20

Узкий фрейминг в Верхнем Ист-Сайде

Вклад Фонда Расселла Сейджа в развитие поведенческой экономики не ограничивался одним лишь созданием круглого стола. У Фонда была также прекрасная программа стажировок для исследователей, в рамках которой оплачивался год пребывания в Нью-Йорке, включая частичное покрытие расходов на квартиру возле офиса Фонда в Верхнем Ист-Сайде. Единственной обязанностью исследователя было показываться на вкусных и, я позволю сказать себе, бесплатных обедах. Остальную часть времени можно было проводить за размышлениями и написанием текстов. Колин Камерер, Дэнни и я подали командную заявку на участие в этой программе на академический год 1991/92, а жена Дэнни, Анна Трейзман, тоже психолог, присоединилась к нам как стажирующийся исследователь. В качестве бонуса к нам периодически приезжал Амос, так что нам предстояло провести великолепный год. Дэнни и я надеялись каким-то образом воссоздать то волшебное время, которое мы пережили ранее в Стэнфорде и Ванкувере. Но звезды нам не благоволили.

Не способствовало этому и то, что я находился в бракоразводном процессе, а дом Анны и Дэнни в Беркли сгорел дотла в результате ужасного пожара. Но это были всего лишь два обстоятельства, которые нам необходимо было преодолеть. За шесть лет, которые прошли после Ванкувера, мы оба стали слишком заняты, чтобы игнорировать прочие дела и просто работать интенсивно над совместным проектом. У нас были аспиранты, которым требовалось уделить время, у Дэнни и Анны была полная лаборатория выпускников Беркли, и у всех нас были коллеги в родных университетах, которые хотели, чтобы мы внесли свою лепту в различные дела факультета. Те дни, когда мы могли работать над одним проектом семь дней в неделю месяц за месяцем, прошли.

Все же в воздухе носилась идея, о которой мы с Дэнни думали независимо друг от друга, и эта идея также сыграла роль в проекте, над которым я работал вместе с Колином. Идея называлась «узкий фрейминг» и относилась в общих чертах к теме ментального учета: когда экономические события или транзакции оцениваются в совокупности, а когда отдельно? Если вы едете в отпуск, то пункты расходов во время путешествия (дорога, отель, еда, ресторан, сувениры) учитываются как отдельные транзакции или все они относятся к одной категории отпуска и оцениваются в совокупности, как если бы речь шла о круизе в формате «все включено»? Конкретно вопрос, который интересовал меня и Дэнни, был следующий: когда люди сами создают себе проблемы тем, что относятся к нескольким событиям как к происходящим отдельно друг от друга, вместо того чтобы рассматривать их как единое целое?

Дэнни начал работать над этим вопросом во время проекта с Дэном Ловалло, выпускником Беркли, который присоединился к нам в тот год в качестве ассистента. Идея тогда состояла в том, что руководство компании принимает решения, в основе которых лежат два противодействующих, но не обязательно абсолютно взаимоисключающих отклонения: смелый прогноз и осторожный выбор. Смелый прогноз – это понятие, которое вывел Дэнни, чтобы обозначить различие между «взглядом изнутри» и «взглядом снаружи».

Чтобы передать суть этого различия, Дэнни рассказывает историю о работе над книгой, написанной по результатам завершенного проекта. Полностью эта история описана в книге «Думай медленно, решай быстро», но для тех, кто, к своему стыду, не смог ее запомнить, я привожу краткую версию. Команда исследователей из разных областей науки получила задание разработать учебные программы по принятию решений для учеников старшей школы. Проработав над этим проектом в течение нескольких месяцев, Дэнни начал спрашивать себя, как долго это еще может продлиться. Для получения набора независимых оценок он опросил нескольких членов команды, каждый раз записывая их предположения отдельно. Полученные ответы о том, сколько еще времени требовалось на завершение проекта, давали оценки в диапазоне от 18 до 30 месяцев. Тогда Дэнни подумал, что один из членов команды был экспертом по разработке учебных программ и наверняка не раз наблюдал, как такие команды работают на протяжении многих лет. Поэтому Дэнни попросил этого эксперта оценить работу их команды, сравнив ее с другими командами, которые тот видел, и, исходя из своего опыта, сказать, сколько времени понадобится на завершение проекта. Этот эксперт, чей собственный ответ относительно предполагаемой даты завершения проекта также находился в диапазоне между 18 и 30 месяцами, немного занервничал. Очень неохотно он сказал группе, что, по его опыту, ни одной команде экспертов не удавалось завершить похожую работу быстрее чем за семь лет, и, что еще хуже, в 40 % случаев эта работа так и не была никогда завершена!

