Кризис финансовых рынков последовал за тем периодом, когда финансовые пари приобрели невиданные ранее масштабы. Доминирование пари было характерно для всех финансовых рынков. Для рынка капитала, на котором драматически возросла спекуляция акциями на росте капитала; для кредитного рынка, на котором кредитование непредсказуемо выросло на политике легких денег и поддерживалось усиливающейся спекулятивной неопределенностью в отношении должников из-за снижения требований к обеспеченности кредитов, а плохие по качеству кредиты покупались спекулятивными инвесторами у банков в виде структурированных продуктов; наконец, для рынка деривативов, на котором в такой же степени распространились пари на фьючерсы и опционы.

Спекуляция, своего рода инвестиция, всегда содержала и содержит момент пари, так как обе они основывались на динамике пари, на трендах, которые по своей природе были постоянно неопределенными, так как неизвестно само будущее. В этой неопределенности инвестор и спекулянт сами принимают решение, касающееся будущего. Оба они пытаются эту неопределенность уменьшить, используя как можно больше информации и работая над улучшением своих прогнозов, хотя оба знают, что эти прогнозы постоянно содержат момент неопределенности. То, что оба – инвестор и спекулянт – на основе обработки информации об объекте пытаются уменьшить неопределенность пари и повысить степень информированности, отличает инвестицию и спекуляцию от обычной азартной игры. Момент чистой азартной игры у спекулянта всегда значимее, чем у инвестора, и при «обычной спекуляции» может выдвигаться на передний план. При спекуляции акциями спекулянт больше нацелен на рост капитала, чем на дивиденды, в то время как инвестор как типичный идеалист предпочитает совершенно иные приоритеты. Спекуляция более неопределенна, чем инвестиция, поскольку она больше нацелена на временную зависимость динамики стоимости и допускает большую, чем инвестор, временную зависимость от спекулятивной оценки других участников рынка. Из-за зависимости от спекулятивной оценки других игроков спекуляция в меньшей степени, чем инвестиция, может уменьшать неопределенность в отношении будущего при обработке информации об объекте спекуляции. Если в целом спекулятивный элемент постоянно растет на финансовых рынках, уменьшается роль обработки информации об объекте инвестиции. При такой тенденции усиливается также зависимость динамики стоимости от спекулятивной оценки других спекулянтов. При такой зависимости от спекуляции с участием других инвесторов динамика стоимости тоже становится более зависимой от спекулятивных, а не от инвестиционных интересов и «стадного поведения», ажиотажа, которому подвержены спекулятивные инвесторы.

Начиная с 1990-х гг. спекулятивная составляющая инвестиций на рынке капитала существенно увеличилась, однако при этом не обращалось внимание на расширение спекулятивного момента неопределенности. Такие слоганы, как «народная акция» и «финансовые продукты типа сертификатов», напротив, внушали публике, что спекулятивные инвестиции на рынке капитала могут осуществляться, избавляясь от неопределенности. Термин «сертификат» для структурированного продукта является эвфемизмом, приукрашиванием, упаковывающим особенности рискованных пари с деривативной составляющей в «сертификат». К тому же до сведения публики доходила информация о том, что на акциях зарабатывалась большая прибыль и не допускались большие убытки, так что у публики создавалось впечатление, что акции являются надежными вложениями. Интересы финансовых посредников, которые стремились к оценке рисков меньше предполагаемых, усиливали этот тренд.

Таким же эвфемизмом является и понятие «секьюритизация», которая прежде всего в английской версии создает впечатление, что секьюритизированная бумага в результате процесса секьюритизации становится надежнее, хотя такая юридическая форма придается ей лишь в рамках рейтингового процесса, который сам по себе не свободен от ошибок и неясностей, и при этом совершенно не исключается экономический риск.

Эпоху кризиса финансовых рынков можно охарактеризовать как период гиперспекуляции. Сложность заключается лишь в том, что очень трудно определить правильные параметры спекуляции или финансовых пари, поскольку даже объективные наблюдатели ситуаций на финансовых рынках не знают будущего и не в состоянии оценить, когда спекуляции и операций пари на финансовых рынках слишком много. Как говорится, «пузырь» обнаруживают тогда, когда он уже лопнул. Голого замечают лишь тогда, когда наступает отлив, заметил Уоррен Баффет. Пари присущи капитализму, который поощряет реальные пари, приносящие прибыль, и порицает фальшивые пари, приносящие убытки. Такая зависимость априори действует в отношении каждой системы. Каждая экономическая система поощряет тех, кто в ее рамках успешно функционирует на благо системы, и наказывает тех, кто в рамках системы не работает на ее благо. Однако капитализм постоянно подводит к новому одобрению инновации, нового продукта и новой технологии и поощряет тех, кто спекулятивно вводит успешные инновации.

Инновация всегда представляет собой пари на новый продукт и новую технологию. Особенно поощрять инновацию означает не внедрять уже достигнутое, а заключать успешные пари на новые выгоды потребителей в связи с новыми продуктами и технологиями. У истоков инновации находятся пари на успех нового продукта или новой технологии. Здесь имеются в виду пари, изменяющие предприятие, если предприятие настраивает свой будущий тренд на новую технологию или на новый продукт. Пари проиграны, если противоположные пари и противоположные стратегии конкуренции оказываются более успешными и в большей мере соответствуют тренду. Вероятно, что в качестве возможного пути определятся две стратегии, из-за чего пари не сможет выиграть один из конкурентов. Однако стратегия может обеспечить заключение успешных пари, даже если другие пари оказались менее результативными. Они тоже могут способствовать расширению познаний в технологиях и производстве.

Существуют три вида пари – продуктивные, расширяющие знание и при этом создающие стоимость; непродуктивные пари; пари на удовольствие и азартные пари. Их надо четко различать.

Каждая попытка получения новых знаний в связи с внедрением исследований и технологии представляет собой пари. Если исследователь не заключает пари на возможный успех своей работы, он не настраивается на исследование. В технологии и производстве по сравнению с естественно-научными исследованиями элемент пари еще более усиливается, так как речь идет не только об открытии существующих законов вне зависимости от исследователя, но и о возможном проникновении нового продукта и его технологии на рынок и тем самым о доступе к потребителю, реакция которого не носит характер естественнонаучного закона. Элемент производственных и технологических пари, ориентированных на успех и тем самым трансформирующих предприятие, неизбежен и необходим. Компании, не готовые заключать такие пари, не могут осуществлять глубокие и изменяющие рынок инновации. Продуктивные или расширяющие знание пари расширяют познания. Даже будучи менее успешными, пари способствуют расширению методологических и технических знаний. Они являются также необходимой частью процесса поиска, в котором менее успешные попытки тоже влияют на необходимость расширения знаний. В пари на развитие оба подхода к пари являются составными частями необходимого процесса развития и его затрат. Создают стоимость не только успешные, но и менее успешные пари.

В отношении непродуктивных пари создание стоимости менее заметно. Проигранные пари не создают нового знания. Убытки от проигранных пари являются при этом обычными расходами. Держатель акций, продающий опцион для хеджирования, создает покупателю опциона дополнительную гарантию, за которую тот уплачивает опционный сбор. Если наступает условие опциона, удовлетворяется его потребность в гарантии. Продавец опциона проигрывает пари, однако получает опционный сбор. С точки зрения экономики в целом риск не уменьшается, а лишь перераспределяется между продавцом опциона и его покупателем. Если наступает риск убытков, совокупный риск не уменьшается полученной прибылью от пари, а по-новому распределяется между продавцом опциона и покупателем опциона. Продавец опциона несет риск за минусом опционного сбора, который остается у покупателя опциона в виде остаточного риска. Может потребоваться его перераспределение. Однако создание стоимости при этом незначительно. Еще менее значительным становится оно, если риск распространяется и на других покупателей опционов, хотя в результате этой торговли опционами риск в экономике в целом уменьшается из-за изменения ситуации или получения новых знаний. Сюда добавляются и текущие затраты времени на составление опционных контрактов, участие которых в создании стоимости сомнительно, так как они представляют собой затраты, которым не соответствует уменьшение риска в экономике в целом в результате торговли опционами. И если наступает процесс сокращения мониторинга риска, так как хозяйствующие субъекты меньше внимания обращают на него, возникает дополнительный ущерб в виде снижения эффекта.

