5. Интервью с Франко Модильяни

Беседовали Уильям Барнетт

Канзасский университет

и

Роберт Солоу

Массачусетский технологический институт

5–6 ноября 1999 г.

Франко Модильяни оказал большое влияние на такие научные сферы, как экономика и финансы. И хотя многие достижения в этих областях чаще всего со временем теряли свою силу, исследования Модильяни, наоборот, приобретали все большую актуальность. Его знаменитая статья о предпочтении ликвидности, написанная в 1944 г., не только оставалась в программе обязательного чтения для нескольких поколений экономистов-кейнсианцев, но и стала частью списка работ, на которые ссылаются все экономисты. Его выводы о гипотезе потребления и сбережений в процессе жизненного цикла дали первый толчок для встраивания в макроэкономику конечных моделей жизненного цикла и сыграли основополагающую роль в развитии в макроэкономике модели перекрывающихся поколений, со­зданную Морисом Аллэ, Полом Самуэльсоном и Питером Даймондом. Работы Модильяни и Миллера, посвященные структуре капитала и стоимости предприятия, изменили сферу корпоративных финансов и оказали сильное влияние на последующие исследования в области инвестиций, оценки доходности финансовых активов, а также на недавние исследования, связанные с практикой применения деривативов. Модильяни получил премию памяти Нобеля по экономике в 1985 г.

В макроэкономической политике Модильяни до сих пор сохраняет свое влияние на обоих континентах. В США он сыграл ведущую роль в создании эконометрической модели общенациональной экономики по заказу Федеральной резервной системы (ФРС), также он довольно часто принимает участие в заседаниях ученых-консультантов при Совете управляющих ФРС, которые проходят два раза в год в Вашингтоне. Его влияние в Европе особенно очевидно: в Италии, например, практически каждый житель считает его знаменитостью, поскольку о нем постоянно рассказывают СМИ. В других странах Европы Модильяни стал известен благодаря совместной работе видных европейских и американских ученых, вышедшей под названием «Манифест экономистов по вопросу безработицы в странах Евросоюза». Под ним подписались ряд известных экономистов, а ряд других высказали документу свое одобрение.

Интервью с Франко Модильяни было составлено из двух бесед, состоявшихся в разное время в разных местах. Первое интервью провел Роберт Солоу в загородном доме Модильяни на острове Мартас-Виньярд. Далее расшифровкой первого интервью и проведением второй беседы занимался Уильям Барнетт. Вторая встреча состоялась в квартире Модильяни, расположенной на верхнем этаже небоскреба с видом на реку Чарльз недалеко от Гарвадского университета в Кембридже (штат Массачусетс). Беседа продолжалась 2 дня с перерывами на ланч и изумительное эспрессо, приготовленное самим Модильяни в специальной кофеварке. Подобная кофеварка могла принадлежать только человеку, который относился к кофе очень серьезно. Несмотря на то, что значение работ Модильяни для экономистов и финансистов очевидно, только его студенты осознают его влияние в полной мере. Роберт Шиллер из Йельского университета в своем письме по поводу публикуемого интервью выразил это как нельзя лучше, обратившись к Модильяни со словами «мой герой».

Барнетт: В своем разговоре с Робертом Солоу вы отметили, что мало чему научились в период своего студенчества в Италии и поэтому перебрались в Со­единенные Штаты. Не могли бы вы подробнее рассказать, когда вы покинули Италию и почему?

Модильяни: После войны в Эфиопии и интервенции фашистских держав в Испанию во время гражданской войны мои антифашистские настроения становились все сильнее. Я решил уехать из Италии. Последним, что меня подтолкнуло, был тесный союз Муссолини и Гитлера, который привел к принятию антисемитских законов и сделал невозможным проживание в Италии тех, кто желал сохранить уважение к себе. К тому времени я уже познакомился со своей будущей женой, Серенной — мы были обручены. Ее отец также разделял антифашистские настроения и собирался покинуть Италию. И когда приняли эти законы, мы упаковали свои чемоданы и уехали во Францию. В 1939 г. мы провели несколько месяцев во Франции, готовясь отбыть в Соединенные Штаты. Мы покинули Францию в августе 1939 г. в день подписания известного всем пакта между Гитлером и Сталиным, который в результате все равно привел к нападению Германии на Россию. Я приехал в Америку, не имея никаких предварительных договоренностей с каким-либо университетом. Мне очень хотелось изучать экономику. Я получил стипендию от Новой школы социальных исследований отчасти благодаря тому, что в школе было много представителей интеллигенции, которые придерживались антифашистских взглядов. Один из таких известных эмигрантов-антифашистов, Макс Асколи, мне и помог получить стипендию.

Барнетт: Франко, я так понимаю, после того, как вы покинули Италию, вы потом вернулись в страну, чтобы защитить диссертацию. Насколько рискованым был такой шаг?

Модильяни: Да, это правда. К тому времени как мы уехали из Рима в Париж, я уже сдал все экзамены, но диссертацию не защитил. В июле 1939 г., перед тем как отправиться в США, я решил все же получить степень и вернуться в Рим, чтобы защитить диссертацию. Это было небезопасно, к тому времени меня могли уже запросто арестовать. Я поддерживал связь с антифашистами в Париже, и поэтому существовала реальная угроза преследования — я мог оказаться в тюрьме. К счастью, ничего такого не случилось. Мой тесть очень волновался, и мы договорились, что в случае какой-либо опасности он подаст знак. Мы условились, что будем спрашивать, как дела у дяди Бена. Если он чувствовал себя неважно, то мы должны быть готовы уйти. Если он умер, то мы должны уйти немедленно. Нам так ни разу и не понадобился этот условный знак, но я не чувствовал себя спокойно до тех пор, пока не защитился и мы не уехали в августе в США.

Барнетт: Известный художник и скульптор Амедео Модильяни родился в Италии в Ливорно в 1884 г. и умер в Париже в 1920 г. Он ваш родственник?

Модильяни: Мне не известны какие-либо сведения о нашем родстве.

Солоу: Франко, первое, о чем я хотел бы поговорить, это о вашей работе «Предпочтительность ликвидности и теория процента и денег» («Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money»), опубликованной в Econo­metrica в 1944 г. Вам тогда было 25 лет?

Модильяни: Да, около того. Когда я учился в Италии, я мало что получил из практических знаний. Нам не преподавали ту экономику, которую можно было бы использовать на практике. Нам лишь рассказывали что-то о корпоративном государстве. Поэтому все, что я узнал, я узнал уже в Новой школе социальных исследований в Нью-Йорке под руководством Джейкоба Маршака.

Солоу: Когда это было?

Модильяни: Это было с 1939 по 1941–1942 гг.

Солоу: И вашим руководителем был Яша Маршак?

Модильяни: Яша Маршак был моим наставником. На его занятиях мы изучали Кейнса и общую теорию. Я посещал два различных семинара, но в дополнение ко всему получил от него много полезных советов и огромную поддержку. Он советовал мне, что читать, и убедил в необходимости использования математического аппарата — я прошел курс вычислительной математики и тщательно изучил великую книгу всех времен «Математический анализ для экономистов» (Mathematical Analysis for Economists), написанную Роем Алленом, и серьезно изучал статистику, посещая лекции Абрахама Вальда в Колумбийском университете. Кроме того он помог мне принять участие в удивительном неформальном семинаре, где помимо Маршака выступали такие люди, как Тьяллинг Купманс и Оскар Ланге. К моему большому сожалению, Маршак в 1942 г. уехал из Нью-Йорка в Чикаго. Его заменил не менее выдающийся человек Абба Лернер. Мы с ним часто беседовали о Кейнсе. В то время Лернер продвигал идею так называемого функционального финансирования.

Солоу: Да, это известный принцип.