Разница между двумя оценками одного и того же эксперта показывает, что имеет в виду Дэнни, делая различие между «взглядом изнутри» и «взглядом снаружи». Когда эксперт оценивает проблему с позиции члена команды, он ограничен «взглядом изнутри» и поэтому выбирает оптимистичный прогноз, который отражает прилагаемые усилия группы, даже не задумываясь над тем, что на языке психологов называется «базовый уровень», т. е. время, которое в среднем требуется для завершения подобных проектов. Когда же он принимает обличье эксперта, тем самым занимая позицию «взгляда снаружи», то он естественным образом учитывает другие известные ему проекты и в результате дает более точную оценку. Если «взгляд снаружи» сформулирован компетентно и основан на необходимых данных, то эта оценка будет гораздо более надежной чем та, которая было получена с позиции «взгляда изнутри».

Проблема в том, что взгляд изнутри настолько естественен и настолько прост в использовании, что он может оказать влияние на суждения даже тех, кто понимает суть этого феномена: даже того, кто изобрел этот термин. После того как мы узнали о болезни Амоса и о том, что жить ему осталось недолго, Амос и Дэнни решили отредактировать книгу, в которой были собраны статьи по теме принятия решений, но Амос скончался до завершения работы над книгой. Дэнни досталась нелегкая задача написать введение, которое они с Амосом собирались писать вместе. Амос умер в июне 1996 года, и я помню, что разговаривал с Дэнни той осенью о книге и спросил его, когда, по его мнению, она будет закончена. Он ответил, что это не займет больше шести месяцев. Я рассмеялся. Дэнни понял шутку и сказал неловко: «Ага, ты думаешь о той книге (имея в виду одну из тех историй про взгляд изнутри). Эта книга – совершенно другое дело. Это всего лишь коллекция статей, большинство из них уже опубликованы. Осталось только, чтобы несколько авторов, которые не успели к сроку, закончили свои новые статьи, и еще мне нужно дописать введение». Книга вышла вскоре после того, как было дописано введение и прислана последняя статья, это случилось в 2000 году, почти четыре года спустя.

Понятие «осторожный выбор» было частью истории Канемана и Ловалло, в основе которой лежала концепция избегания убытков. Каждый руководитель стремится избежать убытков в отношении любого результата, который будет приписан его действиям. В компании естественное стремление избежать убытков может усугубляться из-за действующей системы поощрений и наказаний. Во многих компаниях за создание условий для получения большой прибыли полагается скромное поощрение, в то время как создание условий для убытков в том же объеме приведет к увольнению. В таких условиях даже тот менеджер, который начинает работать, не прибегая к риску, стараясь использовать любую возможность, которая принесет средний доход, в конечном итоге становится чрезвычайно склонным к избеганию риска. Вместо того чтобы решить эту проблему, организация только усугубляет ситуацию.

Приведу пример того, как это работает. В какой-то момент, вскоре после года, проведенного в Нью-Йорке, я преподавал курс по принятию решений группе руководителей компании из сектора печатных средств массовой информации. Компания владела сетью изданий, в основном это были журналы, и каждый исполнительный директор в аудитории возглавлял одно из этих изданий, и все они управлялись независимо друг от друга. Глава всей компании также присутствовал в аудитории, он сидел в последнем ряду, наблюдая и слушая. Я предложил руководителям обдумать следующую ситуацию: предположим, у вас есть возможность инвестировать в свое подразделение, в результате чего вложенные деньги удвоятся. После того как вложение сделано, остается 50 %-ный шанс, что прибыль составит 2 000 000 $, и 50 %-ный шанс, что вы потеряете 1 000 000 $. Обратите внимание, что ожидаемый возврат на инвестиции составляет 500 000 $, потому что половину времени прибыль составляет 2 000 000 $ – ожидаемая прибыль с вложения 1 000 000 $ – и половину времени убыток составляет 1 000 000 $ – ожидаемый убыток от инвестиций в полмиллиона. Компания является достаточно крупной, чтобы на ее стабильности сказались убытки в размере 1 000 000 $ или даже нескольких миллионов. Затем я попросил поднять руки тех, кто согласился бы на такой инвестиционный проект. Из двадцати трех руководителей, присутствовавших в аудитории, только трое подняли руки.

Затем я задал вопрос генеральному директору. Если бы все эти проекты были независимыми, т. е. успех одного никак не влиял на успех другого, то сколько таких инвестиционных проектов вы бы поддержали? Его ответ был – все! Если все подразделения компании сделают вложения в эти проекты, то ожидаемая прибыль составит 11,5 миллиона долларов (т. к. в каждом случае прибыль составит полмиллиона), несложные математические расчеты показывают, что шанс потерять деньги составляет менее 5 %. Поэтому глава компании посчитал, что согласие на подобный проект является очевидным решением.