Особенно нагляден этот процесс демониторинга риска деривативами при обеспеченных долговых обязательствах. Если банк намерен перенести кредитный риск на инвестора в обеспеченных долговых обязательствах для уменьшения минимальных обязательных резервов, то оба – банк и инвестор – перепоручают мониторинг рейтинговому агентству, которое определяет рейтинг обеспеченных долговых обязательств. Однако рейтинговое агентство не берет на себя риск ошибочного рейтинга, который остается за инвестором. Повода для проведения дью дилиженс (due diligence – надлежащего соответствия – вступительной проверки при организации корпоративного финансирования. – Прим. пер.) для выполнения требуемых процедур у рейтингового агентства недостаточно, а инвестор практически не в состоянии его осуществить, так как не знает первичного должника, и ему приходится надеяться на оценку оригинатора рейтинговым агентством. Часто банк продает также секьюритизированные ссуды, синтетические обеспеченные долговые обязательства, другому банку и покупает у него аналогичные синтетические продукты. Здесь движущий интерес уменьшения минимальных обязательных резервов становится наиболее наглядным. Сделка принимает характер встречных операций обоих банков.

Связь между мониторингом риска и ответственностью нарушена. Путем продажи кредитного риска банк не уменьшает общеэкономический риск, а увеличивает его. С точки зрения экономики в целом риск на основе обеспеченных долговых обязательств не уменьшается, а увеличивается, так как выхолощен смысл гарантийных обязанностей и обязательных минимальных резервов банка. Сюда следует добавить значительные затраты посредничества на специализированную компанию банка, которая в качестве инвестора продает обеспеченные долговые обязательства за большие комиссионные, хотя не происходит создание стоимости в смысле уменьшения совокупного риска дефолта должника. Неясен и принцип финансовых пари при обеспеченных долговых обязательствах. Инвестор, покупающий обеспеченные долговые обязательства, не заключает, как банк, пари на повышенную котировку долга, который лежит в основе обеспеченных долговых обязательств, так как он не знает должника. Цель обеспеченных долговых обязательств заключается исключительно в том, чтобы уменьшить минимальные обязательные резервы банка.

Пари, в основу которых положены фьючерсы и опционы, предполагают игру с нулевым результатом: то, что выиграет покупатель опционов, проиграет его продавец, за минусом опционных сборов. Такие игры с нулевым результатом в больших масштабах проводятся путем распространения пари на опционы в той же сумме, что с точки зрения экономики в целом не имеет никакого смысла. На основе уплачиваемых комиссий обогащаются только банки, в то время как в масштабах экономики не создается стоимость. Игра с нулевым результатом превращается в игру с отрицательным результатом, уменьшенным на уплаченные комиссии, при этом в итоге теряют все. В отличие от пари на удовольствие такой вид пари не приносит удовлетворения.

Пари на азартные игры относятся к вкусовым пари, однако составляют собственный класс пари. Казино тоже оперирует пари на результат игры. Правда, здесь почти полностью отсутствует момент знания. Азарт нацелен на случай, а не на правильную оценку будущего. В рамках финансовой спекуляции тоже можно только «играть», однако заключать пари на будущее, не надеясь на собственное стремление к знаниям, а «играя краплеными картами» (мошенничая. – Прим. пер.). Лото тоже является формой пари, поскольку оперирует определенными числами.

Примечательным является в данном контексте решение Германского императорского суда от 29 апреля 1882 г., согласно которому так называемые букмекерства на скачках и пари в тотализаторе признавались азартными играми, хотя их участники, заключая пари в качестве сторон, считали, что они своими «знаниями предмета» могут оказывать влияние на результат пари.

При пари в азартных играх речь идет об играх с нулевым результатом. Правда, игра, сама по себе воспринимаемая как удовольствие, часто становится его противоположностью, болезненной страстью. Удовольствие от игры может рассматриваться как создание стоимости. Даже в свободном обществе государству сложно запретить азартные игровые пари. Государство может лишь определить статус потребностей в играх, ограничивать их, но не запрещать. Однако такие феномены нездоровых увлечений, как страсть к пари и страсть к азартным играм, являются исключением, так как они объективно наносят вред участникам, и прежде всего их близким.

Это же касается и финансовой спекуляции, которая полностью не запрещена, однако если она превратится в порок и приобретет уродливые формы, то может быть ограничена. Она может быть осознанно ограничена и в интересах общего блага и создания стоимости в экономике, если финансовые пари приобретут чрезмерные масштабы.

Пари и игра являются «сущностями», основными свойствами человеческого бытия в трактовке Хайдеггера. Уже в древнеиндийском эпосе «Махабхарата» объемистая вторая книга «Сабхапарва» была посвящена самому впечатляющему представлению о власти азартной игры над человеком. Мудрый царь Юдхиштхира получил приглашение сыграть в кости и не смог отказаться от него, хотя знал о пагубной власти азартных игр. Он поставил на кон в игре свое царство и в конце – самого себя как залог игры – и потерял свое царство и даже свою личную свободу. Выводы «Махабхараты» однозначны: азартные игры между царями, где речь идет о судьбе их царств, приносят разруху их народам. Непосредственным участником игры был предложивший ее царь Шакуни. Он считал, что в мире господствует судьба, двигающая игроком: «Все (все) находится во власти (судьбы), предписанной творцом». На что отговаривавший его от игры советник Видура сказал: «Я знаю, что игра в кости есть корень несчастья». Царь Юдхиштхира, принявший приглашение к игре, поскольку он не мог отказаться от него, сказал: «Подобно тому как сильный блеск, внезапно бросающийся в глаза, лишает (их) силы зрения, так и судьба отнимает (у нас) разум. И человек, связанный словно путами, попадает по власть рока».

Царь Шакуни, соперник в игре, уговорил его к участию в игре, используя в качестве слабого аргумента то, что в пари и азартной игре речь может идти только о победе. Тем самым он использовал элемент нарциссизма в игре. Игрок хочет ощутить себя победителем. Он привел неоспоримый аргумент, указав на то, что мотивация игры не имеет ни непристойного, ни очень достойного смысла, который мог бы послужить поводом для отказа пожелавшему играть сопернику, и тем более не может указывать на недостойное занятие царя. Азартная игра является таким же соревнованием, как и остальные соревнования, и, как и во всех соревнованиях, речь в ней идет о победе.

Шакуни, будучи мошенником, выделяет элемент нарциссизма игры, когда игрок убежден в качествах, необходимых для игры, и не обращает внимание ни на лишенный смысла, ни на недостойный характер игры. Другие герои эпоса, напротив, осознанно отдаются желанию, страсти, полностью подчиняются судьбе и желанию быть счастливыми, лишившись независимости и способности контролировать собственную судьбу.

Мошенник представляет игру как честное соревнование и пари, в которых он выиграет, так как лучше разбирается в игре и может мошенничать. Только мошенник может доминировать в игре. Честный игрок, участвуя в азартной игре, доверяется своей судьбе. Он верит, что судьба и счастье будут к нему благосклонны. Он отказывается от своей независимости и безропотно воспринимает потерю контроля над действиями.

В эпосе «Махабхарата» судьба и готовность героев полностью отдаться ей настолько сильны, что царь даже после проигрыша своего царства и возврата его из милости победителем соглашается сыграть еще раз, второй раз. Результатом, как и в первой игре, становится его собственное разорение. Он снова теряет свое царство и вынужден в течение 13 лет скитаться по лесам до своего возвращения в цивилизацию. Наказание за отказ от разума и независимости вернуло его в предрациональное и предцивилизационное состояние, к уходу в леса.

