Потребность в капитале и тем самым в финансовых средствах для финансирования предприятий и проектов создает свой собственный рынок, на котором капитал в своей наиболее абстрактной форме покупается и продается как ценная бумага, акция, обращающаяся на общедоступной бирже. Этот сформированный рынок требует определенных норм поведения и торговли на нем, норм обмена и консультирования, необходимых во взаимоотношениях фактически развивающегося рынка капитала с нормативными правилами этики и положениями законодательства.

Рынок капитала вступил в новую стадию в результате глобализации с начала 1990-х гг. Он сам стал глобальным, т. е. превратился в мировой – внутренний рынок капитала. Этот рынок в международном масштабе не только продает капитал, но «воспроизводит» его и в глобальном смысле. В прошлом интернационализация означала, что национальные блага производятся и затем продаются в международном масштабе на мировых рынках. Глобализация означает, что даже продукты, а не только их продажа, глобально производятся во многих странах. Предпосылкой глобализации является интеграция глобального внутреннего рынка с помощью Интернета.

Пространство, как считал Лейбниц, – это порядок всех вещей, которые существуют одновременно, а время – это порядок всех вещей, которые существуют неодновременно. Пространство и время упорядочивают вещи. Те вещи, которые существуют одновременно, упорядочиваются пространством, а те, что неодновременны, – временем. Все вещи находятся в пространстве и времени и при этом упорядочены в пространственном и временном смысле.

С помощью Интернета и новых технологий изменяются основополагающие характеристики упорядочения человека, места и времени и тем самым одновременность и неодновременность вещей для человека. Определение Лейбница описывает абсолютное пространство и абсолютное время, но не пространство и время человека. Однако в отношении пространства и времени человека справедливо определение, согласно которому пространство человека является порядком вещей, для которого они одновременны, и что время является порядком вещей, которые для человека являются неодновременными. Пространство человека расширяется теми вещами, которые одновременно достижимы для него. Время человека определяется тем, что для него неодновременно. Время представляет вещи в их последовательности, пространство – в их одновременности. С Интернетом изменяются отношения одновременности и последовательности, как и центра, и периферии. С его помощью и отдаленные территории, которые для нас ранее были неодновременными, становятся одновременными. Операции и информация на большие расстояния, которые раньше были неодновременными и выходили за рамки возможностей индивидуума при принятии решений, становятся одновременными и входят в круг его возможностей при принятии решений. Операции, ранее проводимые с большими временными задержками и не попадавшие в пространство человека, стали относиться к его пространству одновременности, синхронизированы и вошли в его поле принятия решений. Пространство принятия решений и действий индивидуума расширяется, поскольку возможен одновременный контроль на больших расстояниях.

Финансовые инвестиции всегда включают в себя момент принятия предпринимательского решения и предпринимательского контроля. В той мере, в какой стал возможным эффективный контроль на больших расстояниях, растут и пространственный охват, и контрольные возможности инвестиций. С помощью онлайн-брокеража из любой точки мира без значительных операционных издержек возможен контроль пакета акций.

В процессе глобализации в 90-х гг. произошло расширение масштабов финансовых инвестиций в тех регионах, которые до этого не были целью таких инвестиций, и прежде всего в странах бывшего Восточного блока, а также в Китае и Индии. Одновременно с этим с помощью Интернета, онлайн-банкинга и онлайн-брокеража был создан инструмент, позволяющий получать и передавать информацию, связанную с новыми регионами инвестиций, и встраивать их в отношения одновременности и виртуальной близости к финансовым метрополиям, вводить их в это пространство.

Три волны экспансии финансовых инвестиций были связаны с глобализацией, которая в сфере финансовых инвестиций и финансовых рынков была не только пространственной экспансией, в географическом смысле она была тесно связана с информационной и социальной экспансией финансовых инвестиций. С распространением финансовых инвестиций на широкие круги населения, которые до тех пор не участвовали на рынке капитала, наступил третий этап устранения границ в исторической динамике пространственной и информационной экспансии.

Типичными признаками глобализации, согласно Клаусу Мюллеру, являются следующие процессы:

♦ либерализация финансовых рынков;

♦ экологическая опасность, не знающая границ;

♦ транснациональные слияния;

♦ массовое и масштабное распространение западных потреби – тельских стандартов;

♦ усиливающиеся миграционные потоки;

♦ снижающаяся эффективность национальной политики.

Мюллер ставит либерализацию финансовых рынков на первое место, и действительно, либерализацию, интернационализацию и расширение финансовых рынков следует рассматривать как наибольшую движущую силу процесса глобализации. Все названные признаки процесса глобализации в целом характеризуются доступом к информации, не зависящим от ее места и масштабов, а также ее широким распространением. Пространство принятия решений и время принятия решений человеком становятся глобальными, поскольку информация быстрее, чем прежде, распространяется по всему миру и фиксируется на соответствующих носителях. Мы в свою очередь тоже в состоянии воспринимать глобализацию, поскольку наши информационные системы предоставляют возможность мгновенного познания глобальной реальности или по меньшей мере ее части. С помощью Интернета и глобализации информации значительно уменьшается и даже устраняется прежняя пропасть между центром и периферией знаний. Каталоги крупнейших библиотек мира становятся доступными и из последней деревни мира, если она телефонизирована.

Что следует понимать под снятием социальных границ финансовых институтов? В 1976 году Петер Друккер опубликовал свою книгу о пенсионном фонде социализма. Пенсионные фонды уже в 70-е гг. XX в. привели к социализации инвестиций. Они развили выявленную Марксом тенденцию акционерных обществ по отмене капиталистических отношений частных собственников. При этом утверждалось, что капитализм пенсионного фонда уже является реальным капитализмом. Однако фактом является то, что пенсионные и инвестиционные фонды привели к невиданному ранее расширению класса собственников капитала – 56 % семей в США имеют доли в компаниях, и что в этом проявляется момент социализации собственности на средства производства, а также ускоряется снятие границ рынка капитала.

