планировала быть центральным контрагентом и для бирж-конкурентов, например проводя клиринг по сделкам с акциями для LSE и virt-x, лондонской электронной биржи, возникшей в июне 2001 года в результате слияния Tradepoint со швейцарской SWX Group.
LCH и Clearnet обещали в несколько этапов интегрировать свои операции и в итоге предоставить клиентам единый клиринговый интерфейс для различных рынков. Излагая планы объединения, руководство LCH и Clearnet подчеркивало: «Клиентам больше не придется иметь дело с миллионом систем и интерфейсов, и это поможет им сократить расходы».
Одной из основных проблем, которую пришлось решать на переговорах о слиянии, была структура собственности объединенной группы и оценка ее активов. Clearnet была некоммерческой компанией, а Теодор еще в переговорах с ESF по единому центральному контрагенту ясно дал понять, что ждет отдачи от своих вложений. С середины 1990-х годов LCH функционировала как клиринговая палата, принадлежащая пользователям; биржи составляли меньшинство среди акционеров, однако за два-три года до слияния Дэвид Харди стал постепенно ориентировать компанию на прибыль. Но даже с такой оговоркой члены LCH привыкли к скидкам, а клиенты – держатели акций были заинтересованы в низкой цене обслуживания.
Чтобы примирить столь противоречивые интересы, понадобилась сложная цепочка компромиссов. Именно в таких трудных ситуациях раскрывались таланты Теодора. Когда все было улажено, выяснилось, что он добился на удивление выгодных условий для акционеров Euronext.
При слиянии обе компании были оценены в 600 млн евро; таким образом, общая стоимость LCH.Clearnet достигла внушительной суммы в 1,2 млрд. Опубликованный через несколько месяцев годовой отчет и сводная финансовая отчетность LCH.Clearnet Group за 2003 год показали, что Clearnet SA оценили крайне щедро. Материальные активы группы составляли на конец декабря 569,5 млн евро, из которых 503,8 млн приходилось на гудвилл. Это была разница между справедливой стоимостью чистых активов французского участника партнерства и суммой покупки LCH.Clearnet SA.
45,1 % LCH.Clearnet Group принадлежал биржам (из них у Euronext было 41,5 % акций), еще 45,1 % принадлежал пользователям, а 9,8 % отошли Euroclear. Структура, в которой пользователи и биржи владели равными пакетами, вынудила Euronext продать 7,6 % LCH.Clearnet акционерам-пользователям. Цена в 10 евро за акцию соответствовала высокой оценке материальных активов компании. Без этого шага, реализация которого заняла полгода, Euronext, владея 49,1 % акций, полностью контролировала бы новую компанию.
Пакет Euronext разделили на обыкновенные акции (они составили 24,9 % LCH.Clearnet) и выкупаемые конвертируемые привилегированные акции (на них пришлось 16,6 %). Предполагалось, что при подходящем случае Euronext продаст привилегированные акции и тем самым привлечет в группу новых акционеров с тем условием, что в ближайшие пять лет любой акционер компании (за исключением Euroclear) обязан быть ее пользователем. У Euronext осталось 24,9 % голосов. Также были приняты меры, чтобы впредь ни один акционер и ни одна группа акционеров не смогли контролировать компанию.
Установленная цена акций – 10 евро – в дальнейшем имела неожиданные последствия для LCH.Clearnet: у компании появилась группа акционеров-пользователей, которые ниже этой суммы не согласились бы продать акции. Это означало, что и Euronext захочет как минимум 10 евро за акцию, когда надумает избавиться от части своего пакета.
Пропорциональный состав владельцев отражался и в структуре совета директоров LCH.Clearnet: из 19 членов совета шесть директоров назначалось биржами (четыре из шести – Euronext); еще шесть директоров назначали акционеры-пользователи, двое представляли Euroclear, трое являлись независимыми директорами. Также в совет входили Дэвид Харди, прежде возглавлявший LCH – теперь он был CEO LCH.Clearnet, – и его заместитель Патрис Рено, ранее исполнительный директор Clearnet. Президентом LCH.Clearnet выбрали Жерара де ла Мартиньера, крупного французского бизнесмена, работавшего в страховом секторе; он входил в совет директоров ряда других компаний. Мартиньер имел некоторый опыт в сфере клиринга, приобретенный в 1980-х годах, когда он проводил слияние Французской срочной биржи (MATIF) с французскими товарными рынками.
Состав совета был продуман с тем расчетом, чтобы устранить опасения, что у Euronext будет слишком большое влияние в новой группе. Кроме того, устав группы особо оговаривал нейтральность руководства и не допускал получения Euronext какой-либо конфиденциальной информации. Члены совета директоров были связаны положениями о конфиденциальности и обязывались учитывать интересы всех участников клиринга и бирж. При конфликте интересов тот или иной директор мог быть отстранен от получения информации и от голосования по данному вопросу.
Уступки Euronext в вопросах владения и управления облегчили брак двух центральных контрагентов, одного – коммерческого, другого – принадлежащего пользователям. Зато и дивиденды LCH.Clearnet распределялись таким образом, чтобы обеспечить Euronext бесперебойный приток доходов.