За азартной игрой стоят вера в провидение и в судьбу, вера в то, что мы несвободны, и желание подчиниться судьбе как власти, которой невозможно противостоять, и что в игре можно познать что-то иное, чем разум. Такое желание практически лишает возможности быть рациональным игроком. Достоевский в период своего увлечения игрой был убежден в том, что он лишь тогда начнет постоянно выигрывать, когда сможет играть совершенно рационально и отстраненно, и что его в игре не затронут ни везение, ни невезение. Такая позиция внутренне противоречива и вредна. Если игрок полностью отстранен, он не ощущает зависимости от счастья, о котором речь идет в игре. А как игрок, как игрушка в руках судьбы, он не может играть отстраненно. В этот период своей жизни Достоевский считал, что он не в состоянии был отстраненно играть дольше 30 мин.

То, что игрок нацелен не на рациональную, а на подсознательную игру и счастье, подтверждалось наблюдениями Джексона Лирса. Лирс в американском контексте считал, что «культура риска» и «культура контроля» должны быть разделены. Для аристократов, рабочих и маргинализированных этнических групп азартные игры служили тому, чтобы отделять культуру риска от культуры контроля. Игроки отвергали доминантную этику отсроченного удовольствия (deferred gratification) и рациональной расчетливости, с тем чтобы связать себя с таинственной властью счастья и судьбы. По мнению Каванага, это относится и к пари на удовольствия как к поведению, характерному для европейского и американского среднего класса. Оно нацелено на ощущение счастья как нерационально господствующей власти и отражает направления возврата рациональной рыночной экономики к «экономике подарков», к подаркам, достающимся без усилий.

В отличие от азартных игр и пари на азартные игры за рациональными пари стоит совершенно по-иному выраженная вера в возможности собственного знания, в собственные способности прогнозировать будущее на основе осмысленного познания. Для участника пари характерен нарциссизм. Он абсолютно убежден в своем потенциале познания, в то время как игрок, скорее, демонстрирует направления регрессии, отказа от рациональности в пользу зависимости от судьбы. Игрок хочет осознанно лишиться своей независимости и довериться слепой судьбе. При этом он не лишен мотива нарциссизма, подчиняясь судьбе, и веры в собственную способность достичь этого. С другой стороны, участвующий в пари осознает моменты регрессивного элемента самоподчинения судьбе. Оба важны для победы.

Различие азартной игры и пари стало обсуждаться в немецкой гражданско-правовой дискуссии уже в 1869 г. Крюгельштайном. Пари – это акцептованная форма инвестиции, так как они по меньшей мере частично основываются на мастерстве или знаниях, в то время как азартные игры и пари – только на везении, поскольку их генерирующим фактором является не знание, а случай. Спортивные пари создают переход от пари к основанным на знаниях пари, при которых не всегда ясно, что в превалирует в успехе – случай или знание порядка вещей. В английской дискуссии до начала возникновения современных финансовых рынков в XIX в. различались не пари и финансовые пари, а финансовая спекуляция и игра на бирже (gambling), легитимная спекуляция и обычная азартная игра (gambling).

Картер в дополнение к отличию пари и азартных игр обратил внимание на то, что в Германии в XIX в. до и после образования империи в 1871 г. состоялась дискуссия между сторонниками и критиками новых форм финансовой спекуляции по вопросу правильного понимания финансовой спекуляции и разграничения спекуляции и азартной игры. В отличие от Франции в Германии во второй половине XIX в. был выбран немецкий путь развития экономики без чрезмерной спекуляции. Критике подвергся прежде всего будущий рынок товаров, акций и срочных бумаг, в результате чего требования к регулированию будущих рынков фьючерсов были повышены.

Эмиль Штрук в 1891 г. в своей статье «Биржевая игра» указал на то, что в свое время от 60 до 70 % сделок на европейских биржах не сопровождалось обменом собственностью. Он объяснял это тем, что такой диспаритет между сделками и обменом собственностью мог соответствовать значительному объему чисто азартных игр на бирже и отражал сомнительную репутацию, хотя тогда признавалась позитивная роль биржи в качестве рынка капитала.

В 1892 году после финансового кризиса в Аргентине правительственная комиссия, созданная рейхсканцлером графом Лео фон Каприви (он сменил в 1890 г. Отто фон Бисмарка), названная «биржевой комиссией», рекомендовала запретить срочные товарные сделки и ввести существенные ограничения на срочные сырьевые сделки и срочные сделки с акциями. Рейхстаг учел эти поправки в принятом Законе о биржах от 1896 г. Этот Закон поправил решение суда по гражданским делам от 1872 г., которое приравнивало спекуляцию фьючерсами к азартным играм лишь в случае доказанности отсутствия у обеих сторон намерения исполнить контракт, что на деле было практически невозможно. Новый закон требовал, чтобы участники рынка фьючерсов фиксировали свои операции в регистре. Такая мера была нацелена на ограничение спекуляции на фьючерсах и перевода большей части капитала за границу.

Согласно Борхардту и Картеру, биржи в течение 1890-х гг. были реформированы во многих странах, в том числе в Бельгии, Франции, Голландии, России и США. И лишь в Германии была столь масштабно осуществлена реструктуризация финансовых рынков, ориентированная на авторитет государства.

Эти исторические исследования тоже свидетельствуют о том, что финансовая спекуляция всегда представляет собой пари, что она, как показывает пари Паскаля, близка к философским или метафизическим пари, пари Паскаля на существование Бога. Однако финансовая спекуляция, как и метафизические пари, не является пари на чисто азартную игру, так как их рациональность и их доход увеличиваются на основе знания. С другой стороны, пари на азартные игры и спортивные пари не в полной мере зависят от знаний и способности участника пари; в успехе финансовых пари важную роль играют везение и случай.

Тем самым понятие «пари» проявляется как обобщенный термин, охватывающий тот класс действий, которые предсказывают будущее при неполноценном знании будущего и на основе этих предсказаний реализуют рискованные стратегии на будущее, связанные с различными возможностями выигрыша. Такое определение применимо к пари предпринимательских стратегий и спекулятивных финансовых пари, к спортивным пари и пари на азартные игры. Если пари предприятия на его стратегию поставить в один ряд с пари на азартные игры, то следует констатировать, что компоненты случая и удачи в этом ряду постоянно усиливаются, в то время как моменты рационального анализа и познания постоянно ослабляются.

Однако не следует заблуждаться в идентичности видов пари, поскольку характер и воздействие названных пари в высшей степени различны. Пари, расширяющие знание, создают стоимость и игру с положительным результатом, в то время как пари на азартные игры не создают стоимость и представляют собой игру с нулевым результатом. Различие между пари и азартной игрой дает возможность терминологически отличить приемлемую форму инвестиций со спекулятивным элементом от обычной азартной игры. Основанием и оправданием различных определений и оценки названных пари является больший вклад качеств и знаний участника пари в его результат, а также различный вклад отдельных пари в создание стоимости. Даже если в любых пари и тем самым в их спекулятивном инвестировании определенную роль играет момент везения, предпринимательские пари, расширяющие знание и увеличивающие благосостояние, в рыночной конкуренции представляют собой неизбежный и создающий стоимость элемент капитализма, причем в любой экономической форме, в то время как это нельзя утверждать в отношении пари на азартные игры.

Спекулятивный элемент легитимен и в пари на предпринимательские стратегии, поскольку без спекулятивного предпринимательского мышления невозможно придумать ни один новый продукт и его производственную форму, а также реализовать его на деле. Пари стоимостью в 1 млрд дол. компании Intel на новый тип микрочипа является хорошим примером спекулятивного характера стратегий современного технологичного предприятия. В связи с этим целесообразно придерживаться и различной легитимности азартной игры и пари, не забывая о том, что в азартной игре есть момент пари.