Модильяни: Функциональное финансирование и подвигло меня к написанию статьи в 1944 г. В функциональном финансировании только фискальная политика могла влиять на совокупный спрос. Таким образом, это и была экономика, которую я позднее назвал кейнсианской. Я пытался спорить с Лернером и доказать ему, что Кейнс об этом не говорил. Первопричиной статьи, вышедшей в 1944 г., и была попытка показать идеи Кейнса в перспективе.

Солоу: Находясь под покровительством Маршака или Лернера, прочли ли вы что-нибудь о более ранних математических моделях кейнсианской экономики, например, работы Хикса или Оскара Ланге?

Модильяни: Да, я был знаком с их работами. Как вы можете увидеть по моим публикациям, они оказали на меня влияние. Работа Хикса, посвященная Кейнсу и классическим теориям, — это грандиозная вещь. Она стала отправной точкой для моей статьи за исключением того момента, что Хикс жестко рассматривал заработную плату как данную величину и какие-либо альтернативы не допускал. Это была раз и навсегда определенная система.

Солоу: Позднее он дал ей название — «модель с фиксированными ценами».

Модильяни: Фиксированные цены позволяли номинально использовать их, как если бы они были реальными, а денежную массу — и как номинальную и как реальную.

Барнетт: До приезда в Массачусетский технологический институт (MIT) вы успели поработать в целом ряде других американских университетов, в том числе в Новой школе социальных исследований, Женском колледже в Нью-Джерси (теперь Колледж Дугласа), в Бард-колледже при Колумбийском университете, в Чикагском и Иллинойском университетах, в Технологическом институте Карнеги (теперь Университет Карнеги-Меллона), в Северо-западном университете. Какой период своей жизни в США вы бы назвали наиболее продуктивным для вас — до того как вы приехали в MIT?

Модильяни: Наиболее продуктивными были, несомненно, те восемь лет или где-то около того (1952–1960 гг.), которые я провел в Технологическом институте Карнеги с исключительными преподавателями и студентами, под руководством двух выдающихся людей — декана факультета Джорджа Баха и Герберта Саймона. Я работал над новой учебной программой для бизнес-школ, писал интересные работы, некоторые из которых много лет спустя и были номинированы на Нобелевскую премию: работы о гипотезе потребления и сбережений в процессе жизненного цикла, а также совместные работы Модильяни–Миллера.

Барнетт: Я слышал, что когда вы преподавали в Новой школе, вы получили предложение от экономического факультета Гарвардского университета, который в то время был лучшим экономическим факультетом в США. Но, к удивлению преподавателей, вы отвергли предложение. Почему?

Модильяни: Потому что глава факультета профессор Гарольд Бербанк, которого попросили пригласить меня на работу, был против и сделал все для того, чтобы я отказался. Как я узнал позже, Бербанк был ксенофобом и антисемитом. Он сказал, что я, возможно, не выдержу конкуренции с такими молодыми талантами, как Александер, Дьюзенберри, Гудвин. «Довольствуйтесь тем, чтобы быть большой рыбой в маленьком пруду», — ему не понадобилось много времени, чтобы убедить меня отказаться. После разговора с Бербанком я встретился за обедом с Шумпетером, Хаберлером и Леонтьевым, которые уже были настроены на то, чтобы меня поздравить со вступлением в их ряды. Они здорово меня отчитали за то, что я поддался давлению со стороны Бербанка. Так или иначе, я никогда не жалел о своем решении. В то время в Гарварде платили мало, и, с точки зрения карьеры, я двигался намного быстрее, чем мне удалось бы в Гарварде.

Барнетт: Я так понимаю, что великий футболист Ред Грейндж, по прозвищу Скачущий Призрак, каким-то образом повлиял на ваше решение покинуть Иллинойский университет. Что заставило вас уйти?

Модильяни: Это были «Боуэнские войны», которые получили известность в профессиональных кругах. Президент университета принял на работу нового замечательного декана, Говарда Боуэна, возглавившего Колледж коммерции, к которому относился и экономический факультет. Но старые и некомпетентные преподаватели не могли смириться с тем, что Боуэн привел с собой таких выдающихся людей, как Лео Гурвиц, Маргарет Рейд и Дороти Брейди. Старожилы факультета могли использовать для «уничтожения» Боуэна «охоту на ведьм», которую тогда развернул печально известный сенатор Джозеф Маккарти. А лидером избранных доверенных лиц Маккарти в то время был знаменитый Ред Грейндж. Я покинул университет, поскольку мне было противно на это смотреть. Местная пресса до сих пор помнит мои слова о том, что «…в Колледже коммерции наконец-то наступил мир — мир, ведущий к гибели». Мой уход был встречен старыми преподавателями с превеликим удовольствием, в точном соответствии со степенью их некомпетентности. Но спустя 40 лет университет счел необходимым присудить мне почетную степень!

Солоу: А как вы относитесь к работе, которую написали в 1944 г.? Если бы у вас была возможность ее переписать, вы бы ее изменили?

Модильяни: Безусловно, но не с точки зрения содержания, а с точки зрения подачи материала. Это то, что происходит с моей автобиографией. Я полностью ее переписываю, изменив подход, поскольку считаю, что новый подход — более правильный. Я начинаю с идеи, что и классическая и кейнсианская теории берут свое начало в классической модели спроса на деньги, одной из старейших парадигм в экономике. Спрос на деньги пропорционален стоимости сделок, который в любом случае может быть пропорционален номинальному доходу (реальный доход, умноженный на индекс потребительских цен). Номинальное предложение денег носит экзогенный характер. Поэтому, денежный рынок должен достичь равновесия через изменения номинального дохода. Последний служит переменной, «очищающей» денежный рынок.

В чем же тогда заключается различие между классической экономической теорией и кейнсианской? Все просто. Согласно классической теории, заработная плата была очень гибкой и устанавливалась исходя из объема выпуска и условий полной занятости («очищение» рынка труда). Таким образом, количество денег не оказывало влияния на выпуск, а только определяло уровень цен, который был пропорционален номинальному предложению денег (количественная теория денег). С другой стороны, Кейнс опирался на реалистичное допущение, что заработная плата неизменна и устойчива (к снижению). Это означало, что при избыточном предложении на рынке труда она не будет сразу же снижаться. Когда безработица превысит фрикционный уровень, рабочие не снизят свои требования к номинальной заработной плате, а фирмы — свои предложения по заработной плате. Что же тогда «очистит» денежный рынок? И снова это будет снижение номинального дохода. Но, исходя из того, что цены изначально фиксированные, снижение должно произойти на уровне реального дохода и, в частности, на уровне занятости. Когда номинальное предложение денег ниже уровня, необходимого для удовлетворения спроса на деньги со стороны всех занятых, «очищение» рынка происходит за счет снижения выпуска и занятости. Как сказал Кейнс, все определяет жесткость цен.

Солоу: Я бы сказал, неспособность быстро изменяться.

Модильяни: Совершенно верно. Цены реагируют, но очень медленно, а слишком медленная корректировка не может привести к увеличению реального предложения денег, необходимого для быстрого восстановления равновесия. Что же тогда восстанавливает равновесие? Ввиду того, что заработная плата и цены фиксированные, снижение номинального дохода возможно только путем снижения реального дохода и занятости. Это приведет к необходимому уровню реального дохода, который и «очистит» денежный рынок, уравновесив денежный спрос и предложение.

Солоу: Без учета процентной ставки?

Модильяни: Процентная ставка — следующий шаг, она является связующим звеном в механизме достижения равновесия. На самом деле уникальное достижение Кейнса состояло не только в том, чтобы представить безработицу как переменную, «очищающую» денежный рынок. Он также разработал механизм, согласно которому излишний спрос на деньги приводит к сокращению выпуска, и в итоге — спроса на деньги, до тех пор пока спрос не будет соответствовать заданному номинальному предложению денег. В процессе разработки этого механизма, неизвестного до того времени классической экономической теории, он создал новое направление в экономике — макроэкономику.