Еще одним «локомотивом» расширения рынка капитала является наблюдаемая с 80-х гг. попытка многих наемных работников в США улучшить свое материальное положение путем участия в биржевых спекуляциях и тем самым обеспечить себе второй источник дохода. Все названные четыре тенденции сказываются на снятии границ рынка капитала с одновременным воздействием объема инвестиционных вложений и торгового оборота, неизвестного до сих пор экономической теории. Эта экспансия усилилась с появлением таких новых гибридных и синтетических финансовых инструментов, как обеспеченные требованиями ценные бумаги (asset backed securities) и структурированные финансовые инструменты, а также с расширением рынков деривативов и опционов.

Снятие границ и всемирная интернационализация финансовых инвестиций и рынка капитала, вероятно, являются важнейшими признаками глобализации. Глобализация для сферы финансового хозяйства больше, чем интернационализация. Она включает не только возможность функционирования в международном масштабе и представительство в другой стране, но и создание интегрированного пространства для биржевой торговли, которое становится возможным благодаря техническим средствам Интернета.

Обязанности лиц, связанных с организациями или другими институтами, определяются целью того института, в котором они участвуют. При этом необходимо уточнить цель рынка капитала, а также то, какие обязанности вытекают из его постановки цели. Если исследовать цель рынка капитала в развитом обществе, то можно выделить три основные функции: рынок капитала должен обеспечивать компании финансовыми средствами и капиталом, в которых они нуждаются, для вложения в долгосрочные инвестиционные проекты. С другой стороны, вкладчик должен иметь возможность продуктивно использовать свои накопления и превратиться в инвестора, тем самым реализовав функцию вложения средств. Наконец, и это тоже является функцией рынка капитала, которая в последнее время усиленно выходит на передний план, он должен содействовать формированию рынка предпринимательского контроля, «корпоративного контроля» (corporate control), на котором инвесторы своими инвестициями контролируют менеджмент крупных компаний и оказывают на него соответствующее давление для достижения определенных результатов. Если менеджмент крупной компании ухудшает показатели ее деятельности, инвесторы могут его заменить при ее продаже другим компаниям или инвесторам.

Значимость задач может изменяться в зависимости от целей рынка капитала. Закон устанавливает для этих изменений правила функционирования рынка капитала, кодифицирует их и придает им законную силу. Однако ценности поддаются законодательному регулированию лишь с оговоркой. Они не могут быть предметом спора в суде, к тому же на них возложена лишь функция фоновых ориентировок действий, так называемого духа действия.

Участники рынка капитала могут руководствоваться правилами и обязанностями, но не обязательно определенными ценностями. Несмотря на это, значимость добродетели может дополнительно восприниматься как волеизъявленная личная обязанность. Уже в философии права и этики Канта была обозначена проблема взаимодействия правовых обязанностей и добродетели. Кант говорил о правовых обязанностях и обязанностях добродетели, которые Шляйермахер подверг критике. Кант считал, что обязанности могут быть таковыми, если они безусловны и при этом могут включать лишь правовые обязанности, однако он говорил и об обязанностях добродетели как о несовершенных категориях, превращающих добродетель или ее намерение в обязанность.

Если поставить вопрос о том, какую реальность представляет рынок капитала и какие ценности он воспроизводит, то необходимо убрать завесу алчности и обогащения, присущую рынку капитала, как и всему, связанному с человеческим общением. Одним из аргументов критики рынка капитала является то, что он особым образом поощряет алчность и обогащение, а также то, что спекуляция становится причиной этой алчности и утраты объективного восприятия реальности.

Считается, что единственная ценность рынка капитала заключается в его ликвидности. Правда, здесь следует согласиться с тем, что речь идет о бирже и о ликвидности акций и долей участия. Однако это означает, что здесь имеется в виду ликвидность инвестиций, доходы от которых будут получены в будущем, т. е. прогнозирование будущих экономических продуктов и видов деятельности.

Американский прагматизм постоянно ставит вопрос о ценности истинности, как и известный вопрос Пилата: «Что есть истина?» Так как цена истинности и сама истина в конечном итоге выражаются категорией ликвидности, прагматизм ставит вопрос: «Истинна ли ликвидность?» Если истинность должна проявляться в прагматических целях, то истинность рынка капитала и биржи должна проявляться, в частности, в их эффективности, т. е. в ликвидности. Истинность, реальность в экономическом смысле – это следование правильной стратегии, отвечающей нуждам потребителей. «Истинность», или правильное поведение на рынке, – это правильное прогнозирование потребительского спроса, как и доходов от будущих инвестиций и стратегий, получаемых при успешном удовлетворении потребностей. Во всем этом всегда присутствует элемент спекуляции, поскольку мы не можем знать, чего пожелают люди в будущем. Мы можем это только предполагать. Правильная стратегия выражается категорией ликвидности, которую она создает. Правильный прогноз ценится на бирже и на рынке капитала больше всего, поскольку каждый пытается правильно прогнозировать динамику акций. Ликвидность истинности биржи особенно высока, таков же и риск потерь.

Ценности – это намерения и предпочитаемые действия, стремление к которым является несовершенной обязанностью. Совершенной обязанностью они становятся лишь тогда, когда сотрудники организации возьмут на себя обязательства в отношении ее собственников в рамках трудового контракта и лишь в той мере, в какой собственник вправе их требовать в соответствии с общими законами.