Финансовые пари отличаются от азартных игр лишь тогда, когда они могут демонстрировать экономическую функциональность, вклад в создание стоимости, т. е. могут использоваться в интересах хеджирования, рыночной ликвидности или арбитража. Даже если эта функциональность задана, ее недостаточно для определения разумного и создающего стоимость масштаба финансовых пари. Даже если финансовые пари доказывают свою целесообразность для финансовых рынков, не так много из них могут заключаться в этих целях, а избыток пари может не только противоречить цели и функциональности, но даже наносить вред. Несоразмерный масштаб финансовых пари сдвигает соответствующие финансовые пари и, следовательно, финансовый рынок таких пари в направлении пари на азартные игры, уделяя при этом слишком много внимания ликвидности на рынках, что приносит пользу только игре.

В отношении опционов важно следующее: если опционы должны выполнять свою функцию хеджирования и арбитража, то для этого необходим определенный масштаб спекуляции, обеспечивающей ликвидность рынка опционов. Если эта спекуляция опционами выходит за рамки того, что необходимо для этой цели, то в спекуляции деривативами может взять верх элемент игры. Эта опасность появляется тогда, когда отсутствует обязанность регистрации опционов и обязанность обеспечения их наличными. Дерегулирование опционов и отказ от любой обязанности регистрации и обеспечения наличными проявляются в преддверии кризиса финансовых рынков, увеличивая и даже чрезмерно расширяя масштабы пари на опционы.

В принципе, на рынке деривативов на все активы можно заключить пари или купить опционы и застраховать их у продавца опциона. Как и в других пари, масштабы функционирования пари и стабильность рынка деривативов играют решающую роль по сравнению с экономическими функциями деривативов. Если пари, не создающие стоимость, наносят ущерб другим видам экономической деятельности, создающим стоимость, то экономическая проблема возникает и там, где использование пари непосредственно не наносит ущерб. Несоразмерное применение пари создает проблему текущих затрат на эту деятельность: вместо них могут появиться и другие создающие стоимость операции. Масштабность пари на деривативы, не создающие стоимость, угрожает другим, создающим стоимость экономическим функциям.

То, что одни игроки на рынке спекулируют, является предпосылкой того, что другие игроки могут это учитывать при осуществлении инвестиций. Профессиональная спекуляция и любительская спекуляция, сильно возросшая перед кризисом на финансовых рынках, дают возможность тем, кто не желает спекулировать, ограничивать свои риски, «хеджировать» их. При избыточной спекуляции часть спекулятивных операций перестает служить таким неспекулятивным целям, как хеджирование и ликвидность финансовых рынков, и становится сделкой ради сделки. К спекуляции неприменим принцип: «Все, что достойно дела, не должно быть чрезмерным».

Рихард Познер в начале своей книги, анализируя кризис финансовых рынков, констатирует, что на передний план в массовом порядке выдвинулась спекуляция.. А завершая свою книгу, он приходит к однозначному выводу о том, что неясно, может ли усилившаяся спекуляция вообще создавать прибавочную стоимость. Это очень осторожная оценка. Если пари в размере, многократно превышающем валовой национальный продукт, заключены в форме деривативов, утрачивается целевая и функциональная предназначенность спекуляции деривативами и нарушается граница, отделяющая ее от азартной игры. Хотя деривативы и не представляют собой средство массового уничтожения, как утверждает Уоррен Баффет, поскольку не установлены критерии ущерба, однако они являются финансовыми пари, которые большей частью превратились в пари на азартные игры и тем самым с учетом связанных с ними текущих затрат причинили ущерб экономике.

Как могло произойти, что были заключены столь многочисленные и большие по стоимости пари на деривативы? Инвестору легко войти в сферу операций с деривативами, так как они обладают высоким левериджем, но трудно оттуда выйти, если не заключаются пари на опционы с большим количеством участников. Баффет считает, что опционы – это пустота. Легко туда влипнуть, но тяжело оттуда выбраться. В какой-то мере это относится и ко всем пари.

Кризис на финансовых рынках является также следствием ошибочного понимания того, что рыночная стоимость является конечной целью компании, и чрезмерного внимания к рыночной стоимости компании, содержащегося в задачах менеджмента. Обе ошибочные оценки относятся к стилю хозяйствования и культуре хозяйствования, в которых спекуляции на росте акционерной стоимости акций придавалось все большее значение. Тезис, согласно которому максимизация рыночной стоимости является критерием работы компании и приоритетом среди всех ее целей – приоритетом рыночной стоимости (shareholder primacy), оказал большое влияние на спекулятивную трактовку инвестиций и предпринимательского контроля в преддверии кризиса финансовых рынков. В радикальной версии принципа приоритета рыночной стоимости, как утверждают Йенсен и Меклинг, а также многие другие, происходит инверсия цели компании и принципа контроля компании: принцип контроля, приоритета рыночной стоимости становится конечной целью компании.

В теории фирмы утверждается, что фирма работает наилучшим образом тогда, когда она сама нацелена на максимизацию рыночной стоимости. Согласно финансовой теории фирмы, компания – это не что иное, как набор договоров, которые заключают индивидуумы, ориентированные на максимизацию прибыли и эффективности, включая и контракты между менеджментом и акционерами или собственниками с приоритетным требованием максимизации рыночной стоимости. Новизна тезиса рыночной стоимости заключается в том, что от менеджмента ожидается не только максимизация прибыли, т. е. коммерческого результата, контроль достижения которого возложен на руководство компании, но и рост капитала, увеличение рыночной стоимости, рост стоимости, в значительной степени зависящий от рынка капитала, который ни в коей мере не может контролироваться менеджментом.

Вопрос, о котором идет речь, является задачей и целью компании. Достаточно ли исчерпывающе описана цель компании в ее задачах, позволяющих достичь максимальной рыночной стоимости и тем самым получить прибыль как финансовый результат в интересах ее акционеров? Простой, но важный аргумент против этого тезиса заключается в том, что акционерное общество со многими акционерами представляет лишь один тип компании, который в Германии и Австрии в отличие от Америки не является доминантным, так как в этих странах большинство компаний организованы не в форме акционерных обществ. Все средние компании тоже имеют собственников, однако они не являются совладельцами в смысле соответствия принципу рыночной стоимости. У предприятий с семейной или единоличной собственностью цели или намерения доминирующего собственника отличаются от целей и намерений компаний со многими собственниками, которые имеют лишь доли в капитале компании.

Еще одним аргументом против доминирования акционерной формы компаний является кризис акционерных обществ, публичных корпораций, public corporation, как их называют в США, с их высокими обязанностями публичности. Появление компаний, представляющих частный акционерный капитал, которые абсолютно не «публичны» в смысле публичной корпорации, акционерного общества и имеют дело со многими акционерами, обладая при этом капиталом и контролем над компанией, обозначило границы «публичной корпорации», Public corporation. Границы акционерного общества обозначены его большими бюрократическими и регулятивными издержками, которые необходимы не в последнюю очередь потому, что по-другому акционерные права миноритарных и анонимных владельцев акций не могут быть защищены. Частные акционерные общества пытаются устранить этот недостаток, однако демонстрируют при этом меньше прозрачности при более высоком годовом доходе инвесторов, чем у акционерных обществ.

Однако критерий рыночной стоимости имеет значение и для компаний с иной правовой структурой, поскольку, как в случае с Элен Штернберг, его можно выразить утверждением того, что максимизация дохода от капитала в интересах собственников компании является целью хозяйствующего субъекта. Э. Штернберг, специалист в области хозяйственной этики, потому и рассматривает цель максимизации стоимости капитала в качестве определительного признака специфического отличия крупного коммерческого предприятия, бизнеса, от другого – некоммерческого предприятия. Лишь та организация, которая первой своей целью ставит долговременную максимизацию стоимости капитала, является бизнесом. Каждая организация, не преследующая эту цель, не является бизнесом. При этом Штернберг, касаясь большинства крупных немецких компаний, которые, по ее мнению, максимизируют не стоимость капитала, а оборот, влияние и власть, считает их не бизнесом, настоящими хозяйствующими единицами, а политическими организациями.