Макроэкономика или механизмы, благодаря которым предложение денег определяет выпуск (занятость), стоит на четырех «китах», о которых сегодня известно почти всем, имеющим отношение к экономической науке: 1) предпочтение ликвидности; 2) инвестиционная функция; 3) потребление или сбережение; и 4) равенство сбережений и инвестиций (в большей степени это относится к роли государства и всего мирового сообщества).

Предпочтение ликвидности означает не только то, что спрос на деньги зависит от процентной ставки. Предпочтение ликвидности показывает ошибочность предположения в классической монетарной теории о том, что ценой денег служит их покупательная способность (количество товаров, которые можно купить на доллар) и поэтому недостаток денег должен в результате повлечь немедленное повышение их покупательной способности (снижение уровня цен). В действительности же, конечно, у денег разная цена — для каждого товара или инструмента, на который их можно обменять. Среди инструментов наиболее важным являются «будущие деньги», и их цена определяется как цена сегодняшних денег в будущем, что выражается просто как (1 + r), где r — соответствующая процентная ставка.

Более того, опыт показывает, что финансовые рынки очень чувствительны к общим рыночным условиям — следовательно, процентные ставки (особенно в краткосрочной перспективе) очень быстро меняются. Поэтому если спрос на деньги не удовлетворяется, немедленной реакцией будет не закрытие складов или экономия на обедах в попытке снизить цены на товары, а ликвидация в портфеле требований в отношении будущих денег (или увеличение заимствований наличных денег под деньги, получаемые в будущем). Это приводит к повышению объемов торговых сделок по деньгам сегодня и завтра, в результате чего процентные ставки увеличиваются. И далее выстраивается цепочка, ведущая к снижению выпуска, — сокращение инвестиций и сбережений, и, следовательно, доходов и занятости. Это сокращение — наряду с повышением процентных ставок — приводит к снижению спроса на деньги до уровня, соответствующего их предложению.

Солоу: Значит, процентная ставка — это один из ключевых факторов цены.

Модильяни: На самом деле это дополнительный фактор. Если вам не хватает денег, и их недостаточно в системе, первое, что вы пытаетесь сделать — это достать как можно больше наличных денег, как путем продажи активов, так и путем заимствований — сегодняшние деньги против будущих. Процентные ставки растут, что сокращает объем инвестиций, и наступает период, когда инвестиции равны сбережениям — идентичность, которая не соответствует классической точке зрения, поэтому вначале это кажется невероятным.

Солоу: Согласен.

Модильяни: И затем доход корректирует ситуацию таким образом, что спрос на деньги в итоге равен их предложению. В конце концов это выливается в более высокие процентные ставки и более низкий доход. Вместе они уравнивают спрос на деньги и заданное предложение. На сколько должен повыситься уровень процентных ставок или сократиться доход? Это зависит от параметров системы (спрос эластичен).

Солоу: Совершенно верно! И в этом случае можно сказать, что вклад Кейнса был связан не с процентной ставкой и уровнем цен, а с процентом и реальным выпуском.

Модильяни: Да, абсолютно согласен. Я думаю, что это и надо так рассматривать. Именно выпуск корректирует спрос и предложение.

Солоу: Все, что вы сейчас сказали, возможно, и выглядит как иной подход к изложению мысли и расстановке акцентов, но фундаментально ничем не отличается от того, что было написано в вашей работе в 1944 г., или от модели IS–LM.

Модильяни: Абсолютно ничем. Но я предлагаю воспринимать безработицу не как кратковременную болезнь, а как переменную для «очищения» денежного рынка, и это является существенной новацией. Безработица — механизм, создающий равновесие. Он выглядит как дисфункция, до тех пор, пока мы думаем, что в экономике должна быть полная занятость. Но безработица — систематичное свойство экономики, зависящей от денег для проведения сделок. Чтобы избежать безработицы, необходимо постоянно поддерживать необходимый уровень предложения денег или установить соответствующую процентную ставку. И другого пути нет, если вы хотите достичь полной занятости. Ничто не происходит автоматически.

Барнетт: В одной из работ по денежно-кредитной политике говорится о том, что трансмиссионный механизм может работать только при использовании кредитного канала. Вывод заключался в том, что кредитно-денежная политика может влиять на уровень затрат как потребителей, так и производителей, поскольку она в первую очередь влияет на объем кредитных денег, доступных агентам, а не на процентную ставку. Очень часто в качестве довода в этой работе приводится такое наблюдение: эластичность затрат по проценту слишком низка, чтобы говорить о большом влиянии кредитно-денежной политики на реальную экономику. Как вы думаете, насколько важен кредитный канал для кредитно-денежной политики?

Модильяни: Я много думал над этим вопросом и даже кое-что писал. Я пришел к выводу, что, в конце концов, это эмпирический вопрос, а не теоретический. Идея о том, что кредитно-денежная политика может осуществляться в частности через регулирование предложения кредитных ресурсов банками в виде коммерческих займов и их стоимости, заслуживает доверия. Результат при этом будет такой же, как при использовании рыночных процентных ставок, но без осуществления необходимых действий в отношении самих процентных ставок. Думаю, что последующие исследования помогут нам разрешить данный вопрос. Но ответ на этот вопрос не будет однозначным, поскольку он зависит от структуры финансовых посредников и законов, регулирующих их деятельность.

Солоу: Теперь один из вопросов, который я хотел бы вам задать и на который в той или иной степени вы уже ответили. Что для вас значит быть кейнсианцем сегодня? Все, что вы уже сказали, можно рассматривать как описание сущности кейнсианской экономической теории. Исходя из этого, не могли бы вы рассказать о себе как о кейнсианце?

Модильяни: Да, я считаю себя кейнсианцем. В свете того, что я сказал выше, я считаю, что кейнсианская экономическая теория совершила великую революцию, оказала огромное влияние и дала потрясающие новаторские идеи. Я считаю себя кейнсианцем до глубины души и в том, что система не стремится всегда достичь полной занятости, если нет соответству­ющей политики. Ценовая гибкость не дает полной занятости и поэтому безработица всегда обусловлена недостатком реальных денег. Но необходимо признать, что существуют определенные обстоятельства, при которых Центральный банк не может обеспечить соответствующее реальное предложение денег. Очень интересен пример Италии. Безработица здесь была обусловлена чрезмерно высоким уровнем заработной платы, что было результатом в значительной степени отрицательного значения показателя «экспорт минус импорт» при условии полной занятости. При таких обстоятельствах, если Центральный банк увеличил бы предложение денег для того, чтобы создать более агрегированный спрос и занятость, торговый баланс столкнулся бы с нефинансируемым дефицитом и Центральный банк был бы вынужден его сокращать. Поэтому не всегда возможно увеличить реальное предложение денег. Но это не касается Европы, где предложение денег можно было бы увеличить легко и безработица в большей степени была бы обусловлена недостатком реального предложения денег.

Солоу: Вы знаете, в этом я бы с вами согласился.

Модильяни: Процентные ставки слишком высоки. Недостаточен объем реального предложения денег. Этого не понимают. Кейнса не понимают. Это главная причина безработицы в Европе. Какие-то улучшения на рынке труда, как например бо´льшая гибкость заработной платы, могли бы помочь, но без существенного роста агрегированного спроса (который в настоящий момент невозможно значительно повысить из-за опасности увеличения инфляции) большого эффекта не будет.

Солоу: Правильно, но вы не можете заставить европейских банкиров увидеть это.

Модильяни: В Европе придерживаются мнения, что продолжительная безработица способствует высокому уровню текущей безработицы, поскольку снижает интенсивность поиска работы безработными, а это становится причиной долгосрочной безработицы. Нет, господа, это следствие проведения политики сдерживания.

Барнетт: Вы не согласны с тем, что «мыльные пузыри» на рынке ценных бумаг иногда появляются благодаря неверной интерпретации прироста капитала как зависимой составляющей текущих доходов (постоянный прирост к показателю текущей прибыли). Как вы думаете, имеет ли место данный феномен сейчас на рынке или сегодняшняя оценка бизнеса рынком ценных бумаг не противоречит основным правилам оценки?