«Что ж, это означает, что у вас проблемы, – ответил я главе компании. – Ведь у вас никогда не будет всех двадцати трех проектов, вы получите только три. Видимо, вы что-то делаете неправильно: либо нанимаете неэффективных менеджеров, которые не желают рисковать, или, что, вероятнее всего, создаете систему поощрений и наказаний, в которой риски подобного рода не приветствуются». Глава компании улыбнулся со знанием дела, но промолчал, он ждал, что скажут другие участники встречи. Я обратился к одному из руководителей, который сказал, что не стал бы вкладывать деньги в такой проект. Я попросил его объяснить причину. Он сказал, что если бы вложение принесло прибыль, то его, возможно, погладили бы по голове и выдали какой-то бонус, скажем, трехмесячную зарплату. Но если бы проект закончился убытками, то, по его мнению, у него были бы все шансы быть уволенным. Ему нравилась его работа, и он не хотел рисковать ею, принимая решение, которое в лучшем случае принесло бы ему трехмесячную зарплату.

Узкий фрейминг мешает тому, чтобы глава компании получил все 23 проекта, как ему хотелось бы, вместо того чтобы получить только три. Если рассматривать 23 проекта в совокупности как портфельные инвестиции, то становится ясно, что для компании такой пакет инвестиций является чрезвычайно выгодным. Но при более узком рассмотрении ситуации, по одному проекту в отдельности, руководители подразделений не будут идти на риск. В конечном итоге компания берет на себя слишком мало риска. Одно из решений этой проблемы – агрегировать инвестиции в один пул, так чтобы они считались одним инвестиционным пакетом.

Пользу от такого рода агрегирования я понял, когда выполнял одну консалтинговую работу для большой фармацевтической компании. Как все крупные медицинские компании, эта организация тратила более миллиарда долларов в год на исследования и развитие, изучая тысячи новых соединений в надежде обнаружить очередное суперлекарство. Но суперлекарства появляются редко. Даже для крупной компании обнаружить одно такое лекарство раз в два или три года считается большим достижением, а принимая во внимание огромное количество изучаемых лекарств, любое из них может принести прибыль, которая похожа на лотерею – очень маленький шанс на очень большой приз. Вы можете подумать, что компания, которая выбрасывает миллиарды на инвестиции с очень незначительными шансами на случайный успех, уж точно знает толк в управлении рисками, но вы ошибаетесь, ведь такие компании думают о рисках только в отношении исследований и развития.

Проект, на котором мне довелось работать, имел отношение к маркетингу и ценообразованию, а не к исследованиям и развитию. Ко мне обратился сотрудник компании с предложением провести эксперимент с целью изучить разные способы ценообразования для определенных лекарств. Одна из целей состояла в том, чтобы улучшить «соблюдение режима терапии», что на медицинском языке означает принимать лекарства в соответствии с рекомендациями врача. Часто пациенты перестают принимать лекарства, особенно если они не облегчают боль или не дают другого видимого результата. В определенных случаях, таких, как применение препаратов после сердечного приступа, очень важно следовать рекомендациям врача. Более аккуратное соблюдение режима терапии было бы выгодно для всех. Пациенты были бы более здоровы, расходы на лечение снизились бы, и фармацевтическая компания смогла бы заработать больше денег за счет продажи большего количества таблеток. Несмотря на этот потенциальный выигрыш, нас предупредили об излишней рискованности экспериментов с участием потребителей. Конечно, это было ошибочное мнение. Безусловно, идея могла не сработать – для этого мы и проводим эксперименты. Но стоимость эксперимента была минимальной в сравнении с размером компании. Просто один из руководителей не хотел рисковать своим бюджетом. В этом примере узкий фрейминг встал на пути инноваций и эксперимента, которые являются двумя неотъемлемыми ингредиентами долгосрочного успеха любой компании.

Оба этих примера – и менеджер, который стремится избежать рисков, и глава компании, которому хотелось бы вложиться во все 23 рискованных проекта, хотя он мог рассчитывать только на 3, – иллюстрируют важную проблему, касающуюся отношений принципал – агент. В экономической литературе ошибочные решения обычно описываются таким образом, что вина падает на агента, который не смог максимизировать прибыль компании и вместо этого действовал в своих собственных интересах. При этом указывается, что агенты принимают неверные решения из-за стремления максимизировать собственное благосостояние, а не благосостояние организации. Хотя зачастую такое объяснение имеет под собой основания, во многих случаях реальным виновником является руководитель, а не сотрудник.

Для того чтобы менеджеры были готовы идти на риск, необходимо создать условия, в которых поощрение предназначалось бы для самого решения, нацеленного на максимизацию прибыли, на основе информации, доступной на момент принятия решения, даже если в конечном итоге в результате принятого решения не удалось получить ожидаемую прибыль. Все-таки внедрить в практику такой порядок поощрения не позволяет существующая склонность к запоздалым суждениям. В промежутке между моментом принятия решения и моментом, когда становятся известны результаты, руководитель может и забыть, что сам тоже вначале считал принятое решение правильным. Подводя итоги, можно сказать, что во многих случаях, когда агент принимает неверное решение, настоящим виновником и тем, кто ведет себя неправильно, является принципал, а совсем не агент. Неправильное поведение заключается в неспособности создать условия, в которых сотрудники чувствуют, что могут пойти на разумный риск без страха быть наказанными, если риск не оправдается. Я называю такие ситуации проблемой «твердолобого принципала». Мы обсудим один специфический пример этой проблемы немного позднее, когда речь пойдет о принятии решений в области спорта.