Термины «цена», «ценность», «стоимость» обычны в лексиконе коммерсанта. Он знает рыночную цену, текущую стоимость, восстановительную стоимость и т. д. С помощью различных оценок выражаются различные характеристики одного и того же объекта. В связи с этим использование термина «ценность» в категориях этики осложняется тем, что ценность должна выражать то, что отражает субъективизм, а именно объективные ценности, которые формулируются на языке субъективных оценок, тоже ценностей. В связи с этим понятие ценности постоянно отличается неопределенностью, субъективностью.

В этой связи нельзя все внимание права и этики фокусировать на ней, в этике ее должны дополнять правила, обязанности и добродетели. Правила упорядочивают институциональные взаимосвязи. Порядок – это не что иное, как набор, свод правил. Обязанности формируют побудительные действия, вытекающие из правил и ролевых ожиданий. Добродетели или ценности определяют ориентиры и дух действий. В этом смысле рынок капитала, как и любой рынок, формирует правила, обосновывает обязанности, приветствует добродетель и стимулируется ценностями, но он не реализуется в моральных ценностях.

Лишь организации могут обязать своих сотрудников придерживаться определенных ценностей, а рынки не в состоянии это сделать, потому что непосредственно они являются институтами координации субъективных оценок и ценностей. Так, Франкфуртская биржа может обязать аккредитованных на ней членов придерживаться в своих действиях определенных ценностей как ориентиров их предпринимательской деятельности, однако сама она не может это сделать в отношении других участников биржи, продавцов и покупателей. Рынок капитала руководствуется правилами и обязанностями, юридическими и моральными правилами и обязанностями и лишь опосредованно – ценностями.

Другой вопрос заключается в том, обязаны ли финансовые консультанты и финансовые посредники, роль которых на рынке капитала становится все важнее, учитывая правила и обязанности по закону, руководствоваться также определенными ценностями рынка капитала.

Ценности являются установками, правилами предпочтительности и предпочтительными действиями, выходящими за рамки экономического смысла этого понятия. Они определяют идентичность организации и дух действий в организациях, прежде всего в формально нерегулируемых сферах и «серых зонах», которые нельзя описать свободно трактуемыми правилами и обязанностями. При этом признаками ценностей являются их идентификация и ориентация.

Ценности – это формулировки общепринятых ориентировок в организациях, но не на рынках и не в государствах. Организация может обязать соблюдать ее ценности, потому что вступление в организацию является добровольным и член организации может вступать в другие организации, не соблюдающие эти ценности. К государствам это неприменимо. В связи с этим проблематично говорить о «шкале ценностей основного закона». Гражданин государства может быть обязанным только соблюдать законы. Его нельзя заставить соглашаться со шкалой ценностей этого закона. Вместе с тем не лишен смысла разговор о шкале ценностей, обосновывающей законы, как и о том, как она в них отражена. Однако эти ценности нельзя сделать обязательными, совпадающими с точкой зрения закона.

Исполнение обязанностей может облегчаться путем распространения ценностей в организациях людей. Через так называемую организационную коммуникацию «указания об идентичности организации» поощряется настрой на эффективность работы внутри организации. Несмотря на это право, в конце концов закон может принудить всего лишь к исполнению обязанности, но не к приверженности ценностям в законах. Рынок капитала является рынком, а не организацией. Он вобрал в себя различные ценности. Одни инвесторы следуют правилам «социально ориентированного инвестирования», другие придерживаются не столь котируемых моральных целей. К примеру, «этический фонд» требует от компаний, в которые он вкладывает средства, более строгого соблюдения моральных «ценностей», а другие фонды, к примеру Фонд Моргана в США, гарантируют своим вкладчикам, что не инвестируют средства в алкоголь, табак и казино.

Правовые обязанности означают в первую очередь соблюдение обязанности заботы, предпосылками которых могут быть возможные определенные установки и ценности. В частности, в этике таких профессиональных специальностей, как врач, адвокат и т. п., от представителей этих профессий ожидается проявление заботы, предполагающее наличие определенных установок и ценностей. Эти возросшие правовые и личные обязанности, как и обязанности соблюдения стимулирующих ценностей профессионального статуса при выполнении профессиональных обязанностей, касаются также определенных групп свободных профессий, но не всех граждан. Гражданин Федеративной Республики Германии должен осознавать свои правовые обязанности, а не подчиняться «шкале ценностей основного закона». Требование абсолютной приверженности шкале ценностей государства каждого его гражданина представляется тоталитарным или чересчур романтичным.

Значительные этические проблемы возникают из доверительного статуса финансовых посредников, которые выступают в качестве доверенных лиц и маклеров для инвесторов. В той же мере, в какой пенсионное обеспечение будет переходить от государственных институтов социального обеспечения к капитализированным частным страховым компаниям, будет усиливаться роль финансистов в качестве консультантов и посредников. Финансовые посредники должны квалифицированно и добросовестно консультировать людей, стремящихся к обеспеченной старости. Финансовый посредник находится в доверительном отношении к своему заказчику, из чего определяются как повышенные обязанности и гарантии с его стороны, так и предпочтение выбора доверителя. Доверенное лицо должно прежде всего отказаться от негативной практики использования в своих интересах любой возможной выгоды из доверительных отношений. Кроме того, оно должно обеспечивать обязанность проявления заботы, доверие и веру. При этом возникает вопрос о необходимости и разумности особых обязанностей финансового посредника по отношению к определенным ценностям на рынке капитала.

Необходимость высокого профессионального уровня финансовых посредников определяется тем обстоятельством, что они управляют чужим имуществом и их решение имеет огромное значение для будущего обеспеченного существования их клиентов. Роль финансового посредника аналогична роли врача, когда с учетом повышенного риска его влияния на жизнь и здоровье пациента закон обязывает его к особой ответственности и гарантиям. В сфере финансовых услуг речь идет не о жизни и смерти, а о далеко идущих последствиях для материального положения человека. С одной стороны, следовало бы потребовать обеспечения высокого профессионального уровня представителей таких специальностей и усиления акцента на определенные ценности в качестве условий обязательного действия. С другой стороны, нельзя допускать, чтобы все финансовые посредники обеспечивали всем клиентам одни и те же гарантии под давлением закона, поскольку это неизбежно привело бы к существенному удорожанию финансовых услуг и к тому, что некоторым клиентам пришлось бы взять на себя риски в связи с недостаточными гарантиями финансового посредника.