Модильяни: Меня очень интересует и заботит проблема «мыльных пузырей», и я считаю, что они действительно существуют. «Пузыри» — один из результатов сбоя в работе механизма рынка. Сущность подобных «мыльных пузырей» заключается в том, что действительно прирост капитала принимают за прибыль, и это отражается на акциях, которые становятся более привлекательными, поэтому участники рынка начинают играть на повышение, что в итоге дает еще больший прирост капитала и т.д. Я уверен, что рынок ценных бумаг США сегодня создал очень большой «мыльный пузырь». Я считаю, что акции сегодня переоценены примерно на 25%, но с учетом природы происхождения данного процесса невозможно предугадать, когда этот «пузырь» лопнет. Я уверен, что кризис случится, поскольку при явной переоценке акций ситуация не может постепенно разрешиться сама собой.

Барнетт: Каким образом ваши работы помогут понять, что за последние несколько лет произошло в экономике Восточной Азии, где уровень волатильности весьма высок?

Модильяни: Я считаю, что в Восточной Азии образовался тот же «мыльный пузырь»: ожидаемые высокие доходы привлекли капитал. Привлечение капитала заморозило валютные курсы, что вызвало образование существенного дефицита торгового баланса; приток капитала сдержал валютный курс, сделав капиталовложения более привлекательными. И в этом случае мы можем наблюдать своего рода спираль, пока люди не поймут, что те доходы, на которые они рассчитывали, на самом деле недостижимы. Я думаю, чтобы избежать подобной ситуации в будущем, очень важно уже сегодня повсеместно создавать системы, позволяющие избегать образования подобных «мыльных пузырей» или, по крайней мере, затрудняющие их развитие, например, обязательное резервирование при осуществлении краткосрочных инвестиций.

Солоу: Что вы думаете по поводу динамики заработной платы? Как бы сегодня выглядела ваша модель номинальной и реальной заработной платы?

Модильяни: Это, мне кажется, один из основных вопросов сегодня, поскольку в моей модели заработная плата и уровень цен носят экзогенный характер. Почему уровень цен — величина экзогенная? Потому что цены полностью зависят от уровня заработной платы, а заработная плата не настолько гибкая вещь. К тому же нельзя автоматически связывать заработную плату и безработицу. Что в таком случае мы делаем с заработной платой? Я думаю, что в некоторой степени жесткость заработной платы имеет историческую основу. Вероятнее всего, ситуация в ХIХ веке была иной. В то время большую роль играли такие конкурирующие отрасли, как сельское хозяйство. В любом случае, заработная плата является основополагающей составляющей уровня цен. Что же определяет уровень заработной платы? И тут мы вступаем в очень сложный период — в большей степени потому, что профсоюзы Европы стали очень сильны. Они ведут себя просто неразумно — повышая и повышая номинальную заработную плату. Я считаю, что в конце концов мы вынуждены будем дойти до той точки, когда заработная плата — номинальная заработная плата — будет устанавливаться в порядке договоренностей исходя из общего соглашения по заработной плате и ценам. Это как раз и случилось в Италии.

Солоу: Расскажите об этом подробнее.

Модильяни: От ужасного кризиса, на пороге которого Италия стояла до проведения девальвации, страну спасло то, что работники согласились на три года увязать номинальную заработную плату с ценами — таким образом были установлены как реальная, так и номинальная заработная плата. На мой взгляд, это наше будущее, и я не знаю, что можно сказать еще по поводу цен.

Солоу: Из всего вышесказанного следует: слова Кейнса о том, что труд не может определять реальную заработную плату, вполне вероятно, окажутся ошибочными, поскольку институты вносят изменения и дают возможность торговаться по вопросу реальной заработной платы.

Модильяни: Да, вы правы.

Солоу: Каково сегодня ваше отношение к такому понятию, как естественный уровень безработицы (nonaccelerating inflation rate of unemploy­ment, NAIRU)?

Модильяни: Думаю, это правда, что при слишком низком уровне безработицы будут раскручиваться инфляционные процессы — не только уровень инфляции, но и темпы ее роста. Однако я не верю в то, что довольно высокая безработица приведет обязательно к снижению уровня номинальной заработной платы. Возможно, что будет снижение темпа или даже замораживание роста заработной платы. Но я не верю, что высокая безработица означает снижение заработной платы.

Солоу: Возможно даже краткосрочное снижение заработной платы, но, безусловно, стремительного падения заработной платы не будет. Никто из тех, кто верит в естественный уровень безработицы, не хочет говорить об этой стороне уравнения.

Модильяни: Согласен. Я считаю, что подобные взгляды логичны, не говоря уже о том, что возможна тенденция, при которой в системе всегда будет наблюдаться повышенная инфляция. Центробанк может проводить политику полной занятости, не заботясь одновременно о сохранении уровня инфляции на нулевой отметке. Что я сегодня рассматриваю действительно как трагедию, так это внезапное стремление европейских и многих других банков к ценовой стабильности. По моему мнению, это одна из первопричин европейской трагедии в сравнении с блистательными показателями Соединенных Штатов, где вопрос занятости никогда не вызывал особой озабоченности.

Солоу: Обычно в таких случаях говорят, что здесь ничего нельзя сделать, но мы с вами знаем, что это совсем не так и что это просто самый легкий способ избежать ответственности.

Модильяни: Точно. На самом деле, я думаю, приоритетной задачей должно стать регулирование безработицы, хотя ценовая стабильность также не менее важна. Есть ситуации, когда вам необходимо либо подхлестнуть инфляцию, либо остановить ее ценой временной безработицы. Думаю, что в данном случае я бы выбрал безработицу как временную меру для того, чтобы остановить инфляционную спираль. Но говорить, что наша единственная задача — ценовая стабильность, я считаю, неправильно.

Солоу: То есть вы не верите, что сегодня во Франции естественный уровень безработицы равен 13%?

Модильяни: Абсолютно. Так же как я не верю, что в этой стране естественный уровень безработицы составляет менее 4%. У меня большие сомнения по поводу стабильности этого показателя, но еще больше — по поводу адекватного подхода к оценке.

Барнетт: Когда я был еще студентом Массачусетского технологического института, мне разрешили посещать ваш магистерский курс по корпоративным финансам. Я, как и магистранты, посещавшие ваш курс, считаю, что работы Модильяни-Миллера по теории структуры капитала вывела корпоративные финансы на новый уровень. Что подвигло вас заняться этой темой, и какие работы вас вдохновили?

Модильяни: Еще со времени написания статьи о Кейнсе в 1944 г. я заинтересовался эмпирическими тестами кейнсианской структуры. Всем известно, что одной из ключевых составляющих структуры является инвестиционная функция, которая объясняет инвестиции с точки зрения процентной ставки, рассматриваемой как стоимость капитала, стоимость инвестируемых средств. Я был тогда под влиянием идей специалистов по корпоративным финансам, считавшим, что стоимость капитала зависит от того, каким образом фирма привлекает капитал. Если она выпускает акции, тогда стоимость привлеченного капитала будет равна показателю его рентабельности, который может быть равен, например, 10%. Но если вы используете для этого выпуск облигаций, стоимостью капитала станет процентная ставка, которая может быть, например, 5%. Такого рода ответ мне не кажется очень убедительным. В конце концов, какова была стоимость капитала: 5% или 10%? Для экономиста было бы неразумно сказать, что требуемый уровень нормы прибыли был 5%, если вы финансируете проект, используя долговые инструменты, и 10%, если вы выбираете акции. После моего знакомства с работой Дэвида Дьюранда, предлагавшего так называемую «теорию оценки экономической единицы» (впоследствии он от нее отказался), я постепенно стал приверженцем гипотезы, что рыночная оценка должна быть независимой от структуры финансирования, и смог схематически доказать возможность существования различий в оценке при арбитражных операциях, возникающих только по причине различий структур обязательств. Впоследствии это стало частью доказательства теоремы Модильяни–Миллера. В сущности, рыночная стоимость обязательств не могла зависеть от их структуры, потому что инвестор мог сразу же создать любую структуру привлечения кредитных ресурсов, используя как ссуду, так и заимствования (поскольку не было никаких налоговых преград). Как следствие, не было никакой разницы в том, чтобы использовать для финансирования акционерный капитал или заемные средства. Даже несмотря на то, что стоимость заимствований была бы очевидно ниже, это повысило бы требуемый уровень рентабельности акционерного капитала, и структура не влияла бы на средневзвешенное значение обоих способов привлечения капитала. Я представил свое доказательство на одном из занятий, где в качестве вольнослушателя присутствовал Миллер. Он поверил в то, что я говорил, и решил присоединиться ко мне в этом «крестовом походе», чтобы донести правду до «язычников».