Максимизация рыночной стоимости является основной целью и основной задачей консультирования акционеров в консалтинговых и финансовых компаниях. Такой ориентир означает, что рыночная стоимость для финансовой компании становится одним из ее основных продуктов. От такого ориентира на рыночную стоимость в консалтинговой компании до ориентира на рыночную стоимость как конечной цели каждой компании, очевидно, лишь небольшой шаг. Управление рыночной стоимостью компании стало ее основной задачей, целью промышленных компаний, последовавших примеру финансовых консультантов.

Внутри компании ее продуктивная часть превращается в объект собственного холдинга компании или финансового общества, которые рассматривают продуктивную частью компании в основном как финансовую инвестицию. В качестве примера такой тенденции можно привести компанию «Порше» до 2009 г., менеджмент которой все больше воспринимал себя в качестве менеджмента финансового холдинга, осуществлявшего инвестиции в производственную компанию.

В ходе трансформации многих промышленных компаний в компании финансового холдинга происходила инверсия целей и средств компании. Производственная цель превратилась в средство максимизации финансовой цели финансового холдинга.

Две причины и тенденции выдвинули рыночную стоимость в центр дискуссии. Первая причина заключалась в том, что конкуренция за капитал между компаниями и экономиками значительно усилилась в процессе формирования открытости и глобализации мировой экономики. Открытость прежних коммунистических экономик, до этого отгороженных от мирового рынка капитала железным занавесом, в первую очередь вызвала новый спрос в капитале. Если конкурентное давление на спрос в капитале и его предложение в рамках инвестиционных возможностей растут, требуется повышенная эффективность капитала, так как все больше компаний и экономик конкурируют за один и тот же капитал. Так же как фактор труда должен сказываться на повышенной производительности, попадая под давление конкуренции, в той же мере фактор капитала должен находить свое выражение в повышенной эффективности, тем более если растет его дефицит и усиливается конкуренция за него.

В результате своих вложений инвестор ожидает повышения дохода от капитала и увеличения рыночной стоимости. Конкурентное давление повлекло за собой давление доходности капитала, которое в свою очередь вызвало рост эффективности капитала, так как на мировом рынке в других частях Земли удалось достичь более высоких норм прибыли. Возможности капитальных инвестиций в других финансовых центрах увеличиваются, что в свою очередь усиливает ожидания доходности как фактора капитала. Мировой рынок увеличивает возможности инвестирования и тем самым текущие затраты тех инвесторов, чей капитал вложен неэффективно. Все развивавшиеся экономики как в сфере капитала, так и в сфере труда воспользовались возросшими возможностями для инвестирования капитала благодаря росту предложения труда при открытии новых рынков инвестиций и труда, прежде всего в Китае и Восточной Азии. Так как капитал, востребованный этими странами, создал новые инвестиционные возможности, произошло значительное усиление связанной с этим конкуренции в развивающихся экономиках.

Второй причиной интереса к принципу рыночной стоимости стала связь между собственниками капитала и менеджментом. Возросшие возможности инвестиций поставили под конкурентное давление и такой диспозитивный фактор, как менеджмент. Капитал на основе возросшего числа альтернатив его использования получил больше возможностей для перетока к другим компаниям. Такие возросшие возможности оттока акционеров позволили им оказывать усиленное давление на менеджмент, используя угрозу поглощения, и требовать от него роста дивидендов или роста рыночной стоимости. Дискуссия вокруг феномена рыночной стоимости стала частью дискуссии об эффективности управления компанией (corporate governance). Необходимо совершенствовать управление компанией, обращая значительное внимание на максимизацию рыночной стоимости.

Ставка на рыночную стоимость является средством повышения эффективности распределения инвестиций на мировом рынке, так как принцип рыночной стоимости является инструментом, предупреждающим формирование собственного интереса менеджеров (shirking) и собственного интереса компании как таковой. Менеджеры и компании подвержены опасной склонности «ожирения» (slack), которая уменьшается более серьезным вниманием к критерию прибыльности и необходимостью повышения рыночной стоимости.

Прибыль компании является средством, предотвращающим формирование собственного интереса сотрудников компании при выполнении их задач. Согласно теории Альчиана и Демзетца, эффективным собственником является тот, кто не позволяет сотрудникам компании концентрироваться на росте вознаграждения за выполняемые ими функции. В свою очередь прибыль компании является средством, не позволяющим собственнику преследовать исключительно собственные интересы, игнорируя при этом интересы других участников компании. Следующим принципом является его участие в контроле финансирования компании. Если собственник не осуществляет свою контрольную функцию, уменьшается остаточная прибыль и собственник наказывает себя уменьшением прибыли, возможно, даже убытками; значит, он вынужден выполнять свою задачу, препятствующую формированию собственного интереса различных групп внутри компании.

Принцип рыночной стоимости с его акцентом на максимизацию будущего денежного потока изменяет понимание существа прибыли. Прибыль больше не рассматривается в качестве остаточной прибыли и дивидендов, а оценивается прежде всего ростом курса акций, ростом рыночной стоимости компании, приростом капитала. Компания в интересах акционеров должна максимизировать будущую прибыль, которая определяется дивидендами и ростом стоимости акций на бирже. Нацеленность на показатель «Прибыль и прирост капитала» требует от менеджмента не только выплаты дивидендов, но и роста стоимости акций.

Ожидания, названные последними, создают для менеджмента сложности, связанные с необходимостью гарантирования того, что зависит не только от них, но и от спекуляции на рынке капитала. Менеджмент обязан при осуществлении этой задачи одновременно выполнять и спекулятивные функции, наряду с управлением компанией одновременно выполнять спекулятивную задачу максимизации ее стоимости на бирже. Так как стоимость акций зависит от спекуляции на рынке капитала, где менеджмент компании может осуществлять лишь ограниченный контроль, перед ним ставится сложная задача.

Еще одна вспомогательная гипотеза, согласно которой рынок капитала постоянно ведет себя рационально и постоянно правильно определяет стоимость компаний, представляет собой попытку устранить эту сложность. Если бы гипотеза о рациональности рынка капитала была верна, то он постоянно правильно оценивал бы стоимость акций, т. е. в точном соответствии с эффективностью деятельности компании и ее менеджмента. В таком случае менеджмент был бы не вправе заботиться о курсе акций. Однако поскольку эта функция реально исполняется, очевидно, есть поле деятельности для менеджмента и проявляется слабость рынка, не способного постоянно давать точную оценку стоимости компании. Если рынок капитала гарантирует будущие доходы компании с учетом всех проблем, которые определяют прогноз будущей рентабельности инвестиций, то почему при этом возникает еще необходимость в такой форме торговли акциями и в профессиональной спекуляции, которая приносит как большие спекулятивные прибыли, так и убытки? И здесь, как и в других проблемах несостоявшейся рационализации рынка, согласно «гипотезе рационального рынка», возникает проблема того, что менеджмент наряду с требованием максимизации рыночной стоимости де-факто должен выполнять спекулятивную задачу. На совершенном рынке капитала менеджмент обязан был бы выполнять лишь свою функцию управления компанией. Если он это делает, его эффективность постоянно правильно оценивается рынком капитала. Однако менеджмент фактически контролирует и курс акций своей компании, так как рынки капитала недостаточно эффективны.

Прибыль и рыночная стоимость с точки зрения компании как таковой являются не конечной целью, а инструментальной целью. Они являются средством, препятствующим формированию собственного интереса у всех сотрудников компании и подтверждающим, что все они оптимальным образом выполняют свои обязанности, определенные компанией в договорах. Только группа акционеров может понимать, что дисциплинирующий инструмент прибыли компании и рыночной стоимости одновременно является ее индивидуальной целью. Для других групп эта цель в качестве интереса представляет средство, определяющее успех компании как таковой, но не конечную цель, которая могла бы представлять их собственный интерес.

При этом рыночную стоимость можно лишь опосредованно назвать целью компании. При всем этом цель одной группы компании, акционеров и ее приоритет среди целей других групп компании можно оправдать лишь одной задачей необходимости предупреждения возможности формирования собственного интереса акционеров, что в свою очередь не позволит сформироваться собственному интересу других участников компании. С точки зрения компании как организации рыночная стоимость должна рассматриваться не в качестве конечной цели компании, а служить основным критерием ее успеха.