Что подтверждает необходимость профессионализации и усиленной ориентации финансовых посредников на определенные ценности? Это прежде всего известно из истории этики, согласно которой развитие профессиональной этики зачастую является первым шагом на пути формирования профессиональных групп, ориентированных на повышенный статус своей деятельности как профессии. Благодаря профессиональной этике формируется профессиональный стандарт, представляющий общественный интерес. Фактически в сфере финансовых услуг происходят так называемая этизация и профессионализация. Определенные группы объединяются, стремятся к сертификации своей деятельности и организуются в ассоциации, выдающие сертификаты качества, и т. п. Профессиональная этика и все этические кодексы подчеркивают обязанность обеспечения профессионального стандарта на всеобщее благо и делают при этом ссылку на норму, согласно которой следует ориентироваться на такие идеалы, как интегрированность, объективность, компетентность, забота, доверительность и недопущение конфликта интересов.

При этом следует подчеркнуть, что профессиональные союзы, ассоциации и объединения, имеющие титул «организация», выдвигают своим членам более масштабные требования и дают более масштабные ценностные ориентировки, чем государственное право и правила рынка. Участники таких союзов в качестве членов организаций обязаны соблюдать более сильные ценностные ориентировки, чем те, которые в них не входят. Они подвергаются также санкциям, которые применяются организациями при нарушении личных обязанностей приверженности ценностям организации. Оправданность санкций в таких союзах имеет большое значение, поскольку позволяет клиенту или заказчику услуг таких союзов надеяться на определенные гарантии соблюдения правил. Следует надеяться, что на немецком рынке капитала развитие будет проходить в направлении формирования более профессиональной и контролируемой профессиональными союзами этики финансовых услуг, которая достигла значительного прогресса в США и Великобритании. Перевод пенсионных услуг из сферы социального обеспечения в сферу частного пенсионного обеспечения на рынке капитала ускорит этот процесс и в странах континентальной Европы. Выбор профессионального статуса, в большинстве случаев предпочитаемого при приватизации системы пенсионного обеспечения и пенсий по инвалидности (согласно пенсионной реформе 2001 г. в Германии), будет определяться профессиональным уровнем финансового консультанта, финансового маклера и финансового посредника.

Вопрос хозяйственно-этических обязанностей финансового консультанта одновременно является вопросом правильных действий в рамках институциональных связей с рынком капитала. Консультант своим доверительным положением обязан действовать наилучшим образом в интересах клиента, а не в собственных интересах. В плане доверительных отношений и обязанности проявления заботы, которые в американском праве и в экономической этике имеют различное толкование и обозначаются как трастовые услуги (fiduciary duty) и обязанность предусмотрительности и надлежащего исполнения (prudence или due diligence), он должен действовать с определенной тщательностью. Любая другая, не обеспечивающая интересы клиента, неосмотрительная и небрежная форма действий финансового консультанта наносит вред его обязанностям и нарушает доверительные отношения.

На рынке капитала эта опасность проявляется прежде всего при попытках финансового посредника «злоупотреблять при совершении сделок за счет клиента» (churning, twisting) или «недобросовестно уговаривать клиента в совершении операций» (flipping).

Злоупотребление брокера при совершении сделок за счет клиента (churning) – это скандальные сделки с акциями, которые приносят лишь комиссию банку или маклеру, но не клиенту. Рекомендации по сделкам с акциями и торговле с ними, являющиеся злоупотреблением, нарушают обязанности маклера как доверенного лица, призванного осуществлять разумные инвестиции и учитывать связанные с ними риски. Финансовый консультант находится при этом под грузом многообразных ожиданий, которые зачастую ведут к конфликтам интересов, проблемных с точки зрения морали. В качестве представителя банка специалист должен наряду с интересами клиента учитывать и заинтересованность банка в получении доходов.

Особый случай представляют дей-трейдеры (биржевые игроки, совершающие сделки в течение торгового дня. – Прим. пер.), которые сами по себе, без своих консультантов, допускают злоупотребления при совершении сделок за счет клиента. Согласно аналитическим материалам Федерального ведомства по контролю торговли ценными бумагами (ныне Федеральное ведомство по надзору за финансовыми услугами (БАФИН), с 2001 г. большинство таких трейдеров в результате постоянной покупки и продажи одних и тех же акций потеряли свой капитал, потому что выплачивали постоянно растущие комиссионные за свою торговлю в онлайн-банках, часто «съедавших» полученные трейдерами курсовые прибыли.

Предоставление клиентам информации в искаженном виде (twisting) – это замена договора страхования новым, не содержащим никаких реальных улучшений страхователей, но вместе с тем приносящим лишь комиссию страховому маклеру и тем самым увеличивающим расходы страхователя. Покупка или продажа новых ценных бумаг (flipping) – это замена кредитного соглашения новым или несколькими новыми, обещающими заемщику улучшение его долгового положения, без реальной возможности наступления такого события, так как при этом зарабатывает только кредитный маклер.

Все три феномена недобросовестного поведения представляют собой нарушение доверительного отношения и обязанностей и наносят урон авторитету финансового маклера. С такими нарушениями обязанностей можно бороться не только этическими ценностными ориентировками финансового посредника, но они должны защищаться юридически и с учетом правовых санкций, т. е. путем возмещения убытков и в необходимых случаях – наложением штрафа на финансового посредника. Правда, такой подход эффективен лишь там, где реально сформированы доверительные отношения. Там, где клиент отказывается от них и намерен действовать по принципу «пусть защищается покупатель», он не сможет впоследствии воспользоваться необходимой доверительной обязанностью финансового посредника.