Известная всем сегодня теорема была подробно доказана на 30 страницах. Причиной такого тщательного доказательства частично служило то, что теорема шла вразрез со всем, чему в то время учили на корпоративных финансах. Это было искусство и наука создавать «оптимальную структуру капитала». Мы боялись, что отбираем чей-то хлеб, и поэтому чувствовали — мы должны представить «подробное» доказательство, чтобы убедить всех. К сожалению, в результате за такую подробность доказательства целым поколениям студентов пришлось расплачиваться. Они были вынуждены изучать эту работу. Я встречал немало студентов МВА, которые вспоминали эту работу как пытку, это была самая сложная работа из тех, которые им было необходимо прочитать за весь курс. И я сожалею об этом, поскольку сегодня теорема мне кажется уже такой очевидной, что я удивляюсь, стоит ли она двух Нобелевских премий. Все, что она в действительности показывает (в условиях хорошо работающих рынков, максимизации разумного уровня дохода при любом заданном риске и отсутствии искажающего налогообложения), это то, что стоимость фирмы — рыночная капитализация всех ее обязательств — должна равняться стоимости ее активов. Структура требований может меняться (обыкновенные акции, долговые инструменты, привилегированные акции, конвертируемые привилегированные акции, деривативы и т.д.), но при этом совокупная стоимость требований неизменна. Это и есть стоимость активов. Конечно, это справедливо, если то, как финансируются инвестиции, несущественно. Следовательно, в оценке требуемой нормы прибыли, стоимости капитала, мы не принимаем во внимание подробности структуры финансирования. И в этом случае Йоргенсон прав.

Позднее теорема Модильяни–Миллера легла в основу разработки теории о финансовых деривативах, в частности теории опционов. В частности, эти теории включают предположение о том, что базовая стоимость фирмы не зависит от ее текущей структуры задолженности. Но позвольте мне напомнить о необходимых допущениях в теореме, в частности, относительно отсутствия влияния искажающего налогообложения на количество денег, полученных после вычета налогов на доллар прибыли компании до вычета процентов. Такое влияние осложняет положение, и в этом вопросе мы с Миллером расходимся во мнениях. В отличие от него я верю в то, что налоги могут дать различные преимущества разным инвестиционным инструментам. Но необходимо добавить, что, несмотря на это, в принципе налогообложение могло бы повлиять на сравнительные преимущества различных инструментов. Мы с Миллером единодушны во мнении, что при существующей системе налогообложения различия малоощутимы.

Солоу: Теперь я бы хотел, чтобы вы сказали несколько слов о теории реального бизнес-цикла. Если посмотреть на макроэкономическую теорию сегодня, то можно сказать, что кейнсианскую экономическую теорию, которой мы с вами придерживаемся, в умах молодого поколения заменила теория реального бизнес-цикла.

Модильяни: Я не вижу проблемы в том, чтобы поверить в существование в реальной экономике бизнес-циклов. Здесь не нужны деньги. Я сам строил такие модели, когда это было модно. Хикс написал работу о бизнес-цикле, затем Сидни Александер в своей очень интересной статье ввел понятие предела, благодаря которому вы можете создать цикл без использования денег. Но я думаю, это имеет мало общего с кейнсианской безработицей. Например, основной причиной депрессии в 1930-х гг., на мой взгляд, была нехватка наличных денег. Это была ужасная ошибка Федеральной резервной системы. И здесь мы сходимся во мнениях с Милтоном Фридманом. Это был результат серьезной нехватки наличных денег и безответственного поведения людей, допустивших сокращение денежного предложения. Думаю, что безработица является в большей степени результатом жесткости заработной платы и изменения условий занятости. Поэтому здесь требуется вмешательство со стороны Центрального банка и — довольно оперативное.

Солоу: Отличительной чертой теории реального бизнес-цикла является не только то, что она отрицает какую-либо взаимосвязь кредитно-денежных механизмов и циклов. Она также утверждает, что бизнес-циклы представляют собой оптимальную реакцию на неожиданные технологические шоки, вкусовые предпочтения и т.п.

Модильяни: Да, согласен. Конечно, многое из этого восходит к рациональным ожиданиям, и как мне кажется, рациональные ожидания — это прекрасная теория. Безусловно, это венец классической теории. В классической теории говорится об оптимальной реакции на ожидания. Лукас и компания добавили еще оптимальную структуру ожиданий. И с этой точки зрения я доволен, что экономическая теория смогла обо всем этом сказать, и горжусь тем, что здесь есть и мой вклад — концепция, которая является сутью рациональных ожиданий, а именно существование ожиданий, отображающихся на самих себя.

Солоу: То есть не требующих обоснования.

Модильяни: Нет, не «не требующих обоснования», а скорее «внутренне непротиворечивых».

Солоу: Это то, что я и имел в виду под «не требующими обоснования». Существует одно сочетание ожиданий, которое не требует обоснования, но не любое их сочетание будет таким.

Модильяни: Правильно, поскольку, как правило, «не требующие обоснования» означает, что это случилось потому, что вы этого ждали. Это не так. Вдобавок я думаю, что это не является описанием мира. Я не верю в то, что мир ведет себя исключительно рационально. Существует множество условий, при которых модель не будет работать. В частности, я не верю, что модель может обосновать утверждение: все, что делает государство, плохо.

Солоу: Она добавляет вариантность, и значение при этом уже правильное. Следовательно, дискреционная политика плоха.

Модильяни: Создается информационный шум, поэтому все, что делает государство, считается плохим. Ярким примером, опровергающим приведенное выше утверждение, на мой взгляд, служит жесткость заработной платы. Вы также не можете решить проблему жесткости заработной платы путем использования модели ступенчатого трудового контракта. Если это рациональный контракт, то заработная плата будет жесткой, и это лучше учесть в теории и в политике. В случае же нерационального ступенчатого контракта или в условиях, подобных тем, что сложились в Чикаго в 1930-х гг., эта жесткость должна исчезнуть.

Барнетт: Роберт Барро, который, как я понял, был вашим студентом, пропагандирует модифицированную версию принципа эквивалентности Рикардо, которую можно рассматривать в государственных финансах как аналог теоремы Модильяни–Миллера — в корпоративных, и в каком-то смысле и вашей теории жизненного цикла сбережений с учетом наследства. Время от времени он говорит о том, что ему были близки ваши высказывания на тех занятиях в MIT, которые они посещали в 1969 г. Но я так понимаю, что вы не согласны со взглядами Барро относительно государственных финансов. Почему?