Все описанные истории иллюстрируют то, что Дэнни понимал под узким фреймингом. Мой собственный проект на эту же тему я делал с аспирантом Шломо Бенарци, который недавно приехал в Корнелл изучать финансы. Шломо оказался прекрасным решением для моей проблемы, связанной с леностью. Он был полон неиссякаемой энергии, и его энтузиазм невозможно было спугнуть. Кроме этого он преуспел в искусстве «настойчивого напоминания», как мы это с ним называли. Частенько я говорил Шломи, так все его звали: «Мне сейчас совсем некогда над этим думать». Шломи отвечал: «Хорошо, а когда будет удобно?» Я: «Ну, может, через пару месяцев, не раньше». Ровно через два месяца Шломи снова звонил мне. Вы готовы поработать? Конечно, Шломи понял, что я занимаю позицию взгляда изнутри, думая, что через два месяца у меня будет больше времени, чем сейчас, но он все равно звонил, и в конечном счете мы принимались за работу над его текущим проектом. В результате «настойчивого напоминания», а также бесперебойного фонтана интересных идей я написал с ним больше статей, чем с кем-либо другим из моих соавторов.

Мы со Шломи заинтересовались аномалией под названием «загадка премии по акциям». Впервые ее сформулировали и дали ей название Радж Мехра и Эдвард Прескотт в своей статье от 1985 года. Было удивительно, что Прескотт объявил что-то аномалией. Он был и остается ярым приверженцем консервативного течения рационалистов. Одна из его работ в этой области, о «реальном бизнес-цикле», принесла ему позднее Нобелевскую премию. В отличие от меня, Прескотт никогда не заявлял о том, что занимается изучением аномалий. Подозреваю, эта аномалия привела его в некоторое замешательство, учитывая его взгляды, но при этом он и Мехра понимали, что нащупали что-то очень любопытное.

Термин «премия по акциям» означает разницу между доходностью по акциям и доходностью по безрисковому инвестиционному инструменту, например, такому, как краткосрочные правительственные облигации. Размер первоначальной премии по акции зависит от используемого временного периода и множества других факторов, но для периода, который изучали Мехра и Прескотт, 1889–1978, премия по акции составляла около 6 % в год.

То, что на акциях можно заработать больше, чем на казначейских ценных бумагах, неудивительно. Любая модель, в которой инвесторы стремятся избежать риска, предсказывает это: поскольку акции – это рискованный инвестиционный инструмент, инвесторы будут требовать премию в сравнении с безрисковым инструментом, чтобы возникла мотивация пойти на этот риск. Во многих статьях по экономике анализ на этом заканчивается. Согласно теории, одна ценная бумага принесет более высокий доход, чем другая, так как она связана с более высоким риском. Авторы находят подтверждение этой гипотезе, и результат засчитывается как очередная победа традиционной экономической теории.

Работа Мехры и Прескотта в этом смысле особенная, ведь они не просто задаются вопросом, может ли экономическая теория объяснить существование премии по акциям, а задаются также вопросом, может ли экономическая теория объяснить, насколько велика эта премия в действительности. Это одна из немногих гипотез, о которых мне известно в экономике, когда авторы делают предположение о допустимом размере некоего эффекта. После некоторых манипуляций с цифрами Мехра и Прескотт делают вывод, что самый большой размер премии по акциям, который они смогли вывести из своей модели, составляет 0,35 %, что очень далеко от показателя в 6 %.

Такой показатель первоначальной доходности можно было объяснить только неправдоподобным допущением о сильнейшей склонности инвесторов к избеганию риска. Полученные результаты были очень противоречивы, у авторов ушло шесть лет на то, чтобы добиться публикации своей статьи. Тем не менее выход ее привлек много внимания, и ряд экономистов поспешили предложить свои оправдания или объяснения. Но на тот момент, когда Шломо и я задумались над решением этой загадки, ни одно из предложенных объяснений не было достаточно убедительным, по крайней мере на взгляд Мехры и Прескотта.

Мы решили попытаться найти решение для загадки премии по акциям. Чтобы понять наш подход, нужно вернуться к классической статье Пола Самуэльсона, в которой он описывает разговор с коллегой за обедом в клубе факультета Массачусетского технологического института.

Самуэльсон вычитал где-то, что трус – это тот, кто отказывается делать ставку при коэффициенте 2/1. Рассказав об этом за обедом, он повернулся к одному из своих коллег, экономическому историку по имени Э. Кери Браун, и добавил: «Совсем как ты, Кери».

Чтобы доказать свою правоту, Самуэльсон предложил Брауну пари. Подбросим монету, если выпадет решка, то выигрыш составит 200 $, если орел, то проигрыш будет равняться 100 $. Как и ожидал Самуэльсон, Браун отказался от такого пари, сказав: «Я не буду спорить, потому что буду сокрушаться по поводу потерянных 100 $ больше, чем радоваться выигрышу в 200 $». Другими словами, Браун сказал: «Я предпочитаю избегать убытков». Но после этого Браун добавил нечто, что удивило Самуэльсона. Он добавил, что его не интересует одно пари, но сыграть в такую игру 100 раундов он бы согласился.