Еще одной проблемой является недостаточная независимость аналитиков в качестве финансовых посредников. Услуги аналитиков часто оплачиваются теми, кого они оценивают и должны поместить в «ренкинг», так что их объективный анализ ограничен заинтересованностью в продолжении деловых отношений с оцениваемой компанией. В связи с этим они бывают чрезмерно оптимистичными при оценке курсовой динамики.

Как можно анализировать рынок капитала и этичность поведения на нем? В хозяйственно-этическом анализе рынка капитала речь идет об этических предпосылках условий функционирования и о рационализации рынка капитала и поведения на нем. Решающим тестом для этих условий функционирования является вопрос о том, вызовет ли поведение на этом рынке непредвиденный побочный эффект, который противоречит или препятствует выполнению соответствующей задачи или «информированию» рынка капитала. Если побочный эффект будет большим, необходимы институциональные изменения. Если же торговля проходит хорошо, однако из-за чрезмерной активности инвесторов, обеспечивающей большие комиссионные и сборы, расходы инвесторов при больших объемах торгов превысят их доходы, то институциональные инструкции тоже должны предотвращать такие действия.

Если говорить о трех принципах правового обоснования, примененных Радбрухом к институциональным взаимосвязям рынка капитала, то в первую очередь необходимо определить цель рынка капитала. Такая сложная конструкция, как рынок капитала и предпринимательский контроль, в общем преследует несколько целей, которые могут в известной степени быть взаимно противоречивыми.

Различаются четыре группы целей или функций рынка капитала:

1) функция накопления: рынок капитала принимает сбережения;

2) функция капитализации: рынок капитала поддерживает покупательную способность на длительные периоды времени;

3) функция ликвидности: рынок капитала дает инвесторам возможность постоянной трансформации своих финансовых вложений в наличные деньги, с тем чтобы они в любой момент могли располагать ликвидными финансовыми средствами;

4) экономико-политическая функция рынка капитала и денег: реализуя свою политику на рынке капитала и денежную политику, правительство в состоянии регулировать конъюнктуру и общеэкономический спрос.

В результате увеличения или сокращения денежной массы правительство влияет на увеличение или сокращение спроса на акции и тем самым на курс акций. Рост или снижение курса акций в свою очередь увеличивает или сокращает потребительские расходы хозяйствующих субъектов, потому что потребительские расходы зависят от индивидуального материального состояния хозяйствующих субъектов. Если курс акций высок, вкладчики обладают возросшим капиталом и могут при прочих равных условиях (ceteris paribus) нести большие потребительские расходы. Если правительство сокращает денежную массу и инициирует повышение процентных ставок, это сказывается на понижении курса акций. Падающие курсы акций являются причиной того, что хозяйствующие субъекты меньше потребляют, так как оказываются менее состоятельными.

Через денежную массу и проценты по кредитам правительство может оказывать определенное влияние на стоимость акций и на норму потребления хозяйствующих субъектов, зависящую от капитала, и тем самым подавлять или стимулировать конъюнктуру. Американское правительство в результате проведения политики легких денег в 2002–2003 гг. осознанно обрушило курс акций, для того чтобы через произошедшее таким образом изменение структуры частного состояния поддержать потребление на стадии рецессии. Поскольку потребление тоже является функцией уровня капитализации потребителей, тем самым выросло частное потребление.

Цель эффективного распределения капитала находится в центре внимания рынка капитала. Вопрос о том, куда вкладывать капитал, имеет большое значение для любого общества. Он заключается, в частности, в том, в какие проекты, технологии, регионы общество инвестирует и какие будущие инвестиции имеют перспективу. Поскольку инвестор сам оценивает, какое направление правильно и желательно, его решение всегда нагружено высокой степенью неопределенности. Потребитель на рынке, напротив, сам решает, что ему нравится из предложения компаний, ранее уже выбранных им, и помнит, что при этом он принимал правильные решения.

Как правило, в распоряжении общества находятся три механизма принятия решения по распределению капитала: оно может поручить принятие такого решения банкам или государственным инвестиционным структурам централизованно управляемой экономики или передоверить его собственному рынку, на котором инвесторы и предприниматели реализуют свои планы и ожидания. Очевидно, что рынок капитала в качестве координационного механизма распределения капитала в большей мере соответствует демократичному обществу, чем координация, осуществляемая крупными банками или при централизованном управлении экономикой. Рынок капитала, как и другие рынки, является средством распределения и контролирования экономической власти, поскольку он создает конкуренцию между владельцами капитала и теми, кто нуждается в капитале. При этом он открыт для новых концепций и дает шанс новому, неизвестному, как и выходящему за определенные рамки.

Если рынок капитала должен выполнять эту функцию, он все-таки нуждается в масштабной спекуляции. Спекуляция на рынке капитала неотвратима, более того, желательна по двум причинам. С одной стороны, прогнозы будущих возможных доходов в определенной степени спекулятивны, поскольку будущий спрос в продуктах и благах сегодня невозможно определить. Речь идет о феномене, известном из философской и теологической спекуляции, поскольку он использует спекулятивные сведения там, где невозможны полноценная информация и полноценный опыт. С другой стороны, фрагментарный опыт и неполноценный опыт во многом взаимозависимы. Биржевая спекуляция при этом является не столько игрой и манипуляцией, сколько прогнозом, обоснованным неполноценной информацией и опытом в отношении будущего развития и включающим прогноз прогнозов других спекулянтов и элемент игры.