LCH.Clearnet работала на коммерческой основе и рассчитывала получать начиная с 2006 финансового года не менее 150 млн евро до вычета процентов и налогов (EBIT). Такой порог (он примерно соответствовал 15 %-ной рентабельности после вычета налога) был вполне сравним с 40,9 млн евро EBIT у Clearnet при обороте в 183 млн евро в 2002 году и 33,6 млн евро EBIT при обороте в 299 млн евро у LCH за финансовый год, закончившийся 31 октября 2002 года.
Как только EBIT превысит сумму 150 млн евро, 70 % излишков получат пользователи и 30 % – акционеры LCH.Clearnet. При нормальном ходе вещей не менее 50 % подлежащего распределению дохода планировалось выплачивать акционерам с одобрения регулирующих органов и после выплаты дивидендов на привилегированные акции Euronext. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть не меньше дивидендов по обычным акциям или же рассчитываться по формуле «полугодовая ставка LIBOR для евро плюс 125 базисных пунктов», если это значение окажется выше.
Euronext пользовалась определенными преимуществами, сохранившимися с тех пор, как она владела Clearnet. В частности, LCH.Clearnet SA платила ей ретроцессию, то есть отдавала часть доходов, полученных от проведения клиринга на рынках Euronext. Ретроцессия отражалась на балансе Euronext как доход от трейдинга акций и деривативов. Она значительно повышала стоимость клиринга по сделкам с акциями в Париже. В 2005 году Euronext получила ретроцессию на общую сумму в 46,9 млн евро22.
Euronext получала доход от заключенных с Clearnet договоров в области информационных технологий. Поддержание и развитие программного обеспечения LCH.Clearnet SA – Clearing 21 – было поручено Atos Euronext, совместному предприятию, которым в равных долях владели Euronext и Atos Origin, французская IT-компания. Хотя через несколько месяцев после слияния Дэвид Харди добился снижения стоимости этой услуги, в 2004 году LCH.Clearnet Group заплатила Euronext 11 млн евро за IT-поддержку, а в 2005-м – 8,6 млн евро23.
Перед слиянием Clearnet выплатила специальный дивиденд в размере 150 млн своим акционерам (Euronext и Euroclear), а LCH предложила своим клиентам специальные скидки на сумму 23,6 млн фунтов.
Эта сделка подтвердила талант Теодора как переговорщика и финансиста. Нельзя сказать, чтобы она устроила всех. LSE опасалась избыточного влияния Euronext в объединенной компании. На июньское заявление о слиянии лондонская биржа отреагировала сдержанным комментарием о том, что «множество вопросов остались открытыми» и что она будет «добиваться конкретных гарантий в новом договоре с LCH по клиринговым услугам»24.
Отношения между LCH и LSE складывались непросто. LSE не имела доли в LCH. Она совсем недавно присоединилась к списку бирж и трейдинговых платформ, клиринг для которых проводила LCH. В феврале 2001 года LCH создала совместно с CREST центрального контрагента для электронного рынка LSE SETS. Сравнительно мелкие локальные фондовые биржи критиковали этого центрального контрагента за дороговизну. Лишь в июле 2002 года все три компании ввели в качестве опции неттинг расчетов по сделкам, проводимым через SETS.
После прозвучавшего в июне 2003 года заявления о слиянии LCH и Clearnet отношения LCH и Лондонской биржи стали стремительно ухудшаться. Причиной стало решение LCH повысить плату за клиринг голландских акций, торгуемых на лондонской бирже. Клиринг этих акций был согласован до создания LCH.Clearnet: тогда LHC и LSE вместе пытались «увести» часть бизнеса амстердамской биржи Euronext в Лондон. LSE восприняла решение LCH как признак того, что коммерческий континентальный менталитет взял верх еще до того, как слияние с Clearnet было завершено. Повышение цен побудило LSE начать переговоры с другими центральными контрагентами, включая Eurex, и только под конец ноября биржа уладила свои разногласия с LCH.
Слияние LCH и Clearnet завершилось 22 декабря 2003 года. Дэвид Харди приветствовал объединение двух центральных контрагентов как «огромный шаг к интеграции инфраструктур главных европейских рынков». Но то была скорее кульминация, нежели шаг вперед. Горизонтальная интеграция LCH и Clearnet вскоре станет разочарованием для всех заинтересованных сторон.
Прежде чем это стало очевидным, по всей Европе начала распространяться вертикальная интеграция, усугубляя тем самым раздробленность европейских посттрейдинговых инфраструктур.
В марте 2003 года группа Deutsche Börse запустила проект Eurex Clearing AG в качестве центрального контрагента по сделкам с акциями, заключенными через систему Xetra и в торговом зале Франкфуртской фондовой биржи. В мае Borsa Italiana открыла своего центрального контрагента по акциям, которым управляла CC&G.
Не таким виделся единый рынок Европы. Законодатели и регулирующие органы обратили внимание на происходящее и вместе с недовольными пользователями европейских посттрейдинговых сервисов стали добиваться перемен, в первую очередь – снижения расходов.