Это заставило Самуэльсона задуматься, и вскоре он вернулся с доказательством, что со стороны Брауна было нелогично отдать предпочтение многократной игре, и поэтому его поведение нерационально с точки зрения традиционной экономики. В частности, он показал, что при отсутствии у кого-то желания делать ставку на одну игру, он также не должен соглашаться играть несколько раз по предложенной ставке, но при одном условии. Условие состоит в том, что этот кто-то не желает играть один раз независимо от того, как меняется уровень его благосостояния, В частности, речь идет об уровне благосостояния, которого он мог бы достигнуть, если бы сыграл все раунды. Т. е. он мог бы потерять до 10 000 $ (если бы проиграл во всех 100 раундах) и выиграть до 20 000 $ (если бы выиграл каждый раунд). Если бы у Брауна были солидные пенсионные сбережения, то, вероятно, он легко переживал бы частый выигрыш или проигрыш, поэтому можно предположить, что его реакция на предложение Самуэльсона осталась бы прежней, независимо от того, что он вдруг стал на 5000 долларов богаче или беднее.

Вот как рассуждал Самуэльсон. Допустим, Браун соглашается сыграть 100 раундов. Однако после того, как сыграны 99 раундов, Самуэльсон предлагает ему остановиться, т. е. оставляет последний раунд на выбор Брауна. Как поступит Браун? Что ж, нам известно, что он не любит спорить, а речь идет именно о таком случае, поэтому он выбирает прекратить игру. Теперь представим, что то же самое произошло после 98 сыгранных раундов. Мы говорим Брауну, что от каждого из оставшихся двух раундов можно отказаться. Как он поступит? Как профессиональный экономист, он начнет думать ретроспективно, т. е. анализировать ситуацию начиная с конца и продвигаясь к началу. В ходе своих рассуждений он поймет, что когда речь пойдет о 100-м раунде, то это будет игра ва-банк, и он от нее откажется. А это будет означать, что 99-й раунд тоже является игрой ва-банк, которая ему не по душе, поэтому он откажется играть и 99-й раунд. Но, если следовать этой логике в отношении каждого раунда, то в результате получится, что Браун не станет играть ни одного раунда, даже самого первого. Отсюда вывод Самуэльсона: если вы не хотите играть ва-банк за один раунд, то не станете играть и много раундов.

Это довольно неожиданный вывод. Отклонить пари, в котором у вас 50 %-ная вероятность проиграть 100 долларов, не кажется нерациональным решением, особенно если учесть, что 100 долларов в начале 1960-х – это даже больше, чем 750 долларов сейчас. Немногие согласятся рисковать такой суммой в пари, где требуется всего лишь подбросить монету, не важно, что в случае выигрыша первоначальная ставка удвоится. Несмотря на то что ситуация со 100 раундами выглядит очень привлекательно, логика Самуэльсона остается неопровержимой. Однажды он переформулировал этот вывод в одной из своих коротких работ, в которой он использовал только односложные слова: «Если вы не видите пользы от однократного действия, то вы не увидите ее и в том, чтобы повторить это действие два, три… или хотя бы раз». Что же это такое происходит?

Самуэльсон не просто указал на то, что его коллега совершил ошибку. Он предложил диагноз, сформулированный еще в названии статьи: «Риск и неопределенность: обманчивость больших чисел». С точки зрения Самуэльсона, ошибка, которую совершил Браун, состояла в том, что тот согласился на 100 раундов игры. Он считал, что Браун сделал эту ошибку потому, что неправильно понял статистический принцип, который называется законом больших чисел. Закон больших чисел гласит, что, если вы повторяете какую-либо игру несколько раз, результат будет очень близок к ожидаемой полезности. Если подбросить монетку 1000 раз, число выпадения орла, которое вы получите, будет близко к пятистам. Поэтому Браун был прав, ожидая, что если бы он сыграл в игру 100 раундов, как предложил Самуэльсон, то он бы вряд ли потерял свои деньги. На самом деле его шансы потерять деньги составляют всего лишь 1/2300. Ошибка Брауна, по мнению Самуэльсона, была в том, что он игнорировал возможность потерять большую сумму денег. Если вы играете ва-банк один раз, то существует 50 %-ная вероятность проигрыша, но самый максимальный проигрыш составляет 100 $. Если вы играете сто раз, ваш шанс на проигрыш очень мал, но все же он есть, предположительно, бесконечно малый шанс потерять 10 000 $ в результате 100-кратного подбрасывания монеты.