Неотвратимость спекуляции вытекает из проблемы неопределенности будущего. На рынке капитала формируются две основные неопределенности – неопределенность будущих доходов бизнеса и неопределенность будущей динамики стоимости компаний и их акций.

В этой связи спекуляция нацелена как на правильное прогнозирование предпринимательских доходов – в случае акционерного общества – дивидендов, так и на правильное прогнозирование динамики стоимости акций, курса акций.

С другой стороны, спекуляция необходима и для формирования того объема торгов акциями, который требуется для реализации функции ликвидности рынка капитала. Сила рынка акций заключается в том, что долгосрочные инвестиции в предприятия в любой момент могут быть отозваны акционерами, не обязательно с прибылью, и превращаться в наличные деньги. Такое изъятие долгосрочных инвестиций и их превращение в наличные деньги возможны лишь тогда, когда существует профессиональная спекуляция и профессиональная торговля акциями, так как в противном случае инвестор при желании продать акции мог бы столкнуться с угрозой отсутствия спроса на них.

В силу обеих причин, связанных с неизбежной неопределенностью в отношении будущих предпринимательских доходов и с необходимостью обеспечения ликвидности на рынке акций, без спекуляции на рынке капитала не обойтись, поэтому рынок капитала немыслим без спекуляции. Это означает, что надо неоднозначно относиться к биржевой спекуляции. Не без серьезных на то оснований в Германии времен национал-социализма была развернута полемика вокруг спекуляции, в результате чего часть рынка капитала, а именно рынок опционов, была закрыта.

Спекуляция полезна и соответствует цели рынка капитала, поэтому она не должна запрещаться. Ничем не обосновывались при наличии функционирующего рынка капиталов высказывания бывшего министра финансов Германии Ганса Айхеля, когда он заявил осенью 2001 г. о том, что спекуляцию следует обуздать. Ведь одобренная правительством Германии возможность реализации населению народных акций компаниями «Дойче телеком» и «Дойче пост» могла бы подвергнуться критике с позиции неизбежности связанной с этим спекуляции. Так как рынок акций вынужденно спекулятивен, не может быть народной акции, не подверженной спекуляции и неопределенности в будущем. Каждая акция, даже акция таких бывших государственных монополистов, как «Дойче телеком» или «Дойче пост», подвержена курсовому риску и колебаниям на бирже. В этом заключается одна из слабых позиций инвесторов, так как они обычно недооценивают риски динамики курса акций. Риск является также моральной проблемой, а реализм или понимание действительности – моральным вызовом.

Вместо пропаганды и размещения народных акций было бы целесообразнее развивать народный капитализм, а не заменять его народной акцией. В демократическом общественном сознании желательно, чтобы как можно больше людей участвовало в принятии решений об инвестициях и бизнес-проектах и чтобы как можно в большей степени общеэкономическое самосознание нации совпадало с индивидуальными оценками всех хозяйствующих субъектов на рынке капитала. В этом смысле достижение цели «народного капитализма» поддерживается рынком капитала. Для того чтобы выполнять функцию эффективного управления распределением капитала, желательны не только концентрация на нескольких народных акциях, но и обеспечение масштабных и массовых инвестиционных вложений в акции многих инновационных, и прежде всего малых, компаний.

Если подвести итог анализа целей или функции рынка капитала, то становится ясно, что эффективное управление капиталом в инвестиционных целях с учетом информационной эффективности и ликвидности, а также немедленной трансформации инвестиций в ликвидные средства является основной функцией рынка капитала.

Тем самым формируется ответ на вопрос о том, какие этические и экономические ценности должны учитываться на глобализованном рынке капитала. С целью достижения информационной эффективности и выполнения функции ликвидности на рынке должно быть представлено как можно больше продавцов и покупателей с такими большими объемами предложений и спроса, чтобы возникали реальные рынки для компаний, позволяющие им реализовывать свои стратегии. Глобализация путем расширения рынков способствует при этом формированию тенденции информационной эффективности и ликвидности бирж. Эффективный рынок капитала требует достаточной ликвидности, с тем чтобы инвесторы не ограничивались в своих инвестициях. С другой стороны, цель обеспечения капитализации на рынке капитала и сохранности средств покупателей требует, чтобы колебания стоимости титулов собственности на рынке капитала не были слишком большими. То есть на рынке капитала стоимость следует определять таким образом, чтобы, с одной стороны, решения на рынке капитала быстро и гибко приводили капитал в наилучшую форму использования, а с другой стороны, чтобы не возникали нежелательные колебания стоимости, увеличивающие неуверенность инвесторов и вкладчиков и выталкивающие их с рынка капитала.

Мобильность капитала, его эффективное распределение, с одной стороны, и условия стабильности и ликвидности рынка капитала, с другой стороны, в определенной степени направлены друг против друга, что и вызывает спекуляцию. Биржевая спекуляция должна, с одной стороны, реагировать на незначительные изменения возможностей получения доходов от инвестиций и реализовывать их на рынке. Однако, с другой стороны, она должна предотвращать искусственные колебания стоимости, не имеющие никаких оснований в «стоимостных субстанциях» биржи. Это значит, что спекуляция, с одной стороны, должна в высшей степени отличаться присущими ей качествами и реагировать на малейшие различия в стоимостных параметрах, но, с другой стороны, она не должна создавать искусственную волатильность. При формировании стоимости участниками рынка капитала это приводит к противоречиям между спекулятивной подвижностью и стабилизацией волатильности в результате спекуляции.

Однако важно не упускать из виду тот факт, что биржевая спекуляция поощряет те спекулятивные прогнозы, которые правильно предсказывают невероятный рост стоимости. Действуя таким образом, рынок капитала стимулирует высокий уровень спекуляции, которая сглаживает колебания цен и забирает у рынка повышенную волатильность. В связи с этим распространенная точка зрения, согласно которой спекуляция постоянно усиливает колебания цен, не имеет никаких оснований.