Если обозначена первая цель или конечная направленность компании, очевидно, она не может представлять цели различных групп, образующих компанию, у нее должна быть единственная цель, хотя другие группы тоже имеют право на достижение своей цели внутри компании. Если сформулирована основная цель компании, то она должна быть такой, чтобы все группы в компании были с ней согласны. Смысл достижения согласованной главной цели заключается в том, чтобы она была выгодна всем участникам компании. Так как все сотрудники компании и все ее акционеры в той или иной мере являются еще и потребителями компании, прямо или косвенно используя ее продукты, или потребителями тех благ, в создание которых вложена и продукция указанной компании, то можно сделать вывод о том, что цель компании, которая воспринимается большинством, является ее целью, удовлетворяющей интерес потребителей в ее продуктах.

Все участники компании являются потребителями и при этом заинтересованы в максимуме ее производительности, которая в свою очередь приводит к созданию оптимальных продуктов. Не все участники компании при этом являются акционерами. В связи с этим цель акционеров не может быть целью всех остальных участников компании. Это означает, что целью компании является производство оптимальных ценностей или оказание оптимальных услуг, используемых в создании других ценностей при условии, что будут учтены как цели основных групп в компании, так и групп, имеющих к ней косвенное отношение. Целью компании является производство оптимальных ценностей при условии, что одновременно достигаются цели выплаты адекватной заработной платы, выплаты дивидендов и осуществления соответствующих платежей поставщикам, участвующим в создании оптимальных продуктов.

Необходимое условие для существования компании и основных целей, ради которых она функционирует, заключается в создании продуктов, а не в достижении финансовых целей получения прибыли и роста капитала. Такую основную цель компании можно достичь лишь тогда, когда заработана достаточная прибыль, и в этом смысле реализация рыночной стоимости является условием достижения основной цели компании, но не главным условием. Основная цель компании, производство оптимальных продуктов, требует, чтобы она была производительной и эффективной. То, как добиться такой производительности и эффективности, является второстепенным вопросом. Конечная цель компании – не финансовая цель, а производственная цель, которой финансовая цель подчинена, в отличие от того, как это было перед кризисом финансовых рынков и вызвано явно завышенным значением финансовых целей и их условий.

Поскольку цель и задача коммерческой компании заключаются в обеспечении общества наилучшими продуктами, произведенными с минимальными текущими затратами, эти условия являются обязательными для достижения этой цели, достаточного финансирования и рентабельности компании. Однако средство, гарантирующее достижение цели компании, не является ее главной целью. Если целью компании является производство оптимальных ценностей, которое можно осуществить наилучшим образом на основе рыночной эффективности и максимизации рыночной стоимости, они становятся требуемыми средствами для достижения этой цели. Если же эта цель может достигаться иными средствами, тогда следует овладеть этими средствами. Производительность является обязанностью компании вне зависимости от эффективности рынка и формы финансирования.

Принцип, согласно которому обязанность определяется природой и целью вещей, а основные этические и правовые обязанности компании вытекают из ее основной цели, а не из условий, обеспечивающих достижение ее цели, ограничивает идею приоритета рыночной стоимости и целей финансирования. Главная цель компании состоит не в максимизации прибыли или рыночной стоимости на рынке капитала и финансирования компании, а в производстве оптимальных ценностей.

Заслугой концепции корпоративного управления, согласно которой менеджмент в своих решениях должен учитывать интересы всех связанных с корпорацией групп влияния, является то, что она снова возродила идею, которая в финансовой теории фирмы оказалась практически забытой: то, что компания является многоцелевой организацией, а не институтом с единственной целью и исключительной задачей максимизации собственности своих акционеров. Однако эта концепция не позволяет добиться интеграции различных целей участников компании, хотя и дает возможность поддерживать их значимость примерно на одном и том же уровне. Вопрос о том, каким образом различные группы влияния смогут интегрироваться в интересах достижения доминирующей цели компании, не получил дальнейшего развития в теории групп влияния Р.Е. Фримена.

Цели групп влияния должны подчиняться общей цели компании, это означает не только то, что их стремление к максимальному доходу компании ограничивается стратегической властью, которую они могут применить в борьбе с требованиями других таких же групп влияния, но и то, что эти намерения могут прямо ограничиваться их вкладом в цель компании, мерой выполнения ими требований, которые компания в своем функционировании в качестве института постоянно должна ставить перед своими группами влияния. Этот принцип применим и к банкам, которые не могут измерять свой успех только рыночной стоимостью. Основным критерием успеха финансовых институтов, как и в реальной экономике, является продукт, а в случае с банками – финансовая услуга и ее качество.

Цель и условие существования компании, длительное время производящей первоклассные и пользующиеся спросом на рынке ценности или услуги, определяют принцип дисциплинированности и дисциплинирующую власть в стратегическом взаимодействии различных групп влияния. Это является центральным дисциплинирующим принципом наряду с такими же дисциплинирующими средствами прибыли или максимизации рыночной стоимости. Производительность как обязанность и продукт как цель компании определяют ее главную цель и другие подчиненные ей цели. Продукт как цель требует, чтобы максимизация рыночной стоимости была лишь второй по значимости целью, целью, подчиненной цели производительности, хотя в качестве контрольного принципа она важнее других целей, представленных интересами групп влияния компании, и в иерархии целей находится вслед за целью производительности. Целью компании является производство ее специфической ценности или продукта и тем самым оказание услуг обществу.

Если целая отрасль считает своей задачей оказание услуг обществу, однако в процессе этого терпит убытки на миллиарды евро или долларов США, как это произошло, к примеру, с банковским сектором, то она не достигает своей цели – ни цели производства или оказания услуг, ни цели роста стоимости капитала. Если банковская система прежде поддерживала высокий уровень рыночной стоимости, а затем в итоге обрекла часть банков, своих акционеров и своих клиентов на фактическое банкротство, то необходимо пересмотреть цель финансовых институтов и отрасли в целом. Неудача прямого следования цели рыночной стоимости, принципу приоритета рыночной стоимости вынуждает финансовую индустрию к переосмыслению своей миссии.

Чрезмерное значение финансовой составляющей и финансовой цели компании в промышленности и банковском деле особенно наглядно проявилось в победном шествии феномена холдинговой компании, в тренде, который в последнее потерял свою динамику, несмотря на приоритетность принципа рыночной стоимости.

В процессе трансформации промышленной компании в конгломерат и превращения ее в холдинговую компанию, служащую контролирующим институтом для инвестиций компании в различные свои подразделения, ее центральный офис становится финансирующим институтом, подобием финансового инвестора для самой компании. Она должна обеспечить, чтобы все ее подразделения участвовали в максимальном росте рыночной стоимости компании и холдинговой компании, притом что материальная цель и продукт подразделений сами по себе имеют большое значение для целей холдинга.

Для холдинговой компании рыночная стоимость стала целью и продуктом компании в той же степени, в какой максимизация рыночной стоимости своей компании и максимизация стоимости акций инвесторов становятся исходной коммерческой целью и продуктом компании для инвестиционного фонда. С точки зрения холдинговой компании продукты ее подразделений являются всего лишь средством для максимизации ее рыночной стоимости.

Холдинговая компания является очень хорошим примером инверсии средств и целей. Он показывает, что цель компании, продукт, становится средством роста рыночной стоимости, хотя он изначально был лишь средством контроля и достижения цели производства компанией качественных продуктов.

Тенденции, недавно проявившиеся в экономике, позволяют утверждать, что холдинговые структуры оказались существенно менее эффективными, чем это считалось еще несколько лет назад. Промышленные компании возвращают себе свою прежнюю силу и свою основную задачу – производство продуктов и убеждаются в том, что такая стратегия тоже приносит прибыль. Они перестали считать себя портфелем активов для своего собственного холдингового капитала, а свои подразделения – обычными объектами инвестирования холдинговой компанией.