Анализируя сценарий игры, изложенный Самуэльсоном, Бенарци и я пришли к выводу, что Самуэльсон прав только наполовину. Он был прав в том, что его коллега совершил ошибку. Действительно, нелогично в заданных Самуэльсоном условиях отказываться от однократной игры, при этом соглашаясь на несколько раундов. Однако там, где Самуэльсон критиковал Брауна за согласие на несколько раундов, мы считали, что ошибка состояла в отказе от одного раунда. Виной всему был узкий фрейминг. На самом деле считать неправильным согласие на 100 раундов игры неверно. В среднем, по ожиданиям Брауна, его выигрыш составит 5000 $, если он согласится на пари, при этом свои шансы потерять деньги он оценивает как минимальные. Его шансы проиграть деньги даже еще меньше. Точнее, вероятность потерять более 1000 $ составляет примерно 1/62 000. Об этом я и Рабин написали в нашей статье для рубрики «Аномалии»: «Хороший адвокат может добиться, что вас объявят законно безумным за то, что вы отклонили такую игру». Но если считать сумасшествием несогласие играть 100 раундов, то логика Самуэльсона должна быть обратной; вы не должны отказываться от одного раунда! Шломо и я назвали этот феномен «миопическое избегание убытков». Только в одном случае Браун должен был бы согласиться играть 100 раундов: после того, как сыграл бы один раунд. И только в силу того, что каждый раунд для него имеет отдельную ценность, он отказывается от однократной игры.

Та же самая логика оказывается верна и для ситуации с доходностью акций и облигаций. Вспомните, что загадка премии по акциям состоит в том, чтобы понять, почему люди покупают так много облигаций, если ожидают, что доходность по акциям будет выше на 6 % в год. Наш ответ состоял в том, что инвестиции в этом случае оцениваются в краткосрочной перспективе. Считать, что в долгосрочной перспективе – за двадцать или тридцать лет – вероятность того, что доходность акций окажется меньше, чем у облигаций, учитывая 6 %-ную премию, очень мала и приблизительно равняется (хотя, возможно, и с меньшим выигрышем) вероятности потерять деньги в игре на 100 раундов, предложенной Самуэльсоном.

Чтобы проверить эту гипотезу, Шломо и я провели эксперимент, пригласив для участия недавно нанятых сотрудников из Университета Южной Калифорнии. Дело в том, что университет предлагает своим работникам определенный план пенсионных накоплений, в соответствии с которым сотрудники должны решить, какие финансовые инструменты использовать для своих пенсионных фондов. В США такую схему часто называют план 401 (к), по номеру статьи в налоговом кодексе, которая закрепляет такое право. Каждому участнику эксперимента мы сказали, что они могут выбрать между двумя вариантами инвестирования по своему пенсионному плану: первый – более рискованный, но и более высокодоходный, второй – менее рискованный и менее доходный. Объясняя эти два варианта, мы показали участникам графики с динамикой доходности обоих инвестиционных фондов за последние шестьдесят восемь лет. Доходность более рискованного инвестиционного инструмента была показана на примере индекса доходности крупных американских компаний, а данные по доходности менее рискованного инструмента показывали динамику доходности портфеля пятилетних государственных облигаций. Однако мы не сказали об этом испытуемым, чтобы их предубеждения относительно акций и облигаций не смогли повлиять на их выбор.

Хитрость эксперимента состояла в том, каким образом была изображена доходность. В одном случае испытуемым показали динамику годовой доходности; в другом – мы имитировали среднегодовую динамику доходности для 30-летнего горизонта планирования (см. рис. 9). В первой версии отражена доходность, которую человек видит, если проверяет выписку по своему пенсионному плану раз в год. Во второй версии было представлено то, что можно назвать стратегией «вложи-на-30-лет-и-забудь». Обратите внимание, данные, использованные для обоих графиков, были одинаковыми. Это означает, что в мире Рационалов разница между двумя графиками считается ПМФ и не будет оказывать влияния на выбор той или иной опции.

Для наших испытуемых, которые были просто Людьми, разница в изображении доходности имела огромное значение. Те сотрудники, которым показали динамику годовой доходности, приняли решение вложить лишь 40 % своего гипотетического инвестиционного портфеля в акции, а те, которым показали долгосрочную среднегодовую доходность, сделали выбор в пользу акций, решив вложить в них 90 % своих денег. Полученные результаты, а также результаты других исследований, идут вразрез с гипотезой Самуэльсона, предполагающей переоценку эффекта снижения риска, который возникает при повторяющейся игре. Если людям показать настоящие данные, они отдают предпочтение более рискованному инвестиционному портфелю.

Вывод, который можно сделать из нашего предыдущего анализа, заключается в том, что, чем чаще человек проверяет свой инвестиционный портфель, тем меньше он склонен к риску, ведь если он будет проверять его чаще, то увидит больше убытков. Этот эффект позднее мы изучали вместе с Канеманом и Тверски. Это была единственная статья, которую мы с Амосом и Дэнни опубликовали вместе (а также в соавторстве с тогдашним студентом Дэнни, Аланом Шварцем, который теперь преподает принятие решений в сфере медицины в Университете Иллинойс, Чикаго). Статья вышла в 1997 году в специальном выпуске «Квартального журнала по экономике», посвященном памяти Амоса. Нам пришлось дописывать текст уже без него.