Модильяни: У теоремы Рикардо–Барро нет ничего общего с тем, что говорится в теореме Модильяни–Миллера, за исключением тривиального, что что-то можно не принимать во внимание. В теореме Модильяни–Миллера есть структура капитала, а у Барро — государственный дефицит. На мой взгляд, в теореме Барро нет ничего, кроме элегантности исполнения. Я не понимаю, почему многих убедило утверждение, чье доказательство основывается на невероятном предположении о том, что все заботятся о своих наследниках, как о себе. Если вы исключите это предположение, то вы не найдете не единого доказательства, основанного на рациональном поведении, и теорема становится несостоятельной. Но такое поведение встречается не так часто и не может быть всеобщим. Давайте возьмем две семьи — у одной нет детей, у другой — их десять. Согласно теореме Рикардо, обеим семьям было бы все равно, что использовать — финансирование посредством сбора налогов или дефицита. Но совершенно очевидно, что бездетная семья предпочла бы дефицит, а другая, вероятнее всего, налоги. Естественно, зачем бездетной семье еще больше экономить, если государство предпочитает иметь дефицит? Я прошу прощения за такую параллель между теоремами Модильяни–Миллера и Рикардо.

В действительности же я представил реальное эмпирическое доказательство, которых существует множество, что государственный долг вытесняет капитал в портфелях домохозяйств и, следовательно, в экономике. Моя работа немного устарела, хотя она была воспроизведена в пока еще не опубликованном исследовании. Но в столь недавнем прошлом есть один эпизод, который позволит нам протестировать модель Барро без долговых обязательств и гипотезу жизненного цикла с учетом долговых обязательств — это эффект вытеснения. Я имею в виду великий эксперимент, который был поставлен во времена правления Рейгана, когда были снижены налоги и увеличены расходы — в период с 1981 г. (первый принятый Рейганом бюджет) по 1992 г. Федеральный долг вырос в 3¼ раза, или с 7% от первоначальной стоимости чистых активов в частном секторе до примерно 30%. В то же время располагаемый (номинальный) личный доход вырос на 117% [согласно данным «Экономического отчета Президента США», 1994, табл. Б-112 и Б-28]. Согласно моей модели, показатель частного благосостояния примерно пропорционален чистому доходу после налогообложения, и, следовательно, он также должен вырасти на 117%, как и первоначальная стоимость чистых активов. Но чистое экономическое благосостояние (стоимость чистых активов за вычетом государственного долга, что, в сущности, представляет собой производительный частный капитал) должно было возрасти на 117% минус показатель роста долга, или 117 – 23 = 94% (от первоначальной стоимости чистых активов). Согласно гипотезе жизненного цикла, 23% — это показатель эффекта вытеснения государственного долга. Действительный же рост национального благосостояния равен 88%, что весьма близко к тому, что я предсказал, т.е. 94%. С другой стороны, если государственный долг не оказывает эффекта вытеснения на национальное благосостояние, как утверждает Барро, тогда увеличение в последнем случае должно быть таким же, как в случае с доходом, т.е. 117%. А теперь сравним 117% и реальные 88%. Аналогично, по Барро, показатель роста стоимости чистых активов в частном секторе должен быть равен показателю роста дохода — 117% плюс показатель роста долга — 23%, или 140%. В действительности же рост составил 111%, что не так далеко от предсказанных мной 117% и очень далеко от Барро, при этом небольшое отклонение произошло в направлении, противоположном тому, что прогнозировал Барро. Почему многие экономисты до сих пор уделяют столько внимания модели Барро, а не гипотезе жизненного цикла, непонятно.

Солоу: Хорошо. Пойдем дальше. Думаю, следующее, что мы должны обсудить, это ваше выступление перед Американской экономической ассоциацией и как, на ваш взгляд, оно соотносится с работой, которую вы написали в 1944 г. и которую мы уже обсудили, а также с более поздними работами?

Модильяни: Я уже говорил, когда речь шла о Кейнсе: для того чтобы создать стабильную экономику, вам необходимо проводить политику стабилизации. Фискальная политика должна в первую очередь играть роль автоматического стабилизатора. Во-вторых, фискальная политика могла бы в экстремальных ситуациях оказать необходимую поддержку кредитно-денежной политике. Но мы должны стремиться достичь полной занятости, используя сбережения для финансирования инвестиций, а не для покрытия дефицита. Используя кредитно-денежную политику, можно обеспечить полную занятость при условии сбалансированного бюджета. Но я хотел бы добавить, что, как мне кажется, в поединке между моими рекомендациями полагаться на благоразумие (или здравый смысл) и фридмановским отказом от благоразумия в пользу правил, которым надо тупо следовать (как например, трехпроцентное увеличение предложения денег ежегодно), мои рекомендации легко одержат победу. Сегодня ни в одной стране мира не используют подобные правила.

Солоу: Да, с трудом представляю такое в демократической стране.

Модильяни: Нет такой страны, где бы не поступали в соответствии со здравым смыслом.

Солоу: Пожалуй, я соглашусь с вами. Как бы вы связали ваше выступление перед Ассоциацией с идеями монетаризма? В каком-то смысле монетаризм подтолкнул вас к такому выступлению. Как вы сегодня относитесь к старым идеям монетаризма — в частности, монетаризма Милтона Фридмана?

Модильяни: Если под монетаризмом мы понимаем вопросы, связанные с деньгами, то я с вами согласен. Сегодня я считаю, что реальные деньги — это самая важная переменная. Но думаю, что жестко придерживаться монетаристских правил — это ошибка. Вполне допускаю, что в стабильный период времени это может служить хорошей отправной точкой, но я не соглашусь с тем, что подобную экономическую политику можно использовать всегда.

Солоу: Но ведь Фридман время от времени — конечно же, не всегда — говорил, что он не может найти эластичность по проценту в спросе на деньги?

Модильяни: Я написал несколько работ на эту тему и в каждой из них я отвергал подобные утверждения. Кто хочет найти, всегда без проблем находит.

Солоу: Вы принимали непосредственное участие в разработке ежеквартальной макроэкономической модели ФРС. Что вы сейчас думаете о масштабных эконометрических моделях? Было время, когда кто-то типа Боба Холла считал, что за этим будущее макроэкономики. И для других подходов в будущем просто нет места. Все исследования будут проводиться только с использованием его модели.

Модильяни: Даже не знаю. Прежде всего, нельзя забывать об экономии и бережливости, а значит следует попытаться создать не самые большие модели, более компактные по своим размерам. Думаю, что такие модели можно использовать и сейчас. Они позволяют сделать соответствующие прогнозы и измерить ответную экономическую динамику, соответствующую различным вариантам сопоставляемой политики государственного регулирования, а это особенно важно. Но при определенных условиях в мировой политике самостоятельная внутренняя кредитно-денежная политика в ряде стран практически отсутствует. В такой стране эконометрическая модель не принесет ощутимой пользы. Но эконометрическая модель была бы очень полезна при сравнении различных вариантов фискальной политики.

Барнетт: Насколько важно было для вас наставничество молодых экономистов в течение всего вашего пути как преподавателя?

Модильяни: Мои отношения со студентами, из которых теперь можно составить целую армию, это лучшая часть моей жизни. Я люблю преподавать, но особенно люблю работать со студентами и приобщать их к своим исследованиям. Пол Самуэльсон даже шутит, что у многих моих работ слишком много соавторов, которых он не знает, включая самого Самуэльсона. Дело в том, что если кто-то из моих помощников, участвующих в исследовании, предлагает интересную идею, я ставлю его в соавторы. Многие из моих «детей» теперь занимают высокие посты — например Антонио Фацио, управляющий Банка Италии, Марио Драги, директор казначейства Италии, Томмазо Падоа-Скьоппа, член правления Европейского центрального банка, Стэн Фишер, Джо Стиглиц и несколько бывших и нынешних членов Совета управляющих ФРС. Мы испытывали и испытываем друг к другу самые добрые и теплые чувства.

Солоу: Если бы вам сейчас необходимо было дать совет молодому экономисту, получающему ученую степень по макроэкономике, какое направление для исследований вы бы посоветовали ему взять?