Рынок капитала выполняет две задачи, в которых он аналогичен рынку кредитов. Как и последний, рынок капитала служит процессу трансформации, в котором накопления используются для инвестиций, а также процессу трансформации, в котором инвестиции с различным временным горизонтом преобразуются в инвестиции долгосрочного титула собственности или в акции. Превращение накоплений и трансформация временных периодов осуществляются на рынке капитала акций не через банки как финансовые посредники, а путем трансформации накоплений в рискованные ценные бумаги, их секьюритизации и рыночного обращения на бирже, а также с помощью институционализации спекулятивной торговли ценными бумагами. Контрольную функцию, реализуемую банками на кредитном рынке, на бирже берут на себя другие институты: через контроль при выдаче новых акций, который осуществляет биржевой надзор или правительство, через рыночное обращение акций и ценных бумаг и через профессиональную и публичную спекуляцию будущим курсом акций.

Вложения на рынке капитала по сравнению с банковскими активами или закладными листами представляют собой инвестиции повышенного риска. Рынок акций служит средством распределения инвестированных фондов компании. Цены или курсы акций отражают ожидаемую прибыль и ожидаемый риск ее получения теми компаниями, которые участвуют на рынке капитала. Курсы акций показывают, как котируемые на рынке капитала компании оцениваются его участниками. Цены на акции отражают оценки их прибыльности и рискованности рынка капитала.

Акционеры представляют собой инвесторов, которые в качестве собственников берут на себя полный риск инвестированного ими капитала. В условиях, когда задана полная прозрачность совершенных и будущих сделок, а также будущая стратегия компании, курс акций на рынке отражает оценку как совершенных и настоящих сделок, так и будущих ожидаемых доходов и рисков, учитываемую рыночными игроками, и при этом в полной мере определяет доходы и риски, прогнозируемые на идеальный случай.

На идеальном рынке каждая акция обладала бы определенной рыночной стоимостью. В такой ситуации торговля акциями вряд ли была бы возможной, поскольку цена акции оставалась бы одной и той же в любой момент для любого игрока. Тем не менее в реальности на современных рынках капитала совершаются колоссальные объемы сделок. Как утверждает Фридман, годовой оборот сделок на Нью-Йоркской бирже обычно равен почти половине совокупной стоимости акций, котирующихся в настоящее время на бирже. Фридман объясняет эту колоссальную торговлю акциями различными ожиданиями риска у инвесторов, но не указывает на различия, которые возникают с точки зрения соблюдения первоначальных сроков инвестиций и случайно меняющихся решений по продаже акций. Акции являются краткосрочными или долгосрочными инвестициями, несущими риски. Титул собственности, который они представляют, остается тем же, но со временем фактически меняет собственников. Периоды времени хранения акций невелики, и при незначительных затратах они могут трансформироваться, если их сравнивать с другими титулами собственности.

Такая трансформация возможна благодаря тому, что акции обращаются на бирже и ими можно торговать. То, что акции обращаются на рынке, в свою очередь предполагает, что предложение определенной акции в любой момент находит спрос на ту самую акцию даже тогда, если изначально намеченные временные периоды инвестиций в виде акций не совпадают у продавца и покупателя. Трансформация различных инвестиционных периодов обеспечивается торговлей акциями. Предложение и спрос на акции и их рыночное обращение выросли в невероятных объемах благодаря тем, кто, согласно разделению труда в экономике, профессионально торгует акциями, т. е. группе профессиональных спекулянтов.

Профессиональная спекуляция создает большой торговый оборот тем, что она формирует дополнительное предложение и дополнительный спрос на акции на бирже, значительно превышающие аналогичные объемы при ее отсутствии, т. е. в тех случаях, когда инвестиции в акции сами использовались бы для получения доходов от длительных или очень больших по срокам вложений. Спекуляция – это вид хозяйственной деятельности, нацеленной на извлечение прибыли на разнице между нынешним и будущим курсами акций. Спекулянт, играющий вдлинную (long), предполагает, что будущий курс акции превысит нынешний уровень. Спекулянт, играющий вкороткую (short), предполагает, что цена упадет. Спекулянт первого типа пытается извлечь прибыль тем, что акции покупает сейчас и продает в будущем. Его инвестиционное решение концентрируется не на ожидаемом доходе в виде дивидендов, а непосредственно на разнице между будущим и настоящим курсами акций.

Разделение труда на рынке капитала между теми, кто концентрируется на получении прибыли и капитализации акций, т. е. инвесторами в прямом смысле слова, и теми, кто концентрируется на разнице и колебаниях курса акций с течением времени, т. е. спекулянтами, предполагает, что инвестиция в акции может быть ликвидной в любой момент. Спекуляция акциями повышает рыночную обращаемость акций и тем самым трансформируемость периодов времени для капитала, вложенного на рынке капитала. Профессиональная биржевая спекуляция уменьшает риски, так как в принципе невозможно трансформировать периоды вложения в акции и выхода из них. Тем самым она оказывает экономике важную услугу.

Спекуляция берет на себя часть неопределенности по отношению к будущим случайным изменениям инвестиционных периодов и усиливает независимость инвестора от временного горизонта других инвесторов, от графика их инвестиций или продажи акций. Спекулятивная прибыль представляет цену, которую неспекулятивные инвесторы вынуждены платить за возможность дополнительного объема торговли акциями. Профессиональная спекуляция вне зависимости от наличия других проблемных аспектов является той интеллигентной игрой в удачу и прибыль, побочными явлениями которой являются рост объемов торговли акциями и облегчение трансформации инвестиционных периодов. Спекуляция на современном рынке акций настолько аналогична спекуляции опционами и срочными сделками (фьючерсами и форвардами), насколько они на обоих рынках – настоящем и будущем – приводят к увеличению объема торгов.