Рис. 9. Доходность ценных бумаг, два способа изображения (источник: Benartzi and Th aler, 1999)

В нашей статье речь идет об эксперименте, в котором участвовали студенты из Беркли, получившие работу по управлению инвестиционным портфелем университетского эндаумента. Разумеется, они только притворялись инвестиционными управляющими, но сумма денег, которую они заработали в ходе эксперимента, не зависела от результата сделанных вложений. Их заработок варьировался в диапазоне 35–35 $ менее чем за час, так что для них это было вполне по-настоящему. Как и в предыдущем эксперименте, участникам предлагалось сделать выбор между двумя вариантами инвестирования: более рискованным с более высокой доходностью и более надежным, но с более низкой доходностью. Отличие этого эксперимента состояло в частоте просмотра испытуемыми результатов принятого решения. Некоторые участники увидели свои результаты 8 раз в течение условного календарного года, в то время как другие видели свои результаты только один раз в год либо один раз каждые пять лет. В соответствии с теорией миопического избегание убытков те, кто видел свои результаты чаще, проявляли большую осторожность. Те, кто видел свои результаты 8 раз в год, решили вложить только 41 % своих денег в акции, в то время как те, кто увидел свои результаты лишь один раз в год, вложили 70 % денег в акции.

Результаты проведенных экспериментов были недавно воспроизведены в естественном эксперименте, который стал возможным благодаря нормативным изменениям, принятым в Израиле. Аспирантка Майя Шатон из Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете опубликовала статью, посвященную изучению того, что произошло в 2010 году, когда правительственное ведомство, регулирующее пенсионные накопления, изменило формат отчетности по доходности пенсионных фондов. Ранее, когда инвестор проверял свои инвестиции, первая цифра, которую он видел по деятельности определенного фонда, отражала доходность за самый последний месяц. После вступления в силу нового постановления инвестор стал видеть доходность за весь прошедший год. В соответствии с теорией миопического избегания убытков, после внесенных изменений инвесторы стали вкладывать больше денег в акции. Кроме этого, они реже торговали и были менее подвержены тому, чтобы перекладывать деньги в фонды, демонстрировавшие в последнее время высокую доходность. В целом это нормативное изменение оказалось чрезвычайно разумным.

Описанные эксперименты показывают, что более частая проверка доходности по инвестиционному портфелю способна снизить стремление к риску. В нашей статье о миопическом избегании убытков я и Бенарци использовали теорию перспектив и ментальный учет, чтобы попытаться объяснить загадку премии по акциям. Используя исторические данные по акциям и облигациям, мы пытались выяснить, как часто инвесторам нужно оценивать свои инвестиционные портфели, чтобы разница между акциями и облигациями для них перестала быть существенной или чтобы они захотели распределить инвестиции между двумя инвестиционными инструментами в соотношении 50/50. Ответ, который мы получили, – примерно один год. Конечно, частота проверки доходности портфеля будет разной, но раз в год – это очень похоже на правду. Индивидуальные налоговые декларации подаются раз в год; хотя пенсионные фонды и эндаументы отчитываются совету директоров на регулярной основе, наибольший вес имеет, вероятно, именно годовой отчет.

Вывод, который следует из нашего анализа, состоит в том, что премия по акциям – или требуемый уровень доходности по акциям – так высок, потому что инвесторы слишком часто проверяют свои портфели. Когда кто-либо просит у меня совета, касающегося инвестирования, я говорю, что следует выбирать диверсифицированный портфель, большая часть которого вложена в акции, особенно если инвестор является новичком, а затем ни в коем случае не читать ничего в газетах, кроме спортивного раздела. Разгадывать кроссворды тоже разрешается, но сводка финансовых новостей – под строгим запретом.

В течение того года, который мы провели в Фонде Расселла Сейджа, я и Колин часто брали вместе такси. Иногда бывало сложно найти свободное такси, особенно в холодную погоду или когда в городе происходило большое событие. Иногда мы разговаривали с водителями, чтобы узнать, как они принимают решение о том, сколько часов работать каждый день.

Большинство водителей работают на компанию с большим автопарком. Они берут автомобиль в аренду на 12 часов, обычно с пяти до пяти, т. е. с пяти утра до пяти вечера либо с пяти вечера до пяти утра. Водитель платит фиксированную сумму за аренду автомобиля и должен вернуть его с заполненным бензобаком. Ему остаются все заработанные деньги по счетчику, включая чаевые. Мы спрашивали водителей: «Как вы решаете, что рабочий день на сегодня закончен?» Ведь 12 часов – это довольно большой промежуток времени, чтобы колесить по плотному трафику Нью-Йорка, особенно если одновременно следить за тем, чтобы не пропустить потенциальных клиентов. Некоторые водители отвечали, что следуют стратегии целевого дохода. Они определяют для себя, сколько денег хотят заработать, за вычетом платы за аренду автомобиля и бензин, и, когда у них набирается эта сумма, тогда и заканчивается рабочий день.