Использование рыночной стоимости в качестве контрольного принципа показывает, что холдинговая компания не считает рыночную стоимость своей основной целью и тем самым не достигает оптимальной эффективности, напротив, компания обязана обеспечивать оптимальность продукта и связанную с ним эффективность. Большая компания может максимизировать рыночную стоимость лишь тогда, когда она рассматривает ее в качестве контрольного принципа, но не как цель своей деятельности.

Достоинство принципа рыночной стоимости как контрольного принципа заключается в том, что он достижим в той мере, в какой обеспечивает достижение цели, успеха компании, если это не является ее основной целью, поскольку нельзя добиться максимальной рыночной стоимости, если сотрудники компании рассматриваются всего лишь как средство для достижения этой цели. Не существует никакой внутренне присущей тенденции формирования принципа рыночной стоимости, которая могла бы вызвать инверсию средств и цели, а также собственную трансформацию средств обеспечения успеха в цель компании. Такая трансформация привносится извне в результате односторонне завышенного значения финансирования компании и завышенных ожиданий доходов.

Переориентация финансовой цели с продукта как главной цели на максимизацию рыночной стоимости как главную цель изменяет задачу менеджмента: наряду с производственной задачей проявляется и спекулятивная задача. Представление о том, что с помощью невидимой руки рынка и контрактов компании общая ориентация на рыночную стоимость обязательно воплотится в лучшие качества компании, несостоятельно. Хотя бывает так, что промышленная компания может генерировать рыночную стоимость и тогда, когда производит полезные ценности и до определенной степени соблюдает заключенные контракты со своим наемным персоналом и клиентами. Однако она обеспечивает всеобщее благо фирмы лишь «кое-как» и «за счет» максимизации рыночной стоимости, так как новая главная цель компании, максимизация рыночной стоимости, в значительной степени достигается путем спекуляции на рынке капитала.

Так как курс акций на бирже неточно и не всегда отражает реальный уровень эффективности компании и является также результатом спекуляции на рынке акций, менеджмент заинтересован в том, чтобы заниматься спекуляцией и манипуляцией курсом акций своей компании и тем самым рыночной стоимостью. Такой переход внимания и намерений менеджмента от основной задачи компании, производства продукта, к второстепенному принципу компании, максимизации рыночной стоимости, ставшей ее основной целью, приводит к двум негативным последствиям.

Во-первых, он формирует у менеджмента извращенные стимулы, который больше интересуется ростом капитала, роад-шоу и т. д. и тем самым спекуляцией рыночной стоимостью как продукцией или по меньшей мере увлекается спекуляцией вместо концентрации на непосредственных управленческих задачах. Во-вторых, следствием этого является краткосрочность перспективы управления компанией, особое внимание к рыночной стоимости, отражаемой в ежеквартальном отчете. При этом следует критиковать не столько «террор квартального отчета», характерный для американской экономики, сколько особое внимание к рыночной стоимости. То, что компания должна быть прибыльной в каждом квартале, является обоснованным требованием, так как квартал в человеческой жизни весьма продолжителен. Проблему представляет особое внимание к каждому кварталу, если в каждом из них курс акций более значим, чем ответственные задачи менеджмента.

Стимулы являются основой любой системы хозяйствования, и это становится одним из основных аргументов использования принципа рыночной стоимости, поощряющего менеджмент к максимизации общей стоимости компании, выражающейся в рыночной стоимости. Однако стимулы могут быть и извращенными, могут отвлекать на действия, которые не служат интересам компании. Если стоимость акций является главной целью компании, менеджеры получают сильный стимул для использования своего внимания и своего времени в поиске путей, позволяющих манипулировать курсом акций своей компании на рынке капитала. В таком случае менеджеры направляют свое внимание на параметры решений, которые не служат интересам тех участников компании, которые не являются ее акционерами. Возможные извращенные стимулы, с помощью которых принцип рыночной стоимости может влиять на менеджмент, значительны, если это признано единственной целью компании.

Во-вторых, влияние извращенных стимулов, вытекающее из принципа рыночной стоимости, чрезмерное внимание краткосрочному курсу акций на бирже, тоже не соответствуют долгосрочным интересам компании, если они препятствуют реализации долгосрочных прибыльных стратегий. Однако важно понимать, что краткосрочность сама по себе не является негативным феноменом с точки зрения экономики и этики. Экономически и этически может оказаться легитимным отказ от инвестиции спустя очень короткое время, если выяснится, что это решение было ошибочным или оказалось таковым в силу новых непредвиденных событий.

Инверсия принципа максимизации рыночной стоимости в контрольный и финансирующий принцип в качестве основной цели компании рассматривает участников организации как средство для максимизации рыночной стоимости компании. Такое использование участников организации как средство достижения цели само по себе не предосудительно. Кантова формулировка категорического императива, согласно которой всегда необходимо действовать таким образом, чтобы невозможно было использовать кого-либо лишь в качестве средства, не означает, что никто не должен использовать другое лицо в качестве средства для достижения легитимной цели. Компания, ставящая своей основной целью максимизацию рыночной стоимости, не обязательно должна использовать своих участников только как средство для этой цели, однако возникает опасность именно таких действий, когда компания может оказать давление на участников компании, для того чтобы они были лишь средством для достижения этой цели, а не собственной целью.

Принцип учета интересов групп влияния, напротив, позволяет всем группам влияния компаний действовать в своих интересах, однако компании не разрешается, как уже упоминалось, применять принцип, с помощью которого можно было бы по договоренности ранжировать интересы в соответствии с «весом» групп влияния. Наконец, концепция корпоративного управления с учетом интересов групп влияния, создает для них ситуацию открытой борьбы за власть и вознаграждения компании. Хотя эта концепция может признавать только интерес единственной группы влияния, вместе с тем она ориентируется на множество интересов, однако не представляет собой принцип равноправия в процессе согласования интересов, а является лишь принципом стратегического подхода к этому.

Это становится очевидным из того факта, что в процессе обсуждения обоснованных требований к компании различные группы влияния должны придерживаться принципа равноправия. Принцип равноправия в экономике, а значит, и в компании, проявляется лишь в общем, когда выплаты и материальное вознаграждение за оказанные услуги определяются в зависимости от стоимости, которую вложил соответствующий субъект в достижение цели организации или компании.

То, что материальное вознаграждение должно соответствовать вкладу в достижение цели компании, в других формулировках выражает смысл старого принципа римского права – воздавать каждому свое (каждому да воздастся – suum cuique tribuere), дать каждому то, что он заслужил, – кстати, это точка зрения Фомы Аквинского. Каждый должен получить то, что он внес для достижения общей цели организации. Этот принцип создает более глубокое обоснование для теории, согласно которой доходы и должностные оклады должны основываться на предельной производительности факторов, которые в свою очередь должны оплачиваться по их конечному продукту.

Принцип, согласно которому все участники организации должны получать материальное вознаграждение в соответствии с их вкладом в достижение цели компании, следует отличать от принципа рыночной стоимости, который имеет тенденцию к тому, чтобы сводить задачу компании лишь к концентрации ее усилий на получении доходов одной группы акционеров, а также на выплаты им доходов от капитала в соответствии с вкладом акционеров в компанию, в ее финансирование.

Идея выплаты остаточной прибыли исключительно ее собственнику или владельцу капитала справедливо критикуется, так как распределительный фактор не является единственным, отвечающим за рыночный успех компании, поскольку необходимо использовать и распределительные элементы при формировании вклада наемных работников в успех компании. Однако с учетом того, что наемные работники обычно не готовы участвовать и в остаточных убытках, выплата остаточной прибыли собственникам представляется оправданной.

Существует приведенная далее последовательность дисциплинирующих принципов в компании и очередность контроля, поэтапно реализуемого в тех случаях, когда один из них отказывает: акционеры препятствуют формированию собственного интереса участников компании с учетом их вклада в ее деятельность; группы влияния дисциплинируют акционеров и их претензии на дивиденды и мешают верить в то, что их цель является единственной целью компании; цель компании, создание продукта, и принцип справедливости, согласно которому каждый участник компании должен материально поощряться в соответствии с его вкладом в достижение цели компании, дисциплинирует представителей групп влияния. Принцип рыночной стоимости и сами акционеры дисциплинируют компанию; принцип учета интересов групп влияния и сами группы влияния дисциплинируют и ограничивают акционеров; наконец, цель компании дисциплинирует и ограничивает претензии групп влияния и рядовых акционеров.