Спекуляция на будущих рынках товаров, валют или акций создает возможность хеджирования цен на те товары и акции, производители или инвесторы (собственники) которых не хотят спекулировать, а намерены соглашаться с предсказуемыми ценами на будущие товары. Спекуляция фьючерсами служит тем самым страховкой будущих цен или от колебания цен тем, кто не является спекулянтом. Таким образом, увеличение торговли акциями путем спекуляции является на современных рынках страховкой для тех, кто хочет быть свободным в своих решениях по поводу периода времени и срока своих инвестиций в акции. Спекуляция на современном рынке акций гарантирует инвестору, не заинтересованному в спекуляции, что он будет в состоянии найти спрос на свои акции, когда захочет их продать и тем самым вернуть инвестированные средства.

На рынке фьючерсов разделение труда между спекулянтами и другими участниками рынка, ограничивающими свой риск, т. е. практикующими хеджирование, реализуется на том основании, что одни люди могут спекулировать для того, чтобы другие могли рассчитывать на обещанные или даже зафиксированные на будущее цены. На современном рынке акций влияние спекуляции не означает полную гарантию будущих цен, а формирует лишь предположение, что временные периоды инвестиций в акции в будущем можно будет трансформировать таким образом, что их можно будет продать или купить на бирже.

Обеспечение возможности трансформирования периодов для акций с помощью спекуляции на бирже лишь тогда экономически выгодно, когда спекуляция сама по себе не заинтересована в усилении колебания цен на акции и если она фактически не участвует в этом в течение определенного времени. Если же профессиональная спекуляция усиливает колебания цен для извлечения из этого прибыли, то в результате этого может повыситься негативное воздействие вызванных спекуляцией усиленных колебаний цен, исходящих из возросшей рыночной обращаемости акций, что отразится и на всеобщем благе.

Экономическая теория различает спекуляцию акциями с негативной и положительной эластичностью ожиданий, адекватных ожиданиям биржи. Спекуляция с негативной эластичностью ожиданий характерна для спекулятивных вложений в акции, которые противоречат ожиданиям рынка, и при этом акции покупают, если рынок ожидает повышенных цен в будущем, и продают, если рынок в будущем ожидает снижение цен. Такой вид спекуляции ослабляет колебания курса акций с помощью противоциклических инвестиционных действий. Спекуляция с позитивной эластичностью ожиданий спроса на акции, напротив, характерна для покупок и продаж акций в соответствии с преобладающими ожиданиями рынка и циклически привлекает большинство рыночных игроков. Тем самым такой вид спекуляции усиливает колебания цен и оказывает негативный эффект на всеобщее благо.

Однако биржевая спекуляция становится наиболее успешной при двух условиях: во-первых, если ее прогнозы поведения цен относятся к будущим ценам на акции, и, во-вторых, если она заставляет инвесторов противоциклически вкладывать и изымать свои инвестиции против ожиданий рынка при негативной эластичности ожиданий спроса на акции. Спекуляция не очень прибыльна, если она следует рыночным ожиданиям с позитивной эластичностью, и она вообще не прибыльна, если ошибается в своих прогнозах в отношении будущих цен. Однако спекуляции присуща тенденция, привносимая мотивом прибыльности, корректного прогнозирования будущих изменений цен на акции, и при этом спекуляция поощряется таким образом, чтобы в связи с повышенными нормами прибыли от спекулятивных сделок в условиях негативных ожиданий эластичности ослаблять биржевые колебания путем получения повышенной прибыли в результате противоциклической спекуляции.

Наличием мнения, что спекуляция на современном рынке акций увеличивает неопределенность по отношению к будущей трансформируемости инвестиционных периодов, обосновывается вывод, согласно которому функцией спекуляции на рынке акций является снижение неопределенности у акционеров и невозможность выполнения этой функции другими инструментами. Риск дохода и банкротства компании может приблизительно рассчитываться рынком, однако неопределенность в отношении длительности будущих инвестиционных периодов, временных отрезков, в течение которых инвесторы намерены сохранять свои инвестиции, не может определяться с помощью расчета вероятностей. По поводу этих неопределенностей можно только «спекулировать».

Обе составные части спекуляции должны при этом различаться. Спекуляция делится на чистую спекуляцию, учитывающую динамику стоимости ценных бумаг в условиях неопределенности, случайности и зависимости от доходов, и на ту ее часть, которая представляет собой реальные долгосрочные вложения в акции и несет в себе риск для собственников и их партнеров. Хотя обе составные части спекуляции однозначно различаются аналитикой, фактические действия на рынке капитала таковы, что спекулянты могут проявлять себя в качестве спекулянтов, лишь вкладывая средства в акции, т. е. являться инвесторами.

Спекуляция на рынке капитала этически допустима, поскольку она выполняет объективную функцию в экономике: уменьшает неопределенность по отношению к рыночному обращению акций на бирже. При этом прибыль от спекуляции является платой за те услуги, которые предоставляются участникам биржевых операций в виде спекулятивных услуг, и она оправдана экономическим формированием стоимости, создаваемой спекуляцией.

То, что вклад в общее благо путем уменьшения неопределенности экономически и этически оправдывает профессиональную спекуляцию, в свою очередь означает, что спекуляция, использующая нехарактерные для нее средства неуменьшаемой неопределенности и фактически ее не уменьшающая, тоже не может оправдываться экономически и этически. Спекуляция оправдана задачей абсорбирования неопределенности в ситуациях, в которых не существует иного средства для решения данной задачи. Там, где неопределенность может уменьшаться с помощью менее затратных, чем спекуляция, средств, должны использоваться и эти средства. Там, где спекуляция реально не уменьшает неопределенность, она тоже неоправданна.