Вопрос о том, сколько следует работать, интересовал нас из-за проекта, над которым вместе думали я, Колин и Джордж Левенштейн. Мы назвали его проектом «усилия». Мы обсудили саму идею, провели несколько лабораторных экспериментов, но нам предстояло еще найти нужный ракурс. В итоге мы решили, что нужно изучать, как водители такси в действительности принимают решения.

Все водители вели учет поездок на специальном листе, который назывался листом поездок. В нем фиксировалась информация о времени начала поездки, о точке назначения, а также о стоимости поездки. В этом листе также значилось время, когда водитель вернул автомобиль. Каким-то образом Колину удалось найти руководителя компании такси, который согласился дать нам копии таких листов. Затем мы дополнили эти данные листами из еще двух компаний: «Нью-Йорк-Сити-такси» и «Лимузин». Анализ данных предстоял очень сложный, поэтому мы пригласили Линду Бэбкок, у которой были отличные навыки в области эконометрики, присоединиться к проекту: Линда была экономистом по рынку труда и выпускницей летнего лагеря Фонда Расселла Сейджа.

Ключевой вопрос нашего исследования состоял в том, чтобы узнать, работают ли водители дольше в те дни, когда размер эффективного заработка больше. Прежде всего нам нужно было показать, что рабочие дни различаются по уровню зарплаты – то есть существуют высокодоходные и низкодоходные дни – и что заработок в конце дня можно предсказать, исходя из заработка в течение первой половины дня. Так и оказалось. В дни с большим количеством клиентов водители зарабатывают в час больше и могут рассчитывать на более высокий заработок за день, если поработают еще один дополнительный час. После того как мы это установили, мы вернулись к центральному вопросу и обнаружили результат, шокировавший экономистов. Чем выше был дневной заработок, тем меньше водители работали.

Экономическая теория говорит нам о том, что кривая спроса идет вниз, а кривая предложения вверх. Таким образом, чем выше заработок, тем выше предложение труда. Но то, что мы обнаружили, говорило об обратном! Важно пояснить, что эти результаты показывают и чего они не показывают. Как и другие экономисты, мы предполагали, если заработок водителя такси удваивается, то большее количество людей захочет водить такси и зарабатывать этим на жизнь. В отдельно взятый день, когда есть все основания думать, что клиентов будет много, меньшее число водителей принимают решение взять выходной и поехать на пляж. Даже экономисты-бихевиористы считают, что люди покупают меньше тогда, когда цена растет, и вкладывают больше труда, когда растет зарплата. Однако в случае принятия решения о продолжительности рабочего дня водители попадали в ловушку узкого фрейминга в отношении своего заработка, ограничиваясь в своих оценках одним днем. Это приводило их к ошибочному суждению о том, что лучше работать меньше по более прибыльным дням, чем по менее прибыльным.

Конечно, не все водители совершали эту ошибку. Водить такси – это все равно что снова и снова переживать «День сурка», имея при этом возможность учиться на своих ошибках, ведь одно и то же событие происходит каждый день, следовательно, водители такси со временем учатся принимать рациональные решения. Мы обнаружили, что если разбить нашу выборку пополам в соответствии с трудовым стажем испытуемых водителей, то окажется, что в каждой группе более опытные водители ведут себя более рационально. Преимущественно у них был более длинный рабочий день тогда, когда заработок был выше, а не меньше. С другой стороны, среди неопытных водителей распространение нерациональной стратегии оказывается выше среднего, т. е. эта группа ведет себя скорее в соответствии со стратегией целевого заработка: как только доход в течение дня достигает определенного уровня, они заканчивают работу и едут домой.

Чтобы связать полученные результаты с гипотезой узкого фрейминга, предположим, что водители ведут записи о своих заработках не за каждый день, а за каждый месяц. Если бы они приняли решение каждый день проводить равное количество часов за рулем, они бы заработали примерно на 5 % больше, чем зарабатывали обычно водители в нашей выборке. Кроме того, если бы они ездили больше по «хорошим» дням и меньше по «плохим», то их заработок был бы на 10 % больше при том же количестве отработанных часов. Мы полагали, что устанавливаемый на день целевой заработок выполняет функцию инструмента по самоконтролю, особенно для неопытных водителей. «Я езжу, пока не наберется нужная сумма или провожу все 12 часов за рулем» – это правило легко соблюдать, не говоря уже о том, что оно является отличным оправданием затраченного времени и для себя, и для жены, которая ждет дома. Представьте, что вместо этого пришлось бы объяснять, что сегодня вы закончили рано, потому что не заработали достаточно денег. Это будет длинный разговор, если только ваша жена не экономист.

Наша статья про водителей была также опубликована в том специальном выпуске «Квартального журнала по экономике», посвященном памяти Амоса.