Принцип рыночной стоимости является не только принципом усиленного контроля деятельности менеджмента. Повышенное внимание компании к рыночной стоимости в свою очередь тоже может привести к объединению интересов менеджеров с интересами акционеров против интересов других групп влияния. Если акционеры и менеджеры создают единственную группу влияния с общим интересом в росте своих доходов на основе курса акций компании, то менеджеры в собственных интересах и в интересах акционеров отдадут предпочтение повышению курса акций за счет компании и за счет других групп влияния. Динамика доходов менеджеров британских государственных компаний, которые были приватизированы и превращены в акционерные общества, очень красноречива. Самым впечатляющим результатом приватизации этих компаний стал многократный рост доходов их менеджеров. Высокие бонусы финансовой отрасли тоже можно рассматривать как результат одностороннего совпадения интересов акционеров и менеджмента.

Однако в гиперспекуляции последних десятилетий и принятии рискованных стратегий компаний нельзя винить только их менеджеров. Их поощряли и «подкупали» акционеры компаний. Одностороннее предпочтение рыночной стоимости, вероятно, легитимизировало акционеров в навязывании менеджерам своих представлений о максимизации прибыли и высокорискованных стратегиях, которые в свою очередь в своих стратегиях руководствовались принципом приоритета рыночной стоимости. Применение принципа приоритета рыночной стоимости фактически является основной причиной возникновения ошибочных структур стимулирования. При этом приходится менять системы материального поощрения не только в отношении менеджеров, но и в отношении акционеров. Если интерес акционеров, пользующихся своей ограниченной ответственностью перед компанией, ориентируется на ожидания повышенных рисков от менеджмента, по негативным последствиям которых они несут ограниченную ответственность, только в пределах собственного капитала, но в полной мере претендуют на высокую прибыль, то они постоянно будут требовать от менеджмента реализации стратегии с повышенным риском. Если же акционеры и менеджеры знают, что государство выручит их при банкротстве, то подвергнут компании еще большему риску. Увеличение уставного капитала банка, т. е. собственного капитала акционеров, является при этом обязательным требованием для улучшения корпоративного управления и повышенной ответственности акционеров и менеджеров. Если акционеры могут потерять большую часть собственного капитала, взяв на себя повышенный риск, то они заставят менеджеров соглашаться с меньшими рисками для компании. Если акционеры согласны с незначительными рисками и лишь в ограниченном объеме отвечают за убытки, менеджеры не могут поступать по-иному, тем более что сами менеджеры будут согласны с небольшими рисками.

Требование максимизации рыночной стоимости создало для менеджмента стимулы, вынуждающие его больше внимания уделять спекулятивной прибыли курса акций, а не достигнутой производительности и полученным продуктам. Такие стимулы могут быть извращенными, так как стоимость акций на рынке ценных бумаг является не результатом фактической деятельности менеджера и компании, а результатом их декларируемой деятельности, внушаемым связью с рынком акций.

Спекулятивный элемент в курсах акций и соответственно в рыночной стоимости создает проблему и в том, что денежное содержание менеджеров слишком тесно связано с динамикой курса акций их компании. Если акции компании подвержены росту стоимости, который вызван обычной спекуляцией на бирже на курсе акций компании, рост доходов, получаемых менеджментом в виде опционов на акции и т. п. на основе таких спекуляций, неоправдан. Следует также задаться вопросом, оправдывается ли средний рост рыночной стоимости компании опережающим его ростом дополнительного дохода менеджмента, выраженного в долях участия.

Одной из важнейших возможностей влияния рыночной стоимости как контрольного принципа и дисциплинирующего метода является констатация того, что компания каждый отчетный период получает прибыль и что тем самым временная структура и временные предпочтения инвестиций поддаются регулированию. Раппапорт А. отмечает это влияние принципа рыночной стоимости, которое можно считать основным эффектом от его использования акционерами, отражающимся на результатах деятельности компании и на ее дивидендной политике. Критерий рыночной стоимости вынуждает компанию ежегодно подтверждать, что инвестиции в компанию прибыльны, а это требование в свою очередь обусловливает ежегодную выплату дивидендов.

Раппапорт обращает внимание на то, что теоретически целесообразно было бы вообще не выплачивать дивиденды, если предполагается получение доходов от капитала компании в предстоящем периоде, которые превысят рыночный уровень доходности. В этом случае вся прибыль должна остаться в распоряжении компании, потому что она в будущем обеспечит повышенные доходы в том случае, если они сейчас будут аккумулироваться в компании и не выплачиваться в виде дивидендов.

Однако критерий рыночной стоимости отвергает такой опцион, причем приводится очень простой аргумент против того, что прибыль компании должна оставаться только для самофинансирования и формирования собственного капитала: если компания не будет выплачивать дивиденды, акционеры оставят ее. Однако за кажущимся недоверием акционеров стоит более глубокий мотив: акционеры не могут быть уверены в том, что информация менеджмента о будущих доходах и дивидендах достоверна, а с другой стороны, они не могут быть уверены в том, что общая экономическая ситуация в последующие три года изменится таким образом, что прибыль, накопленная компанией в течение трех лет, останется нетронутой на четвертый год. В обоих случаях акционеры своим ожиданием ничего не выиграют, как и компания.

Ориентация принципа рыночной стоимости на то, что она должна реализовываться ежегодно, соответствует короткому временному горизонту в рентабельности инвестиций, характерному для капиталистических демократических обществ. Такой короткий временной горизонт представляется приемлемым и в этической перспективе. Хотя неочевидно, что краткосрочная стратегия предпочтительна, поскольку обычно лицо, принимающее решение, склоняется к краткосрочным решениям, и все, что обосновывает долгосрочную инвестицию, должно иметь более высокую этическую значимость, разумно настаивать на том, чтобы инвестиции выплачивались в каждом периоде. Исследование недемократических, некапиталистических обществ показало, что в этих обществах население часто вводилось в заблуждение тем, что соглашалось с текущими потерями благосостояния в надежде на обещанное обогащение в будущем. К примеру, Сталин приказал казнить тех инженеров, которые ему говорили, что ряд проектов долгосрочных инвестиций на Севере России или в Сибири никогда не смогут быть рентабельными. Отказавшись согласиться с такими прогнозами, от приказал казнить тех, кто их составил.

Такое жесткое требование смириться с нынешними потерями во имя будущего, принимавшее форму террора, является примером того, как долгосрочность приводит к потерям, к утрате интереса к временной перспективе инвестиций, требует новых жертв индивидуумов в ущерб ожиданиям от собственных инвестиций и подчеркивает этическую важность этого вопроса. В демократических капиталистических обществах население и инвесторы надеются на доход от своих инвестиций в весьма короткий период времени. Инвестиция, которая не может доказать прибыльность за короткое время, нереальна. В связи с этим такая рекомендация, обоснованная критерием рыночной стоимости, не только экономически эффективна, но и этически легитимна для благополучных экономик. При этом остается открытым вопрос о том, применим ли этот вывод и к тем обществам, которые можно охарактеризовать как развивающиеся, и в частности к высоким нормам накопления.

Еще одним позитивным побочным эффектом воздействия такого принуждения к ежегодной выплате дивидендов, вызванного критерием рыночной стоимости, является осложнение формирования монополий или их господствующих позиций на рынке. Если акционер может заставить менеджера выплатить дивиденды и не накапливать прибыль в компании в форме фондов или роста собственного капитала и если акционеры используют прибыль для потребления и для инвестирования в акции других компаний, то в таком случае компании будет сложно обеспечить тот рост, который позволил бы ей доминировать на рынке или контролировать его.