Модильяни: Думаю, сегодня, с учетом изменения вектора моих интересов, мне ближе макроэкономическое изучение открытых экономик, особенно международные финансы. Это очень интересная область. Это область, где жесткость заработной платы очень важна. Теперь различие между жесткостью номинальной и реальной заработной платы становится очень четкой.

Солоу: Объясните.

Модильяни: При условии жесткой номинальной заработной платы вы захотите, чтобы были плавающие валютные курсы. При жесткости реальной заработной платы вы ничего не можете сделать с безработицей. Я изучал опыт стран, которые пытались сделать валютные курсы фиксированными, а также тех, что пытались сделать их плавающими, и я вижу, что и тот и другой опыт нельзя назвать удачным. В Европе ситуация выглядит весьма печально.

Барнетт: Вы один из главных исследователей мировой валютной системы и роли США и Европы в ней. И я думаю, что вы на стороне Европейской валютной системы. Не могли бы вы прокомментировать ситуацию с валютной системой Европы и будущее мировой валютной системы в свете недавних финансовых кризисов и влияния на них валютных курсов?

Модильяни: Да, я на стороне евро, но скорее с политической точки зрения — я за мир и стабильность в Европе, чем с чисто экономической. Однако я также указываю и на проблемы в системе, которые приведут к фиксированным валютным курсам, и на то, как с этим бороться. Это потребует очень большой гибкости в вопросе заработной платы в отдельных странах, каждая из которых имеет свой уровень роста производительности труда и испытывает влияние различных внешних факторов. Я также отметил бы, что Евросоюз был создан не в самых благоприятных для этого условиях, поскольку функции центрального банка тогда не де-юре, а де-факто выполнял Бундесбанк, который придерживался слишком жесткой кредитно-денежной политики. Это было ошибкой, и она привела к высокой безработице в странах Европы. Ее уровень достигал 12%, а временами и больше. И сейчас такой же политики придерживается и Европейский Центробанк, который наступает на те же грабли, что и Бундесбанк. В ближайшем будущем это не обещает ничего хорошего.

Солоу: Давайте поговорим о теории жизненного цикла сбережений. Я хотел бы, чтобы вы прокомментировали одну наиболее простую модель жизненного цикла, которую вы с Альбертом Андо использовали в практических целях, без учета наследства и т.д.

Модильяни: Позвольте сказать, что условия наследства нельзя рассматривать как исключение. Это часть модели жизненного цикла. Но это правда, что приняв условие отсутствия наследства, вы можете зайти очень далеко, поэтому очень интересно пойти по этому пути. Модель, в которой наследство признается несущественным фактором, позволяет сделать целый ряд заключений, которые до появления работ Модильяни–Брумберга не признавались. Произошедшие изменения в парадигме своими корнями уходили в гипотезу жизненного цикла. По существу, традиционная теория сбережений свелась следующему: доля сберегаемого дохода растет вместе с доходом, поэтому богатые люди (и страны) увеличивают сбережения, а бедные — их уменьшают. Почему богатые делают сбережения? Никто не знает. Возможно, чтобы оставить наследство. Вот и вся история, из которой вы можете сделать определенные выводы, в частности, что богатые страны делают сбережения, а бедные расходуют. Эта идея абсурдна, поскольку бедные страны не могут расходовать сбережения бесконечно. Этого не может никто. Но благодаря гипотезе жизненного цикла вы делаете много различных заключений. На микроуровне это все выводы, связанные с концепцией перманентного дохода, в том числе и то, что потребление зависит от дохода в течение всего жизненного цикла (и даже равно ему), в то время как сбережения зависят в большей степени от краткосрочного дохода. Больше сбережений делают те, кто временно богат (например, если человек (или страна) богат в сравнении со своим обычным уровнем дохода).

Разница между концепцией жизненного цикла и концепцией перманентного дохода заключается в том, что для последней продолжительность жизни бесконечна, в то время как в жизненном цикле она конечна. При анализе поведения в краткосрочном периоде не важно, каков жизненный срок — 50 лет или вечность. Таким образом, в сущности это та же самая история, когда наблюдается значительное отклонение в результате использования стандартного подхода, при котором сбережения связываются с текущим семейным доходом. Но на самом деле все зависит от того, какую переменную дохода вы используете в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Предельная (маргинальная) склонность к сбережению у фермеров намного выше, чем у госслужащих, и не потому, что фермеры такие бережливые, а потому, что их доход не настолько стабилен. Среди других интересных заключений можно выделить тот факт, что многие известные исследования показывают: успешные поколения становятся все менее экономными, а значит все меньше делают сбережений при любом уровне дохода. Эти выводы сделаны на основе взаимосвязи между текущим и переменным доходами.

Кроме того, ряд выводов делается с точки зрения изменения сбережений и благосостояния в течение жизни, и здесь очень важна разница между жизненным циклом и перманентным доходом. В теории жизненного цикла динамика сбережений варьируется в течение всего периода жизни человека, которая ограничена, поскольку вместе с ограничением периода жизни возникает понятие жизненного цикла дохода и потребления: юность, средний возраст, дети, старость, смерть и наследство. Поэтому в юности люди делают очень мало сбережений. Когда вы достигаете среднего возраста, вы делаете больше сбережений, а в старости их расходуете. При ограниченном жизненном периоде не существует жизненного цикла. Совокупные сбережения отражают данный жизненный цикл и его взаимосвязь с демографическим и производственным ростом. Совокупные сбережения увеличиваются вместе с ростом, что и показывают модели перекрывающихся поколений. Все это позволяет получить эмпирическое обоснование.

Солоу: Расходования сбережений в старости в том числе?

Модильяни: Да, и этого тоже. Позвольте мне объяснить. Некоторые тратят огромное количество времени, пытаясь доказать, что модель жизненного цикла ошибочна, поскольку люди пожилого возраста не расходуют свои сбережения. И все потому что они сами допускают ошибку. Они рассматривают отчисления в фонд соцстрахования как своего рода подоходный налог, а не обязательные сбережения, а пенсию скорее как подачку, чем как выплату аккумулированных пенсионных обязательств. Если же вы будете рассматривать сбережения в системе соцстрахования как полученный доход (после уплаты налогов) за вычетом потребления, вы обнаружите, что люди пожилого возраста тратят колоссальные средства из своих сбережений; они чаще всего тратят свои пенсии, не имея при этом никакого дохода.

Солоу: Они сокращают объем своих средств, накопленных в системе соцстрахования.

Модильяни: И в дополнение к тому, что они проедают деньги по соцстраховке, они тратят свои собственные средства, но не в таком большом количестве. Но если вы учитываете соцстраховку, то у кривой благосостояния будет огромный горб — оно достигает пика в возрасте 55–60 лет, а затем быстро падает. Все это имеет подтверждающие доказательства. Теперь следующее: вам не нужно наследство, чтобы показать наличие состояния, и это еще один очень важный момент. Даже при отсутствии наследства вы можете показать большую часть того состояния, которым мы обладаем. Но это не означает, что наследства нет. Оно есть. Во всех моих работах по гипотезе жизненного цикла есть сноска, в которой объясняется, как учитывать наследство.

Солоу: И как бы вы учитывали наследство?

Модильяни: Таким образом, чтобы выполнялось условие, что сбережения зависят не от размера текущего дохода, а от дохода в течение жизненного цикла. В результате соотношение наследства и дохода будет скорее всего оставаться стабильным, независимо от того, насколько повысится уровень дохода. Также очень важно учесть выводы теории жизненного цикла для макроуровня, которые абсолютно отсутствуют в гипотезе перманентного дохода, а именно, что уровень сбережений зависит не от самого дохода, а от темпов его роста. В действительности гипотеза перманентного дохода ни о чем не говорит. Она подвигла Фридмана к ошибочному заключению, что рост дохода сокращает сбережения. Почему?! Потому что рост приводит к возникновению ожиданий, что будущий доход будет больше, чем текущий. Но учитывая, что срок жизни конечен, а в конце его нас всегда ждет выход на пенсию и расходование сбережений, можно говорить о том, что рост дохода увеличивает сбережения.

Но вернемся к упрощенному примеру без учета наследства. В этом случае каждый индивидуум в течение своего жизненного цикла ничего не сберегает. При отсутствии роста траектория сбережений, сделанных до выхода на пенсию, и траектория сбережений, сделанных в течение всей жизни, будут идентичны и в совокупности равняться нулю. Но в случае, скажем, роста населения количество молодых людей, находящихся по возрасту в фазе сбережений, больше, чем пожилых, которые находятся уже в фазе их расходования, поэтому коэффициент совокупных сбережений будет положительным и будет повышаться по мере роста. То же самое происходит и с ростом производительности, поскольку молодежь получает больший доход, чем те, кто вышел на пенсию. В общем и целом модель жизненного цикла предполагает, что совокупное богатство пропорционально совокупному доходу: отсюда уровень роста накопленного богатства стремится к тому, чтобы быть пропорциональным уровню роста дохода. В сущности это случайная взаимосвязь между уровнем роста и коэффициентом сбережений, но одно из наиболее значимых и инновационных следствий гипотезы жизненного цикла.

Барнетт: Что вы думаете о возможном реформировании или внесении каких-либо изменений в существующую систему социального страхования, о чем так много в последнее время говорят?

Модильяни: Проблемы системы социального страхования находятся в числе моих сегодняшних интересов и приоритетов, поскольку, на мой взгляд, это чрезвычайно важный вопрос. Думаю, что впереди нас ждет кризис, хотя мы можем решить проблему с выгодой для всех. Если в двух словах, то мы должны отказаться от использования неэффективной системы обязательных отчислений и заменить ее на полностью профинансированную. Таким образом мы могли бы снизить процент отчислений в систему соцстрахования, который к середине ХХI века составит уже18%, до 6% и ниже. Я уже разработал план перехода на новую систему. Переход возможен без каких-либо существенных потрясений и жертв. Действительно, это можно сделать без каких-либо потерь, не считая использования предполагаемого излишка для увеличения национальных сбережений, а не для увеличения потребления. Исходя из низкого текущего уровня частных сбережений и огромного (нерационального) импорта капитала, увеличение национальных сбережений необходимо рассматривать как приоритетное направление.

Барнетт: Есть ли еще какие-то области, в которые, по вашему мнению, вы также внесли значительный вклад и о которых мы еще не упомянули?

Модильяни: Возможно, это также вопросы, связанные с инфляционными последствиями. Во времена, когда под влиянием рациональных ожиданий было модно утверждать, что инфляция не оказывает какого-либо реального воздействия, я получал удовольствие, доказывая обратное. В самом деле, инфляция имеет широкое и сильное и при этом далеко не кратко­срочное влияние. Вместе со Стеном Фишером я написал работу по влиянию инфляции, а в совместной с Ричем Коэном работе показал, что инвесторы неспособны рационально реагировать на инфляцию, в основном из-за (непонятной) невозможности провести различие между номинальной процентной ставкой и реальной ставкой Фишера. По этой причине инфляция систематически снижает стоимость акций.

Я также показал, что инфляция по той же причине сокращает и сбережения. Оба утверждения были подкреплены многочисленными повторениями ситуации. В области государственных финансов использование при расчете заемного капитала номинальной процентной ставки вместо реальной влечет за собой серьезную ошибку при оценке соотношения дефицита бюджета к доходу в периоды высокой инфляции, как например, в середине 1970-х гг. — начале 1980-х гг., когда показатель заемного капитала на единицу дохода был высоким. В корпоративных финансах это служит фактором уменьшения прибыли у фирм с высокой долей заемного капитала.

Барнетт: Вы вели очень бурную общественную деятельность, по крайней мере, в определенные периоды вашей жизни. Предполагаю, что вы не согласны с Вальрасом, который был против активного участия экономистов в формировании политики. Он считал, что экономисты должны быть только техническими экспертами. Что вы можете сказать по поводу роли экономистов как «государственных служащих»?

Модильяни: На мой взгляд, экономисты должны признать тот факт, что экономика имеет две составляющие: экономическая теория и экономическая политика. Принципы экономической теории едины, и мы все должны просто согласиться с ними. Мы, как экономисты, по большей части это и делаем. Что же касается экономической политики, то здесь нет нужды нам соглашаться с нею, более того, мы не должны этого делать, поскольку экономическая политика строится на субъективной оценке — не на том, что есть на самом деле, а на том, что нам больше нравится. Она имеет дело с распределением дохода, а не только с понятием валового дохода. И пока кто-то боится смешивать эти составляющие, экономисты должны быть готовы к участию в процессах формирования политики, но они должны уметь различать — где можно использовать субъективную оценку, а где необходимы истинные знания о функционировании экономики.

Барнетт: Вы неоднократно участвовали в отстаивании нестандартных идей в экономической политике. Были ли случаи, когда, как вам кажется, ваш совет существенно повлиял на страну?

Модильяни: Да, я думаю, было несколько таких случаев. Первый, довольно забавный, случай связан с Италией. В течение 1960–1970-х гг. трудовые контракты в Италии содержали эскалационную оговорку с очень большим покрытием. Но в 1975 г. в разгар нефтяного кризиса профсоюзным лидерам пришла в голову блестящая идея потребовать от правительства пересмотра эскалационной оговорки в трудовом контракте. Они настаивали на том, чтобы при увеличении цен на х% работник получал прибавку к заработной плате на х%, но не от его заработной платы, как раньше, а от средней заработной платы — чтобы каждый получал одинаковую прибавку. И высокооплачиваемые работники с радостью согласились! Негодуя по этому поводу, я написал несколько статей, пытаясь объяснить всю безрассудность идеи, которая может привести к катастрофе. К моему удивлению, прошло совсем немного времени, и мои итальянские коллеги поддержали меня. Правда, кто-то из них в своей «блестящей» статье поначалу высказал мнение, что данная мера имеет экономическое обоснование — при высоком уровне инфляции реальная оплата труда в скором времени становится примерно одинаковой, поэтому в такое время равная индексация доходов обоснованна! Потребовалось несколько лет экономического хаоса, прежде чем унифицированная индексация доходов была полностью отменена, а ее сторонники признали свою ошибку. Все это продолжалось вплоть до 1993 г.

Вторым примером могут служить мои рекомендации в книге «Достижимое чудо» (Il Miracolo Possibile), написанной мной в соавторстве с двумя коллегами в 1996 г., которые помогли Италии стать участником еврозоны и соответствовать ее требованиям. К тому времени это казалось невозможным, поскольку у страны был большой дефицит бюджета — выше положенных 3%. Мы настаивали на том, что дефицит искусственно раздут из-за использования номинальных процентных ставок, повышенных в условиях инфляции, а также странного коэффициента заемного капитала к доходу (1/¼), но цель достижима при существенном снижении инфляции и соответствующем снижении номинальных процентных ставок. Это возможно без особых реальных затрат путем совместного планирования профсоюзами, работодателями и правительством минимальной заработной платы и ценовой инфляции. Это сработало, даже несмотря на результаты моделирования, приведенные в книге! И Италия вошла в еврозону в самом начале ее существования.

В качестве третьего примера я бы назвал мою кампанию против безработицы и ошибочной кредитно-денежной политики в Европе. Менее года назад был опубликован «Манифест экономистов по вопросу безработицы в странах Евросоюза» (An Economists' Manifesto on Unemployment in the European Union), который я подготовил совместно с группой известных европейских и американских экономистов. Несмотря на то, что эффект от него не был таким существенным, как мы ожидали, так или иначе, он оказал какое-то влияние.

Кроме того, я надеюсь, что предложенная нами реформа социального страхования также будет иметь серьезное влияние. Ставки здесь на самом деле одни из самых высоких, а размер выплат необходимо пересмотреть.